2025前景展望-2025-01-宏觀大勢(shì)

本材料僅可分發(fā)給中國(guó)大陸的合格投資實(shí)體。這是對(duì)發(fā)布于2024年12月3日的英文報(bào)告告的客觀性。投資者在做出投資決策時(shí)，本報(bào)告之觀點(diǎn)應(yīng)僅作為投資者的考慮因素之前言032025年全球展望04各類資產(chǎn)摘要11新興市場(chǎng)42專題研究50主要作者54究部在過(guò)去數(shù)周就每個(gè)資產(chǎn)類別、行業(yè)和地區(qū)編制的總計(jì)約100篇單獨(dú)年度展望報(bào)告走勢(shì)仍是影響展望的關(guān)鍵因素，但美國(guó)在貿(mào)易、移民、財(cái)政和監(jiān)管方受到更多關(guān)注。這些調(diào)整會(huì)對(duì)美國(guó)和其他地區(qū)2025年及以后的局到目前為止，全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張仍具有韌性。反通脹速度減慢而制了央行政策寬松的空間，這和我們的預(yù)測(cè)一致。不過(guò)，美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)領(lǐng)跑和全球疲軟（除了科技行業(yè)）令人感到意外。我們的2025年基準(zhǔn)預(yù)期是全球增長(zhǎng)減速但依為美國(guó)國(guó)債前景喜憂參半。我們看好美元兌望，預(yù)計(jì)高等級(jí)債券利差變動(dòng)不大，但我們?nèi)詫?duì)新興市場(chǎng)固定收益但是，政策不確定的背景，再加上地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，且其謹(jǐn)致謝忱，42025年全球宏觀經(jīng)濟(jì)格局應(yīng)變得更不穩(wěn)定，原因是市場(chǎng)面臨越發(fā)復(fù)雜的局面。宏觀動(dòng)態(tài)和貨幣政策的交互作用將推動(dòng)商業(yè)周期的演變，而新一屆美國(guó)政府的潛在政策變化將帶來(lái)更多不確定性。技術(shù)創(chuàng)新和人工智能周期的擴(kuò)散仍將是各個(gè)市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，同時(shí)未來(lái)幾個(gè)季度變現(xiàn)將更受關(guān)注。這種情況下投資者應(yīng)保持開(kāi)放的心態(tài)和靈活的投資策略。我們的多資產(chǎn)展望的整體主題是：a）國(guó)家和地區(qū)之間自上而下的宏觀差異造成政策利率的正常化并不均衡；b）政策驅(qū)動(dòng)下各個(gè)市場(chǎng)自下而上的分化；c）潛在的放松管制以及貿(mào)易、財(cái)政和能源政策的變化使美國(guó)例外主義的延續(xù)態(tài)勢(shì)得到鞏固。對(duì)于2025年，摩根大通認(rèn)為增長(zhǎng)前景更具韌性，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)衰退（2025年上半年的概率為15%）。美國(guó)仍將是全球增長(zhǎng)引擎，因?yàn)槠鋭趧?dòng)力市場(chǎng)仍然健康，信用基本面穩(wěn)固，系統(tǒng)流動(dòng)性充裕，而且人工智能相關(guān)資本支出也在擴(kuò)展。2025年，我們預(yù)計(jì)全球增長(zhǎng)率（4季度季調(diào)后同比）將從2024年的2.7%降至2.2%（美國(guó)從2.4%降至2.0%，歐元區(qū)從1.1%降至0.7%，中國(guó)從4.8%降至3.2%（假設(shè)美國(guó)對(duì)華關(guān)稅升至60%。全球CPI（4季度季調(diào)后同比）預(yù)計(jì)將從3.0%降至2.7%（美國(guó)核心PCE從2.8%降至2.3%，歐元區(qū)HICP從2.4%降至2.0%只是供需失衡方面的差異將使各國(guó)通脹放緩的過(guò)程更趨分化。貨幣政策方面，2021和2022年實(shí)施的快速、激進(jìn)且同步的緊縮周期過(guò)后，全球大多數(shù)央行已逐漸摒棄了限制性政策立場(chǎng)。各地區(qū)推動(dòng)通脹放緩進(jìn)程的力量不太可能相同，這就意味著各家央行的行進(jìn)軌跡可能遠(yuǎn)不會(huì)像之前的同步緊縮周期那樣并駕齊驅(qū)。降低政策利率的央行占比應(yīng)在2025年下半年見(jiàn)頂，隨后下降（圖1）。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將降息100個(gè)基點(diǎn)至3.75%，并且存在提前暫停的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表將在2025年1季度末停止收縮（圖2）。美國(guó)大選對(duì)中國(guó)的影響最為顯著，假設(shè)美國(guó)對(duì)華關(guān)稅升至60%，即使已經(jīng)考慮了額外的政策刺激，我們還是將2025年GDP預(yù)測(cè)增速下調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)。歐洲同時(shí)面臨疲軟的周期性需求和結(jié)構(gòu)性阻力，而歐洲央行更有可能完成降息周期，將政策利率降至中性（1.75%）以下。利率市場(chǎng)反映的美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國(guó)央行的累計(jì)降息幅度基本符合我們的預(yù)期，它低估了澳大利亞央行和新西蘭央行的政策寬松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行政策寬松幅度（圖3）。受匯率方面的挑戰(zhàn)影響，大多數(shù)新興市場(chǎng)央行的政策利率正?；M(jìn)程也將較慢。00發(fā)達(dá)市場(chǎng)*在《GlobalDataWatch》報(bào)告覆蓋范圍內(nèi)（包括9家發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行和22家新興市場(chǎng)央行）的百分比資料來(lái)源：摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)）；3500美聯(lián)儲(chǔ)歐洲央行英國(guó)央行日本央行35003000250020005000-500-10001Q231Q25-15001Q231Q251Q111Q131Q151Q191Q111Q131Q151Q19資料來(lái)源：摩根大通5新西蘭央行的寬松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行寬松已實(shí)施的降息以及各發(fā)達(dá)隔夜指數(shù)掉期（OIS）市場(chǎng)反映的和摩根大通預(yù)測(cè)的到2026年底的累計(jì)降息幅度；基點(diǎn)資料來(lái)源：摩根大通特朗普政府對(duì)移民、貿(mào)易和財(cái)政政策的態(tài)度，以及監(jiān)管框架的潛在變化將對(duì)美國(guó)乃至全球其他地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生關(guān)鍵影響。我們的經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的整體框架是在其他條件不變的情況下，特朗普的政策應(yīng)強(qiáng)化美國(guó)例外主義主題，而且這很可能會(huì)以全球其他地區(qū)為代價(jià)。理論上，這些政策應(yīng)影響供給曲線，進(jìn)而給通脹帶來(lái)上行壓力，只是其實(shí)際影響仍不確定，這是因?yàn)樘乩势债?dāng)選的核心原因之一是要降低通脹并緩解美國(guó)家庭的負(fù)擔(dān)能力危機(jī)。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是對(duì)中國(guó)實(shí)施60%的關(guān)稅，其他關(guān)稅談判則更多地被視為討價(jià)還價(jià)的工具。財(cái)政方面，我們假設(shè)美國(guó)將減稅，但總體上可能被財(cái)政環(huán)境和全面延長(zhǎng)《減稅與就業(yè)法案》的高成本所制約。大多數(shù)人仍對(duì)政府效率計(jì)劃和削減支出的程度持懷疑態(tài)度，但需要保持開(kāi)放心態(tài)，這是因?yàn)樾乱粚谜赡軒?lái)意外利好。我們預(yù)計(jì)移民政策將有所收緊，但排除大規(guī)模驅(qū)逐移民的可能性。最后，我們的傾向是金融和能源行業(yè)以及氣候和反壟斷政策的監(jiān)管框架將變輕。放松管制和更友好的營(yíng)商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開(kāi)生產(chǎn)率增長(zhǎng)空間和資本部署的潛力。基準(zhǔn)情境在美國(guó)例外主義得到強(qiáng)化的情況下，我們對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持樂(lè)觀態(tài)度，央行不斷放松政策使商業(yè)周期延長(zhǎng)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在2025年1季度結(jié)束量化緊縮將提供額外支持。穩(wěn)健的勞動(dòng)力市場(chǎng)走勢(shì)、可能下降的能源價(jià)格和以促進(jìn)營(yíng)商為導(dǎo)向的新一屆美國(guó)政府應(yīng)給美國(guó)消費(fèi)者和企業(yè)帶來(lái)幫助。上述展望的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自高估值和倉(cāng)位調(diào)整，特別是如果美聯(lián)儲(chǔ)在2025年晚些時(shí)候?qū)撛诩酉⒊ㄩ_(kāi)大門的話。我們?cè)O(shè)定的標(biāo)普500指數(shù)2025年目標(biāo)為6,500點(diǎn)，每股收益為270美元（同比增長(zhǎng)10%）。利率的進(jìn)一步下降應(yīng)有助于標(biāo)普500指數(shù)之內(nèi)和各種規(guī)模的公司出現(xiàn)更廣泛的盈利復(fù)蘇。2025年的核心股票主題是在不同步的地區(qū)商業(yè)周期和央行政策、美國(guó)新一屆政府的政策議程演變、盈利增長(zhǎng)的范圍擴(kuò)大以及擁擠的動(dòng)量因子倉(cāng)位調(diào)整影響下，個(gè)股、風(fēng)格、行業(yè)和題材更趨分化。我們也看好美元，并預(yù)計(jì)歐元/美元將跌破平價(jià)（2025年1季度報(bào)0.99我們預(yù)測(cè)關(guān)稅沖擊之下人民幣將走弱（2025年1季度報(bào)7.40，2025年2季度報(bào)7.50同時(shí)我們預(yù)計(jì)美元/日元將因日本央行更鷹派的政策而回落（2025年1季度報(bào)151，2025年2季度報(bào)148）。包含關(guān)稅問(wèn)題的韌性情境將限制部分央行，特別是新興市場(chǎng)央行在弱勢(shì)貨幣思路下將政策利率正常化的能力。美國(guó)通脹放緩范圍擴(kuò)大的情境將給美元看漲情緒帶來(lái)一定挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@將給予美聯(lián)儲(chǔ)更完整的降息周期，并很有可能推動(dòng)美元/歐元回落。利率方面我們對(duì)做多歐元久期很有信心（2025年下半年10年期德國(guó)國(guó)債收益率低于2%），原因是具有挑戰(zhàn)的增長(zhǎng)前景和疫情前的通脹起點(diǎn)使我們對(duì)央行將通脹拉回目標(biāo)水平的能力更有信心，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏向下行。在我們的韌性基準(zhǔn)情境中，美國(guó)國(guó)債的前景相對(duì)好壞參半（2025年3季度觸及4.10%的低點(diǎn)），但在曲線短端有看漲久期的傾向，這是因?yàn)槭袌?chǎng)反映的是通脹不會(huì)完全放緩。日本方面，我們預(yù)計(jì)日本央行將比市場(chǎng)反映的更強(qiáng)硬，并且青睞日本國(guó)債曲線變平交易。我們還認(rèn)為日本央行的前景和美國(guó)的前景幾乎無(wú)關(guān)，原因是在不發(fā)生全球衰退的情況下，目前的大多數(shù)通脹壓力都更多地源于國(guó)內(nèi)服務(wù)部門，全球或美國(guó)因素的影響則較小。在美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法完成降息周期的韌性宏觀前景中，除了關(guān)稅沖擊可能帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)6都持謹(jǐn)慎態(tài)度。如果新興市場(chǎng)普遍面臨匯率壓力，有能力繼續(xù)降息的央行就會(huì)極少，流動(dòng)性緊縮措施和使用外匯儲(chǔ)備將成為亞洲各央行的第一道防線。我們整體上對(duì)信用持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)歐元投資級(jí)債券利差將小幅擴(kuò)大，美元投資級(jí)債券利差將稍稍收窄。大宗商品方面，疲軟的石油供需基本面可能拉低油價(jià)，特朗普的能源議程將產(chǎn)生進(jìn)一步的助推作用。我們?nèi)酝瑯涌吹A(chǔ)金屬，因?yàn)槠鋵⑦M(jìn)一步反映中國(guó)的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。我們繼續(xù)長(zhǎng)期看漲黃金。情境多資產(chǎn)投資組合基準(zhǔn)情境：韌性增長(zhǎng)，不均衡的通脹放緩觸發(fā)不同步的央行寬松政策美國(guó)例外主義有利美元，看好美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。美國(guó)國(guó)債前景好壞參半，但基于央行完成降息周期的相對(duì)能力做多歐元久期。看好美元兌歐元和兌人民幣匯率，后者受關(guān)稅影響較大?？春眯庞?，預(yù)計(jì)歐元投資級(jí)債券利差小幅擴(kuò)大，美元投資級(jí)債券利差稍稍收窄。對(duì)新興市場(chǎng)固定收益持謹(jǐn)慎態(tài)度?？吹秃突A(chǔ)金屬，看漲黃金資料來(lái)源：摩根大通有利風(fēng)險(xiǎn)情境我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有利情境對(duì)應(yīng)的情況是管制如期放松、政府效率提高和美國(guó)人工智能主題的擴(kuò)展支持增長(zhǎng)前景帶來(lái)建設(shè)性的風(fēng)險(xiǎn)情緒。進(jìn)一步的投資，疊加資本部署的增長(zhǎng)和生產(chǎn)率的提升可能形成正反饋循環(huán)，從而有可能提振宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和盈利。美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增速?gòu)?%的水平反彈可能限制美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的能力，但這也可能出現(xiàn)在其他地區(qū)政策利率正?；蜌W元區(qū)通脹放緩進(jìn)程變得更加穩(wěn)固的情況下。我們認(rèn)為這樣的有利需求沖擊將使全球其他地區(qū)的貝塔收益率變得不那么明顯。進(jìn)一步實(shí)施美國(guó)例外主義會(huì)促進(jìn)做多美元股票和做多美元的行為。具體到歐元區(qū)來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為有利風(fēng)險(xiǎn)情境更有可能來(lái)自促成俄烏和平協(xié)議的地緣政治解決方案。這可能對(duì)能源價(jià)格產(chǎn)生一定下行壓力，同時(shí)通過(guò)烏克蘭重建渠道支持歐元區(qū)需求，特別是德國(guó)的需求。不過(guò)，我們認(rèn)為細(xì)節(jié)很重要，介于停火和適當(dāng)?shù)暮推絽f(xié)議之間的成果將決定歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的上行空間。資料來(lái)源：摩根大通不利風(fēng)險(xiǎn)情境展望未來(lái)，股票面臨兩種不利風(fēng)險(xiǎn)，二者將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策和利率走勢(shì)產(chǎn)生截然相反的影響。一種風(fēng)險(xiǎn)情境來(lái)自特朗普的顛覆性政策引發(fā)的硬著陸，但我們認(rèn)為這應(yīng)是短暫性沖擊，并可能成為擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口的絕佳機(jī)會(huì)，原因是我們認(rèn)為在較低水平上存在現(xiàn)成的隱含特朗普看跌期權(quán)。第二種風(fēng)險(xiǎn)和促使美聯(lián)儲(chǔ)重啟政策利率規(guī)劃的粘性通脹態(tài)勢(shì)有關(guān)。這可能屬于更深遠(yuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且可能要更謹(jǐn)慎地對(duì)待。簡(jiǎn)單地通過(guò)前瞻性指引來(lái)重啟利率規(guī)劃可能造成流動(dòng)性和金融環(huán)境收緊，從而減少最終的加息需求。第一種風(fēng)險(xiǎn)和特朗普的顛覆性政策有關(guān)，它可能削弱信心并影響情緒，在貿(mào)易戰(zhàn)變得更突出和徹底遣返移民的背景下，其政策可能造成全球經(jīng)濟(jì)放緩和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退（硬著陸）。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和就業(yè)條件顯著惡化，這應(yīng)促使美聯(lián)儲(chǔ)降息。這種情境下的利率策略將涉及做多美國(guó)久期，原因是美元曲線預(yù)計(jì)將出現(xiàn)牛陡，而且發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率曲線很可能都出現(xiàn)類似動(dòng)向。在這種情境下，新興市場(chǎng)固定收益將表現(xiàn)落后，和典型的美國(guó)衰退貝塔收益率一致。如果出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)，匯率前景就會(huì)顯得不明朗，對(duì)美元的漲跌出現(xiàn)分化。典型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)避險(xiǎn)以及在美國(guó)衰退時(shí)尋找安全資產(chǎn)的行為應(yīng)形成美元微笑曲線，即美元在衰退中走強(qiáng)；不過(guò)，該微笑曲線的防御屬性將給高收益資產(chǎn)帶來(lái)較大壓力，甚至是在借入貨幣（日元、歐元）有機(jī)會(huì)反彈的情況下。全球市場(chǎng)已經(jīng)在夏末/秋初檢驗(yàn)了這一情景，當(dāng)時(shí)私營(yíng)部門就業(yè)人數(shù)陡然減少和失業(yè)率上升引發(fā)了增長(zhǎng)恐慌。雖然此項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)更多地源于美國(guó)極端政策，但可以將市場(chǎng)整體走勢(shì)作為模板。鑒于美國(guó)新一屆政府將標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)作為重點(diǎn)關(guān)注的整體指標(biāo)，該風(fēng)險(xiǎn)情境能否真的成為逢低吸納良機(jī)將取決于財(cái)務(wù)狀況的反饋循環(huán)，同時(shí)存在的不可忽略的風(fēng)險(xiǎn)是部分更極端政策被撤銷。雖然不能排除極具顛覆性的政策出現(xiàn)的可能性及其可能給股票帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)，但我們也應(yīng)該記住，隱含的對(duì)沖性股票7看跌期權(quán)會(huì)讓2025年的市場(chǎng)觸底反彈，而這源于當(dāng)選總統(tǒng)特朗普、美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)的刺激措施。我們認(rèn)為，如果實(shí)際情況表明邁向通脹目標(biāo)的路徑將像最近那樣艱難的話，特朗普看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格就會(huì)高于美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。硬著陸資料來(lái)源：摩根大通在我們看來(lái)，第二種風(fēng)險(xiǎn)更多地源于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)生鷹派轉(zhuǎn)向。如果核心PCE止住下滑腳步并在未來(lái)幾個(gè)月開(kāi)始向3%靠攏，我們認(rèn)為在通脹預(yù)期上升的情況下或無(wú)法排除美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而采取更強(qiáng)硬立場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果上述通脹走勢(shì)出現(xiàn)在財(cái)政進(jìn)一步擴(kuò)張之際，美聯(lián)儲(chǔ)的耐心甚至?xí)艿竭M(jìn)一步考驗(yàn)，這更有可能發(fā)生在2025年下半年。美聯(lián)儲(chǔ)在利率降至中性水平之前加息的情況很少見(jiàn)，但有這種可能，而且其出現(xiàn)形式可能是釋放下一次行動(dòng)的方向并不確定的信號(hào)，即可能加息也可能降息。在我們看來(lái)，該風(fēng)險(xiǎn)情境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言相當(dāng)不利，利率上升使美元看漲，并可能造成美元曲線熊市變平。美聯(lián)儲(chǔ)是否需要將這樣的鷹派轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)化為加息取決于經(jīng)濟(jì)韌性，而金融環(huán)境的急劇變化可能限制加息需求。資料來(lái)源：摩根大通針對(duì)潛在政策變化的交易思路具有特殊性或較低的貝塔收益率由于美國(guó)政策的潛在變化的次序和細(xì)節(jié)存在不確定性，我們要著重介紹在我們看來(lái)具有牢固基本面錨點(diǎn)、更多地受特異因子驅(qū)動(dòng)而且應(yīng)當(dāng)更能抵御潛在政策變化影響的幾種交易。股票方面，特異的投資方案是在新興市場(chǎng)超配印度和阿聯(lián)酋；超配日本銀行股并超配美國(guó)工業(yè)股，包括網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)中心和電力公司。利率方面我們認(rèn)為超配歐元區(qū)久期并通過(guò)變平交易低配日本國(guó)債曲線短端最有吸引力。此外，我們發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)中有吸引力的交易是超配印度盧比久期，在不對(duì)沖匯率的情況下做多土耳其政府債券以及在對(duì)沖匯率的情況下做多中國(guó)政府債券，原因是需要政策刺激，只是這方面的準(zhǔn)繩實(shí)際上取決于關(guān)稅和貿(mào)易戰(zhàn)。如果通脹持續(xù)存在，我們還會(huì)青睞智利的盈虧平衡通脹率擴(kuò)大交易。匯率方面我們?cè)敢猓ㄏ鄬?duì)于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空歐元指數(shù)，做多土耳其里拉，原因是政策相對(duì)正?；?，同時(shí)基于和美國(guó)例外主義的正相關(guān)性做多以色列新謝克爾。大宗商品方面我們建議做多黃金，因?yàn)樗玫搅硕喾N宏觀情境的支撐，同時(shí)做空石油，原因是疲軟的供需基本面為特朗普的能源議程提供了幫助。信用方面我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表面對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的韌性強(qiáng)于盈利，這將使此類資產(chǎn)較為堅(jiān)挺。通過(guò)創(chuàng)紀(jì)錄的再融資和負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們看到了大量債務(wù)展期。因此，在未出現(xiàn)行業(yè)過(guò)剩的情況下，我們認(rèn)為只有衰退才會(huì)造成違約率上升。做多土耳其債券，智利的盈虧平衡通脹率擴(kuò)（相對(duì)于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空歐做多黃金，做空石油資料來(lái)源：摩根大通8作為一種資產(chǎn)再通脹交易，2024年投資者一直在同時(shí)推升股票和債券市場(chǎng)，特別是散戶投資者購(gòu)買了大量股票基金和創(chuàng)紀(jì)錄的債券基金（圖4）。出色的股票收益可能是債券基金資金流入創(chuàng)歷史新高的一個(gè)重要因素，原因是散戶投資者希望阻止其配置的股票過(guò)度上漲。在圖5中可以看到股權(quán)配置的累積，它反映了股票、債券和現(xiàn)金在非央行私人投資者的全部金融資產(chǎn)中所占的百分比。圖4:全球股票和債券資金流10億美元，年度凈銷售額，即包括凈增銷售額+全球公募基金和ETF基金分紅再投資，美國(guó)境內(nèi)外設(shè)立的基金均包括在內(nèi)。資金流數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI，全球數(shù)據(jù)截至2024年2季度）。此后的數(shù)據(jù)基于Lipper、EPFR的月度和周度數(shù)據(jù)以及BloombergFinanceL.P.的ETF基金資金流數(shù)據(jù)綜合得出資料來(lái)源：ICI、EPFR、Lipper、BloombergFinanceL.P.、摩根大通中性的倉(cāng)位。確實(shí)，總體而言私人/非銀行投資者的債券配置看來(lái)接近中性，他們顯著低配現(xiàn)金，而其大量股票配置已達(dá)到和2007年的前峰值持平的高點(diǎn)現(xiàn)金配置低的原因并非現(xiàn)金余額的價(jià)值下降。實(shí)際上就價(jià)值而言，由于貨幣市場(chǎng)基金和銀行存款同時(shí)增長(zhǎng)，美國(guó)貨幣供應(yīng)量或者說(shuō)流動(dòng)性一直在朝著25萬(wàn)億美元的水平攀升。不斷增長(zhǎng)的美國(guó)流動(dòng)性看來(lái)很快就被投入到股票和債券中，造成價(jià)格上漲，從而制約了投資者的現(xiàn)金余額相對(duì)于存量金融資產(chǎn)的增幅。相反，如圖5所示，現(xiàn)金配置占存量金融資產(chǎn)的百分比正在下降，這是因?yàn)?023年10月以來(lái)股市的漲幅高達(dá)25萬(wàn)億美元，從而自然而然地造成投資者顯著增持股票并顯著減持現(xiàn)金，就連那些過(guò)去一年不愿購(gòu)買股票的投資者也是如此。上圖得到了其他倉(cāng)位指標(biāo)的印證。我們將更多倉(cāng)位指標(biāo)納入了考量范圍，如公募基金貝塔收益率、我們用于代表大宗商品交易顧問(wèn)（CTA）等動(dòng)量交易商倉(cāng)位的動(dòng)量信號(hào)、多種期貨倉(cāng)位表征數(shù)據(jù)和空頭利率指標(biāo)，隨后在圖6中看到的情況是股票倉(cāng)位增多、債券倉(cāng)位接近中性、信用倉(cāng)位接近中性、多頭美元倉(cāng)位上升、不包括黃金的大宗商品倉(cāng)位處于低配狀態(tài)以及比特幣倉(cāng)位上升。因此進(jìn)入2025年后，從倉(cāng)位角度看最脆弱的資產(chǎn)類別是股票、美元和比特幣，最有韌性的是非黃金大宗商品。截至2024年截至2024年11月12日最小值最大值當(dāng)前水平股票債券信用美元非黃金大宗商品黃金比特幣0.70.10.10.7-0.50.00.6 債券現(xiàn)金股票40%資料來(lái)源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通資料來(lái)源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通由于過(guò)去一年的情況非常符合軟著陸情景，股票投資者一直在擴(kuò)大股票敞口，其做法是淡化所有偏離軟著陸情境的風(fēng)險(xiǎn)。與之相反，過(guò)度強(qiáng)調(diào)衰退風(fēng)險(xiǎn)和偏愛(ài)做多久期的利率投資者因這些久期多頭的負(fù)利差而持續(xù)蒙受損失，特別是去年夏天，并因此被迫恢復(fù)更為股票倉(cāng)位上升時(shí)需要仔細(xì)考慮股票尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（如看跌比例），特別是在特朗普當(dāng)選后波動(dòng)性和偏斜度已恢復(fù)正常的情況下。量化產(chǎn)品情況如何呢？根據(jù)Albourne的數(shù)據(jù)，量化投資策略/動(dòng)態(tài)貝塔策略的增長(zhǎng)仍無(wú)減弱跡象（同比上升10%），其資產(chǎn)管理規(guī)模已超過(guò)1萬(wàn)億美元。不過(guò)，我們并未看到令人擔(dān)憂的擁擠跡象，而且多元化收益應(yīng)保持不變。具體來(lái)說(shuō)，從圖6可以看出，和美元多頭倉(cāng)位密切相關(guān)的G10外匯套利交易看來(lái)并未過(guò)度擁擠。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金的內(nèi)嵌杠桿率也仍然受控。2025年12月全球212025年12月2025年12月2025年12月2025年12月黃金(美元/盎司,季度平均)德國(guó)10年期國(guó)債收益率英國(guó)10年期國(guó)債收益率鐵礦石(美元/干噸,季度平均)*表示疫情前潛在增速資料來(lái)源：摩根大通、彭博。目前時(shí)間為2024年12月2日，只有美國(guó)投資級(jí)和高收益?zhèn)哪壳皶r(shí)間為2024年11月29日我們自上而下的2025年全球展望基于一段時(shí)間以來(lái)我們一直秉承的核心敘事，那就是疫情沖擊和激進(jìn)政策應(yīng)對(duì)的相互作用將使通脹和政策利率居高不下。這個(gè)通脹和利率長(zhǎng)期處于高位的基準(zhǔn)預(yù)期和市場(chǎng)共識(shí)相悖，后者認(rèn)為2025年核心通脹率將向央行目標(biāo)靠攏且政策利率將回歸中性。二者的差異主要源于兩個(gè)方面。首先，我們認(rèn)為商品價(jià)格通脹放緩的局面已經(jīng)結(jié)束，而且也不具備支持服務(wù)價(jià)格通脹回到疫情前常態(tài)水平的宏觀經(jīng)濟(jì)條件。其次，我們看到曾帶來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)同步化的強(qiáng)有力的全球性脈沖因素在衰減。在這樣的背景下，各個(gè)國(guó)家在需求側(cè)和供給側(cè)表現(xiàn)的持續(xù)差異將會(huì)在決定通脹和政策利率未來(lái)發(fā)展路徑方面發(fā)揮更重要的作用。資料來(lái)源：各國(guó)官方機(jī)構(gòu)、摩根大通。可應(yīng)要求提供詳細(xì)數(shù)據(jù)。不包括中國(guó)和土耳其。僅部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有核心商品和服務(wù)通脹的詳細(xì)數(shù)據(jù)。核心、商品和服務(wù)CPI的取樣國(guó)家不同。不過(guò)，面對(duì)500個(gè)基點(diǎn)的貨幣政策緊縮，2023-2024年出現(xiàn)的增長(zhǎng)韌性改變了我們對(duì)長(zhǎng)期高利率環(huán)境有何影響的看法。去年這個(gè)時(shí)候，我們認(rèn)可經(jīng)濟(jì)可能軟著陸的合理性，但更確信高利率為逐漸終結(jié)全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張埋下了伏筆。2024年最令人意外的情況是高利率并未帶來(lái)“溫水煮青蛙”的結(jié)果。盡管央行政策環(huán)境偏緊，名義GDP增速加快、金融環(huán)境寬松，這使得利潤(rùn)率一直接近歷史高位。勞動(dòng)力收入和財(cái)富的穩(wěn)健增長(zhǎng)使家庭資產(chǎn)負(fù)債表保持強(qiáng)健態(tài)勢(shì)?？紤]到健康的基本面，我們現(xiàn)在更加認(rèn)同粘性通脹、高利率環(huán)境下增長(zhǎng)維持韌性的可能性。資料來(lái)源：摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)。括號(hào)中為增長(zhǎng)潛力這個(gè)實(shí)際利率長(zhǎng)期高位的情景所包含的一個(gè)觀點(diǎn)是，過(guò)去兩年生產(chǎn)率的提升大大推高了美國(guó)的均衡中性利率。另外，央行的政策反應(yīng)函數(shù)存在非對(duì)稱性：如果增長(zhǎng)超過(guò)預(yù)期或者通脹溫和偏高，央行不太會(huì)加息，但如果經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張面臨顯著威脅，央行會(huì)加快降息。當(dāng)帶來(lái)貨幣政策同步化的全球性政策脈沖逐漸消退，我們看到各國(guó)自身狀況帶來(lái)通脹和增長(zhǎng)分化，這將使未來(lái)一年各國(guó)的政策各行其道。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行預(yù)計(jì)會(huì)將利率降到4%附近，而歐央行、加拿大央行和瑞典央行則會(huì)降息到靠近2%。由于高息經(jīng)濟(jì)體的央行將面臨國(guó)內(nèi)和全球政治因素雙重制約，新興市場(chǎng)各經(jīng)濟(jì)間較大的利差將僅略有收窄。共和黨在美國(guó)大選中全面獲勝預(yù)計(jì)將帶來(lái)重大政策變化。雖然這些變化的時(shí)點(diǎn)和幅度存在相當(dāng)大的不確定性，但大多數(shù)領(lǐng)域的變化方向都很明了。因此，我們已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整我們的預(yù)測(cè)。 全球美國(guó)西歐中國(guó)世界其他地區(qū)關(guān)稅/移民增長(zhǎng)率--0--通脹率++0-+財(cái)政/監(jiān)管增長(zhǎng)率+++++通脹率+++++情緒增長(zhǎng)率?+--- 通脹率++--+凈影響增長(zhǎng)率0+---通脹率++--+資料來(lái)源：摩根大通。*相對(duì)于寬松路徑的基準(zhǔn)假設(shè)我們?cè)诨鶞?zhǔn)情景中對(duì)美國(guó)政策的假設(shè)如下。首先，美國(guó)會(huì)在2025年中前將中國(guó)商品的平均關(guān)稅率提高到60%，但暫時(shí)不會(huì)加征全球關(guān)稅。中國(guó)的報(bào)復(fù)性應(yīng)對(duì)政策預(yù)計(jì)包括人民幣大幅貶值以及對(duì)美國(guó)出口商品征收對(duì)等關(guān)稅。其他地區(qū)也可能受到一定的貿(mào)易限制以控制源于中國(guó)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。其次，各國(guó)財(cái)政政策會(huì)稍有寬松，這在中國(guó)、英國(guó)和日本已經(jīng)發(fā)生。我們假設(shè)美國(guó)將拿出宏大的財(cái)政計(jì)劃來(lái)降低稅率，但最終會(huì)在高額赤字、支出削減可能性有限以及全面延長(zhǎng)《減稅與就業(yè)法案》的高成本約束下打折扣。第三，我們假設(shè)美國(guó)及多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將收緊移民政策。最后，美國(guó)將從下個(gè)季度開(kāi)始重構(gòu)金融、氣候和反壟斷監(jiān)管政屆時(shí)出現(xiàn)衰屆時(shí)出現(xiàn)衰利率長(zhǎng)期高位利率長(zhǎng)期高位2H25:30%2H25:30%2026:45%利率下降45%利率下降45%資料來(lái)源：摩根大通全球經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)對(duì)這些政策變化將如何影響2025年全球前景進(jìn)行定性分析可以總結(jié)出幾個(gè)主題。目前整體判斷變化不大，但總的來(lái)說(shuō)強(qiáng)化了我們的核心觀點(diǎn)，即經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差距仍然較大，通脹仍具粘性，央行降息空間變小?！衩绹?guó)優(yōu)先。隨著進(jìn)口價(jià)格上漲和移民流入放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將受到負(fù)向供給沖擊。不過(guò)，財(cái)政和監(jiān)管政策可能的放松對(duì)需求的提振預(yù)計(jì)將足以抵消供給沖擊對(duì)2025年增長(zhǎng)的拖累。雖然這些政策變化產(chǎn)生的直接影響傳導(dǎo)上需要時(shí)間，但情緒的提升和有利的金融環(huán)境會(huì)很快產(chǎn)生積極影響。這些政策脈沖會(huì)推高通脹并限制美聯(lián)儲(chǔ)降息，這也強(qiáng)化了我們“利率長(zhǎng)期高位”的敘事。●世界其他地區(qū)增長(zhǎng)較慢，更少降息。本輪擴(kuò)張的美國(guó)例外主義大多對(duì)其他地區(qū)的增長(zhǎng)有利，因?yàn)槊绹?guó)的需求帶動(dòng)了全球貿(mào)易和資產(chǎn)價(jià)格。但美國(guó)大選后我們預(yù)期的政策變化的綜合影響預(yù)計(jì)將給其他地區(qū)2025年的增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。最重要的傳導(dǎo)渠道可能是貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的威脅對(duì)企業(yè)信心構(gòu)成的沖擊。疊加美元全面升值，這些政策變化對(duì)全球通脹的凈影響基本呈中性。不過(guò)，不確定性增大和美元升值會(huì)減緩美國(guó)以外地區(qū)的降息步伐?！駚喼尢幱陲L(fēng)暴中心。中國(guó)是受美國(guó)大選影響最大的國(guó)家。假設(shè)美國(guó)對(duì)華關(guān)稅升至60%，即使已經(jīng)考慮了額外的政策刺激，我們還是將2025年GDP預(yù)測(cè)增速下調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)，并預(yù)計(jì)人民幣將貶值10-15%。消費(fèi)者價(jià)格和出口價(jià)格將面臨更大的通縮壓力。中國(guó)的需求減弱和出口價(jià)格下跌將對(duì)周邊其他經(jīng)濟(jì)體的制造商帶來(lái)溢出效應(yīng)。由于本幣承壓且美國(guó)利率維持高位，這些經(jīng)濟(jì)體的降息空間將被壓●歐洲處在中間。雖然美國(guó)的需求和美元走勢(shì)將帶動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這會(huì)被亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱、企業(yè)情緒沖擊的拖累所抵消。和其他地區(qū)不同的是，增長(zhǎng)放緩有望為進(jìn)一步貨幣政策寬松打開(kāi)空間。我們的基準(zhǔn)情形預(yù)期特朗普擔(dān)任總統(tǒng)后的表現(xiàn)將比他競(jìng)選時(shí)更溫和。這種前景面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)是政策變化更為極端。如果美國(guó)轉(zhuǎn)為極端“內(nèi)向”，大幅削減貿(mào)易，大規(guī)模驅(qū)逐移民，其后果將是一個(gè)更為嚴(yán)重的全球性供給沖擊。而報(bào)復(fù)性措施、信心減弱和金融環(huán)境收緊所帶來(lái)的負(fù)面需求沖擊會(huì)進(jìn)一步放大負(fù)面供給沖擊的破壞性影響。說(shuō)到2025年經(jīng)濟(jì)前景，不可避免要從最近的大選談起。共和黨大獲全勝，2025年經(jīng)濟(jì)展望的敘事有兩種。一條路徑是減稅和去監(jiān)管釋放動(dòng)物精神，從而促進(jìn)生產(chǎn)率提升和GDP增長(zhǎng)，同時(shí)通脹得到有力控制。另一條路徑則是政策不確定性阻礙增長(zhǎng)，而貿(mào)易和移民限制可能引發(fā)滯脹。我們之前有過(guò)類似討論。2016年和2024年的經(jīng)濟(jì)面初始條件固然差別很大，但討論聚焦的政策非常相似。那實(shí)際情況如何？剔除2020年（原因顯而易見(jiàn)），奧巴馬第二個(gè)任期內(nèi)GDP平均增速為2.5%，而特朗普第一個(gè)任期的平均增速是2.8%。有限的差異可以用財(cái)政政策的影響來(lái)解釋。再來(lái)看通脹，2017年1月核心CPI為2.3%，2020年1月為……2.3%。這并不是說(shuō)政策無(wú)關(guān)緊要，我們?cè)谡雇卸喾矫嬗懻摿寺?lián)邦政策會(huì)如何影響經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。相反，我們是想說(shuō)政策并非唯一影響因素。經(jīng)濟(jì)本身的周期性依然存在，截至2024年底，本輪經(jīng)濟(jì)周期仍在有序擴(kuò)張。預(yù)計(jì)GDP增速將連續(xù)第二年超過(guò)絕大多數(shù)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)全年增速將接近2.5%。用核心PCE指數(shù)衡量的通脹在兩年前達(dá)到5.6%的峰值后，現(xiàn)在相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)已回落了80%以上，與此同時(shí)，失業(yè)率僅小幅升至相對(duì)較低的4.1%水平。在2022年初給出這種“完美通縮放緩”預(yù)測(cè)時(shí)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）備受質(zhì)疑，其中也包括我們。結(jié)果，F(xiàn)OMC的樂(lè)觀判斷是有道理的。但是應(yīng)對(duì)通脹的工作尚未結(jié)束：最近幾個(gè)月核心PCE一直粘在2%以上、接近3%的水平。充分就業(yè)的前景并不明朗：招聘放緩的趨勢(shì)尚未觸底，因而無(wú)法確信失業(yè)率不會(huì)進(jìn)一步上升。但和兩年前相比，美聯(lián)儲(chǔ)在增長(zhǎng)和就業(yè)方面面臨的尾部風(fēng)險(xiǎn)顯然已經(jīng)減小。整體上我們預(yù)測(cè)這些趨勢(shì)將在2025年繼續(xù)。由于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)在2024年下半年降息100個(gè)基點(diǎn)，2025年增長(zhǎng)下行的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。2025年通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)楣べY通脹降溫和通脹預(yù)期受控而有限。雖然增長(zhǎng)和通脹風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，但它們并未消失，而且可能會(huì)與即將出現(xiàn)的新影響因素相互作用。如前所述，政策發(fā)展影響我們對(duì)軟著陸進(jìn)展的看法。移民是新一屆政府的首要任務(wù)。我們預(yù)計(jì)2025年凈移民流入減少將拉低勞動(dòng)力供應(yīng)的趨勢(shì)增速、就業(yè)增長(zhǎng)和GDP增速（但對(duì)人均GDP增長(zhǎng)的影響并不明了）。我們預(yù)測(cè)移民政策不會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生一階影響。對(duì)于如何真正理解特朗普關(guān)于貿(mào)易的競(jìng)選言論，意見(jiàn)不一。我們的初步假設(shè)（其中必然有誤）是他將落實(shí)對(duì)中國(guó)的60%全面關(guān)稅，但不會(huì)實(shí)施全球關(guān)稅。根據(jù)我們的模型，對(duì)華關(guān)稅將使2025年的美國(guó)核心通脹上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。主要財(cái)政政策問(wèn)題可能要到2025年晚些時(shí)候才會(huì)變得緊迫起來(lái)，屆時(shí)《減稅與就業(yè)法案》中個(gè)人稅收部分的到期問(wèn)題將被討論。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前的稅法基本上會(huì)被延續(xù)，這意味著如果2026年經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)狀態(tài)且未直接卷入戰(zhàn)爭(zhēng)，聯(lián)邦財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)將達(dá)到GDP的約7%。商業(yè)周期和地緣政治的變化都傾向于帶來(lái)更大的財(cái)政赤字。由于上述政策問(wèn)題，我們希望讀者能夠理解對(duì)2025年的展望存在高于往常的不確定性。我們也知道這其中包含一些語(yǔ)出驚人的意味：預(yù)測(cè)者很少提到低于往常的不確定性（圖8）。即便如此，我們?nèi)詧?jiān)持認(rèn)為2025年展望的前景比通常情況更加不明朗。1.00.50.0-0.5-1.00710131619資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、摩根大通在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)方面，政策不確定性似乎并不太高。目前，F(xiàn)OMC認(rèn)為其政策選項(xiàng)基本上是降息或保持不變。這樣的態(tài)度表明委員會(huì)似乎接受了如前副主席RichardClarida所述的觀點(diǎn)，不值得為了解決“二點(diǎn)幾”的核心PCE通脹危及美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)目標(biāo)。但鑒于通脹放緩且就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)消退，我們認(rèn)為這意味著美聯(lián)儲(chǔ)將放慢降息步伐，變成每季度降息一次，直到2025年9月FOMC會(huì)議上達(dá)到3.5-3.75%的目標(biāo)區(qū)間。不過(guò)，隨著我們進(jìn)入2025年下半年，不難想象可能會(huì)出現(xiàn)重新加息或更激進(jìn)的寬松周期。和政策反應(yīng)函數(shù)無(wú)關(guān)的一個(gè)貨幣政策不確定因素是美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。我們認(rèn)為核心立場(chǎng)保持不變，美聯(lián)儲(chǔ)在2025年仍將保持功能上的獨(dú)立性。無(wú)論大家是否相信，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比我們?nèi)ツ赀@個(gè)時(shí)候預(yù)測(cè)的要稍好一些。這反映了在貨幣政策的拖累逐漸消退的背景下，強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)和穩(wěn)固的勞動(dòng)力市場(chǎng)所展現(xiàn)的韌性。但如果家庭和企業(yè)總體上不是那么謹(jǐn)慎，歐元區(qū)本有望增長(zhǎng)得更快。德國(guó)的表現(xiàn)不佳也變得更加明顯，成為歐元區(qū)未能更快增長(zhǎng)的關(guān)鍵拖累。同時(shí)，通脹粘性稍高于預(yù)期，但并未阻止歐央行啟動(dòng)降息周期，也未從根本上動(dòng)搖2025年通脹放緩的敘事。展望2025年，仍有理由期待更強(qiáng)勁的周期性復(fù)蘇，因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)的韌性和實(shí)際工資的持續(xù)補(bǔ)漲仍為家庭部門提供有力支持。就后者而言，名義工資增速仍跑贏通脹。但近幾個(gè)季度的實(shí)際勞動(dòng)收入修復(fù)被家庭儲(chǔ)蓄率的進(jìn)一步上升所抵消。只要儲(chǔ)蓄率企穩(wěn)（或下降），就可能帶來(lái)更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力，而利率下降也可能有助于構(gòu)筑更穩(wěn)固的資本支出周期。不過(guò)，貿(mào)易戰(zhàn)的威脅可能會(huì)阻止更強(qiáng)勁的周期性回升，而一些已經(jīng)存在的因素也會(huì)讓人擔(dān)憂國(guó)內(nèi)的拖累，特別是德國(guó)。●面臨持久的貿(mào)易戰(zhàn)威脅。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口的商品征收60%的關(guān)稅，但不會(huì)對(duì)歐元區(qū)進(jìn)口的商品加征關(guān)稅。不過(guò)，情況可能會(huì)很快改變，美國(guó)的政策仍然難以預(yù)測(cè)。這表明即使沒(méi)有加征關(guān)稅，貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性也將給歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)壓力。2018-2019年我們?cè)浪阗Q(mào)易不確定性拖累歐元區(qū)GDP增速達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在我們預(yù)計(jì)從2025年2季度開(kāi)始會(huì)有大概0.5個(gè)百分點(diǎn)的拖累。實(shí)際加征關(guān)稅可能會(huì)帶來(lái)額外的拖累，只是其直接影響可能小于與不確定性相關(guān)的拖累?！駠?guó)內(nèi)阻力進(jìn)一步拖累增長(zhǎng)。歐元區(qū)各國(guó)近期增長(zhǎng)水平差異很大，西班牙經(jīng)濟(jì)繁榮，德國(guó)則陷入停滯。法國(guó)一直更接近趨勢(shì)性增速，但未來(lái)將面臨顯著的財(cái)政拖累。相比之下，德國(guó)的財(cái)政空間更大，但受到一系列結(jié)構(gòu)性及周期性拖累因素的相互作用，再加上分裂的政府往往難以解決這些問(wèn)題，德國(guó)的增長(zhǎng)較為疲軟。歐元區(qū)的主要亮點(diǎn)是偏弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)加快通脹走低的進(jìn)程。我們預(yù)測(cè)2025年多數(shù)時(shí)間歐元區(qū)GDP的季調(diào)環(huán)比年化增長(zhǎng)率為0.75%，其中2025年2季度增速將短暫降至0.5%。短期風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，而潛在同比增速為1%。在這種低于潛在增速的環(huán)境中，工資增速更可能會(huì)放緩，而這已反映在德國(guó)五金工會(huì)（IGMetall）較不理想的薪酬協(xié)議中，而企業(yè)也更有可能謹(jǐn)慎定價(jià)。我們本就預(yù)測(cè)2025年底歐元區(qū)整體通脹同比將放緩至2%，美國(guó)大選結(jié)果則強(qiáng)化了這一預(yù)期。這樣的通脹前景為歐央行迅速摒棄其緊縮性政策立場(chǎng)并將政策利率降至中性水平以下打開(kāi)空間。我們認(rèn)為中性利率在2%，終端利率為1.75%，這并不是因?yàn)橥浗抵?%以下，而是為了防范貿(mào)易戰(zhàn)威脅帶來(lái)的持久的增長(zhǎng)不確定性。短期內(nèi)，歐央行更有理由更快地走出緊縮性利率環(huán)境。我們?cè)A(yù)計(jì)歐央行在每次會(huì)議上都降息25個(gè)基點(diǎn)，并在美國(guó)大選后預(yù)期額外降息50個(gè)基點(diǎn)。我們?cè)緦⑦@50個(gè)基點(diǎn)的降息放在1月，但現(xiàn)在認(rèn)為歐央行有充分理由在12月就進(jìn)行50個(gè)基點(diǎn)的降息。低于潛在增速的前景引發(fā)了關(guān)于財(cái)政應(yīng)對(duì)措施以及歐元區(qū)生產(chǎn)率表現(xiàn)不佳的政策應(yīng)對(duì)的討論。這些問(wèn)題相互關(guān)聯(lián)，因?yàn)檩^低的增長(zhǎng)潛力會(huì)限制財(cái)政空間。法國(guó)面臨大規(guī)模長(zhǎng)期的財(cái)政調(diào)整，德國(guó)則受到國(guó)內(nèi)債務(wù)剎車的約束。不過(guò)，低增長(zhǎng)潛力和不利的人口結(jié)構(gòu)也讓德國(guó)在新的歐盟財(cái)政規(guī)則下受到限制，其國(guó)內(nèi)債務(wù)剎車的改革也許只能走這么遠(yuǎn)。過(guò)去10年，歐盟制度的改進(jìn)，包括歐央行的貨幣政策工具，以更具防御性的方式應(yīng)對(duì)著金融市場(chǎng)出現(xiàn)的壓力。但這些規(guī)則也限制了加大財(cái)政力度的空間。這讓歐央行得扮演主要角色，而前提是歐元區(qū)通脹率回到目標(biāo)水平。115110105歐元區(qū)100資料來(lái)源：歐洲統(tǒng)計(jì)局、美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局、摩根大通2024年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直呈現(xiàn)不均衡、不穩(wěn)定的特征。出口、制造業(yè)投資和綠色行業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先，房地產(chǎn)市場(chǎng)回調(diào)則持續(xù)拖累增長(zhǎng)，同時(shí)消費(fèi)疲軟、地方政府財(cái)政緊張。1季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁（季調(diào)環(huán)比年化增速為7.9%），隨后2季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為1.2%）和3季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為3.2%）增速明顯放慢，部分原因是支持性政策提前退出。9月底以來(lái)出現(xiàn)了一攬子協(xié)同的政策調(diào)整，我們預(yù)計(jì)4季度增速將明顯回升至6.9%（季調(diào)環(huán)比折年率2024年全年增長(zhǎng)預(yù)期為4.8%。展望2025年，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景來(lái)說(shuō)有兩個(gè)問(wèn)題很關(guān)鍵，那就是特朗普當(dāng)選后關(guān)稅戰(zhàn)升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)和中國(guó)的政策立場(chǎng)。隨著共和黨在美國(guó)大選中全面獲勝，我們現(xiàn)在假設(shè)2025年的基準(zhǔn)情境是關(guān)稅戰(zhàn)2.0。具體來(lái)說(shuō)，我們假設(shè)美國(guó)將在2025年上半年將中國(guó)商品的平均有效關(guān)稅提高到60%（1季度宣布并在2季度生效但不會(huì)加征10%的全球關(guān)稅。在靜態(tài)分析中，關(guān)稅上調(diào)將拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速近2個(gè)百分點(diǎn)，這包括對(duì)中國(guó)出口的直接拖累、對(duì)出口相關(guān)行業(yè)的消費(fèi)和投資的間接拖累以及對(duì)企業(yè)信心的廣泛沖擊（每個(gè)影響渠道各占總拖累的三分之一左右）。國(guó)內(nèi)政策會(huì)對(duì)外部沖擊做出應(yīng)對(duì)。我們假設(shè)人民幣兌美元匯率貶值約10%，再加上額外的財(cái)政支持（2025年官方赤字率預(yù)計(jì)提高到GDP的3.8%，廣義財(cái)政赤字率將增至GDP的12.8%，比2024年高1個(gè)百分點(diǎn)），和30個(gè)基點(diǎn)的央行降息?？傮w而言，我們的預(yù)測(cè)是2025年GDP同比增速將放緩至3.9%。分季度看，2025年1季度可能因?yàn)殛P(guān)稅生效前的搶出口而表現(xiàn)強(qiáng)勁（季調(diào)環(huán)比年化增速為5.7%），而2季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為1.2%）和3季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為2.0%）明顯放緩。上述增長(zhǎng)預(yù)測(cè)對(duì)關(guān)稅情境和政策反應(yīng)的假設(shè)高度敏感。我們的基準(zhǔn)假設(shè)對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)可能是最有挑戰(zhàn)性的一種情形，因?yàn)槿绻P(guān)稅上調(diào)時(shí)間更晚或者幅度更小，又或者美國(guó)同時(shí)加征全球關(guān)稅，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的沖擊會(huì) 更加溫和。此外，我們的預(yù)測(cè)假設(shè)財(cái)政適度擴(kuò)張，貨幣政策適度寬松。如果中央政府愿意更積極地?cái)U(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，那么我們的增長(zhǎng)預(yù)期有上修風(fēng)險(xiǎn)。由此引發(fā)的一個(gè)問(wèn)題是9月底以來(lái)的政策轉(zhuǎn)變是否代表中國(guó)的政策立場(chǎng)進(jìn)入了“不計(jì)代價(jià)”的階段。在我們的解讀中，政策確有轉(zhuǎn)變，但這并非政策的徹底轉(zhuǎn)向，因?yàn)橐杨C布的絕大多數(shù)措施都是穩(wěn)定性的，額外的刺激性措施很少；同時(shí)，雖然政策愈發(fā)支持消費(fèi)和服務(wù)，但制造業(yè)和投資仍占主導(dǎo)。這也體現(xiàn)在我們的政策預(yù)期中：政府將增加預(yù)算財(cái)政赤字以及（中央和地方）專項(xiàng)債額度，但這不是“火箭筒”式的刺激政策，考慮到預(yù)算外財(cái)政科目的收縮，財(cái)政脈沖的凈增加并不是很大。政策的傾向性也意味著通縮壓力仍在，我們預(yù)計(jì)2025年名義GDP同比增速將放緩至3.6%（2024年預(yù)計(jì)為4.0%）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)不僅是周期性的，也是結(jié)構(gòu)性的。國(guó)內(nèi)方面的關(guān)鍵問(wèn)題包括化解地方政府隱性債務(wù)、穩(wěn)定樓市、支持消費(fèi)和應(yīng)對(duì)通縮。橫跨多年的10萬(wàn)億地方政府隱性債務(wù)置換方案是近年來(lái)規(guī)模最大的。雖然債務(wù)置換本身不會(huì)增加整體財(cái)政能力，但置換成更低利率和更長(zhǎng)期限的地方政府債券將減輕償債負(fù)擔(dān)，并讓地方政府騰出財(cái)政資源用于其他支出或支付財(cái)政欠款，同時(shí)減少地方政府反市場(chǎng)行為的影響（例如過(guò)度征稅和不友善對(duì)待私營(yíng)企業(yè)）。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，雖然需求端政策明顯放寬，但由于未能高效推進(jìn)存量房去化，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用可能會(huì)持續(xù)到2025年。與之類似，2025年的消費(fèi)增長(zhǎng)可能仍達(dá)不到理想水平。我們認(rèn)為關(guān)鍵在于通過(guò)消除服務(wù)行業(yè)（例如教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)）的政策阻力、促進(jìn)服務(wù)行業(yè)開(kāi)放和加強(qiáng)勞動(dòng)者權(quán)益保護(hù)來(lái)促進(jìn)就業(yè)和收入增長(zhǎng)。政府還應(yīng)通過(guò)社保網(wǎng)絡(luò)（特別是對(duì)弱勢(shì)群體）、公租房、托兒、養(yǎng)老和鼓勵(lì)生育的財(cái)政支持等方式增加對(duì)居民的財(cái)政轉(zhuǎn)移。從周期性和結(jié)構(gòu)性角度來(lái)看政策轉(zhuǎn)向都很重要，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)加劇，政策轉(zhuǎn)向發(fā)生的可能性或許更大。實(shí)際GDP增速同比%實(shí)際GDP增速實(shí)際GDP增速摩根大通預(yù)測(cè)實(shí)際GDP增速名義GDP增速名義GDP增速5020212022202320242025%20151050-5-10資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、摩根大通2025年全球股票市場(chǎng)的背景應(yīng)不穩(wěn)定，同時(shí)會(huì)有許多相互影響的因素處于前臺(tái)。2025年的核心股票主題是個(gè)股、風(fēng)格、行業(yè)、國(guó)家和題材更趨分化。鑒于此前幾個(gè)季度領(lǐng)漲股數(shù)量之少一直處于創(chuàng)紀(jì)錄的不健康水平，更分化的局面應(yīng)改善整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)遇，并為主動(dòng)管理行業(yè)帶來(lái)更健康的背景。央行路徑脫鉤、不均衡的通脹放緩進(jìn)程和科技創(chuàng)新將繼續(xù)推動(dòng)全球各地區(qū)商業(yè)周期的分化。此外，地緣政治不確定性上升和政府政策議程的演變給展望添加了異乎尋常的復(fù)雜性，因此需要保持開(kāi)放的心態(tài)和靈活的投資方法。受2025年的政策變化影響，美國(guó)例外主義敘事可能遭遇震蕩和更大的波動(dòng)，但機(jī)會(huì)有可能大于風(fēng)險(xiǎn)。放松管制和更友好的營(yíng)商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開(kāi)生產(chǎn)率提升空間和資本部署的潛力。美國(guó)仍將是全球增長(zhǎng)引擎，因?yàn)槠渖虡I(yè)周期處于擴(kuò)張階段，勞動(dòng)力市場(chǎng)健康，人工智能相關(guān)資本支出正在擴(kuò)展，而且資本市場(chǎng)和交易活動(dòng)預(yù)計(jì)將增強(qiáng)。歐洲仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，新興市場(chǎng)則因利率長(zhǎng)期處于高位，強(qiáng)勢(shì)美元和貿(mào)易政策帶來(lái)的新增阻力而陷入困境。當(dāng)前區(qū)域股市的兩極分化表現(xiàn)可能會(huì)延續(xù)到2025年，其中美國(guó)股票比歐元區(qū)和新興市場(chǎng)股票更受青睞。進(jìn)入2025年后，趨同交易機(jī)會(huì)可能隨著時(shí)間推移而出現(xiàn)，原因是各個(gè)地區(qū)的相對(duì)倉(cāng)位、估值和價(jià)格差異處于極端水平。不過(guò)，全球貿(mào)易和地緣政治局勢(shì)首先需要變得更加明朗。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)情況仍是美國(guó)股票缺乏優(yōu)質(zhì)替代品。在區(qū)域投資組合中繼續(xù)超配日本。日本股市有望受益于實(shí)際工資增長(zhǎng)改善，回購(gòu)速度加快和持續(xù)的公司改革帶來(lái)的國(guó)內(nèi)再通脹。在歐洲，英國(guó)抵御貿(mào)易不利影響的能力可能更強(qiáng)，原因是制造業(yè)基數(shù)較小以及和指數(shù)的關(guān)聯(lián)度較低。另一方面，考慮到增長(zhǎng)和盈利預(yù)期持續(xù)下調(diào)，政治領(lǐng)域存在挑戰(zhàn)以及中國(guó)的增長(zhǎng)未達(dá)到預(yù)測(cè)值，繼續(xù)低配歐元區(qū)。仍謹(jǐn)慎看待新興市場(chǎng)，這是因?yàn)橘Q(mào)易關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)仍是重大隱患。雖然從歷史上看美聯(lián)儲(chǔ)降息一直有利于新興市場(chǎng)的相對(duì)表現(xiàn)，但美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期還能下調(diào)利率的幅度并不清晰。此外，強(qiáng)勢(shì)美元仍在限制新興股市的上漲空間。資料來(lái)源：摩根大通全球股票宏觀研究團(tuán)隊(duì)行業(yè)觀點(diǎn)美國(guó)歐洲新興市場(chǎng)亞洲(不含日本)拉丁美洲能源低配平配平配平配平配低配材料平配低配低配低配低配低配工業(yè)平配平配平配平配平配超配可選消費(fèi)品低配低配平配低配低配低配日常消費(fèi)品平配平配平配平配平配超配平配超配平配平配平配平配金融超配平配超配超配超配超配平配平配平配超配超配平配通信服務(wù)超配超配平配平配平配平配公用事業(yè)超配平配平配超配超配超配房地產(chǎn)平配超配平配低配低配平配資料來(lái)源：摩根大通全球股票宏觀研究團(tuán)隊(duì)拉丁美洲亞洲(不拉丁美洲亞洲(不含日本)價(jià)值股價(jià)值股成長(zhǎng)股優(yōu)質(zhì)股規(guī)模(小盤股vs大盤股)超配平配超配低配超配平配超配低配平配超配低配超配平配平配平配超配超配平配平配低配資料來(lái)源：摩根大通全球股票宏觀研究團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張性商業(yè)周期、有助于擴(kuò)大人工智能周期和盈利增長(zhǎng)的美國(guó)例外主義、全球央行持續(xù)政策寬松以及美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮于一季度終止應(yīng)繼續(xù)為美國(guó)股市提供支持。同時(shí)，美國(guó)家庭開(kāi)始受益于吃緊的勞動(dòng)力市場(chǎng)、創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)富水平（在截至2024年2季度的一年中增加了10萬(wàn)億美元，達(dá)到約165萬(wàn)億美元，新冠疫情以來(lái)增加了50萬(wàn)億美元）和可能下降的能源價(jià)格。地緣政治不確定性上升和政策議程的演變給展望添加了異乎尋常的復(fù)雜性，但機(jī)會(huì)有可能大于風(fēng)險(xiǎn)。放松管制和更友好的營(yíng)商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開(kāi)生產(chǎn)率提升空間和資本部署的潛力。股票估值和投資者在動(dòng)量因子上的擁擠倉(cāng)位或許會(huì)限制大盤股指數(shù)的上行空間，但與此同時(shí)，鑒于此前兩年領(lǐng)漲股數(shù)量之少一直處于創(chuàng)紀(jì)錄水平，這會(huì)給主動(dòng)管理帶來(lái)更多機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)個(gè)股將繼續(xù)分化，而且個(gè)股表現(xiàn)的分化將延伸到估值能提供更多支持的板塊?！衩绹?guó)仍將是全球增長(zhǎng)引擎，因?yàn)槠渖虡I(yè)周期處于擴(kuò)張階段，勞動(dòng)力市場(chǎng)健康，人工智能相關(guān)資本支出正在擴(kuò)張，而且資本市場(chǎng)和交易活動(dòng)預(yù)計(jì)將充滿活力。歐洲仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，新興市場(chǎng)則因利率長(zhǎng)期處于高位，強(qiáng)勢(shì)美元和貿(mào)易政策帶來(lái)的新增阻力而陷入困境?！衩绹?guó)商業(yè)周期（JPMQMI）處于擴(kuò)張階段。寬松的貨幣周期疊加仍然健康的企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)可防止商業(yè)周期在未來(lái)幾個(gè)季度發(fā)生反轉(zhuǎn)。過(guò)去三個(gè)月QMI中的通脹和情緒相關(guān)指標(biāo)一直保持正動(dòng)量，流動(dòng)性指標(biāo)則已上升約一年。與之相反，實(shí)際增長(zhǎng)相關(guān)指標(biāo)持續(xù)窄幅波動(dòng)，其低迷表現(xiàn)主要源于乏力的制造業(yè)活動(dòng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)的滯后性疲軟，這些指標(biāo)已顯露出反轉(zhuǎn)跡象?！耦A(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將降息100個(gè)基點(diǎn)至3.75%，其他央行預(yù)計(jì)將降息115個(gè)基點(diǎn)至3.6%左右。美國(guó)國(guó)債的供需狀況稍稍轉(zhuǎn)弱應(yīng)使收益率穩(wěn)定在較高水平。2024年期間，雖然開(kāi)展了量化緊縮，但貨幣供應(yīng)量增加了約5000億美元，而且量化緊縮預(yù)計(jì)將在2025年1季度結(jié)束。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是保持實(shí)際增長(zhǎng)，管制如期放松，提振“動(dòng)物精神”和生產(chǎn)率，這就意味著利率下行應(yīng)鼓勵(lì)信貸和貨幣供應(yīng)擴(kuò)張，從而在貨幣和利率之間形成典型的負(fù)相關(guān)關(guān)系?！駥?duì)人工智能領(lǐng)先地位的爭(zhēng)奪引發(fā)出近幾十年未見(jiàn)的資本支出熱潮。在我們本月的人工智能數(shù)據(jù)中心大會(huì)上，工業(yè)企業(yè)做出了樂(lè)觀展望，原因是商品和服務(wù)需求旺盛，定價(jià)出色并具有可持續(xù)的高利潤(rùn)率，以及在手訂單持續(xù)增長(zhǎng)，其可見(jiàn)度已延伸至2027年及以后。僅七巨頭2025年的資本支出和研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)就將超過(guò)5000億美元，約占銷售額的25%。這個(gè)數(shù)字不包括相關(guān)類別的支出，比如其他半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司和制造商、數(shù)據(jù)中心、暖通空調(diào)、公用事業(yè)/能源以及老式和新興服務(wù)供應(yīng)商（例如金融、零售）。如果把整個(gè)系統(tǒng)的科技開(kāi)支（硬件和軟件）以及涵蓋工業(yè)、研發(fā)和其他方面的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（例如工程師、電力成本、數(shù)據(jù)中心維保成本等）都計(jì)算在內(nèi)，人工智能支出全面鋪開(kāi)后應(yīng)當(dāng)超過(guò)1萬(wàn)億美元。在不到5年的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)到和美國(guó)國(guó)防預(yù)算（約8500億美元）相當(dāng)?shù)囊?guī)模著實(shí)令人驚嘆。不過(guò)，這種水平的支出會(huì)帶來(lái)資本錯(cuò)配和增長(zhǎng)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)，由于到2025年底投資者可能會(huì)更加關(guān)注變現(xiàn)，對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的審視將變得越發(fā)嚴(yán)格。●較低的利率和更有利的監(jiān)管背景讓資本市場(chǎng)更加活躍。歷史上，聯(lián)邦基金利率和交易活動(dòng)（并購(gòu)、IPO、私募/風(fēng)投等）之間存在反向關(guān)聯(lián)，原因是較低的資本成本使股票交易更有吸引力。同時(shí)，近幾年的監(jiān)管背景更具挑戰(zhàn)性，這在新一屆政府治理下預(yù)計(jì)會(huì)得到改善。由于中小盤股占所有交易活動(dòng)的90%以上，利率下降和監(jiān)管背景好轉(zhuǎn)應(yīng)成為此類股票（特別是依賴資本市場(chǎng)運(yùn)作的未盈利公司）的重大催化劑。過(guò)去5年投機(jī)性成長(zhǎng)股（例如新興科技、生物技術(shù)、擁擠的空頭/網(wǎng)紅股票、特殊目的收購(gòu)公司等）經(jīng)歷了一個(gè)完整的盛衰周期（2021年以來(lái)破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)持續(xù)增多），這并不意外?！衲茉磧r(jià)格下降。特朗普政府的能源議程對(duì)油價(jià)構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)，原因是放松管制和美國(guó)產(chǎn)量上升。考慮到石油供需基本面疲軟，我們預(yù)計(jì)2025年的供給過(guò)剩水平將高達(dá)130萬(wàn)桶/天，布倫特平均油價(jià)為73美元，但我們認(rèn)為年底布倫特油價(jià)將穩(wěn)定地處于70美元下方，西德州中質(zhì)原油價(jià)格為64美元?！襁@些影響因素應(yīng)促使盈利增長(zhǎng)面擴(kuò)大。預(yù)計(jì)將有更多標(biāo)普500公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)（2024年凈利潤(rùn)下降1.2%，不包括七巨頭，11個(gè)行業(yè)中有7個(gè)行業(yè)的年度凈利潤(rùn)持平或下降，而2025年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)11.4%，而且所有行業(yè)都將實(shí)現(xiàn)盈利正增長(zhǎng)），而盈利連續(xù)兩年下降的羅素2000公司預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)盈利增長(zhǎng)（IBES對(duì)2025年的一致預(yù)期是增長(zhǎng)41%，2024年下降3%，2023年降幅為8%）。雖然市場(chǎng)對(duì)2025年標(biāo)普500指數(shù)每股收益的一致預(yù)期是增長(zhǎng)12%左右，而且部分買方預(yù)計(jì)增速將接近15%，但我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)一定的調(diào)整，只是增長(zhǎng)率仍處于健康水平，約為10%。這對(duì)大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)將是一個(gè)積極的轉(zhuǎn)折年份，而七巨頭2025年的總盈利增速預(yù)計(jì)仍將達(dá)到15%左右。如果借貸利率和美元匯率因經(jīng)濟(jì)放緩以外的因素下降，我們就要指出這樣一種歷史性關(guān)聯(lián)，即美元貿(mào)易加權(quán)匯率下降2%，標(biāo)普500指數(shù)盈利就會(huì)獲得約1%的上行空間。●不過(guò)，政策行動(dòng)和行政命令的時(shí)點(diǎn)、范圍以及多階效應(yīng)對(duì)盈利的重大杠桿作用仍不明朗。放松管制和減稅能在多大程度上抵消政府削減支出、貿(mào)易關(guān)稅和收緊移民政策帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上取決于那些需要顯著提高明確性的因素。關(guān)于這些政策如何影響盈利、行業(yè)表現(xiàn)和關(guān)鍵主題的“非常初步”的解讀，請(qǐng)參見(jiàn)上面的美國(guó)部分。雖然不能排除極具顛覆性的政策出現(xiàn)的可能性及其可能給股票帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)，但我們也應(yīng)該記住，隱含的對(duì)沖性股票看跌期權(quán)會(huì)讓2025年的市場(chǎng)觸底反彈，這包括當(dāng)選總統(tǒng)特朗普、美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)的刺激措施。●估值和股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。標(biāo)普500指數(shù)的每股收益增速為10%，低于2022年以來(lái)33%的股市漲幅，因此按市盈率計(jì)算的股票估值倍數(shù)上升約4倍的主要?jiǎng)恿?lái)自高額收益和前10大股票的擁擠交易。這就使美國(guó)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于22年零6個(gè)月以來(lái)的最低點(diǎn)，而三階段股息貼現(xiàn)估值則處于2010年以來(lái)的第94百分位。與之類似，MSCI全球指數(shù)當(dāng)前的市盈率為18.4倍，處于第81百分位，略低于高估值區(qū)間。這樣的股票估值可能會(huì)讓一些價(jià)值敏感性投資者處于觀望狀態(tài)，原因是現(xiàn)金仍可實(shí)現(xiàn)約4.5%的健康收益率。不過(guò)，在美國(guó)超大盤股以外有相當(dāng)多的價(jià)值投資機(jī)會(huì)，國(guó)際市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)更是遠(yuǎn)超美國(guó)。實(shí)際上，除美國(guó)以外的發(fā)達(dá)市場(chǎng)當(dāng)前市盈率為14倍（第36百分位），新興市場(chǎng)為12倍（第51百分位），相對(duì)于美股的估值折讓接近20世紀(jì)90年代以來(lái)的歷史最高點(diǎn)。我們?cè)O(shè)定的2025年標(biāo)普500指數(shù)目標(biāo)為6500點(diǎn)，每股收益為270美元（同比增長(zhǎng)10%）。相應(yīng)的假設(shè)即摩根大通經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)2%以及到2025年3季度再降息100個(gè)基點(diǎn)至3.75%。借貸利率的進(jìn)一步下降應(yīng)有助于更多標(biāo)普500公司（市場(chǎng)對(duì)2024年不包括七巨頭的標(biāo)普500公司凈利潤(rùn)增速的一致預(yù)期是下降1%，而2025年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)11%）以及其他規(guī)模的企業(yè)（盈利連續(xù)兩年下降的羅素2000公司預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)約40%的兩位數(shù)增長(zhǎng)）實(shí)現(xiàn)盈利反彈。要證實(shí)更廣泛的復(fù)蘇和動(dòng)物精神的提升，到2025年初經(jīng)濟(jì)中最薄弱的環(huán)節(jié)（例如低收入消費(fèi)者、私營(yíng)部門就業(yè)、制造業(yè)、零售）就需要展現(xiàn)出更多改善。如果這些數(shù)據(jù)得到確認(rèn)，我們就可能看到小公司的利潤(rùn)如期提升，原因是經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)杠桿成為動(dòng)力而非阻力。在我們看來(lái)，盈利增長(zhǎng)面擴(kuò)大主題應(yīng)使積極的股市敘事保持不變。2025年的核心股票主題是在不同步的地區(qū)商業(yè)周期和央行政策、政策議程演變、盈利增長(zhǎng)的范圍擴(kuò)大以及擁擠的動(dòng)量因子倉(cāng)位調(diào)整影響下，個(gè)股、風(fēng)格、行業(yè)和題材更趨分化。我們?nèi)詫⒐埠忘h全面獲勝視為風(fēng)險(xiǎn)的凈有利因素，參見(jiàn)選舉報(bào)告。過(guò)去兩年，美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期高利率政策疊加人工智能資本支出熱潮是領(lǐng)漲股數(shù)量不斷減少和動(dòng)量擁擠程度持續(xù)加深（目前約為第100百分位）的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。在此期間，投資者通過(guò)優(yōu)質(zhì)超大盤成長(zhǎng)股避險(xiǎn)，這些個(gè)股擁有出色的基本面動(dòng)力、定價(jià)權(quán)和穩(wěn)固的資產(chǎn)負(fù)債表，而無(wú)論價(jià)值如何，利率敏感型受價(jià)者都對(duì)它們敬而遠(yuǎn)之。因此，跑贏標(biāo)普500指數(shù)的美國(guó)股票比例降至僅30%的水平，接近歷史低點(diǎn)，而中小盤股和大盤股之間的估值差異處于其歷史上的第15-20百分位。我們預(yù)計(jì)2025年選股方面的整體機(jī)會(huì)將更為豐富，原因是美聯(lián)儲(chǔ)在增長(zhǎng)仍有韌性、勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊和家庭財(cái)富創(chuàng)歷史新高的情況下放松政策。這再加上政策議程的不確定性，應(yīng)有助于在整個(gè)市場(chǎng)高度分散的狀態(tài)下出現(xiàn)更多領(lǐng)漲2025年，股市所處的背景可能是全球增長(zhǎng)低于平均水平，特別是中國(guó)和歐洲，與之相伴的是全球貿(mào)易擔(dān)憂加重和美元走強(qiáng)。此外，市場(chǎng)一致預(yù)期認(rèn)為2025年盈利增速將加快；在全年業(yè)績(jī)公布前后，或許需要在這方面變得更現(xiàn)實(shí)一些。考慮到通脹具有一定的反彈潛力，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的展望也將成為一個(gè)問(wèn)題，這可能造成債券收益率波動(dòng)性增大。圖14:MSCI全球指數(shù)和美元指數(shù)走勢(shì)比較60%40%20%-20%-40%-60%衰退MSCI全球指數(shù)(美元,%同比)美元指數(shù)(%同比,右軸,倒序)-25%-15%-5%25%資料來(lái)源：Datastream在上述因素的綜合影響下，再加上美國(guó)大選后地緣政治不確定性開(kāi)始上升之際倉(cāng)位較重，可能意味著2025年年初股市的表現(xiàn)較為多樣。我們認(rèn)為，只要能承受住這些壓力，隨著央行進(jìn)一步放松政策，就有望出現(xiàn)復(fù)蘇，而且未來(lái)12個(gè)月股市將上漲。圖15:MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的表現(xiàn)以及美元9070503097990103050709111315 MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)相對(duì)于美元走勢(shì)(當(dāng)?shù)刎泿? 摩根大通可交易美元指數(shù)(右軸,倒序)7580859095資料來(lái)源：Datastream我們認(rèn)為美元將走強(qiáng)，和發(fā)達(dá)市場(chǎng)交易相比，這顯然不利于新興市場(chǎng)。新興股市也容易受到中美貿(mào)易未來(lái)局勢(shì)升級(jí)的影響。雖然中國(guó)政府一直在設(shè)法通過(guò)一系列貨幣和財(cái)政措施來(lái)支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，但到目前為止，我們的觀點(diǎn)仍是借這些消息帶來(lái)的反彈淡出新興市場(chǎng)。我們認(rèn)為，新興股市要持續(xù)反彈，可能需要中國(guó)拿出遠(yuǎn)比以往更注重消費(fèi)者的刺激措施，且美國(guó)政府的關(guān)稅政策明確落地。543210-11-20243-20245-20247-20249-202411-2024 MSCI歐元區(qū)2024年預(yù)期盈利增長(zhǎng)率(%)資料來(lái)源：IBES在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，歐元區(qū)股市2024年顯著落后于美國(guó)市場(chǎng)，這是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)和盈利未達(dá)到預(yù)期。資料來(lái)源：Datastream歐元區(qū)也因政局再次變得不穩(wěn)而受到打擊。我們認(rèn)為歐元區(qū)股市將繼續(xù)處于困境，從絕對(duì)和相對(duì)角度來(lái)看都是如此。市場(chǎng)對(duì)2025年每股收益增速的一致預(yù)期是8%，而且歐元區(qū)公司盈利預(yù)測(cè)增速的中位數(shù)高達(dá)10%，這可能過(guò)于樂(lè)觀。我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)的盈利水平將低于市場(chǎng)一致預(yù)期，2025年的增速為低個(gè)位數(shù)，而且如果該地區(qū)也受到美國(guó)關(guān)稅的影響，還會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的下行風(fēng)險(xiǎn)。有利的一面是，估值和倉(cāng)位已處于低點(diǎn)，這可能在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)得到消化后帶來(lái)一定的反彈。此外，1季度的德國(guó)大選能否為放寬債務(wù)規(guī)則打開(kāi)一些潛在空間是一個(gè)未知數(shù)。目前我們?nèi)猿种?jǐn)慎態(tài)度。9080605040中美貿(mào)易戰(zhàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)通脹沖擊全球金融危機(jī)亞洲金融危機(jī)科技泡沫959801040710 富時(shí)100指數(shù)相對(duì)于MSCI全球指數(shù)的表現(xiàn)資料來(lái)源：Datastream我們還看到英國(guó)2025年的盈利預(yù)期存在下行空間。不過(guò)，英國(guó)市場(chǎng)的高收益、低貝塔和防御性特征可能在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境中受到投資者青睞，特別是在上半年。英國(guó)對(duì)關(guān)稅相關(guān)下行風(fēng)險(xiǎn)也不那么敏感。8.098.07.67.46.587.67.45.65.24.33.42.843.53.32.02.02.00.820.810'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24'25已披露的回購(gòu)計(jì)劃(萬(wàn)億日元)資料來(lái)源：BloombergFinanceL.P.，2025指2025財(cái)年，包括2024年4月至今發(fā)布的公告我們?cè)谌蛲顿Y組合中超配日本股票。東京證券交易所的改革勢(shì)頭更盛，回購(gòu)速度正在加快。日本市場(chǎng)還受益于再通脹趨勢(shì)更明顯的國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)背景。分主題看，我們?nèi)詫?duì)中國(guó)敞口和出口商持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們更看好本土公司和小盤股，并再次超配航空航天和軍工股。行業(yè)方面，我們繼續(xù)看跌汽車、奢侈品、礦業(yè)、半導(dǎo)體和化學(xué)品板塊。上半年可能出現(xiàn)增持機(jī)會(huì)，但需要先擺脫可能疲軟的4季度業(yè)績(jī)，并迎來(lái)更現(xiàn)實(shí)的2025年指引。繼續(xù)超配電信、保險(xiǎn)、醫(yī)療保健、軟件和房地產(chǎn)股。中國(guó)刺激力度加大和德國(guó)調(diào)整債務(wù)規(guī)則可能給我們的基準(zhǔn)情境帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)。下行風(fēng)險(xiǎn)在于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱以及貿(mào)易、移民和財(cái)政支出削減問(wèn)題變得更加在2025年，也就是第三個(gè)經(jīng)濟(jì)正?；攴莸絹?lái)之際，日本股市有望在公司價(jià)值上升和公司治理改革的推動(dòng)下繼續(xù)增長(zhǎng)。在國(guó)際舞臺(tái)上，日本公司有望受益于旺盛的需求和有利的匯率，特別是在特朗普再次主政期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)的情況下。我們預(yù)計(jì)2024年中期以來(lái)影響市場(chǎng)的匯率波動(dòng)將保持在可控范圍內(nèi)，并假設(shè)2025財(cái)年日元的平均貶值幅度不會(huì)超過(guò)157日本央行政策利率向1%邁進(jìn)的路徑變得更加清晰，部分原因是近期日元貶值。雖然加息通常被視為負(fù)面因素，但我們預(yù)計(jì)這將對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市產(chǎn)生凈有利影響。預(yù)計(jì)這個(gè)階段將顯著惠及家庭和金融行業(yè)。雖然企業(yè)的貸款負(fù)擔(dān)可能加重，但考慮到銷售增長(zhǎng)、成本轉(zhuǎn)嫁、效率提高、業(yè)務(wù)重組和戰(zhàn)略性持股得到強(qiáng)化，整體上將產(chǎn)生積極影響。我們?cè)敿?xì)分析了加息對(duì)家庭、企業(yè)和金融行業(yè)的影響，具體如圖20所示。雖然2022-2023年日元貶值的影響減弱，但我們預(yù)計(jì)在這些因素支持下，2025財(cái)年企業(yè)盈利將增長(zhǎng)8%，甚至是在利率上升的情況下。再加上股東回報(bào)和積極的增長(zhǎng)投資，此前一直持平的ROE預(yù)計(jì)將在2025財(cái)年創(chuàng)下小泉時(shí)代以來(lái)的新高。雖然目前ROE受到限制，但在公司改革推動(dòng)下，過(guò)?，F(xiàn)金已經(jīng)開(kāi)始得到使用，并可能突破2018年的峰值。在這種情況下，2025財(cái)年日本股市應(yīng)繼續(xù)上漲，原因是估值仍接近正常化前的平均水平，而且考慮到全球投資者低配日本股票，資金流入的潛力很大。我們預(yù)測(cè)到2025年底東證指數(shù)將達(dá)到3000點(diǎn)（市盈率為15.5倍，比11月26日收盤價(jià)高11%日經(jīng)225指數(shù)達(dá)到43000日元（上漲12%）。投資策略方面，政策利率上調(diào)至1%預(yù)示著金融行業(yè)的巨大增長(zhǎng)潛力。內(nèi)需相關(guān)個(gè)股有望受益于加息對(duì)家庭的積極影響。有前景的主題投資包括軍工/核電、數(shù)字化和人工智能/半導(dǎo)體/數(shù)據(jù)中心等行業(yè)。在2025年上半年，我們建議關(guān)注金融、數(shù)字化和軍工/核電相關(guān)個(gè)股。美國(guó)產(chǎn)量較高的汽車廠商和中國(guó)業(yè)務(wù)占比較低的公司將緩解日元貶值的影響。同時(shí)，中國(guó)銷售額較高的企業(yè)和半導(dǎo)體股最初或許會(huì)處于落后位置，但預(yù)計(jì)將隨著關(guān)稅和監(jiān)管不確定性的消除而反彈。嚴(yán)重。(日元)250864(日元)25086420東證指數(shù)長(zhǎng)期EPS東證指數(shù)長(zhǎng)期ROE(右軸)2000-50資料來(lái)源：QUICK、BloombergFinanceL.P.、摩根大通估算注：2024財(cái)年和2025財(cái)年數(shù)字為摩根大通估算2025年又將是一個(gè)在新興市場(chǎng)