金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新講義

第七節(jié)金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新

2.7.1結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品創(chuàng)新

現(xiàn)在我們擁有了豐富的工具，利用金融工程的積木分析法，我們可以組合出

很多新的產(chǎn)品。

結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新的方式有：

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)+衍生工具方式，像銀行間的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品以及在債券市場的結(jié)

構(gòu)化債券；

2.為衍生產(chǎn)品換一個掛鉤標(biāo)的；

3.改變現(xiàn)有產(chǎn)品的條款，如更改歐式期權(quán)執(zhí)行時(shí)間變成美式期權(quán)。

一、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定義

首先給出結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定義：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運(yùn)川金融工程技術(shù)，將存款、零

息債券等固定收益產(chǎn)品與金融衍生品組合在一起而形成的一種新型金融產(chǎn)品。

可以以形象的方式描述卜這種方法?；A(chǔ)資產(chǎn)和基本衍生工具到期風(fēng)險(xiǎn)損益

圖就類似于孩子們平時(shí)玩的積木，將積木塊相互組合形成不同形狀，類似于根據(jù)

投資者需求，將現(xiàn)貨資產(chǎn)的多頭空頭、遠(yuǎn)期或者期貨的多頭空頭、期權(quán)的四個頭

寸包括看漲期權(quán)的多頭、看漲期權(quán)的空頭、看跌期權(quán)的多頭、看跌期權(quán)的空頭等

等組合形成投資者的到期風(fēng)險(xiǎn)損益圖。

二、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的一般特征

首先結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益是依賴于掛鉤資產(chǎn)的。因此當(dāng)我們考慮銀行的理財(cái)產(chǎn)

品中哪些產(chǎn)品屬于結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，可以根據(jù)名稱中是否含有掛鉤某資產(chǎn)比如掛

鉤滬深300指數(shù)等字樣判斷，如果含有，則一般屬于結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品。

第二，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品除了基礎(chǔ)的資產(chǎn)條款外，還會嵌入一些衍生產(chǎn)品條款，如

期權(quán)、遠(yuǎn)期等。

第三，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會基于特定公式計(jì)算收益。這個特定公式就體現(xiàn)了掛鉤資

產(chǎn)的價(jià)值對此產(chǎn)品收益的影響。

第四，因結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益與掛鉤資產(chǎn)波動性存在關(guān)聯(lián)，則這類產(chǎn)品一般存在

一定的浮動性收益。

第五個特點(diǎn)是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品存在固定投資期限。類似債券,有最長的投資期限，

比如銀行間的理財(cái)產(chǎn)品大部分是在一年以內(nèi)，結(jié)構(gòu)化債券通常是一種中期的票據(jù),

所以一般在1到6年。

最后一點(diǎn)也是普通的衍生工具與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不一樣的地方，就是很多結(jié)構(gòu)化

產(chǎn)品有一定比例的本金保護(hù)，也體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的固定收益特征。

三、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分類

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的分類方式;如下表所示。

表7.1結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分類

分類方式類別特征

按市場銀行理財(cái)產(chǎn)品名稱中含“掛鉤”

債券市場可轉(zhuǎn)債等含權(quán)債券，資產(chǎn)證券化,信用債

信托傘形信托

基金分級基金

按風(fēng)險(xiǎn)本金保護(hù)類一定比例保本+浮動收益

收益增強(qiáng)類浮動收益，不保本

杠桿參與類不保本，風(fēng)險(xiǎn)+杠桿

按交易市場分類，可以分為由銀行推出的理財(cái)產(chǎn)品、在債券市場上交易的產(chǎn)

品、一些信托產(chǎn)品和基金產(chǎn)品。債券市場上可轉(zhuǎn)債、可交換債等含權(quán)債券以及現(xiàn)

在正大力推行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和一些公司債都屬于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。公司債由于除

無風(fēng)險(xiǎn)的固定收益部分外，也含有公司的信用利差，廣義上講，可視為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)

品。傘形信托和分級基金都是在傳統(tǒng)基金或信托基礎(chǔ)上加入一些期權(quán)條款形成的

結(jié)構(gòu)化的信托產(chǎn)品或是基金產(chǎn)品。

按風(fēng)險(xiǎn)從小到大分類可以分為對本金有保護(hù)的產(chǎn)品、加入一些期權(quán)空頭頭寸進(jìn)

行收益增強(qiáng)的產(chǎn)品以及通過增加杠桿進(jìn)一步的降低成本使得風(fēng)險(xiǎn)增加的杠桿參

與類產(chǎn)品。

四、結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品簡介

下面我們先來看?下理財(cái)產(chǎn)品。市場在結(jié)構(gòu)化的理財(cái)產(chǎn)品里加入衍生產(chǎn)品的

條款，提高了產(chǎn)品的預(yù)期收益。根據(jù)銀率網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2015年的12月，人民幣非

結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率是4.35%,人民幣的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)

期收益率就達(dá)到了5.05%o

下面我們通過簡單例上來看一下結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理。

假設(shè)期初投資100元，期末一種情況可得到100元，另一種情況是達(dá)到事件

觸發(fā)條件可得115元，此時(shí)，可將期末價(jià)值第一部分視為一個零息債，第二部分

視為一個二值期權(quán)。假設(shè)將該零息債折現(xiàn)計(jì)算出價(jià)值為97元，同時(shí)結(jié)合金融工

程的定價(jià)原理，假設(shè)計(jì)算得出該二值期權(quán)的價(jià)值是3元。

圖7.1結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)原理解析圖

這樣，由期權(quán)價(jià)值和零息債價(jià)值復(fù)合可得產(chǎn)品價(jià)值，即初始投資的1000元。

由此可見，雖然投資的是理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)際上相當(dāng)于花費(fèi)97元投資零息債券，3

元就是為得到二值期權(quán)最高收益支付的期權(quán)費(fèi)。

因此，到期投資的總報(bào)酬=期權(quán)到期償付+央票面值。當(dāng)然實(shí)際理財(cái)產(chǎn)品中還

會包含管理費(fèi)等費(fèi)用，可表示為：投資本金:央票價(jià)格+期權(quán)價(jià)格+管理費(fèi)用。

五、結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品案例

案例1基金業(yè)首個期權(quán)合成產(chǎn)品

該產(chǎn)品是由農(nóng)銀匯理基金公司在2012年的12月份推出的業(yè)內(nèi)第一批基于期

權(quán)技術(shù)的股指掛鉤專戶產(chǎn)品。宣傳說明，產(chǎn)品具有本金低風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，期望收益與

滬深300指數(shù)掛鉤。且投資具有一定門檻，此產(chǎn)品僅針對100萬元以上客戶。產(chǎn)

品的封閉期為12個月。

該產(chǎn)品的收益條款是在產(chǎn)品存續(xù)結(jié)束之日，

滬深300指數(shù)如果，成立日指數(shù)，持有人就可以獲得7%的預(yù)期收益率；

滬深300指數(shù)如果V成立日的指數(shù)，償還持有人本金。

根據(jù)這個條款可以把它形象化的寫成符號，假設(shè)成立日為0,到期口是一年

后為T,成立之口的指數(shù)記為So,到期的指數(shù)我們記為根據(jù)這個產(chǎn)品條款,

如果期初投資100元，到期日的價(jià)值%可得：

107,ST>SQ

VT=

(100,ST<SQ

(7,ST>So

Kr=100+,°

10,ST<S0

因此該產(chǎn)品相當(dāng)于“一個零息債+一個二值期權(quán)”。

案例2“金鑰匙安心得利如意組合”

第二個案例與第一個案例非常類似，只是收益率有些許變化。

2014年的6月4號，農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行“金鑰匙安心得利如意組合”認(rèn)購滬深

300指數(shù)人民幣理財(cái)產(chǎn)，產(chǎn)品的存續(xù)期是91天,2014年6月4日~2014年9月3

日，產(chǎn)品到期償付的規(guī)定如下：在產(chǎn)品到期時(shí)，

如果滬深300指數(shù)〉期初的指數(shù)，可以獲得6%的年化收益率；

如果滬深300指數(shù)W期初的指數(shù)，可以獲得3.5%的年化收益率。

因此仍然可以把它看作是一個“零息債+二值期權(quán)”產(chǎn)品。

可以看到，很多理財(cái)產(chǎn)品期末比較時(shí)使用的執(zhí)行價(jià)格就是起初的指數(shù)，也就

是說很多理財(cái)產(chǎn)品涉及的期權(quán)在期初是平值期權(quán)。

案例3黃金聯(lián)動看跌理財(cái)計(jì)劃

具體條款如下表。

表7.2某商業(yè)銀行黃金表現(xiàn)聯(lián)動（看跌）理財(cái)計(jì)劃

幣種人民幣期限90天

理財(cái)收益本金完全保障

若黃金期末價(jià)格V期初價(jià)格，年化收益率為6.5%

若黃金期末價(jià)格今期初價(jià)格，年化收益率為1$

實(shí)際單位理財(cái)收益;收益計(jì)算單位份額X理財(cái)收益率X實(shí)際理財(cái)天數(shù)

?365。

認(rèn)購起點(diǎn)1元人兆幣為1份，認(rèn)購起點(diǎn)份額為5萬，分，超過起點(diǎn)部分，應(yīng)為1

萬份的整數(shù)倍。

因?yàn)楫?dāng)未來的價(jià)格低于期初價(jià)格的時(shí)候，可以獲得更高的收益，所以這種產(chǎn)

品叫做看跌的理財(cái)計(jì)劃。

案例4.“零息債+期權(quán)組合”產(chǎn)品

2016年的3月份中信證券推出一款掛鉤基金籃子的理財(cái)產(chǎn)品“信禾安享系

列收益憑證”，號稱“漲了有錢賺，跌了能保本，收益結(jié)構(gòu)為：（以36天期為例）

如果基金籃子在到期的觀察收益率W0,收益率為，返還本金；

如果0W基金籃子在到期的觀察收益率＜5%,收益率為0.95倍的基金籃子

的收益率；

如果基金籃子在到期的觀察收益率25%,收益率為4.75%o

其實(shí)經(jīng)過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)0.95X5%=4.75%,說明4.75%是這個產(chǎn)品的封頂收益。

下圖繪制了該產(chǎn)品的到期損益圖，可以發(fā)現(xiàn)，基金籃子收益率低于0時(shí)，產(chǎn)

品收益率為0；基金籃子到期時(shí)觀察收益率在0%和5%之間，產(chǎn)品收益率線性隨

基金籃子收益率增加而線性增長，旦斜率為0.95；當(dāng)基金籃子觀察收益率超過

5%后,產(chǎn)品收益率變成固定的4.75%。

00$

OM5

IKM

OOH

DXU

0.025

002

0.015

001

OOOS

0

二§§16Lir-Ewz88l6msmW

O.00otomgOo^l:olo0

B0aaaoa0o0o

圖7.2“信禾安享系列收益憑證”的收益結(jié)構(gòu)

所以這個產(chǎn)品可看作是：

1單位零息債

+0.95單位協(xié)議價(jià)格為籃子初值認(rèn)購期權(quán)買方

+0.95單位協(xié)議價(jià)格為1.05倍籃子初值認(rèn)購期權(quán)賣方組合，

這兩個期權(quán)頭寸構(gòu)成的組合在金融工程中稱為牛市價(jià)差，因此此產(chǎn)品就是

“零息債+牛市價(jià)差期權(quán)組畬”。

案例5.零息債+鯊魚鰭期權(quán)

2018年交通銀行推出“得利寶私銀慧享”黃金掛鉤（雙向鯊魚鰭）3個月

結(jié)構(gòu)性人民幣理財(cái)產(chǎn)品。攻益結(jié)構(gòu)如下:

1.當(dāng)max(Sr/S0)>1.07或min(Sr/50)<0.96,年化收益為3.75%;

2.當(dāng)max(5r/S0)W1.07且min(Sr/50)20.96時(shí)

1)2%+L3(0.99-ST/SO)，若進(jìn)一步ST/SOWO.99

2)2%,若進(jìn)一步0.99<Sr/So〈L01

3)2%+1.3(ST/So-l.Ol)，若進(jìn)一步577soeLOI

此產(chǎn)品有兩個隙礙水平。假設(shè)期初價(jià)格為So,未來價(jià)格漲幅超過7%或跌幅超

過儂，即未來價(jià)格超過107%或是低于96%Su，則收益率為3.75%；當(dāng)未來價(jià)

格介于96%So和107%5。之間時(shí)，得到第2個條款下的浮動收益。因此可畫出如

卜損益圖。

B7.3“得利寶私銀慧享”黃金掛鉤結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)

當(dāng)價(jià)格超過101%5o而未超過107%S0,可獲得穩(wěn)定的看漲期權(quán)收益。當(dāng)價(jià)格

低于99%5。而未跌破96%So，可獲得穩(wěn)定的看跌期權(quán)收益。

因此此產(chǎn)品可視為一個向上敲出看漲期權(quán)和一個向下敲出看跌期權(quán)構(gòu)成的

組合。從損益圖中可見中間部分形狀像鯊魚露出來的鰭部，因此就被形象地稱為

是鯊魚鰭式的期權(quán)。

如此創(chuàng)新的話，期權(quán)的交易策略里有很多的風(fēng)險(xiǎn)損益圖，自然可結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)損

益圖創(chuàng)造出更多的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

六、債券的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新

債券市場是包含豐富的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要體現(xiàn)在信用債市

場，包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(企業(yè)ABS,銀行CLO)、信用衍生品(CLN)、含權(quán)債券

(可轉(zhuǎn)債、可交換債、可贖回債券、可回收債券、分離交易可轉(zhuǎn)債)等。

案例6.可轉(zhuǎn)債與可交換債

可轉(zhuǎn)債是上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為本公司股票的債券，可轉(zhuǎn)債的持有者存在

轉(zhuǎn)股權(quán)，如果不轉(zhuǎn)股，可持有到期按時(shí)獲得債券本金和利息；如果轉(zhuǎn)股，上市公

司就可以通過增發(fā)新股的方式來兌現(xiàn)投資者的轉(zhuǎn)股權(quán)，達(dá)到定向增發(fā)的作用。

可交換債與可轉(zhuǎn)債條款類似，差異在于發(fā)行方的不同?？山粨Q債是第三方以

持有的股票為抵押來發(fā)行的包含轉(zhuǎn)股權(quán)的債券，持有人轉(zhuǎn)股的時(shí)候并沒有股票增

發(fā)的環(huán)節(jié)，只是第三方直接把持有的股票轉(zhuǎn)移給持有者。由此可發(fā)現(xiàn)，如果持有

股票的投資者是公司的大股東，可以通過可交換債方式達(dá)到股票減持。

另外一種跟可轉(zhuǎn)債和可交換債類似的產(chǎn)品就是分虎交易可轉(zhuǎn)債。這種產(chǎn)品的

持有者同樣擁有債券和轉(zhuǎn)股權(quán)，只不過債券的債權(quán)和轉(zhuǎn)股權(quán)分離，捆綁銷售，獨(dú)

立執(zhí)行，持有者在轉(zhuǎn)股的時(shí)候債券本身并不會消失，依然可以繼續(xù)持有到期。

所以我們可以看到三種產(chǎn)品的類似之處在于都是債券中嵌入轉(zhuǎn)股權(quán)。但是因

為發(fā)行實(shí)體的不同、交易方式的不同可以達(dá)到不同目的。

下圖顯示了在2017年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量有異軍突起的增長，這與當(dāng)時(shí)的市

場的背景有關(guān)。當(dāng)時(shí)市場上出臺了一個資管新規(guī)，使得上市公司的股票增發(fā)受到

了一定的限制。而可轉(zhuǎn)債作為一種變相的股票增發(fā)的工具卻沒有受到限制，因此

在這種背景下，可轉(zhuǎn)債在2017年?2019年發(fā)行數(shù)量和規(guī)模有顯著增加。

可轉(zhuǎn)債市場情況（2019?7?3）

一發(fā)行規(guī)慢（憶）T-發(fā)行數(shù)量

70M

60

50m

40

30

20

10

。

860IZmWS9860二22QS986

66oOIIIIIT

66888oOO8880o00OO00o

11ZNZzZNZZZZzZZZZZZz

圖7.4可轉(zhuǎn)債市場情況（截止2019年7月3日）

類似的這種情況也出現(xiàn)在可交換債市場?？山粨Q債市場的繁榮與可轉(zhuǎn)債又有

所不同，這一點(diǎn)可從2017年9月1日Wind資訊上一篇報(bào)道中看出,報(bào)道標(biāo)題為：

私募EB“井噴”，大股東緊盯換股減持利器，報(bào)道稱：私募EB（可交換債）憑借

募資加減持的雙重功效，進(jìn)入了不少大股東的視線，可交換債以大股東持有的股

票作為抵押，與股票質(zhì)押只能拿到股票市值的3至5成資金相比，私募EB融資

成本低，質(zhì)押率高且期限更長，同時(shí)還具有減持功能，且因投資者不可能同時(shí)轉(zhuǎn)

股，也緩沖了大股東減持對市場的沖擊。在這種情況下，可交換債市場發(fā)展空前

繁榮。

可交換債市場情況

?■發(fā)行.規(guī)虞(億)一發(fā)行致■

圖7.5可交換債市場情況

因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債與可交換債市場功能的差異，雖然條款類似，但發(fā)行期限上存在

較大差異。數(shù)據(jù)顯示，1998年到2019年7月，可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限大部分在1年?6

年，雖然在2019年出現(xiàn)了7年以及永續(xù)的情況，但從所有的期限看，六年期的

債券占了絕大部分。但可交換債的發(fā)行期限大部分集中在3年，即中短期債券。

可轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限可交換債的發(fā)行期限

(1998-2019.7)(1998-2019.7)

■1年期

■1年期

■2年期

■2年期

■3年期

■3年期

■4年期

?4年期

■S年期

■5年期

■6年期

■6年期

T7年以上

圖7.6可轉(zhuǎn)債與可交換債的期限差異

案例7.保險(xiǎn)類債券-巨災(zāi)債券

除了轉(zhuǎn)股權(quán)的債券以外，結(jié)構(gòu)化還可以有其他的品種。比如說在2007年美

國全州保險(xiǎn)公司就曾發(fā)行過掛鉤北美風(fēng)暴的巨災(zāi)債券，一旦風(fēng)暴發(fā)生造成了債券

的抵押資產(chǎn)產(chǎn)生了損失，損失會有債券的持有人承擔(dān)。

巨災(zāi)債券是保險(xiǎn)公司發(fā)行的一種掛鉤巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資工具，通過該債券

保險(xiǎn)公司就可以將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券的持有者，相應(yīng)地，投資者由于承擔(dān)了巨

災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)可以獲得比一般的債券更高的利息回報(bào)。一旦巨災(zāi)發(fā)生，債券持有者的本

金或利息會受損方以持有的股票為抵押發(fā)行的包含轉(zhuǎn)股權(quán)的債券，持有者轉(zhuǎn)股時(shí),

可實(shí)現(xiàn)股票轉(zhuǎn)讓。

這種產(chǎn)品同樣是采取了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式，用普通的股息債券+巨災(zāi)期權(quán)空

頭。

七、結(jié)語

從上述示例可以看到，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品里，期權(quán)的應(yīng)用占據(jù)很大的比重。因此我

們說沒有期權(quán)，就沒有今天和明天金融產(chǎn)品創(chuàng)新的繁榮。

2.7.2更換標(biāo)的資產(chǎn)的方式創(chuàng)新產(chǎn)品

根據(jù)市場的需求來適時(shí)的推出以新的資產(chǎn)為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品是常用的衍生

產(chǎn)品的創(chuàng)新方式。

前面我們已經(jīng)學(xué)習(xí)過股指期貨、國債期貨、外匯期貨以及商品期貨。除此之

外，由于天氣對部分行業(yè)有很大影響，例如美國就推出了以天氣為標(biāo)的的期貨產(chǎn)

品。

在美國有以每個月的平均升溫天數(shù)或者是降溫天數(shù)作為標(biāo)的的期貨產(chǎn)品，這

種產(chǎn)品最終以現(xiàn)金的方式結(jié)算。除此以外，它還會有一些以巨災(zāi)，例如颶風(fēng)或者

是地震等為標(biāo)的的一些期貨產(chǎn)品。以及為了促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同樣也開發(fā)出

了跟碳排放權(quán)相關(guān)的一些金融產(chǎn)品。

對應(yīng)現(xiàn)有的個股期貨和股指期貨，商品期貨也同樣推出了商品指數(shù)期貨。另

外一方面為了對沖波動率的風(fēng)險(xiǎn)，還推出了以波動率的指數(shù)一一VIX指數(shù)作為標(biāo)

的的期貨產(chǎn)品。

在信用衍生產(chǎn)品方面，大部分信用衍生產(chǎn)品都是在場外進(jìn)行交易。為了促進(jìn)

它的交易的活躍度，對于場外交易的例如信用違約互換也開發(fā)了信用違約互換指

數(shù)，以這個指數(shù)為標(biāo)的推出了相應(yīng)的期貨產(chǎn)品。

以上產(chǎn)品除了期貨產(chǎn)品以外，也可以推出相應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品，因此也會相應(yīng)的

有天氣期權(quán)，VIX指數(shù)期權(quán)、碳期權(quán)還有信用價(jià)差期權(quán)等。

另外例如商品期貨，相應(yīng)的都會推出商品期貨的期貨期權(quán)。除此以外，還有

互換期權(quán)或者是以期權(quán)為標(biāo)的的期權(quán)，稱之為復(fù)合期權(quán)。

以上都是通過更換產(chǎn)品標(biāo)的的方式來創(chuàng)新的一些新的產(chǎn)品的例子。

對于遠(yuǎn)期還可以推出遠(yuǎn)期互換，即遠(yuǎn)期和互換復(fù)合的產(chǎn)品，在遠(yuǎn)期合約里面

來規(guī)定在未來開始的互換里面互換的協(xié)議價(jià)格。

對于互換，常見的有利率互換、外匯互換。除此以外，也可以通過商品互換

來規(guī)定多期的商品的固定價(jià)格。除此以外也有股權(quán)互換、波動率互換、方差互換

以及宏觀指數(shù)互換。所以通過更改這種標(biāo)的資產(chǎn)的方式，對于每一種需要管理的

風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的都可以推出一些新的衍生產(chǎn)品。

新的標(biāo)的衍生產(chǎn)品的推出，不但豐富了衍生產(chǎn)品的品種，更進(jìn)一步的可以促

進(jìn)投資方式和投資理念的改變，下面舉兩個互換產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)用的例子。

一、宏觀指數(shù)互換

為管理宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對企業(yè)或者地方政府帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在2000年后美

國出現(xiàn)了宏觀指數(shù)互換，包括以通貨膨脹率、失業(yè)率、非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)（NFPs）、

GDP增長率、房地產(chǎn)指數(shù)等為標(biāo)的的互換產(chǎn)品。

2002年的10月份，高盛與德意志銀行簽訂了首個以非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)為標(biāo)的

的宏觀指數(shù)互換。下面通過一個例子來看一下宏觀指數(shù)互換的具體應(yīng)用。

假設(shè)一個企業(yè)希望發(fā)行固定利率債券進(jìn)行融資，但此時(shí)債券投資者希望投資

具有通貨膨脹保護(hù)的債券，使得市場的通貨膨脹率上升的時(shí)候，可以通過債券獲

得一個更高的收益。

這時(shí)候就會存在發(fā)行人和投資者之間需求的不匹配。此時(shí)如果有相應(yīng)的例如

通貨膨脹的宏觀指數(shù)互換，債券的發(fā)行人就可以和宏觀指數(shù)互換的交易商來簽訂

宏觀指數(shù)互換。通過這個互換，債券的發(fā)行公司向宏觀指數(shù)互換的交易商支付一

個固定利率，宏觀指數(shù)的交易商將CPI的變動率支付給債券的發(fā)行公司。此時(shí)債

券發(fā)行公司在市場去發(fā)行債券的時(shí)候，就可以發(fā)行一個具有通貨膨脹保護(hù)的債券

來迎合投資者的需求。具體見下圖：

希望固定利2%

宏觀指數(shù)互

率融資的債

換交易商

券發(fā)行公司rCP?變動率1

2.5與+CPI變動率

希望CPI保

護(hù)的債券投

資者

圖7.7宏觀指數(shù)互換的應(yīng)用

通過上圖可以看到，通過互換CPI的變動率被成功抵消掉了。所以合成之后

的結(jié)果就是債券發(fā)行公司發(fā)行了一個4.5%利率的固定利債券。

二、股權(quán)互換（股票收益互換）

股權(quán)互換是指協(xié)議雙方約定在未來某一期限內(nèi)，按照某一名義本金，將股票

組合或者股指收益與另一固定或浮動利率收益進(jìn)行現(xiàn)金流交換的合約，是一種重

要的權(quán)益衍生，具交易形式。

股權(quán)互換主要包括三種類型:

第一種是固定利率對股票收益的互換，也是最常見的一種股權(quán)互換的類型。

投資者向證券公司定期的支付協(xié)議利率代表的收益，而證券公司將掛鉤股票的收

益支付給投資者，如圖7.8所示。

圖7.8固定收益-股票收益的股權(quán)互換

這種投資方式可以理解為投資者向證券公司借錢買股票，因?yàn)榻桢X需要支付

利息，而買股票可以獲得股票收益。然而通過這種方式，投資者并沒有真正的向

證券公司去借款，而只是支付了一個利息就可以獲得股票收益。最終二者的交易

是通過支付二者的收益差體現(xiàn)出來的。這種交易方式其實(shí)也體現(xiàn)了股權(quán)互換的杠

桿性特征。

第二種是股票收益對固定利率的互換，類似融券的收益。

股票收益：

、投資者固定利率’、證券公司,

圖7.9股票收益-固定收益的股權(quán)互換

第三種是將一個股票或者股票組合的收益跟另外一種股票或者股票組合的

收益來進(jìn)行交換。例如投資者需要規(guī)避個股的風(fēng)險(xiǎn)，他可以通過和證券公司簽訂

這種股權(quán)互換合約來將他投資的個股收益轉(zhuǎn)換成股指收益。

股票收益：

投資者股票收益,、證券公司,

圖7.10股票收益-股票收益的股權(quán)互換

股權(quán)互換具有以下特點(diǎn)：

第一股權(quán)互換是場外進(jìn)行的協(xié)議成交，由客戶與證券公司進(jìn)行一對一的議價(jià),

屬于券商的一種柜臺產(chǎn)品。

第二一般采取現(xiàn)金交換的方式，只對收益進(jìn)行現(xiàn)金流的交換，一般不需要進(jìn)

行股票的實(shí)物交割。

第三交易要素非常的靈活，完全可以根據(jù)客戶的需求，去靈活的設(shè)計(jì)互換的

方向、掛鉤的標(biāo)的終止的條件、收益的條款等的交易要素來滿足客戶融資、投資

和風(fēng)險(xiǎn)管理的個性化的需求。

笫四股權(quán)互換還具有信用交易的特點(diǎn)。客戶可以以芻身的信用擔(dān)?；蛘咛峁?/p>

一定比例的履約擔(dān)保品來完成股權(quán)互換。資金收益的方式具有一種杠桿投資的效

果。

在此基礎(chǔ)上，股權(quán)互換具有如下功能：

第一可以通過股權(quán)互換來進(jìn)行一些股權(quán)的融資。持股客戶通過收益互換可以

向證券公司進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)與股權(quán)質(zhì)押融資、買斷式融資同樣的交易效果。

第二股權(quán)互換可以實(shí)現(xiàn)策略投資。證券公司通過收益互換可以向客戶提供多

樣化的交易策略，進(jìn)行主題投資、獲取alpha收益、增強(qiáng)指數(shù)收益等。

第三股權(quán)互換具有一種杠桿交易的特點(diǎn)，通過收益互換，客戶并不需要實(shí)際

持有股份，只需支付資金利息即可換取股票收益，從而大幅提高了資金杠桿。

第四股權(quán)互換還有市值管理的功能。持有股票基礎(chǔ)資產(chǎn)的客戶可以通過特定

類型的收益互換對其持股進(jìn)行市值管理，實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)持股收益、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等目標(biāo)。

第五股權(quán)互換可以構(gòu)造結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。根據(jù)客戶個性化理財(cái)需求，構(gòu)造符合其風(fēng)

險(xiǎn)/收益偏好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。包括結(jié)構(gòu)性存款、股票掛鉤票據(jù)等。

三、案例——碧桂園不得已的股權(quán)互換

股權(quán)互換不一定所有時(shí)候都是完美的，下面這個案例就說明了由于股權(quán)互換

遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

本案例發(fā)生在2008年，2008年7月28日，碧桂園公告稱，公司由于衍生

品投資，造成不超過2.5%美元（近18億元人民幣）的損失。這個衍生品投資就

是指碧桂園與美林國際簽訂的2.5億美元的公司股權(quán)互換協(xié)議。

為了償還中銀香港的一筆18.3億港元的短期貸款，在2007年10月，碧桂

園曾希望通過發(fā)行海外優(yōu)先票據(jù)，償還這筆貸款，但由于次貸危機(jī)，國際資金面

緊張，雖然票據(jù)利率有10%,但該票據(jù)發(fā)行仍不受投資者歡迎，融資因而擱淺。

在2008年2月，2008年2月，碧桂園再啟發(fā)債計(jì)劃，融資規(guī)模進(jìn)一步縮減

至5億美元，合38.99億港元，且發(fā)債方式由優(yōu)先票據(jù)形式轉(zhuǎn)變?yōu)榭赊D(zhuǎn)換債券。

在承銷商美林的推動下，可轉(zhuǎn)換債券在新加坡成功發(fā)行并且獲得超額認(rèn)購。

債券票面利率為2.5%,2013年的2月15日到期，到期期限為5年，轉(zhuǎn)股條款規(guī)

定，當(dāng)股價(jià)升至9.05港元/股時(shí)，債券持有者可選擇將手中的債券轉(zhuǎn)換成碧桂園

的股票，并且可以在香港的聯(lián)交所正常交易買賣。如果所有債券均轉(zhuǎn)換為股票,

則等同于碧桂園發(fā)行約5.17億股新股，相當(dāng)于碧桂園已發(fā)行股本的3.2%。

為了成功地發(fā)行可轉(zhuǎn)債來保證投資人的認(rèn)購熱情和投資收益，碧桂園將融資

一半的金額19.5億港元作為抵押品與美林簽訂了現(xiàn)金結(jié)算的以公司的股權(quán)作為

標(biāo)的的股權(quán)互換協(xié)議?；Q協(xié)議與可轉(zhuǎn)債同為5年期，2013年到期，涉及股本

為2.79億股，協(xié)議價(jià)格在7港元左右。協(xié)議規(guī)定：

若最終價(jià)格2協(xié)議價(jià)格，碧桂園向美林收取項(xiàng)

若最終價(jià)格〈協(xié)議價(jià)格，碧桂園向美林賠付款

股權(quán)互換詳情見下圖：

中國銀行香港分析

貸款億港元

18.3股票互換

碧桂園

融資$2.5億

抵押$2.5億,美林

可轉(zhuǎn)債

國際

圖7.11碧桂園的股權(quán)互換

由圖可知，碧桂園通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了一個5億美元的融資，這部分融資

中的2.5億美元作為抵押，簽訂了一個股權(quán)互換，剩下的2.5億美元用于償還中

銀香港的貸款。而在股權(quán)互換里面，碧桂園相當(dāng)于向美琳支付協(xié)議價(jià)格購買自己

的股票。因此當(dāng)股價(jià)上漲的時(shí)候它可以獲益，而股價(jià)下跌的時(shí)候它會受損。

本例中股權(quán)互換的執(zhí)行跟我們普通的股權(quán)互換有所不同，它存在一個執(zhí)行的

前提就是三不原則。只有在可轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股、不贖回和不回售的情況下，互換才會

有效。

結(jié)合這種三不原則，股權(quán)互換對于債券持有人以及美林而言最不利的價(jià)位就

是在7港元到9.05港元之間。

當(dāng)股價(jià)大于9.05港元的時(shí)候，債券人持有的可轉(zhuǎn)債可以實(shí)施轉(zhuǎn)股權(quán)。由于

轉(zhuǎn)股權(quán)的實(shí)施，股權(quán)互換合約不再執(zhí)行，因此債券的持有人或者美林也不需要向

碧桂園賠付款項(xiàng)。

而當(dāng)股價(jià)在7港元到9.05港元之間的時(shí)候，對于饋券持有人而言又不適合

轉(zhuǎn)股。同時(shí)由于股價(jià)超過了7港元，在不轉(zhuǎn)股和不贖回不售的情況下，就需要

去來執(zhí)行股權(quán)互換向碧桂園來賠付損失。

當(dāng)股價(jià)小于7港元的時(shí)候，雖然這時(shí)候債券不能轉(zhuǎn)股，但是投資者可以繼續(xù)

持有債券來獲得債券的票息和本金。同時(shí)由于股價(jià)小于?7港元，股權(quán)互換可以執(zhí)

行，此時(shí)美林或者是債券持有人還可以獲得互換所帶來的收益。

因此對于債券持有人而言，股價(jià)在7港元到9.05港元之間的時(shí)候?qū)λ麃碇v

是不利的。

相應(yīng)的對于碧桂園而言結(jié)果正相反。

當(dāng)股價(jià)上漲的時(shí)候，債券持有人行權(quán)分?jǐn)偭艘延械墓蓹?quán)的收益，而同時(shí)碧桂

園又無法獲得股權(quán)互換的補(bǔ)償。

股價(jià)下跌的時(shí)候，他除了償還可轉(zhuǎn)債的本息，還需要賠付互換的損失。

市場的真實(shí)行情：

在2008年2月份碧桂園停牌發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，股價(jià)是6.71港元。到了2008

年的4月3號，債券允許換股的時(shí)候，股價(jià)已經(jīng)跌到了6.65港元。然后到2008

年6月30號股價(jià)已經(jīng)跌到了5.06港元。在這期間沒有任何的可轉(zhuǎn)債被轉(zhuǎn)換或者

贖回，因此股權(quán)互換不會提早終止。

之后股價(jià)繼續(xù)狂跌，截止到2008年的10月27號，股價(jià)已經(jīng)跌到了1.34

港元。如果此時(shí)賠付的話，碧桂園因?yàn)楣蓹?quán)互換就會虧損15.9億港元。而公司

在2008年上半年全部的凈利潤也就只有14.6億人民幣。

可以看到在2008年10月份股價(jià)達(dá)到了一個最低點(diǎn)1.34港元，即使到了協(xié)

議到期日股價(jià)也僅僅在四港元左右。也就是整個協(xié)議的期間，碧桂園在股權(quán)互換

里邊遭受了損失。

2012年3月騰訊財(cái)經(jīng)/道，碧桂園公告先舊后新配售了6.77億股集資約21.4

億元，配售價(jià)為3.23元，較前收市價(jià)3.51元折讓約7.98%,同時(shí)解除了2008年與

美林所簽訂的這份股權(quán)互換合同以消除合約對股份流通以及交易的潛在的影響。

小結(jié)

在案例中可以看到，股權(quán)互換在一定程度上為碧桂園提供了幫助。通過股權(quán)

互換，碧桂園在不利的股票市場中促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行。但是三不原則打破

了互換風(fēng)險(xiǎn)的對稱性，屬『嵌入在互換里面的期權(quán)條款。正是因?yàn)檫@個期權(quán)條款

以及未來的股價(jià)下跌給碧桂園帶來了巨虧。碧桂園“股權(quán)互換”引起的巨虧進(jìn)一

步提醒了使用衍生工具的同時(shí)，注重“風(fēng)險(xiǎn)管理”的必要性。

2.7.3更改條款的產(chǎn)品創(chuàng)新

通過更改衍生產(chǎn)品合約中的具體條款，可以產(chǎn)生不一樣的損益特征，也可以

創(chuàng)新金融產(chǎn)品。例如可以更改期權(quán)合約的一些決定要素，如標(biāo)的資產(chǎn)、執(zhí)行價(jià)格、

執(zhí)行期限、到期口等，可以通過更改這些條款來設(shè)計(jì)出很多種的期權(quán)合約。也正

是由于這種靈活性，在場外交易市場期權(quán)的交易也非常的活躍。

以期權(quán)為例，其條款可以如何改變呢？下面的表格給出了總結(jié)e

表7.3更改條款創(chuàng)新期權(quán)的方式

標(biāo)的資產(chǎn)開始執(zhí)行

執(zhí)行期限到期日

價(jià)格種類日期價(jià)格

衍生立即常數(shù)

期末商品到期日當(dāng)天

產(chǎn)品生效

價(jià)格利率

有理期確定日期

外匯期權(quán)有效期

內(nèi)標(biāo)的

股票

有效期資產(chǎn)價(jià)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)

（含期權(quán)有效期

內(nèi)標(biāo)的格的格的函數(shù)

股指）內(nèi)的部分

資產(chǎn)價(jià)現(xiàn)貨函數(shù)

信用時(shí)段

格的數(shù)

函數(shù)

根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同要素，最終的損益可以依賴于標(biāo)的資產(chǎn)在到期口的價(jià)格,

也可以依賴于在產(chǎn)品有效期之內(nèi)的標(biāo)的資產(chǎn)的平均值（如亞式期權(quán)）或者最大值

（如回望期權(quán)），即有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的函數(shù)。

在種類上可以以一些基礎(chǔ)的資產(chǎn)作為期權(quán)的標(biāo)的，也可以以一些衍生產(chǎn)品作

為期權(quán)的標(biāo)的，不同的標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)就是不同的期權(quán)品種。

另外對于期權(quán)的有效期。有效期的開始口期以及到期口既可以是確定性的日

期，也可以是跟標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的函數(shù)（如敲出，敲入障礙期權(quán)）。同樣它的

執(zhí)行期限可以在到期日的當(dāng)天(例如歐式期權(quán))，也可以是在期權(quán)的整個有效期

之內(nèi)的任意時(shí)刻(例如美式期權(quán))，或者是期權(quán)有效期之內(nèi)的一部分的時(shí)間(例

如百慕大式期權(quán))。下面我們通過一些例子來看一下更改條款的創(chuàng)新方式。

一、障礙期權(quán)

普通的歐式看漲期權(quán)在到期日的損益公式是max(ST-X,0),將這個公式里的

損益跟它的路徑結(jié)合起來就可以產(chǎn)生出一種障礙期權(quán)。

以向上的障礙期權(quán)為例；

max(Sr-X,0)1

向上航出看漲陣網(wǎng)期權(quán)(U0C)

maK（Sr-X,0）.＜；

max(Sr—

向上敲人看漲障碣職權(quán)(UIC)

向上是期權(quán)中會設(shè)置一個障礙水平，這個障礙水平會大于當(dāng)前的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)

格。障礙水平的作用可以分為當(dāng)觸及了障礙水平之后產(chǎn)品失效，或者當(dāng)觸及了障

礙水平之后產(chǎn)品生效。

如果觸及之后失效就稱之為是一個敲出的期權(quán)；如果觸及這個水平之后生效

就稱之為是一個敲入期權(quán)，

以看漲的障礙期權(quán)為例，一個向上敲出的看漲期權(quán)意味著在整個產(chǎn)品的有效

期之內(nèi)，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動沒有觸及過障礙水平，在到期日的時(shí)候該期權(quán)

就有一個正常的看漲期權(quán)的損益。可以表達(dá)為，在整個有效期之內(nèi)如果標(biāo)的資產(chǎn)

的最大價(jià)格也沒有觸及障礙水平，就說明整個有效期之內(nèi)沒有觸及障礙水平，期

權(quán)的收益就是一個普通的看漲期權(quán)的收益。如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格觸及了障礙水平,

此時(shí)無論在未來的時(shí)刻該期權(quán)是不是一個實(shí)值期權(quán)，這個產(chǎn)品都已經(jīng)失效。這就

是向上敲出的看漲障礙期權(quán),可以簡記為UOC(UPOUTCALL)o

另外相應(yīng)的也有向上敲入的看漲期權(quán)，即如果在整個產(chǎn)品有效期之內(nèi)標(biāo)的資

產(chǎn)的價(jià)格波動中沒有觸及到障礙水平，最后期權(quán)就沒有生效，此時(shí)期權(quán)到期作廢，

價(jià)值為0,但是如果在有效期之內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格觸及了障礙水平，該產(chǎn)品就會生

效，到期的損益就變?yōu)槠胀ㄆ跈?quán)的損益。

兩種期權(quán)的損益簡略為下圖，

圖7.13普通期權(quán)與障礙期權(quán)損益比較

(右面紅色為向上敲出看漲期權(quán)，綠色為向上敲入看漲期權(quán))

如圖可以看出，障礙水平把一個普通的歐式看漲期權(quán)的損益給拆分成了兩部

分：一個是向上敲出的看漲期權(quán)，因?yàn)檫_(dá)到障礙水平之后直接失效所以價(jià)值為

0.而在達(dá)到隙礙水平之前，該期權(quán)就是一個普通看漲期權(quán)的損益；而另外一個向

上敲入的看漲期權(quán)在達(dá)到障礙水平之后才會變成一個普通的看漲期權(quán)，否則因?yàn)?/p>

沒有生效它的價(jià)值一直為0。如果將這兩個圖形復(fù)合起來就會發(fā)現(xiàn)，兩個期權(quán)的

價(jià)值相加就是一個普通看漲期權(quán)的價(jià)值了。

障礙期權(quán)的創(chuàng)新，第一更改了期權(quán)生效或者失效的時(shí)間；第二將一個普通期

權(quán)的收益拆分成了兩種不同的產(chǎn)品，這就是通過更改條款進(jìn)行的一種創(chuàng)新。

二、亞式期權(quán)

仍然以普通的看漲期權(quán)的到期損益為例。普通看漲期權(quán)的到期損益是依賴于

到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。因?yàn)樵诘狡谥八袝r(shí)點(diǎn)上的價(jià)格都已經(jīng)知道了，所以

最后的償付也可以是在到期之前所有價(jià)格的一個函數(shù)。

固定執(zhí)行價(jià)亞式看漲

max(average(5f)—X,0)

max(S7—X,0)<

max(Sy-average(Sf),0)

浮動執(zhí)行價(jià)亞式看漲

固定執(zhí)行價(jià)亞式看跌

max(X-average(St),0)

max(X—ST,0).J

max(average(Sf)-Sy-,0)

浮動執(zhí)行價(jià)亞式看跌

例如亞式期權(quán)就是依賴于在期權(quán)到期之前這段時(shí)間的平均價(jià)格的一種期權(quán)

產(chǎn)品。如果是一個固定執(zhí)夕亍價(jià)的亞式看漲期權(quán)，維持執(zhí)行價(jià)不變，將由替換成

在整個有效期之內(nèi)的一個平均值，則期權(quán)價(jià)值就變成了max(average(St)-X,0)o

這就是一個固定執(zhí)行價(jià)的亞式看漲期權(quán)。

平均值可以替換ST,同樣也可以替換X,這時(shí)候期權(quán)就變成了浮動執(zhí)行價(jià)的

亞式看漲期權(quán)。無論是固定執(zhí)行價(jià)還是浮動執(zhí)行價(jià)，這種看漲期權(quán)仍然體現(xiàn)了未

來的收益跟標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格之間存在一種正向的關(guān)系。

相應(yīng)的也可以設(shè)計(jì)亞式的看跌期權(quán)。在普通的看跌期權(quán)的損益公式中將S,

替換成平均值就得到固定執(zhí)行價(jià)的亞式看跌期權(quán)，或者是將X換成有效期之內(nèi)的

平均值就得到了浮動執(zhí)行價(jià)的亞式看跌期權(quán)。

三、回望期權(quán)

固定執(zhí)行價(jià)回望看漲

max(max(Sf)-X,0)

max(Sr—X,0)<

max(Sr-min(5t),0)

浮動執(zhí)行價(jià)回望看漲

固定執(zhí)行價(jià)回望看漲

max(max(St)-X,0)

max(Sr—X,0)4

max(S「-min(St),0)

浮動執(zhí)行價(jià)回望看漲

類似的還可以用其他的函數(shù)，如最大值或最小值，稱之為極值期權(quán)，也可稱

之為回望期權(quán)(lookbackoption)o例如固定執(zhí)行價(jià)的回望期權(quán)就是把$換成

一個極值。為了最大化投資者的權(quán)益，一般看漲期權(quán)將N換成在有效期之內(nèi)的

最大值。如果是浮動執(zhí)行價(jià)的回望看漲期權(quán)，就要將X換成極值。為了使得最后

能夠執(zhí)行，X應(yīng)是這段時(shí)間的一個最小值。

對于看跌期權(quán)也可以做相應(yīng)的回望看跌期權(quán)，固定執(zhí)行價(jià)的回望期權(quán)需要將

ST進(jìn)行替換，同樣為了擴(kuò)大投資者的權(quán)益，應(yīng)將$換成這段時(shí)間的最小值。浮動

執(zhí)行價(jià)的回望看跌期權(quán)則將X換成這段時(shí)間的最大值。

由此可見，通過更改到期償付的價(jià)格函數(shù)，可以產(chǎn)生一些新的產(chǎn)品。在產(chǎn)生

這些產(chǎn)品的時(shí)候，最原始的思維還是來自于最基礎(chǔ)的普通期權(quán)的到期損益。

四、期權(quán)設(shè)計(jì)需要考慮的因素

除了更改期權(quán)的條款，還可以通過組合多個期權(quán)來獲得價(jià)差期權(quán)。無論設(shè)計(jì)

什么樣的期權(quán)，作為期權(quán)的設(shè)計(jì)者，必需要了解以下的幾個因素：

1.設(shè)計(jì)出來的期權(quán)的損益狀況如何？一一管理風(fēng)險(xiǎn)的原理

2.適合何種投資者？一一面向?qū)ο?/p>

3.適合何種走勢的市場？一一市場環(huán)境

4.當(dāng)前是否適宜推出這種產(chǎn)品一一投資者需求

5.價(jià)值幾何？一一定價(jià)

五、"保險(xiǎn)+期貨”中的期權(quán)設(shè)計(jì)案例

“保險(xiǎn)+期貨”被稱為是一種扶貧模式，而這種模式現(xiàn)在也獲得了政府的大

力支持。它從2015年以來被連續(xù)寫入了中央的一號文件：（下面是相應(yīng)年限的一

號文件原文）

2015,“總結(jié)新疆棉花、東北和內(nèi)蒙古大豆目標(biāo)價(jià)格改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，積極開

展農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格保險(xiǎn)試點(diǎn)。農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格保險(xiǎn)試點(diǎn)就和“保險(xiǎn)+期貨”不無關(guān)系。

2016,穩(wěn)步擴(kuò)大'保險(xiǎn)+期貨'試點(diǎn)。

2017,積極引導(dǎo)涉農(nóng)企業(yè)利用期貨、期權(quán)管理市場風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)步擴(kuò)大“保險(xiǎn)+

期貨”試點(diǎn)。

2018,深入推進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)市場建設(shè)，穩(wěn)步擴(kuò)大“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)，

探索“訂單農(nóng)業(yè)+保險(xiǎn)+期貨（權(quán)）”試點(diǎn)。

2019,擴(kuò)大農(nóng)業(yè)大災(zāi)保險(xiǎn)試點(diǎn)和“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)。

下圖展示了“保險(xiǎn)+期貨”的具體作用：

農(nóng)戶組織或支付保險(xiǎn)費(fèi)1

）.4保險(xiǎn)公司

農(nóng)民企業(yè)購買價(jià)格保險(xiǎn)、

支付期權(quán)費(fèi)

購買場外期權(quán)

期貨市場卜管理期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)期貨公司

圖7.14“保險(xiǎn)+期貨”模式風(fēng)險(xiǎn)管理流程

“保險(xiǎn)+期貨”被稱為是一種期貨精準(zhǔn)扶貧的模式。在這種模式下會有保險(xiǎn)

公司和期貨公司的共同參與，由保險(xiǎn)公司向農(nóng)戶組織或是農(nóng)民企業(yè)提供一種價(jià)格

保險(xiǎn)。這種價(jià)格保險(xiǎn)跟保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)最大的不同是被保對象存在一個市

場的一致性。例如保險(xiǎn)公司在出售壽險(xiǎn)或者是財(cái)險(xiǎn)的時(shí)候，它可以通過盡量的擴(kuò)

大投保對象的方式來分散未來賠付的風(fēng)險(xiǎn)。但是價(jià)格保險(xiǎn)無論投保對象有多少,

當(dāng)被保產(chǎn)品的價(jià)格下跌的時(shí)候，所有的價(jià)格保險(xiǎn)都會受損，即這種受損具有一致

性。因此保險(xiǎn)公司很難通過風(fēng)險(xiǎn)分散的方式來規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)。

為此保險(xiǎn)公司就可以和期貨公司在場外期權(quán)市場簽訂場外期權(quán)。例如保險(xiǎn)公

司向期貨公司購買場外的價(jià)格看跌期權(quán)。通過這種看跌期權(quán)，一旦未來價(jià)格保險(xiǎn)

需要賠付的時(shí)候，就可以曰保險(xiǎn)公司執(zhí)行期權(quán)，期貨公司向保險(xiǎn)公司對看跌期權(quán)

做賠付，保險(xiǎn)公司向農(nóng)戶來進(jìn)行賠付。當(dāng)然期貨公司作為期權(quán)的空頭，勢必要對

沖期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)可以借助更加活躍的期貨市場來進(jìn)行對沖。

通過這種方式，在價(jià)格下跌的時(shí)候，農(nóng)戶可以通過價(jià)格保險(xiǎn)獲賠：保險(xiǎn)公司

可以通過買入的看跌期權(quán)獲賠；期貨公司因?yàn)橛行У睦闷谪浭袌鰧_了期權(quán)的

風(fēng)險(xiǎn)也不會有太大的損失，甚至還可以盈利。但是對于政府而言，這種扶貧方式

真正使得進(jìn)行種植的農(nóng)民獲得了保障，達(dá)到了精準(zhǔn)扶貧的目標(biāo)。

為了順利的實(shí)施“保險(xiǎn)+期貨”，更關(guān)鍵的還是期權(quán)條款的設(shè)計(jì)是不是能夠

滿足真正的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)需求。

下面以“保險(xiǎn)+期貨”中期權(quán)條款設(shè)計(jì)的發(fā)展為例來詳細(xì)說明。

比如在2015年浙商期貨推出了一個嫩江大豆的項(xiàng)目，具體如下：

實(shí)例L2015,浙商期貨嫩江大豆項(xiàng)目詳情

標(biāo)的資產(chǎn)：2000噸大豆

執(zhí)行價(jià)格：4250元/噸

保險(xiǎn)時(shí)間：2015/7/8-2015/11/30一般是大豆收貨之后的季節(jié)

執(zhí)行方式：美式，整個有效期內(nèi)都可行權(quán)，農(nóng)民通過點(diǎn)價(jià)執(zhí)行價(jià)格保險(xiǎn)

償付公式：max(4250-Su,0)Su為點(diǎn)價(jià)時(shí)刻期貨盤面價(jià)

這個項(xiàng)目里面它的標(biāo)的資產(chǎn)是2000噸的大豆,執(zhí)行價(jià)格就是我們的X等于

4250元一噸，保險(xiǎn)的時(shí)間一般是在大豆收獲之后的季節(jié),所以是在2015年的7月

份到2015年的11月30號,它的執(zhí)行方式是美式的,所謂的美式的就是農(nóng)民在整

個的有效期期間，你可以根據(jù)每天自己對價(jià)格的預(yù)判,如果你想行權(quán)來進(jìn)行賠付,

就可以進(jìn)行一種點(diǎn)價(jià)的操作，一旦你在這個時(shí)點(diǎn)進(jìn)行了點(diǎn)價(jià)，比如說St=4000元

時(shí)點(diǎn)價(jià)，這時(shí)候你就可以獲得一個X-St的賠付，即250元/噸，所以你最終的賠

付會跟你點(diǎn)價(jià)的時(shí)點(diǎn)有關(guān)系，因此它的償付公式是max(4250-Su,0),這個Su就

是農(nóng)戶點(diǎn)價(jià)當(dāng)日期貨的盤面價(jià)格，這個保險(xiǎn)最終使得有一些農(nóng)戶最多可以獲賠

350元/噸。

當(dāng)然這種產(chǎn)品它的優(yōu)點(diǎn)就是這種美式的期權(quán)使得農(nóng)戶可以自主的去選擇執(zhí)

行的時(shí)點(diǎn)和市場的價(jià)格。

但是它也有一些不足的地方，第一個它過度依賴了農(nóng)戶個人的行情判斷，所

以每一個參與保險(xiǎn)的農(nóng)戶他獲得的這種賠付收入可能是不一樣的；第二個因?yàn)樗?/p>

只是確定了以某一點(diǎn)的價(jià)格做一個賠付，所以這種賠付方式它沒辦法去覆蓋整個

種植季的平均銷售收入的變動。所以針對這個問題，這種“保險(xiǎn)+期貨”的期權(quán)

條款就進(jìn)行了一種改進(jìn),具體信息如下：

實(shí)例2.2016,浙商期貨嫩江大豆項(xiàng)目

標(biāo)的資產(chǎn)：14500噸大豆

執(zhí)行價(jià)格：3750元/噸

保險(xiǎn)時(shí)間：2016/6/24-2016/11/30

執(zhí)行方式：歐亞式，到期償付，依賴于整個有效期內(nèi)價(jià)格的平均值

償付公式：3750-S,M為保險(xiǎn)期內(nèi)期貨結(jié)算價(jià)平均值

它的保險(xiǎn)加期貨里面的這種使用的期權(quán)就改成/一種歐亞式的期權(quán)，最終收

益的公式就不依賴于中間的點(diǎn)價(jià)而是依賴于整個的有效期之間價(jià)格的平均值,

所有農(nóng)戶的賠付都是在到期的時(shí)候,根據(jù)平均值進(jìn)行結(jié)算。當(dāng)然這個項(xiàng)目因?yàn)楫?dāng)

年大豆的價(jià)格大漲，超過了執(zhí)行價(jià)格，所以最終并沒有產(chǎn)生任何賠付。

這個產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)就是按照有效期內(nèi)的價(jià)格平均值進(jìn)行償付，就解決了剛才沒

辦法去覆蓋整個的種植期內(nèi)的銷售收入的問題，因此它會更貼近農(nóng)戶的銷售收入

情況，它的不足就是只能到期償付，而且它依賴到期前所有時(shí)點(diǎn)的價(jià)格變動，這

種情況下可能農(nóng)戶會錯過最佳的賠付時(shí)機(jī)。

針對這種情況，進(jìn)一步在2017年浙商期貨的嫩江大豆項(xiàng)目里面，就將保險(xiǎn)

的執(zhí)行方式變成了美式和歐亞式結(jié)合的方式。

實(shí)例3.2017,浙商期貨嫩江大豆項(xiàng)目

標(biāo)的資產(chǎn)：14500噸大豆

執(zhí)行價(jià)格：3874元/噸

保險(xiǎn)時(shí)間；2017/6/25-2017/11/30

執(zhí)行方式：美式+歐亞式

償付公式：3874-Su或3874-W,S為期貨日結(jié)算價(jià)平均值

它的收益公式就根據(jù)農(nóng)戶的選擇來進(jìn)行償付,如果農(nóng)戶在整個的有效期之內(nèi)

某一天進(jìn)行了點(diǎn)價(jià)，它的賠付就是他點(diǎn)價(jià)時(shí)候的期貨的盤面價(jià)和你的保險(xiǎn)價(jià)格之

間的一個差距。當(dāng)然如果在到期之前農(nóng)戶沒有進(jìn)行點(diǎn)價(jià)的話，它的賠付就是在到

期日的時(shí)候整個有效期之內(nèi)價(jià)格的平均值跟執(zhí)行價(jià)格之間的一個差距。

最終這個產(chǎn)品的賠付是從9月份到10月份有很多農(nóng)戶通過點(diǎn)價(jià)的方式得到

了一定的獲賠金額，如下表所示。

表7.4農(nóng)戶獲賠情況

點(diǎn)價(jià)口期1|點(diǎn)價(jià)農(nóng)戶數(shù)|規(guī)模（噸〉|獲賠金額（萬元）

9月1173日3440040.62

9月21日12402.86

10月1778日10766096.66

10月20日15005.2

10月24-26日3170029.1

當(dāng)然前面這三個都是對價(jià)格做的保險(xiǎn)，但是在實(shí)踐里面我們發(fā)現(xiàn)除了對價(jià)格

做保險(xiǎn)，可能在扶貧的角度上來講還不能夠完全的滿足我們的要求。因?yàn)閮r(jià)格不

等于收入，有的時(shí)候比如說在受災(zāi)的時(shí)候，雖然價(jià)格漲上去了，但是畝產(chǎn)量下來

了，對于農(nóng)戶來講，他的總收入可能就會降低。所以上面的三個事例它僅保護(hù)了

價(jià)格的波動，但是并沒有保護(hù)這種收入的波動?；谶@種情況，在2017年的時(shí)

候，一個新的項(xiàng)目寶泉嶺農(nóng)場的大豆項(xiàng)目就不再做價(jià)格保險(xiǎn)，而改成了一種收入

保險(xiǎn)，具體信息如下。

實(shí)例4.2017,寶泉嶺農(nóng)場大豆項(xiàng)目

標(biāo)的資產(chǎn)：6000噸大豆，承保面積4.3萬畝

執(zhí)行價(jià)格：490元/畝

產(chǎn)品設(shè)計(jì)示例：

假設(shè)大豆保障畝產(chǎn)量為0.148噸/畝，保險(xiǎn)責(zé)任水平為85%,約定價(jià)格為3900

元/噸，保額=0.148*0.85*3900=490元/畝。

它的標(biāo)的資產(chǎn)除了大豆的數(shù)量以外，還有一部分是承保的面積，自然在這個

案例中，風(fēng)險(xiǎn)管理具有一定的特殊性。因?yàn)樵谄谪浭袌鲋挥袃r(jià)格的變動，它并不

能來體現(xiàn)畝產(chǎn)量的變化，所以保險(xiǎn)公司要轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，它就需要通過多個渠道。比

如價(jià)格方面,可以通過跟期貨公司簽訂一個執(zhí)行價(jià)格是3900元/噸的這種看跌期

權(quán)來對價(jià)格進(jìn)行一個保護(hù)。但是如果萬一畝產(chǎn)量降低而價(jià)格增加的話，價(jià)格保險(xiǎn)

就不能夠起作用了。這時(shí)候陽光保險(xiǎn)就可以對超額部分賠付，即通過再保險(xiǎn)公司

來轉(zhuǎn)移產(chǎn)量風(fēng)險(xiǎn)，流程如下圖所示。

圖7.15收入險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理流程

對于再保險(xiǎn)公司來說，也會有一個如何去管理超額賠付的問題?？紤]到這種

畝產(chǎn)量的波動會跟天氣有關(guān)系，如果相應(yīng)的也有像美國的天氣期貨或者是一些巨

災(zāi)期貨，或者是巨災(zāi)債券等其它的產(chǎn)品，利用這些大氣產(chǎn)品再保險(xiǎn)公司也可以轉(zhuǎn)

移手里的這部分產(chǎn)量風(fēng)險(xiǎn)，

最終該產(chǎn)品的結(jié)果是在產(chǎn)量和價(jià)格一起下跌的情況下，使得農(nóng)戶總共獲賠了

309萬元。

小結(jié)

從上述期權(quán)的設(shè)計(jì)可以看出，期權(quán)條款的設(shè)計(jì)更多來自于實(shí)際需求。商品的

金融化帶來了風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，而實(shí)際需求的差異化又帶來了豐富的金融產(chǎn)品創(chuàng)

新。

2.7.4應(yīng)用領(lǐng)域的創(chuàng)新

金融工程的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念、風(fēng)險(xiǎn)管理方式、定價(jià)思想等可以推廣到其他領(lǐng)域

的問題解決。

例如在項(xiàng)目的投融資過程中遇到的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)的價(jià)值就可以通過實(shí)

物期權(quán)的方法進(jìn)行評估：在公司的治理過程中針對委托代理問題，可以通過雇員

股票期權(quán)的方式來解決；口國的股權(quán)分置改革問題，權(quán)證在股改中起到了重要的

作用。下面我們分別來學(xué)習(xí)一下。

一、實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)是指在將來一定的時(shí)間內(nèi)，以一定的成本進(jìn)行某種行為的權(quán)利。舉

個例子，假設(shè)你想以最快的速度從對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)到北京南站，你如何選擇交

通工具？

Texi：便捷，但有堵車風(fēng)險(xiǎn)，堵車時(shí)也可以選擇換乘地鐵。

地鐵：辛苦，需要轉(zhuǎn)線，但時(shí)間有保證。

因此在打的的過程中我們也有可能因?yàn)槎萝囘x擇換乘地鐵；而使用地鐵的時(shí)

候，因?yàn)閺膶ν饨?jīng)貿(mào)大學(xué)到惠新西街南口地鐵站還有一段距離，且中間還需要換

乘，比較辛苦，我們也可能轉(zhuǎn)而選擇打車。

在這個過程中就存在交通工具的選擇權(quán)以及路線轉(zhuǎn)換權(quán)這些實(shí)物期權(quán)。

即便只選擇乘坐地鐵，也可以對不同的路線做選擇，打的的時(shí)候同樣也可以

對不同的路徑做選擇。這種選擇是根據(jù)當(dāng)時(shí)的實(shí)時(shí)路況來進(jìn)行的。

我們用這個例子來對比一下在傳統(tǒng)的投融資估值中的NPV方法和我們現(xiàn)在

要介紹的實(shí)物期權(quán)法的區(qū)別。那么在NPV下我們來解決這個問題，比如說我們?nèi)?/p>

打的，在這種方法下，我們就會假設(shè)沒有任何其他意外的情況發(fā)生的情況下來確

認(rèn)你的到達(dá)的時(shí)間，所以它的路徑基本上是確定性的。但是在實(shí)物期權(quán)的方法下，

我們就可以允許在選擇了一種方式之后，在中間可以去先擇其他的方式例如選擇

TAXI后，如果路途堵車嚴(yán)重，可以換乘地鐵。

現(xiàn)實(shí)的項(xiàng)目投融資過程中會存在非常多的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)可能會來自于

三個方面：

1.項(xiàng)目本