第13章 期權(quán)與公司財(cái)務(wù)管理

第13章期權(quán)與公司財(cái)務(wù)管理13.1期權(quán)的概念13.1.1什么是期權(quán)期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)權(quán)利的合約。例如，一座建筑的期權(quán)，可以賦予購(gòu)買者在2010年1月第三個(gè)星期三之前的那個(gè)星期六，或那個(gè)星期六之前的任何時(shí)間，以100萬元的價(jià)格購(gòu)買該建筑物。期權(quán)是一種獨(dú)特類型的金融合約，因?yàn)樗x予購(gòu)買者的是做某事的權(quán)利而不是義務(wù)。購(gòu)買者僅在執(zhí)行期權(quán)有利時(shí)才會(huì)利用它；否則期權(quán)將被棄之不顧。與期權(quán)相關(guān)的重要概念有：(1)執(zhí)行期權(quán)。通過期權(quán)合約購(gòu)進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱為執(zhí)行期權(quán)。(2)執(zhí)行價(jià)格或敲定價(jià)格。持有人據(jù)以購(gòu)進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約之固定價(jià)格稱為敲定價(jià)格或執(zhí)行價(jià)格。(3)到期日。期權(quán)到期的那一天稱為到期日。在那天之后，期權(quán)失效。(4)期權(quán)費(fèi)。期權(quán)購(gòu)買者為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而支付的費(fèi)用稱為期權(quán)費(fèi)。這一費(fèi)用一經(jīng)支付，則不管期權(quán)購(gòu)買者執(zhí)行該期權(quán)還是放棄該期權(quán)均不予退還。(5)美式期權(quán)和歐式期權(quán)。美式期權(quán)可以在到期日或到期之前的任何時(shí)間執(zhí)行。歐式期權(quán)則只能在到期日?qǐng)?zhí)行。13.1.2看漲期權(quán)(一)看漲期權(quán)的特征最普通的一類期權(quán)是看漲期權(quán)?？礉q期權(quán)賦予持有人在一個(gè)特定的時(shí)期以某一固定價(jià)格購(gòu)一種資產(chǎn)的權(quán)利。對(duì)資產(chǎn)的種類并無限制，但最常見的期權(quán)是股票和債券的期權(quán)。例如，M公司的看漲期權(quán)可以在期權(quán)交易所購(gòu)買。M公司本身不發(fā)行(即出售)其普通股股票的看漲期權(quán)，而那些個(gè)體投資者才是M公司普通股股票看漲期權(quán)的原始購(gòu)買者和出售者。該股票的一種代表性看漲期權(quán)賦予投資者在7月15日或該日之前以100元的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)進(jìn)100股股票。假如該股票的價(jià)格在某年7月15(二)看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值普通股股票的看漲期權(quán)合約在到期日的價(jià)值是多少呢?答案取決于標(biāo)的股票在到期目的價(jià)值。仍以M公司為例。假設(shè)股價(jià)在到期日是每股130元，期權(quán)的購(gòu)買者有權(quán)以100元的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的股票。換言之，他有權(quán)行使看漲期權(quán)。有權(quán)以100元去買價(jià)值130元的東西當(dāng)然是件很好的事情。在到期日，該權(quán)利的價(jià)值等于30元(130一100)。如果在期權(quán)到期之日股價(jià)更高的話，則看漲期權(quán)更有價(jià)值。例如，如果M公司的股價(jià)在期權(quán)到期日是每股150元，那么看漲期權(quán)將值50元(50—100)。事實(shí)上，股價(jià)每上升1元，則看漲期權(quán)價(jià)值相應(yīng)上漲1元。如果股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，則稱看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)。當(dāng)然，普通股股價(jià)也可能低于執(zhí)行價(jià)，此時(shí)則稱看漲期權(quán)處于虛值狀態(tài)，持有者將不會(huì)執(zhí)行期權(quán)，例如，如果股價(jià)在到期日是90元，理性投資者就不會(huì)行權(quán)。由于期權(quán)的持有者沒有義務(wù)行權(quán)，因此他可以放棄期權(quán)。如果M公司的股價(jià)在期權(quán)到期日低于100元，則期權(quán)的價(jià)值為零。在這種情形下，看漲期權(quán)的價(jià)值就不是M公司股價(jià)與100元之差，即不是持有人有義務(wù)執(zhí)行看漲期權(quán)時(shí)本該有的值。圖13—1描繪了對(duì)M公司股票價(jià)值的看漲期權(quán)價(jià)值，被稱為看漲期權(quán)的曲棍球棍圖。若股價(jià)低于100元，則該期權(quán)是虛值的，因而毫無價(jià)值。若股價(jià)高于100元，則該期權(quán)是實(shí)值的，且股票價(jià)格每增長(zhǎng)1元，其價(jià)值也增長(zhǎng)1元。看漲期權(quán)不可能有負(fù)的價(jià)值，它是一種有限責(zé)任工具，這意味著持有人可能遭受的全部損失是其購(gòu)買時(shí)所支付的期權(quán)費(fèi)?？梢姡礉q期權(quán)賦予持有人在一個(gè)特定時(shí)期以某一固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)一種資產(chǎn)的權(quán)利。若M公司股價(jià)在期權(quán)到期日高于100元，則看漲期權(quán)價(jià)值一股價(jià)一100元，若M公司的股價(jià)在期權(quán)到期日低千100元．剛看漲期杷價(jià)值=O．看漲期權(quán)(c)在到期日的價(jià)格(元)看漲期權(quán)(c)在到期日的價(jià)格(元)普通股股票在到期日的價(jià)值(元)0100圖13-1看漲期權(quán)的到期日價(jià)值13.1.3看跌期權(quán)(一)看跌期權(quán)的特征看跌期權(quán)可視為看漲期權(quán)的對(duì)立面。正如看漲期權(quán)賦予持有人以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)股票的權(quán)利那樣，看跌期權(quán)賦予持有人以固定的執(zhí)行價(jià)格售出股票的權(quán)利。(二)看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值由于看跌期權(quán)賦予持有人售出股份的權(quán)利，所以確定看跌期權(quán)價(jià)值正好與看漲期權(quán)相反。假設(shè)看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是每股50元，并且到期日的每股股價(jià)是40元。看跌期權(quán)的持有者有權(quán)以超過價(jià)值的價(jià)格賣出股票，這樣做顯然有利可圖。即他能以40元的市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買股票并隨即可以以50元的執(zhí)行價(jià)售出，獲得10元利潤(rùn)。因此，該看跌期權(quán)的價(jià)值是10元。如果股價(jià)更低的話，則看跌期權(quán)更有價(jià)值。例如，如果股價(jià)只有30元，期權(quán)的價(jià)值是20元(50—30)。事實(shí)上，期權(quán)到期日股價(jià)每下降1元，則看跌期權(quán)的價(jià)值上漲1元。然而，如果期權(quán)到期時(shí)股價(jià)是60元，或者任何高于50元的價(jià)格，看跌期權(quán)的持有者就不會(huì)行權(quán)。因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)股價(jià)是60元而以50元賣出的話會(huì)不合算。實(shí)際上，看跌期權(quán)的所有者會(huì)放棄期權(quán)，即任由期權(quán)過期。圖13—2描繪了對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票所有可能價(jià)值的看跌期權(quán)價(jià)值。將圖13—2與描繪看漲期權(quán)的圖13一1作一比較將有所啟發(fā)。若股價(jià)高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，看漲期權(quán)是有價(jià)值的；而每當(dāng)股票價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，看跌期權(quán)是有價(jià)值的?？吹跈?quán)(p)在到看跌期權(quán)(p)在到期日的價(jià)格(元)050普通股股票在到期日的價(jià)值(元)圖13-2看跌期權(quán)的到期日價(jià)值可見，看跌期權(quán)賦予持有人在一個(gè)特定時(shí)期以某一固定價(jià)格出售一種資產(chǎn)的權(quán)利。若股價(jià)高于或等于50元，則看跌期權(quán)價(jià)值=0。若股價(jià)小于50元，則看跌期權(quán)價(jià)值=50元一股價(jià)。13.1.4售出期權(quán)假如看漲期權(quán)持有人提出要求，則售出(或簽訂)普通股股票看漲期權(quán)的投資者將履約售出股份。應(yīng)注意，期權(quán)出售者有義務(wù)這樣做。若在到期日普通股的價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，持有人將執(zhí)行看漲期權(quán)，而期權(quán)出售者必須按執(zhí)行價(jià)格將股份賣給持有人。出售者將損失股票價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的差價(jià)。例如，假設(shè)股票價(jià)格是60元，執(zhí)行價(jià)格是50元，得知執(zhí)行已經(jīng)臨近，期權(quán)出售者在公開市場(chǎng)上以60元的價(jià)格購(gòu)進(jìn)股票。因?yàn)樗辛x務(wù)按50元的價(jià)格售出，他將損失10元(50一60)。相反，若在到期日普通股票的價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格，則看漲期權(quán)將不被執(zhí)行，而出售者的債務(wù)為零。如果股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，看漲期權(quán)的售賣者就要蒙受損失，而他只有在股價(jià)低于行權(quán)價(jià)時(shí)，才能避免虧損。為什么看漲期權(quán)的售賣者愿意接受這種處境呢?答案是對(duì)他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)購(gòu)買者要向其支付一筆錢，即在期權(quán)交易發(fā)生日，期權(quán)的售賣者將從期權(quán)的購(gòu)買者處得到購(gòu)買者為此支付的報(bào)酬，即期權(quán)費(fèi)。從看跌期權(quán)的售賣者角度看，如果看跌期權(quán)持有人提出要求，出售普通股票看跌期權(quán)的投資者將同意購(gòu)進(jìn)普通股股票。如果股票價(jià)格跌至低于執(zhí)行價(jià)格，而持有人又將這些股票賣給出售者，出售者在這筆交易上將蒙受損失。例如，假設(shè)股票價(jià)格是40元，執(zhí)行價(jià)格是50元。這種情況下看跌期權(quán)的持有人將執(zhí)行期權(quán)。換言之，他將以50元的執(zhí)行價(jià)格售出標(biāo)的股票。這意味著看跌期權(quán)的出售者必須以50元的執(zhí)行價(jià)格買下這些標(biāo)的股票。因?yàn)槊抗蓛H值40元，他的損失是10元(40-50)。圖13—3描繪了“售出看漲期權(quán)”和“售出看跌期權(quán)”兩種情形。圖13-3(a)表明，當(dāng)股票價(jià)格在到期日低于50元時(shí)，看漲期權(quán)的出售者沒有損失。然而，當(dāng)股票價(jià)格在50元之上每增加1元都會(huì)使出售者損失1元。圖13-3(b)表明，當(dāng)股票價(jià)格在到期日高于50元時(shí)，看跌期權(quán)的出售者沒有損失。然而，股票價(jià)格在50元之下每下降1元都使出售者損失1元。比較一下圖13-3與圖13-2、圖13-1是有必要的。由于期權(quán)是一項(xiàng)零和博弈(Zero-sumGame)，所以賣看漲期權(quán)的圖[圖13-3(a)]是買看漲期權(quán)的圖(圖13-1)的鏡像，賣看漲期權(quán)損失的就是買看漲期權(quán)的利潤(rùn)。與之類似，賣看跌期權(quán)的圖[圖13-3(b)]是買看跌期權(quán)圖(圖13-2)的鏡像，售賣者的損失就是購(gòu)買者的利潤(rùn)。股價(jià)(元)普通股股票的價(jià)值(元)50(股價(jià)(元)普通股股票的價(jià)值(元)50(c)購(gòu)買普通股股票到期日出售者頭寸的價(jià)值(元)到期日股價(jià)(元)050(a)售出看漲期權(quán)到期日出售者頭寸的價(jià)值(元)0-5050(b)售出看跌期權(quán)到期日股價(jià)(元)圖l3-3看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的出售者及普通股股票購(gòu)買者的盈利該圖也說明了在到期日直接購(gòu)買普通股股票的價(jià)值。購(gòu)買股票與購(gòu)買執(zhí)行價(jià)格為零的股票看漲期權(quán)是一樣的。假如執(zhí)行價(jià)格是0，那么看漲期權(quán)的持有人可以不花費(fèi)任何代價(jià)購(gòu)進(jìn)股票，這和持有股票在本質(zhì)上是一樣的。13.1.5期權(quán)組合看跌期權(quán)和看漲期權(quán)可視為更復(fù)雜期權(quán)的基本構(gòu)成元素。例如，圖13—4描述了購(gòu)進(jìn)股票看跌期權(quán)的同時(shí)購(gòu)進(jìn)股票所帶來的利潤(rùn)。購(gòu)買股票+購(gòu)買看跌期權(quán)一組合若股價(jià)高于執(zhí)行價(jià)格，則看跌期權(quán)毫無價(jià)值，且組合的價(jià)值等于普通股股票的價(jià)值。若執(zhí)行價(jià)格高于股價(jià)，則股價(jià)的下降正好被看跌期權(quán)的價(jià)值增加所抵銷。買看跌期權(quán)的同時(shí)買標(biāo)的股票的策略被稱為保護(hù)性看跌期權(quán)。這如到期日股票頭寸的價(jià)值(元)到期日股票頭寸的價(jià)值(元)到期日普通股股價(jià)(元)05050到期日普通股股價(jià)(元)到期看跌期權(quán)價(jià)值(元)05050到期日股票與看跌期權(quán)組合的價(jià)格(元)到期日普通股股價(jià)(元)50050圖13-4購(gòu)進(jìn)看跌期權(quán)和購(gòu)進(jìn)股票的組合利潤(rùn)同為買股票購(gòu)買了一項(xiàng)保險(xiǎn)。這種股票可以隨時(shí)以執(zhí)行價(jià)格賣出，而不論市場(chǎng)中股票價(jià)格跌落的幅度有多大。注意圖13-4中購(gòu)買看跌期權(quán)和購(gòu)買標(biāo)的股票的組合的圖形與圖13—1購(gòu)買看漲期權(quán)的圖形一樣。為了說明這一點(diǎn)，再看一下圖13-5中左圖所示的購(gòu)買看漲期權(quán)，除了行權(quán)價(jià)是50元以外，這張圖與圖13-1完全一樣。有兩種策略：①購(gòu)買一個(gè)看漲期權(quán)；②購(gòu)買一張與上述期權(quán)同時(shí)到期的、面值是50元的零息債券。圖13-5中的左圖展示了策略①，圖13-5中的中圖展示了策略②，即無論到期的股價(jià)如何，購(gòu)買零息債券一定能得到50元。那么同時(shí)購(gòu)買策略①和策略②的圖形又是什么樣子呢?它看起來像圖13-5中的右圖。即無論股價(jià)發(fā)生什么變化，投資者都保證能從債券中獲得50元。此外，當(dāng)股價(jià)高于50元時(shí)，股價(jià)每上漲1元，股東就能從看漲期權(quán)那里獲得1元的收益。到期時(shí)看漲期權(quán)多頭的價(jià)值(元)到期時(shí)看漲期權(quán)多頭的價(jià)值(元)買入看漲期權(quán)到期的普通股價(jià)值(元)050買入零息債券到期的普通股價(jià)值(元)到期時(shí)零息債券價(jià)值(元)05050到期時(shí)看漲期權(quán)多頭與零息債券組合的價(jià)值(元)組合50050到期的普通股價(jià)值(元)圖13-5買進(jìn)看漲期權(quán)和買進(jìn)零息債券組合的收益圖13-5的右圖看起來與圖13-4的右圖完全一樣。因此，無論標(biāo)的股票的價(jià)格發(fā)生什么變化，投資者將從圖13-4和圖13-5中獲得相同的收益。換言之，投資者購(gòu)買看跌期權(quán)并購(gòu)買標(biāo)的股票，或購(gòu)買看漲期權(quán)并購(gòu)買零息債券，獲得的收益相同。如果這兩項(xiàng)策略都能為投資者帶來相同的收益，那么兩項(xiàng)策略也必有相同的成本。否則，所有的投資者將會(huì)選擇低成本而放棄高成本。其結(jié)果：標(biāo)的股票的價(jià)格+看跌期權(quán)的價(jià)格=看漲期權(quán)的價(jià)格+行權(quán)價(jià)的價(jià)值策略①的成本策略②的成本上述關(guān)系就是有名的買賣權(quán)平價(jià)，它是最基礎(chǔ)的期權(quán)關(guān)系之一。這表明存在著兩種購(gòu)買保護(hù)性看跌期權(quán)的途徑。如果在購(gòu)買看跌期權(quán)的同時(shí)買進(jìn)標(biāo)的股票，則此時(shí)的成本包括標(biāo)的股票的價(jià)格加上看跌期權(quán)的價(jià)格。如果在購(gòu)買看漲期權(quán)的同時(shí)買進(jìn)零息債券，則此時(shí)的成本包括看漲期權(quán)價(jià)格加上行權(quán)價(jià)格的現(xiàn)值，即上面例子中的50元的現(xiàn)值。式(1)是非常精確的關(guān)系等式，它只有在看跌期權(quán)和看漲期權(quán)有相同的執(zhí)行價(jià)格和到期日時(shí)才能成立。另外，零息債券的到期日也要和期權(quán)的到期日相一致。為了看清買賣權(quán)平價(jià)，將式(1)變形。就有：標(biāo)的股票的價(jià)格=看漲期權(quán)的價(jià)格-看跌期權(quán)的價(jià)格+行權(quán)價(jià)的價(jià)值這層關(guān)系表明，你可以通過買人看漲期權(quán)，賣出看跌期權(quán)，同時(shí)買人零息債券的方式復(fù)制購(gòu)買股票(注意，由于看跌期權(quán)前面的符號(hào)是負(fù)號(hào)，所以是賣出而不是買進(jìn)看跌期權(quán))。這種策略被稱作購(gòu)買了合成股票?？梢赃M(jìn)一步變換式(1)得出對(duì)銷看漲期權(quán)策略：標(biāo)的股票的價(jià)格-看漲期權(quán)的價(jià)格=-看跌期權(quán)的價(jià)格+行權(quán)價(jià)的價(jià)值許多投資者喜歡在買進(jìn)股票的同時(shí)賣出看漲期權(quán)。這是被稱作賣出對(duì)銷看漲期權(quán)的一種保守策略。買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系表明這項(xiàng)策略等同于賣出看跌期權(quán)的同時(shí)買進(jìn)零息債券。下圖13—6描繪了這種策略。對(duì)銷看漲期權(quán)策略可通過在賣出看跌期權(quán)的同時(shí)買進(jìn)零息債券這種方式進(jìn)行復(fù)制。當(dāng)然，對(duì)基本的買賣平價(jià)關(guān)系存在其他幾種再組合。對(duì)每一種再組合而言，下圖13—6左邊的策略與右邊的策略是等值的。買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系的優(yōu)雅之處在于它顯示了可以如何通過兩種截然不同的方法來取得期權(quán)中的任何一策略。到期的普通股價(jià)格(元)到期的普通股價(jià)格(元)買入看漲期權(quán)到期的股票價(jià)格(元)050賣出看漲期權(quán)到期的普通股價(jià)格(元)050到期賣出看漲期權(quán)的價(jià)值買入一股股票并賣出一份看漲期權(quán)的總價(jià)值(元)買入一股股票并賣出一份看漲期權(quán)到期的普通股價(jià)格(元)050圖13-6買入股票和買出看漲期權(quán)組合的收益13.2期權(quán)定價(jià)13.2.1看漲期權(quán)的價(jià)值界定(一)看漲期權(quán)的價(jià)值下限考慮一種在到期日有實(shí)值的美式期權(quán)。例如，假設(shè)股票價(jià)格是60元而執(zhí)行價(jià)格為50元。在這種情況下，期權(quán)不能以低于10元的價(jià)格售出。為了看清這一點(diǎn)，考慮期權(quán)以9元的價(jià)格售出時(shí)的一個(gè)簡(jiǎn)單策略。日期交易今天購(gòu)進(jìn)看漲期權(quán)-9元今天執(zhí)行看漲期權(quán)，即以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)進(jìn)標(biāo)的股票-50今天以現(xiàn)行市價(jià)售出股票+60套利利潤(rùn)1元這個(gè)交易中被描述的利潤(rùn)類型是套利利潤(rùn)。套利利潤(rùn)來自無風(fēng)險(xiǎn)或無成本交易，它不可能在功能健全的正常金融市場(chǎng)上有規(guī)律地出現(xiàn)。對(duì)這些期權(quán)的過度需求將很快迫使期權(quán)價(jià)格上升到至少10元(60-50)。當(dāng)然，期權(quán)價(jià)格可能在售出時(shí)高于10元。由于股價(jià)在到期日前有可能升到60元以上，因此投資者理應(yīng)支付高于10元的價(jià)格。(二)看漲期權(quán)的價(jià)值上限期權(quán)價(jià)格的上限就是標(biāo)的股票的價(jià)格。也就是說，購(gòu)進(jìn)普通股股票的期權(quán)不可能高于普通股股票本身的價(jià)值?？礉q期權(quán)可以用于通過支付執(zhí)行價(jià)格購(gòu)進(jìn)普通股股票。假如股票本來可以按較低的價(jià)格直接購(gòu)買，那么采用這種方式購(gòu)進(jìn)股票就是愚蠢的。圖13—7表示了看漲期權(quán)的價(jià)值上限和下限。另外，表13-1也總結(jié)了這些界限?？礉q期權(quán)在到期前的價(jià)值看漲期權(quán)在到期前的價(jià)值上限=股價(jià)下限=股價(jià)-執(zhí)行價(jià)0執(zhí)行價(jià)格普通股股票在到期日前的價(jià)值圖13-7看漲期權(quán)的價(jià)值上限和下限注：看漲期權(quán)的價(jià)值必須在陰影區(qū)域內(nèi)。表13-1中，符號(hào)“+”、“-”表示變量對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響。例如，對(duì)股票變異性所標(biāo)示的兩個(gè)“+”，表示變異性的增大將既使看漲期權(quán)的價(jià)值增加，也使看跌期權(quán)的價(jià)值增加。表13-1影響美式期權(quán)的價(jià)值的因素增加看漲期權(quán)看跌期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值（股票價(jià)格）+-執(zhí)行價(jià)格-+股票的變異性++利率+-距到期日的時(shí)間++美式期權(quán)的四種關(guān)系：1、看漲期權(quán)的價(jià)格決不能高于股價(jià)（上限）看漲期權(quán)的價(jià)格既不能小于零，也不能小于股價(jià)與執(zhí)行價(jià)格之差（下限）3、如果股價(jià)等于零，那么看漲期權(quán)價(jià)值為零4、當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于執(zhí)行價(jià)格，看漲期權(quán)價(jià)格趨向等于股價(jià)與執(zhí)行權(quán)價(jià)現(xiàn)值之差13.2.2影響看漲期權(quán)價(jià)值的因素上述討論表明，看漲期權(quán)的價(jià)值必須落在圖11—7中陰影區(qū)域的某處?，F(xiàn)在我們需要更準(zhǔn)確地確定它應(yīng)在陰影區(qū)域的何處。影響看漲期權(quán)價(jià)值的因素可以分成兩組：第一組包含了期權(quán)合約的特征，合約的兩個(gè)基本特征是到期日和執(zhí)行價(jià)格；第二組影響看漲期權(quán)價(jià)格的因素則涉及股票和市場(chǎng)的特性。1．執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格的上升將降低看漲期權(quán)的價(jià)值。例如，假設(shè)價(jià)格為60元的股票有兩個(gè)看漲期權(quán)。第一個(gè)看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是50元，第二個(gè)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是40元。你愿意選哪一個(gè)呢?很明顯，你會(huì)選擇后者，因?yàn)槠鋵?shí)值為20元(60-40)。換句話說，執(zhí)行價(jià)格為40元的看漲期權(quán)賣得比其他條件相同但執(zhí)行價(jià)格為50元的看漲期權(quán)要貴。2．到期日美式期權(quán)的價(jià)值必定不小于期限較短的其他同類期權(quán)的價(jià)值?？紤]兩種美式期權(quán)：期限分別為9個(gè)月和6個(gè)月。顯然，9個(gè)月期看漲期權(quán)與6個(gè)月期看漲期權(quán)有著相同的權(quán)利，還另有3個(gè)月可以執(zhí)行這些權(quán)利，因此9個(gè)月期的期權(quán)價(jià)值不可能低，而且一般而言會(huì)更有價(jià)值。3．股票價(jià)格在其他條件相同時(shí)，股票價(jià)格愈高，看漲期權(quán)的價(jià)值也愈高。例如，如果股票價(jià)格80元，執(zhí)行價(jià)格是100元的看漲期權(quán)不值錢；如果股價(jià)飆升到120元，則看漲期權(quán)就會(huì)有價(jià)值了。圖13-8表明了看漲期權(quán)價(jià)格與到期日前股票價(jià)格之間的關(guān)系。從圖中的曲線可以看出，看漲期權(quán)價(jià)格隨著股票價(jià)格的增加而增加。進(jìn)而可以證明，這種關(guān)系不是由一條直線而是由一條“凸的”曲線來表示的。也就是說，對(duì)應(yīng)于給定的股票價(jià)格增加值，看漲期權(quán)價(jià)格在股票價(jià)格高時(shí)的增加幅度比在股票價(jià)格低時(shí)要來得大。看漲期權(quán)的最下小價(jià)值看漲期權(quán)的最下小價(jià)值看漲期權(quán)的最大價(jià)值到期日前看漲期權(quán)的價(jià)值作為股價(jià)函數(shù)的看漲期權(quán)的價(jià)值到期日期前的股價(jià)0執(zhí)行價(jià)格圖13-8作為股票價(jià)格函數(shù)的美式期權(quán)的價(jià)值注：看漲期權(quán)的價(jià)格與股票價(jià)格正相關(guān)。此外，看漲期權(quán)價(jià)格在股票價(jià)格高時(shí)的增加幅度大于在股票價(jià)格低時(shí)的增長(zhǎng)幅度。圖13-8中的曲線上有兩個(gè)特殊點(diǎn)：(1)股票無價(jià)值。如果標(biāo)的股票無價(jià)值的話，則看漲期權(quán)也必然無價(jià)值。即如果股票沒有任何機(jī)會(huì)獲得價(jià)值，那么也不值得為獲得這樣的股票支付行權(quán)價(jià)格。(2)股價(jià)比執(zhí)行價(jià)格高得多。在某些情形下，看漲期權(quán)的持有者知道他應(yīng)該行權(quán)了，即他應(yīng)把自己視為股票持有者。他必須在到期日支付行權(quán)價(jià)格。因此，這種情況下的價(jià)值可以表示為：看漲期權(quán)的價(jià)值=股價(jià)一執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值4．標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)性這是影響看漲期權(quán)價(jià)值的關(guān)鍵因素。標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)愈大，則看漲期權(quán)愈有價(jià)值。假定在看漲期權(quán)即將到期之前股票價(jià)格將為100元的概率是O．5，將為80元的概率也是O．5。那么，執(zhí)行價(jià)格為110元時(shí)看漲期權(quán)的價(jià)值是多少呢?很清楚，它是毫無價(jià)值的，因?yàn)椴徽撃囊环N情況發(fā)生，該股票的價(jià)格都會(huì)低于執(zhí)行價(jià)格。再來看當(dāng)股票波動(dòng)較大時(shí)的情形。假定對(duì)最佳情況追加20元，而對(duì)最壞情況抽走20元。這時(shí)該股票有一半的機(jī)會(huì)值60元，另有一半的機(jī)會(huì)值120元，雖然可以將股票收益分成兩種情況，但顯然該股票的期望收益保持不變。(0．5×80元)+(O．5×100元)=90元=(O．5×60元)+(O．5×120元)注意：現(xiàn)在看漲期權(quán)有價(jià)值是因?yàn)橛幸话氲臋C(jī)會(huì)股票價(jià)格是120元，即比執(zhí)行價(jià)格110元多10元。這說明了極為重要的一點(diǎn)：持有標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)與持有標(biāo)的資產(chǎn)有著根本的區(qū)別。若市場(chǎng)上的投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，股票變動(dòng)性的增加將使它的市場(chǎng)價(jià)值減少。然而，看漲期權(quán)的持有人將從概率分布的右側(cè)獲得盈利。因此，標(biāo)的股票變動(dòng)性的加大使看漲期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值增加。5．利率看漲期權(quán)的價(jià)格也是利率水平的函數(shù)?？礉q期權(quán)的購(gòu)買者僅在他們執(zhí)行期權(quán)時(shí)才支付執(zhí)行價(jià)格。延遲支付能力在利率高時(shí)有較大價(jià)值，而在利率低時(shí)則價(jià)值較小，因而看漲期權(quán)的價(jià)值與利率正相關(guān)。13.2.3影響看跌期權(quán)價(jià)值的因素假如對(duì)影響看漲期權(quán)價(jià)值因素的討論擴(kuò)大到看跌期權(quán)，可以看到研究這些因素對(duì)看跌期權(quán)的作用。表11—1匯總了五個(gè)既影響美式看漲期權(quán)價(jià)格也影響美式看跌期權(quán)價(jià)格的因素。其中三個(gè)因素對(duì)看跌期權(quán)的影響與它們對(duì)看漲期權(quán)的影響正好相反：(1)由于當(dāng)股票以低于執(zhí)行價(jià)的價(jià)格售出時(shí)看跌期權(quán)是實(shí)值的，看跌期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)隨著股價(jià)的增加而減少。(2)根據(jù)第1條理由，具有高執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值“高于”具有低執(zhí)行價(jià)格的其他等值看跌期權(quán)的價(jià)值。(3)高利率“反向”影響看跌期權(quán)的價(jià)值。若執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值被高利率所削減，則在未來某時(shí)以固定執(zhí)行價(jià)格售出股票能力的價(jià)值降低。其他兩個(gè)因素對(duì)看跌期權(quán)的作用與它們對(duì)看跌期權(quán)的作用相同：(4)有較長(zhǎng)到期日的美式看跌期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值比到期日較近的其他等值看跌期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值高。正如它對(duì)看漲期權(quán)的作用一樣，較長(zhǎng)的到期時(shí)限賦予看跌期權(quán)持有人較大的靈活性。(5)標(biāo)的股票的變動(dòng)性使看跌期權(quán)的價(jià)值增加，其機(jī)理與看漲期權(quán)相似。在到期日有充分實(shí)值的看跌期權(quán)比僅有微小實(shí)值的看跌期權(quán)更有價(jià)值。然而，在到期日虛值大的看跌期權(quán)的價(jià)值是零，與僅有微小虛值的看跌期權(quán)完全一樣。13.3.4期權(quán)定價(jià)公式——Black一Scholes模型在本書里，闡述了如何利用凈現(xiàn)值公式折現(xiàn)資本預(yù)算項(xiàng)目。雖然評(píng)估期權(quán)的最早嘗試就是利用NPV，但由于無法確定出一個(gè)合適的折現(xiàn)率，無法適當(dāng)?shù)孛枋鰳?biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性及其對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響。1973年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授費(fèi)希爾．布萊克(FischerBlack)與邁倫·斯科爾斯(MyronScholes)發(fā)表《期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債》一文，提出了有史以來第一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界引起了強(qiáng)烈反響。其后，其他各種期權(quán)定價(jià)模型也紛紛提出，而其中，最著名的是1979年由考克斯(J．Cox)、羅斯(S．Ross)和魯賓斯坦(M．Rubinstein)所提出的二項(xiàng)式模型。限于篇幅，我們只對(duì)Black—Scholes模型作一簡(jiǎn)介。Black—Scholes模型：式中——看漲期權(quán)的價(jià)格；——現(xiàn)行股價(jià)；——看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；——年連續(xù)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，連續(xù)復(fù)利；——股票連續(xù)收益的方差(每年)；——到期日的時(shí)間(單位：年)。此外，還有一個(gè)統(tǒng)計(jì)概念：N(d)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量將小于或等于d的概率?！纠齦3-l】在今年lO月4日，PE公司明年4月份到期、執(zhí)行價(jià)為49元的看漲期權(quán)的收盤價(jià)值是4元。股票本身按50元出售。在lO月4日，該期權(quán)還有199天才到期(到期日是明年4月21日)。無風(fēng)險(xiǎn)年利率，按連續(xù)復(fù)利計(jì)算是7％。PE公司的方差估計(jì)每年為0．09。由題可知：(1)股票價(jià)格S=50元．(2)執(zhí)行價(jià)格E=49元。(3)無風(fēng)險(xiǎn)利率r=O．07。(4)將199天的時(shí)間段以年為單位，表示成t=199／365。(5)方差=O．09。利用上述五個(gè)參數(shù)，分三個(gè)步驟計(jì)算PE公司的期權(quán)Black--Scholes值：第一步：計(jì)算。第二步：計(jì)算N(d1)和N(d2)。N(d1)=N(O．3742)=O．6459N(d2)=N(0．1527)=O．5607第一個(gè)值表明，來自標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的抽取值有64．59％的概率將小于O．3742。第二個(gè)值表明，來自標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布抽取值有56．07％的概率將小于0．1527。第三步：計(jì)算C。Black--Scholes模型對(duì)財(cái)務(wù)學(xué)有著極其重要的貢獻(xiàn)。它使任何人在給定若干參數(shù)下都能計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。該公式的吸引力在于四個(gè)參數(shù)是可測(cè)定的：股票現(xiàn)行價(jià)格S、執(zhí)行價(jià)格E、利率r和距到期日的時(shí)間t，而只有一個(gè)參數(shù)——收益的方差必須估計(jì)。13.3期權(quán)的應(yīng)用13.3.1股票、債券和期權(quán)(一)按照看漲期權(quán)看待公司1．持股人股票可以被看作是公司的看漲期權(quán)。為說明這二點(diǎn)，圖13—9給出了作為公司現(xiàn)金流人量之函數(shù)的持股人現(xiàn)金流人量。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于800元時(shí)持股人無任何收益，這時(shí)，所有的現(xiàn)金流量都流向債權(quán)人。然而，在公司收人超過800元的每l元上，持股人都賺得1元。該圖看起來正如本章前面考慮過的看漲期權(quán)的圖形。持股人的現(xiàn)金流入量(元)持股人的現(xiàn)金流入量(元)0公司的現(xiàn)金流入量(元)800圖13-9持股人現(xiàn)金流人量作為公司現(xiàn)金流人量的函數(shù)但是，使股票成為看漲期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是什么呢?標(biāo)的資產(chǎn)就是公司本身。也就是說，可將“持股人”視為擁有公司的人。持股人擁有執(zhí)行價(jià)格為800元的關(guān)于該公司的看漲期權(quán)。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量大于800元時(shí)，持股人將選擇執(zhí)行這個(gè)期權(quán)。換言之，他們將從債權(quán)人手中以800元買下該公司。他們的凈現(xiàn)金流量是公司的現(xiàn)金流量與800元付款之差。一旦公司的現(xiàn)金流量小于800元，持股人將不會(huì)執(zhí)行他們的期權(quán)，而是像任何看漲期權(quán)的持有人將會(huì)做的那樣，離開該公司。這時(shí)債權(quán)人收到公司全部的現(xiàn)金流量。2．債權(quán)人前述的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表明當(dāng)公司產(chǎn)生的現(xiàn)金少于800元時(shí)，債權(quán)人將得到公司全部的現(xiàn)金流量。一旦公司所得超過800元，債權(quán)人收到的僅為800元，即他們只有得到利息和本金的權(quán)利。圖13-10表示了這種情形。債權(quán)人的現(xiàn)金流入量(元)債權(quán)人的現(xiàn)金流入量(元)8000公司的現(xiàn)金流入量(元)800圖13-10債權(quán)人現(xiàn)金流人量作為公司現(xiàn)金流人量的函數(shù)針對(duì)持股人擁有公司的看漲期權(quán)這種觀點(diǎn)，債權(quán)人的財(cái)務(wù)狀況可以被描述為兩種權(quán)利：(1)他們擁有公司。(2)他們按800元的執(zhí)行價(jià)格出售了該公司的看漲期權(quán)?？梢姡瑐鶛?quán)人可被視作擁有公司但向股東賣出看漲期權(quán)。如果現(xiàn)金流量超過800元，期權(quán)就會(huì)被執(zhí)行，債權(quán)人就會(huì)放棄公司而獲得800元；如果現(xiàn)金流小于800元，看漲期權(quán)就會(huì)過期，此時(shí)，債權(quán)人接受來自企業(yè)的現(xiàn)金流。(二)按照看跌期權(quán)看待公司1．持股人持股人的地位可以被表達(dá)成三種權(quán)利：(1)他們擁有公司。(2)他們欠債權(quán)人利息和本金，共計(jì)800元。(3)擁有以800元為執(zhí)行價(jià)格的關(guān)于該公司的看跌期權(quán)。債權(quán)人是看跌期權(quán)的出售者。當(dāng)現(xiàn)金流量少于800元時(shí)，由于該看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為800元，所以它是實(shí)值的。持股人將該公司“推向”即出售給債權(quán)人。在正常情況下，看跌期權(quán)的持有人在資產(chǎn)售出時(shí)得到執(zhí)行價(jià)格。然而，持股人已經(jīng)欠了債權(quán)人800元。因而，當(dāng)股本交付給債權(quán)人時(shí)，800元債務(wù)直接注銷，并無貨幣轉(zhuǎn)手。因?yàn)槌止扇艘苑艞壒杀緛頁(yè)Q取債務(wù)注銷，所以當(dāng)現(xiàn)金流量少于800元時(shí)，持股人最終一無所獲。當(dāng)現(xiàn)金流量大于800元時(shí)，由于看跌期權(quán)是虛值的，持股人不執(zhí)行期權(quán)。因而，持股人保留公司的所有權(quán)，但連本帶利支付給債權(quán)人800元。2．債權(quán)人債權(quán)人的地位可由以下兩種權(quán)利來描述：(1)債權(quán)人擁有800元債權(quán)。(2)他們以800元的執(zhí)行價(jià)格將該公司的看跌期權(quán)出售給持股人。當(dāng)現(xiàn)金流量少于800元時(shí)，持股人將執(zhí)行看跌期權(quán)。這意味著債權(quán)人有義務(wù)支付給公司800元。由于公司欠他們800元，雙方的義務(wù)相互抵銷。因而在這種情況下債權(quán)人最終直接獲得該公司。當(dāng)現(xiàn)金流量大于800元時(shí)，持股人不執(zhí)行看跌期權(quán)。因而，債權(quán)人僅收到應(yīng)付給他們800元。以這種方式表達(dá)債權(quán)人的交易頭寸是有啟發(fā)性的。持有無違約風(fēng)險(xiǎn)債券的債權(quán)人擁有800元債權(quán)。因此，我們可以用無風(fēng)險(xiǎn)債券和看跌期權(quán)來表示風(fēng)險(xiǎn)債券：風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值=無違約風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值一看跌期權(quán)價(jià)值即風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值等于無風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值減去以800元價(jià)格售出公司的持股人看跌期權(quán)的價(jià)值。13.3.2資本結(jié)構(gòu)政策和期權(quán)假設(shè)一個(gè)杠桿公司在考慮兩個(gè)互相排斥的項(xiàng)目：一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。未來有兩個(gè)等可能的結(jié)果：衰退和繁榮。該公司正處于兩難的選擇：萬一遭到衰退打擊，選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目將使它瀕臨破產(chǎn)的邊緣，而選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，它實(shí)際上將陷入破產(chǎn)。假如選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，該公司的現(xiàn)金流量可以表述如下：低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目概率公司價(jià)值=股票+債券衰退繁榮0.50.5400元=0+400元800元=400元+400元若出現(xiàn)衰退，公司的價(jià)值將是400元；而若出現(xiàn)繁榮，公司的價(jià)值將是800元。公司的期望價(jià)值是600元(0．5×400+0．5×800)。公司已保證付給債權(quán)人400元。股東將獲得總盈利與支付給債權(quán)人的金額之間的差額。債權(quán)人擁有對(duì)盈利的優(yōu)先索取權(quán)，而股東擁有剩余索取權(quán)。若以高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目替換低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。盈利和概率如下：高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目概率公司價(jià)值=股票+債券衰退繁榮0.50.5200元=0+200元1000元=600元+400元公司的期望價(jià)值是600元(O．5×200+0．5×1000)，它和選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)的公司期望價(jià)值是一樣的。然而，要注意股票的期望價(jià)值對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目是300元(0．5×O+O．5×600)，而對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目只有200元(0．5×0+0．5×400)。已知公司現(xiàn)在的負(fù)債狀況，持股人將選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目被接受時(shí)持股人從債權(quán)人的支付中獲利。理由是相當(dāng)清楚的：當(dāng)公司的價(jià)值降到不足400元時(shí)，債權(quán)人眼看著財(cái)富從手中消失。然而，當(dāng)公司運(yùn)作良好時(shí)，債權(quán)人支付以400元封頂。這可以用看漲期權(quán)來解釋。由于看漲期權(quán)的價(jià)值隨著標(biāo)的資產(chǎn)變動(dòng)性的增大而增加。因?yàn)楣善笔枪镜目礉q期權(quán)，所以公司的變動(dòng)性增大使股票的價(jià)值增加。在我們的例子中，若高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目被接受，則股票的價(jià)值較高。風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值可被看作股票價(jià)值和公司的看漲期權(quán)價(jià)值之差。因?yàn)榭礉q期權(quán)的價(jià)值隨著標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)增大而增加，所以當(dāng)公司增加它的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)債券的價(jià)值應(yīng)當(dāng)減少。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目被接受時(shí)債權(quán)人的利益受損。13.3.3項(xiàng)目投資和期權(quán)在資本預(yù)算中，一般需要預(yù)測(cè)在時(shí)點(diǎn)0上項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量。對(duì)每一個(gè)未來時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流量按適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，給出NPV計(jì)算。對(duì)于獨(dú)立的項(xiàng)目，正的凈現(xiàn)值意味著接受，而負(fù)的凈現(xiàn)值則意味著拒絕。這種決策方法的最大局限是：一旦決定采用方案，未來行為就不作任何改變，從而缺乏靈活性。然而，當(dāng)未來實(shí)際的情況與預(yù)計(jì)的情況不一致，出現(xiàn)了不利的狀況，根據(jù)期權(quán)理論，采取延遲、放棄項(xiàng)目投資等措施，就可使投資決策更加科學(xué)。項(xiàng)目投資期權(quán)的管理思想，就是使投資項(xiàng)目的價(jià)值由凈現(xiàn)值與期權(quán)價(jià)值共同構(gòu)成，即有：投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值=凈現(xiàn)值+期權(quán)價(jià)值(一)擴(kuò)大投資的期權(quán)擴(kuò)大投資的期權(quán)是指已經(jīng)進(jìn)行了前期投資，是否要擴(kuò)大投資或追加投資。用期權(quán)理論就可理解為企業(yè)擁有一個(gè)買進(jìn)看漲期權(quán)。例如，某企業(yè)研究開發(fā)某種新產(chǎn)品，已經(jīng)支付試制費(fèi)10萬元，試制期1年。預(yù)計(jì)試制成功的概率為50％，如果試制成功，企業(yè)在1年后需再追加投資200萬元建一廠房。投產(chǎn)后新產(chǎn)品年凈現(xiàn)金流量(假設(shè)為永續(xù)年金)為48萬元，如果年折現(xiàn)率為15％，則投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為120萬元(-200+48÷0．15)；如果試制失敗，則凈現(xiàn)值為零；項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值為60萬元(0．5×120+0．5×O)。在本例中，企業(yè)是否追加投資建廠，取決于先期的試驗(yàn)是否成功。也可以說，企業(yè)是否追加投資相當(dāng)于一個(gè)買進(jìn)看漲期權(quán)，其支付的新產(chǎn)品試制費(fèi)是期權(quán)價(jià)格(期權(quán)費(fèi))。追加的投資是執(zhí)行價(jià)格，銷售新產(chǎn)品的未定價(jià)值是該期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格。企業(yè)是否執(zhí)行該期權(quán)(追加投資)取決于試驗(yàn)的結(jié)果，而不承擔(dān)必須履約(追加投資)的義務(wù)。如果試驗(yàn)失敗或沒有商業(yè)價(jià)值，企業(yè)會(huì)放棄期權(quán)(追加投資)，其最大損失是支付的試制費(fèi)(期權(quán)費(fèi))；反之，企業(yè)會(huì)行使期權(quán)(追加投資)。(二)放棄投資的期權(quán)如果說擴(kuò)大投資期權(quán)是購(gòu)進(jìn)看漲期權(quán)，那么放棄投資期權(quán)就是購(gòu)進(jìn)看跌期權(quán)。例如，企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)費(fèi)投資就相當(dāng)于購(gòu)進(jìn)看跌期權(quán)。期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是保險(xiǎn)合同規(guī)定的賠償額，如果財(cái)產(chǎn)未受損壞，放棄期權(quán)，最大損失是支付的保險(xiǎn)費(fèi)；如果發(fā)生意外災(zāi)害，財(cái)產(chǎn)遭受巨大損失，其財(cái)產(chǎn)實(shí)際價(jià)值低于保險(xiǎn)賠償額，就執(zhí)行期權(quán)，獲得賠償額。再比如，某項(xiàng)目實(shí)施了一定時(shí)期后又有可能放棄該項(xiàng)目，就可理解為購(gòu)進(jìn)看跌期權(quán)?！纠?3-2】假定A公司準(zhǔn)備向市場(chǎng)推出一種新產(chǎn)品甲，投資額350萬元。由于沒有同類產(chǎn)品可作參考，只有將產(chǎn)品試銷1年后再做進(jìn)一步?jīng)Q定，并預(yù)計(jì)推出后暢銷和滯銷的概率各為509，6。如果產(chǎn)品推出后暢銷，第2年繼續(xù)暢銷的可能性有70％；如果產(chǎn)品推出后滯銷，第2年繼續(xù)滯銷的可能性有60％。未來兩年內(nèi)產(chǎn)品所能取得的現(xiàn)金流量如圖13-11所示，基準(zhǔn)貼現(xiàn)率為10％。滯銷(0.6)180萬元投資350萬元滯銷(0.6)180萬元投資350萬元暢銷(0.5)90萬元滯銷(0.5)40萬元暢銷(0.4)410萬元滯銷(0.3)230萬元暢銷(0.7)480萬元圖13-11新產(chǎn)品甲的現(xiàn)金流量產(chǎn)品第2年現(xiàn)金流量期望值在第1年年末的現(xiàn)值為：暢銷狀態(tài)=(480XO．7+230X0．3)÷(1+10％)=368．18(萬元)滯銷狀態(tài)=(410XO．4+180XO．6)÷(1+10％)=247．27(萬元)這樣，在第1年年末，暢銷狀態(tài)下現(xiàn)金流量為458．18萬元(90+368．18)，滯銷狀態(tài)下現(xiàn)金流量為287．27萬元(40+247．27)。其現(xiàn)值為：項(xiàng)目現(xiàn)金流量現(xiàn)值=(458．18×O．5+287．27×XO．5)÷(1+10％)=338．84(萬元)項(xiàng)目現(xiàn)金流量現(xiàn)值338．84萬元小于項(xiàng)目投資額350萬元，結(jié)論是不值得投資。但是，如果經(jīng)營(yíng)1年后產(chǎn)品滯銷，可以將設(shè)備轉(zhuǎn)產(chǎn)或出售，比如1年后轉(zhuǎn)讓設(shè)備可得價(jià)款280萬元。考慮到轉(zhuǎn)讓設(shè)備價(jià)款280萬元高于滯銷狀態(tài)的現(xiàn)金流量期望值247．27萬元，1年后如果經(jīng)營(yíng)滯銷則會(huì)將設(shè)備轉(zhuǎn)讓出去而不是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。那么：項(xiàng)目現(xiàn)金流量現(xiàn)值=(458．18×O．5+320×O．5)÷(1+10％)=353．72(萬元)該現(xiàn)金流量現(xiàn)值高于項(xiàng)目投資額，項(xiàng)目是值得投資的。實(shí)際上，該項(xiàng)目存在一個(gè)以280萬元的協(xié)定價(jià)格購(gòu)進(jìn)看跌期權(quán)，期權(quán)期限為1年。1年后如果經(jīng)營(yíng)真的滯銷，則該項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)格為247．27萬元，低于協(xié)定價(jià)格(280萬元)，就行使期權(quán)，放棄投資，以協(xié)定價(jià)格把資產(chǎn)出售，仍可以獲利；1年后如果經(jīng)營(yíng)真的暢銷，則放棄期權(quán)?？傊?，擴(kuò)大投資的期權(quán)和放棄投資的期權(quán)最大特點(diǎn)就是給投資決策者一種決策彈性，使其可以靈活利用市場(chǎng)各種變化的可能性，在最大控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又不喪失可能出現(xiàn)的獲利機(jī)會(huì)。13.3.4管理人員股票期權(quán)(一)為何使用期權(quán)管理人員的薪酬通常由基本薪金加上下列某些或全部元素構(gòu)成：①長(zhǎng)期報(bào)酬；②年度獎(jiǎng)金；③退休金；④期權(quán)。報(bào)酬的最后一個(gè)元素，即期權(quán)，對(duì)于許多高層管理人員來說是整個(gè)報(bào)酬中占比重最大的部分。期權(quán)價(jià)值等于期權(quán)數(shù)乘以當(dāng)時(shí)股價(jià)。使用期權(quán)的理由是：(1)期權(quán)將使管理人員與持股人分享利益。通過將管理人員的利益與股價(jià)掛鉤，管理人員將會(huì)為股東的利益做出更好的決策。(2)使用期權(quán)可以減少管理人員的基本薪酬，這將消除因管理人員和其他雇員之間巨大的薪金差別所招致的道德壓力。(3)期權(quán)將管理人員的報(bào)酬置于風(fēng)險(xiǎn)之中，而不是讓報(bào)酬與公司的業(yè)績(jī)無關(guān)。(4)期權(quán)可以給雇員帶來節(jié)稅的效果。根據(jù)美國(guó)稅法，若付給管理人員的是購(gòu)買公司股票的期權(quán)且這些期權(quán)是“平價(jià)的”，則它們不會(huì)被看作應(yīng)課稅收入的一部分。期權(quán)僅在它們最終被執(zhí)行時(shí)計(jì)稅。(二)評(píng)估管理人員薪酬期權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值取決于標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)性、授予期權(quán)的確切期限等因素。【例11-3】以H集團(tuán)的CEO張先生為例，他獲得6868400份期權(quán)。授予期權(quán)日時(shí)的股價(jià)為每股51．15元。假定他的期權(quán)是平價(jià)的，無風(fēng)險(xiǎn)利率是7％，且期限為5年。H集團(tuán)股票的方差估計(jì)為0．1464。這些信息確定了：(1)51．15元的股票價(jià)格(S)等于執(zhí)行價(jià)格(E)。(2)無風(fēng)險(xiǎn)利率r等于0．07。(3)5年時(shí)問區(qū)間是t=5。(4)=0．1464。以上信息使我們能利用Black--Scholes模型估計(jì)張先生的期權(quán)價(jià)值。C=51．15×O．7987--51．15×(O．7047×0．4926)=23．098(元)因此，H集團(tuán)一股股票的看漲期權(quán)的價(jià)格是23．098元。既然張先生被授予6868400股，所以這些期權(quán)價(jià)值為158646303元(6868400×23．098)。為了說明問題，再假設(shè)ABC公司的CEO擁有100萬股的期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為每股30元，ABC股票的現(xiàn)行價(jià)格是每股50元。若在今天執(zhí)行期權(quán)，它們將值2000萬元(低于市場(chǎng)價(jià)值的估計(jì))。此外，假設(shè)CEO擁有500萬元公司股票和500萬元其他資產(chǎn)。CEO顯然擁有極其多樣化的個(gè)人組合，按照現(xiàn)代投資組合理論的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一種股票和它的期權(quán)占有你個(gè)人財(cái)務(wù)的25／30，即約83％，你未必有風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)CEO按大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)看是富有的時(shí)候，股票價(jià)值的顯著變動(dòng)將對(duì)CEO的經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生巨大的影響。若價(jià)值從每股50元跌至每股30元，則100萬股份的現(xiàn)行執(zhí)行價(jià)值就從2000萬元減少到零。若期權(quán)離到期日時(shí)間較長(zhǎng)，這個(gè)價(jià)值將不會(huì)全部損失。撇開這個(gè)事實(shí)不談，CEO擁有的凈值會(huì)有相當(dāng)驚人的銳減，從大約3000萬元減到800萬元(500萬元其他資產(chǎn)加上現(xiàn)在價(jià)值為300萬元的股票)。但這就是給予CEO期權(quán)和股票持有權(quán)的目的，即要使CEO與公司共命運(yùn)。這就是為什么公司要求管理人員持有期權(quán)(至少在凍結(jié)期)且不能直接出售變現(xiàn)的緣故。這意味著，當(dāng)期權(quán)占管理人員凈資產(chǎn)絕大部分，且公司迫使管理人員無法使資產(chǎn)多樣化時(shí)，職位的總價(jià)值對(duì)于該管理人員而言低于公平市場(chǎng)價(jià)值。作為純粹理財(cái)?shù)膯栴}，一位管理人員也許更喜歡擁有500萬元的現(xiàn)金，而不是2000萬元的期權(quán)。13.3.5評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)期權(quán)還可用于評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)。下面舉例說明期權(quán)在評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)中的運(yùn)用。【例13-4】張先生擬開一家鱷魚肉餐廳，有關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如表13—2所示。他的財(cái)務(wù)規(guī)劃基于預(yù)期數(shù)值，有50％的可能性是鱷魚肉備受人們的歡迎，實(shí)際的現(xiàn)金流也將超出預(yù)期，也有50％的可能性是鱷魚肉并不受歡迎，那么實(shí)際的現(xiàn)金流也會(huì)達(dá)不到預(yù)期水平。如果餐廳經(jīng)營(yíng)得不好，那么幾年內(nèi)就可能倒閉，但是如果餐廳經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不錯(cuò)，他就可以擴(kuò)張。如果鱷魚肉在一個(gè)地區(qū)受歡迎，那么可能在其他地區(qū)也同樣受歡迎。由此，他注意到了兩個(gè)期權(quán)，在不利條件下的放棄期權(quán)和在有利條件下的擴(kuò)張期權(quán)。張先生推斷，盡管他個(gè)人喜歡鱷魚肉，但是肯定有一些地區(qū)的民眾抵觸食用鱷魚肉。因此，他準(zhǔn)備只迎合那些鱷魚肉已經(jīng)受到歡迎的地區(qū)人們的口味。他預(yù)測(cè)，如果第一家餐廳能成功的話，擴(kuò)張就能很快地進(jìn)行，但市場(chǎng)最多能給予其30家的空間。他擬在4年后擴(kuò)張，他需要3年的時(shí)間經(jīng)營(yíng)第一家餐廳以便：①使其經(jīng)營(yíng)順暢；②積累足夠的信息來評(píng)估餐廳的價(jià)值。如果第一家餐廳很成功，他將需要用1年的時(shí)間獲得外部資金，所以他準(zhǔn)備在第4年開始開張另外29家餐廳。設(shè)折現(xiàn)率為20％，為鱷魚肉餐廳所作的財(cái)務(wù)規(guī)劃如表13-2中(1)～(3)行數(shù)據(jù)，計(jì)算過程見表中(4)～(8)行數(shù)據(jù)。表13-2為鱷魚肉餐廳所作的財(cái)務(wù)規(guī)劃第一年第二年第三年第四年所有未來的年份銷售經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流營(yíng)運(yùn)資本的增加凈現(xiàn)金流量第1-4年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值終值的現(xiàn)值餐廳的現(xiàn)值修建成本餐廳的凈現(xiàn)值300000-10000050000-150000600000-5000020000-70000900000750001000065000-20000602816582561-700000-117439250000100002400002500000250000現(xiàn)張先生考慮擴(kuò)張期權(quán)因素，使用Black--Scholes模型重新評(píng)估了他的計(jì)劃。從表13—2可以看到，每一家餐廳的成本是700000元，因此30家餐廳的總成本是21000000元(30×700000)。根據(jù)表13—2可以知道，30家餐廳的現(xiàn)金流現(xiàn)值應(yīng)為17476830元(30×582561)。然而，由于擴(kuò)張發(fā)生在第4年，所以我們得到的是第4年的現(xiàn)值。假設(shè)折現(xiàn)率是20％，折現(xiàn)到今天的現(xiàn)值是8428255元[]。至此，他把潛在的餐廳事業(yè)視為一項(xiàng)期權(quán)，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是21000000元，標(biāo)的資產(chǎn)值是8428255元。由于餐廳價(jià)值低于執(zhí)行價(jià)格，此期權(quán)當(dāng)前處于虛值狀態(tài)。他希望該期權(quán)在4年后能變成實(shí)值。問他能否實(shí)現(xiàn)這一夢(mèng)想?使用Black—Scholes模型需要三個(gè)參數(shù)：連續(xù)復(fù)利r、到期時(shí)間t、標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差?，F(xiàn)用4年期零息債券的收益率來估計(jì)利率，該收益率等于3．5％。到期時(shí)間是4年。在估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)較困難，因?yàn)闆]有鱷魚肉餐廳的歷史數(shù)據(jù)。但可查到上市餐廳的年平均標(biāo)準(zhǔn)差是O．35。由于“鱷魚口味”是一家新餐廳，所以風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)更大些