2025年石油化工行業(yè)上游格局向好下游景氣修復(fù)

上游格局向好，下游景氣修復(fù)——2025年石油化工行業(yè)投資策略主要觀點1）國際油價有望延續(xù)高位震蕩，同時，能源央企大力推動油氣增儲上產(chǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)綠色低碳轉(zhuǎn)型，建議關(guān)注中國石油、中國海油等。2）海洋油氣投資加快，油服板塊景氣上行，同時，隨著技術(shù)崛起及“一帶一路”戰(zhàn)略的推動，海外拓展有望加速，建議關(guān)注中海油服、海油工程等。3）在能源安全及政策推動下，新疆煤化工項目及天然氣等資源開發(fā)提速，建議關(guān)注寶豐能源、新天然氣等。4）煉化企業(yè)依托于一體化平臺布局石化新材料，疊加產(chǎn)品價差修復(fù)預(yù)期，景氣向上可期，建議關(guān)注衛(wèi)星化學(xué)、恒力石化等風(fēng)險提示：油價大幅波動風(fēng)險，需求不及預(yù)期風(fēng)險，海外經(jīng)營風(fēng)險等請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明目錄/Contents國際油價高位震蕩，利好上游高股息板塊海洋油氣投資加快，油服板塊景氣上行投資建議及風(fēng)險提示多元布局疊加價差修復(fù)，煉化景氣向上可期請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明0102030405新疆資源開發(fā)提速，看好天然氣與煤化工板塊OPEC+多次延長減產(chǎn)，油價獲得底部支撐。作為全球最為重要的產(chǎn)油組織，OPEC+的持續(xù)減產(chǎn)為油價提供了較強支撐。1）OPEC成員國依賴較高油價實現(xiàn)財政平衡，挺價意愿較強。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2024年伊朗、伊拉克、沙特等主要國家的財政平衡油價或分別高達(dá)121、93.8、96.2美元/桶；2）中東地區(qū)的石油業(yè)因長期投資不足，導(dǎo)致剩余產(chǎn)能較為有限。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2014-2023年OPEC的平均剩余產(chǎn)能約280萬桶/天，短期內(nèi)產(chǎn)能提升的空間有限。在上述背景下，2020年以來，OPEC+減產(chǎn)措施不斷，挺價效果明顯。其中2020年，在疫情影響下OPEC執(zhí)行了空前規(guī)模的減產(chǎn)，推動油價在2022年6月達(dá)到高點。隨后油價進(jìn)入下降通道，請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：EIA，甬興證券研究所OPEC+決定從2022年11月開始減產(chǎn)200萬桶/天；2023年4月，沙特等OPEC+產(chǎn)油國宣布額外減產(chǎn)166萬桶/日，推動油價在三季度達(dá)到年內(nèi)高點；2024年12月，OPEC+將減產(chǎn)再次延長，對油價的支撐有望延續(xù)圖1：OPEC剩余產(chǎn)能（百萬桶/天） 圖2：OPEC部分成員國財政平衡油價（2024，美元/桶）資料來源：IMF，甬興證券研究所?

受成本抬升等因素影響，美國頁巖油增產(chǎn)幅度放緩。雖然油價已經(jīng)從2020年的底部區(qū)間大幅提升，但是相比2017-2019年，美國原油日產(chǎn)量提升相對緩慢，而進(jìn)入2024年產(chǎn)量增幅明顯放緩。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，預(yù)計2025年日均產(chǎn)量增幅僅30萬桶/天，相比2023年大幅放緩。1）受美國通脹的影響，管道、鋼套管和壓裂砂等產(chǎn)品和服務(wù)的價格攀升，頁巖油開采成本上漲;

2）根據(jù)隆眾資訊，美國上游生產(chǎn)商更傾向于低產(chǎn)量、高利潤的模式，而非持續(xù)大幅增產(chǎn)。?

作為美國原油產(chǎn)量的先行指標(biāo)，美國活躍鉆機數(shù)同比下滑。從貝克休斯數(shù)據(jù)來看，截至12月13日，美國活躍鉆機數(shù)同比下滑34部，相比2018年同期下滑40%以上。以鉆井活躍的二疊紀(jì)盆地為例，根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2023

年

11

月至

2024

年

11

月，二疊紀(jì)盆地從

310

臺下降到

303

臺，未來美國原油產(chǎn)量增長或低于預(yù)期。資料來源：Wind,

EIA，甬興證券研究所圖4：美國活躍鉆機數(shù)量變化情況圖3：美國原油產(chǎn)量增幅放緩（萬桶/天）資料來源：Wind,

貝殼休斯公司，甬興證券研究請所務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明?

需求端韌性仍存，油價有望維持高位。根據(jù)IMF2024年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》，

2024和2025年，全球經(jīng)濟將繼續(xù)以3.2%的速度增長，略低于2023年的增速，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速將從2023年的1.7%上升到2024年和2025年的1.8%，增速有所加快。隨著全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，石油需求韌性仍存。根據(jù)EIA和OPEC等機構(gòu)發(fā)布的月報，OPEC預(yù)計2025年全球石油需求增長145萬桶/天，EIA預(yù)計2025年全球石油和其他液體燃料需求將增加129萬桶/天，供需緊平衡的態(tài)勢仍然有望維持。同時，美國戰(zhàn)略石油儲備偏低疊加中東地緣沖突頻發(fā)疊加等因素也將擾動油價，2025年國際油價有望維持高位。請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：EIA，甬興證券研究所圖5：全球原油供需格局展望圖6：美國戰(zhàn)略原油庫存偏低資料來源：Wind,

EIA，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明公司是國內(nèi)海上主要油氣生產(chǎn)商。公司專注于油氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)，以儲量和產(chǎn)量計，是世界最大的獨立油氣勘探開發(fā)公司之一。公司已建立起完整的海上油氣勘探開發(fā)生產(chǎn)技術(shù)體系。截至2023年前三季度，公司歸母凈利潤高達(dá)1166.59億元，同比增長約19.47%。降本增效推進(jìn)，桶油成本較低。公司追求有效益的儲量產(chǎn)量增長，把成本管控貫穿于勘探、開發(fā)、生產(chǎn)的全過程，并積極推動技術(shù)和管理創(chuàng)新，增強成本競爭優(yōu)勢。經(jīng)過多年努力，公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶油當(dāng)量降低至2024年上半年的27.75美元/桶油當(dāng)量，具備行業(yè)領(lǐng)先的成本競爭優(yōu)勢和桶油盈利能力。油氣儲量豐富，增產(chǎn)能力較強。公司擁有豐厚的資源儲量，連續(xù)多年儲量替代率保持在130%以上，近7年儲量壽命穩(wěn)定在10年以上，為增儲上產(chǎn)奠定基礎(chǔ)。公司在多個世界級油氣項目持有權(quán)益，推動公司油氣產(chǎn)量連續(xù)5年保持較快增長，增速位居行業(yè)前列。其中2024年上半年，公司油氣凈產(chǎn)量再創(chuàng)歷史同期新高，達(dá)362.6百萬桶油當(dāng)量，同比上升9.3%。圖7：公司油氣凈產(chǎn)量變化 圖8：公司桶油成本資料來源：中國海油公告，甬興證券研究所資料來源：中國海油公告，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：中國石油公告，甬興證券研究所公司在國內(nèi)油氣行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。公司是國內(nèi)油氣行業(yè)占主導(dǎo)地位的最大的油氣生產(chǎn)和銷售商，也是世界最大的石油公司之一。公司深入推進(jìn)提質(zhì)增效，保持油氣兩大產(chǎn)業(yè)鏈高效運行，同時，加快發(fā)展新能源新材料業(yè)務(wù)，推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2024年前三季度，實現(xiàn)歸母凈利潤1325.18億元，同比增長0.66%。上游油氣增儲上產(chǎn)，下游煉廠轉(zhuǎn)型升級。公司資源優(yōu)勢明顯，通過老油氣田穩(wěn)產(chǎn)和新區(qū)效益建產(chǎn)，努力實現(xiàn)增儲上產(chǎn)，其中2023年，油氣當(dāng)量產(chǎn)量1759.2百萬桶，同比增長4.4%。同時，公司推進(jìn)煉廠轉(zhuǎn)型升級，其中廣東石化、廣西石化煉化一體化轉(zhuǎn)型升級項目、獨山子石化公司塔里木120萬噸/年二期乙烯項目等重點項目穩(wěn)步推進(jìn)。推動綠色低碳轉(zhuǎn)型，新能源新材料業(yè)務(wù)發(fā)展提速。公司加快推動青海、新疆等新能源大基地建設(shè)，抓好風(fēng)光發(fā)電、氣電、地?zé)帷淠?、碳捕集、利用和封存（CCUS）等項目布局落地。其中2023年新能源開發(fā)利用能力達(dá)到1150萬噸標(biāo)煤/年；CCUS注入二氧化碳159.2萬噸。圖9：公司油氣凈產(chǎn)量變化（億桶油當(dāng)量） 圖10：公司天然氣銷量（億立方米）資料來源：中國石油公告，甬興證券研究所目錄/Contents國際油價高位震蕩，利好上游高股息板塊海洋油氣投資加快，油服板塊景氣上行投資建議及風(fēng)險提示多元布局疊加價差修復(fù)，煉化景氣向上可期請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明0102030405新疆資源開發(fā)提速，看好天然氣與煤化工板塊請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：Wind，OPEC,

甬興證券研究所資料來源：中海油服公告，甬興證券研究所?

油價有望高位震蕩，全球油服市場景氣向上。根據(jù)中國海油公告，由于油氣勘探開發(fā)周期長、投資規(guī)模大，其預(yù)期收益受油價影響較大，因此全球油氣勘探開發(fā)支出與油價密切相關(guān)。根據(jù)迪威爾公告中引用的《中國海洋能源發(fā)展報告2023》和標(biāo)普全球研究報告，2023年，全球海洋油氣勘探開發(fā)投資超過2019年以前水平，其中海洋油氣勘探開發(fā)投資約為1869億美元，同比增長14%。2024年，油公司將加大油氣開發(fā)力度，尤其是超深水油田開發(fā)和非常規(guī)油氣開發(fā)，預(yù)計全球上游勘探開發(fā)資本支出約6079億美元，同比增加5.7%。在2025年油價有望高位震蕩的背景下，全球油氣勘探開發(fā)支出保持增長態(tài)勢，為油服工作量增長提供支撐。以中海油服為例，公司近三年平臺利用率從2021年的71.90%提升到2023年的85.20%，工作量明顯增加。圖11：全球不同區(qū)域鉆井平臺數(shù)（個） 圖12：中海油服平臺可用天使用率國內(nèi)油服公司技術(shù)崛起，助力全球市場拓展。根據(jù)博邁科公告，海洋油氣開發(fā)行業(yè)是專業(yè)技術(shù)型行業(yè)，涉及鋼結(jié)構(gòu)制造技術(shù)、原油處理技術(shù)、定位技術(shù)、現(xiàn)代環(huán)保等多項前沿科技領(lǐng)域，行業(yè)的技術(shù)復(fù)雜性和創(chuàng)新性較高。國內(nèi)油服企業(yè)積極推動關(guān)鍵核心技術(shù)持續(xù)突破，科技成果加速轉(zhuǎn)化，以中海油服為例，至2023年底累計取得授權(quán)專利超過1300件，多項核心技術(shù)實現(xiàn)世界一流，助力公司參與全球競爭。依托“一帶一路”戰(zhàn)略，海外市場份額提升空間較大。根據(jù)中曼石油公告，“一帶一路”戰(zhàn)略請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明推動中國和中東區(qū)域油氣合作向多領(lǐng)域、多層次、多主體和多維度的全產(chǎn)業(yè)鏈合作方向發(fā)展，帶動國內(nèi)油服行業(yè)技術(shù)和裝備“走出去”，實現(xiàn)國際化發(fā)展。其中中海油服2022年與中東地區(qū)一流國際石油公司簽署多份鉆井平臺服務(wù)長期合同，合同金額總計約人民幣140億元；海油工程2023年在中東主要承攬了卡塔爾國家能源公司ISND

5-2期油田開發(fā)項目、沙特阿美LTACRPO122項目等。圖13：中海油服國外營收及占比變化 圖14：海油工程承接的巴西FPSO項目資料來源：Wind，中海油服公告，甬興證券研究所資料來源：海油工程官網(wǎng)，甬興證券研究所中海油資本支出有望持續(xù)增加，國內(nèi)海洋油服板塊持續(xù)受益。根據(jù)中國海油公告，中國海洋石油集團是國內(nèi)最大的海上原油及天然氣生產(chǎn)商，2018-2023年，中海油實際資本開支CAGR高達(dá)15.52%，展望未來，中海油資本開支有望維持增長態(tài)勢，主要基于以下原因：1）國家高度重視能源安全，增儲上產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。國內(nèi)石油對外依存度逐漸增加，加大油氣開發(fā)力度，保障我國能源供應(yīng)安全仍是石油企業(yè)最重要的任務(wù)。在此背景下，中國海油增儲上產(chǎn)攻堅工程明確了“2030年國內(nèi)石油上產(chǎn)

6000

萬噸，2035

年國內(nèi)天然氣上產(chǎn)

400

億方”的目標(biāo)，海油油氣工程工作量較為飽滿2）海洋油氣資源豐富但是探明程度低，勘探開發(fā)潛力大。根據(jù)中國海油公告，在全球油氣需求增加的推動下，油氣資源勘探開發(fā)逐步由陸地轉(zhuǎn)向海洋。國內(nèi)海洋油氣整體探明程度相對較低，其中石油資源探明程度平均為23%，特別是深水、超深水油氣勘探程度低，也是未來油氣勘探潛在增量所在。隨著中海油自主研發(fā)的世界首座1500米超深水半潛式生產(chǎn)儲油平臺“深海一號”能源站建成投運，具備了超深水自營勘探開發(fā)能力，未來深水油氣勘探步伐有望加快。圖15：“深海一號”大氣田開發(fā)工程項目 圖16：中海油資本開支與海油工程相關(guān)板塊營收（億元）資料來源：海油工程官網(wǎng)，甬興證券研究所資料來源：海油工程公告，中國海油公告，Wind，甬興證券研究請所務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明公司是全球最具規(guī)模的綜合型油田服務(wù)供應(yīng)商之一。公司擁有完整的服務(wù)鏈條和強大的海上石油服務(wù)裝備群，是全球油田服務(wù)行業(yè)屈指可數(shù)的有能力提供一體化服務(wù)的供應(yīng)商之一。公司服務(wù)貫穿石油和天然氣勘探、開發(fā)及生產(chǎn)的各個階段。2024年前三季度，公司實現(xiàn)歸母凈利潤24.45億元，同比增長約7.54%。技術(shù)服務(wù)板塊持續(xù)崛起，助力公司全球拓展。公司踐行技術(shù)驅(qū)動戰(zhàn)略，推動自主技術(shù)規(guī)?；瘧?yīng)用，持續(xù)提升科研成果轉(zhuǎn)化能效。隨著技術(shù)品牌效應(yīng)的不斷增強，自主技術(shù)產(chǎn)品的規(guī)?；瘧?yīng)用助力海外市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，斬獲多個技術(shù)產(chǎn)品海外區(qū)域銷售合同。其中2023年成功簽訂東南亞鉆完井液、固井服務(wù)合同，突破公司當(dāng)?shù)卦摌I(yè)務(wù)最高合同額紀(jì)錄。平臺利用率有望提升，鉆井板塊提供業(yè)績彈性。截至2024年上半年，公司共運營、管理61座平臺（包括47

座自升式鉆井平臺、14座半潛式鉆井平臺），其中43座在中國，18座在國際地區(qū)。公司平臺日歷天使用率同比增加1.4個百分點至80.8%，其中自升式平臺使用率同比增加2.7個百分點至82.4%。隨著油田服務(wù)市場需求的擴大，公司工作量有望提升。請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：中海油服官網(wǎng)，甬興證券研究所資料來源：中海油服公告，甬興證券研究所圖17：公司鉆井平臺情況圖18：公司平臺使用率情況資料來源：海油工程公告，甬興證券研究所資料來源：海油工程公告，Wind,

甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明?

領(lǐng)跑海洋油氣工程賽道，加大分紅回報股東。作為亞太地區(qū)規(guī)模最大、實力最強的海洋油氣工程總承包之一，公司背靠中海油集團，在立足傳統(tǒng)海洋工程主業(yè)的基礎(chǔ)上，業(yè)務(wù)拓展至陸地LNG工程等清潔能源領(lǐng)域，推動2024年前三季歸母凈利潤達(dá)到17.45億元，同比增長約27.11%。同時，2023年公司股利分配率達(dá)到40.11%。未來隨著公司業(yè)績增長，分紅水平或繼續(xù)提升。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢鞏固，海外市場持續(xù)擴大。公司背靠中海油集團，2018-2023年中海油實際資本開支CAGR高達(dá)15.52%左右，利好公司國內(nèi)業(yè)務(wù)。同時，公司依托“一帶一路”加快海外市場開拓，2023年海外市場承攬額141.76億元，創(chuàng)歷史高位，隨著公司EPCI總包能力得到中東業(yè)主認(rèn)可，海外市場份額有較大的提升空間加快布局清潔能源，賽道優(yōu)質(zhì)成長可期。公司加快陸地LNG工程等清潔能源領(lǐng)域布局，推動LNG工程為主的非海洋工程項目營收占比從2019年的8%提升到2023年的26%，未來隨著公司天然氣液化工廠總包能力的形成，以及FSRU、FLNG等高端業(yè)務(wù)的拓展，盈利貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步提升圖19：中海油對公司營收貢獻(xiàn)較大（

） 圖20：公司的非海洋工程項目營收情況目錄/Contents國際油價高位震蕩，利好上游高股息板塊海洋油氣投資加快，油服板塊景氣上行投資建議及風(fēng)險提示多元布局疊加價差修復(fù)，煉化景氣向上可期請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明0102030405新疆資源開發(fā)提速，看好天然氣與煤化工板塊新疆煤化工項目建設(shè)提速。根據(jù)新疆自然資源廳網(wǎng)站，新疆將加快煤炭、煤化工等“八大產(chǎn)業(yè)集群”建設(shè)，推動全區(qū)11個千億元級和南疆11個百億元級重大工程落地實施。其中2024年，國家能源集團哈密能源集成創(chuàng)新基地開工，總投資1700億元的煤礦、煤制油、煤化工、新材料等一體化項目同步啟動，計劃2027年底建成投產(chǎn)。新疆煤化工開發(fā)提速基于以下原因：1）能源安全及政策推動。根據(jù)寶豐能源公告，烯烴產(chǎn)品作為化工產(chǎn)業(yè)鏈最基本的有機化工原料之一，支撐著國家化工產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，但是國內(nèi)烯烴產(chǎn)能仍以油制原料為主。為緩解原油的進(jìn)口壓力，煤化工已成為國內(nèi)化工行業(yè)的重點發(fā)展領(lǐng)域，國家出臺多項政策助力煤化工發(fā)展，其中2023年7月23日，國家發(fā)展改革委等部門發(fā)布《關(guān)于推動現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》（發(fā)改產(chǎn)業(yè)〔2023〕773號），要求加強煤炭清潔高效利用，推動現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)（不含煤制油、煤制氣等煤制燃料）高端化、多元化、低碳化發(fā)展”2）煤化工技術(shù)進(jìn)步。其中中科院大連化物所第三代DMTO技術(shù)較前一代技術(shù)進(jìn)一步降低了原材料消耗和能耗水平；在裝備制造領(lǐng)域，氣化爐、空分、煤制烯烴大型成套設(shè)備已可基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。另外，在“雙碳”背景下，預(yù)計未來具備二氧化碳減排措施將成為煤化工項目審批的重要前提，而綠氫耦合制烯烴技術(shù)可以降低碳排助力行業(yè)發(fā)展。其中中天合創(chuàng)鄂爾多斯煤炭深加工示范項目、新疆東明塑膠80萬噸/年煤制烯烴等多個煤化工項目均計劃納入綠氫耦合的技術(shù)方案，實現(xiàn)減碳降碳。3）新疆煤炭資源豐富。根據(jù)新疆自然資源廳官網(wǎng)，新疆礦產(chǎn)資源豐富，地跨古亞洲和特提斯兩大成礦域，素有“油盆”“煤?！敝Q，根據(jù)湖北宜化公告，新疆地區(qū)煤炭資源量位居全國首位，且埋藏淺、開采條件較好，資源、成本優(yōu)勢明顯。請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明?

加快礦權(quán)出讓，新疆油氣開發(fā)力度加大。根據(jù)新疆自然資源廳官網(wǎng)，新疆石油、天然氣、煤層氣等資源豐富。其中油氣生產(chǎn)當(dāng)量連續(xù)3年居全國首位，國家新一輪找礦突破戰(zhàn)略行動在新疆劃定120片重點找礦區(qū)域，居全國首位。為充分釋放能源資源潛力，新疆深化油氣勘查開采體制改革、全面推進(jìn)礦業(yè)權(quán)競爭性出讓、加快石油天然氣增儲上產(chǎn)。截至2023年底，新疆累計出讓油氣區(qū)塊43個，出讓面積超3.43萬平方公里，除中石油、中石化外，新進(jìn)入油氣勘查企業(yè)24家，民營企業(yè)占90%以上，推動新疆油氣開采提速。?

在此背景下，中曼石油于2018年成功競得新疆溫宿區(qū)塊的探礦權(quán)，2023年，溫宿項目實現(xiàn)原油產(chǎn)量58.08萬噸，同比增長33.82%；新天然氣于2024年通過旗下境外全資下屬公司佳鷹，對中能控股控制權(quán)收購以及共創(chuàng)投控控制權(quán)收購，從而享有對喀什北項目第一指定地區(qū)和第二指定地區(qū)的石油合約權(quán)益，根據(jù)公司公告引用的《喀什北區(qū)塊勘探期順延開發(fā)概念設(shè)計》，天然氣預(yù)計于2027年投產(chǎn)，最高產(chǎn)能為36.6億m3/年，原油設(shè)計于2028年投產(chǎn)。請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：中曼石油公告，甬興證券研究所資料來源：新天然氣公告，甬興證券研究所圖22：新天然氣的喀什北項目區(qū)位圖圖21：中曼石油的新疆溫宿區(qū)塊產(chǎn)量（萬噸）領(lǐng)跑煤制烯烴行業(yè)。根據(jù)公司公告，公司業(yè)務(wù)包括煤制烯烴、焦化以及精細(xì)化工業(yè)務(wù)，其中煤制烯烴為公司的核心業(yè)務(wù)。公司本部位于中國能源化工“金三角”之一的寧東國家級能源化工基地，新投資建設(shè)的內(nèi)蒙古項目位于鄂爾多斯，煤炭資源非常豐富，產(chǎn)業(yè)鏈原料供給充足、便利。2024年7月，公司榮獲工業(yè)和信息化部國家級2023年重點行業(yè)能效“領(lǐng)跑者”稱號，在煤制烯烴行業(yè)中綜合能耗達(dá)到最低水平。成本優(yōu)勢較大。公司循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈一次性規(guī)劃，集中布局，分期實施，形成了超大單體規(guī)模的產(chǎn)業(yè)集群，上下游生產(chǎn)單元銜接緊密，大幅降低了單體項目投資、公輔設(shè)施投資及財務(wù)成本。與國內(nèi)同期同規(guī)模投產(chǎn)項目相比，投資成本節(jié)約30%以上。另外，公司產(chǎn)業(yè)鏈緊密銜接，使上一個單元的產(chǎn)品直接成為下一個單元的原料，有力保障了原料的穩(wěn)定供應(yīng)和生產(chǎn)的滿負(fù)荷運行，大幅降低了能源消耗、物流成本、管理成本，運營成本比同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)低約30%。?

產(chǎn)能持續(xù)擴張。公司在建的內(nèi)蒙烯烴項目總產(chǎn)能為300萬噸/年，是目前為止全球單廠規(guī)模最大的煤制烯烴項目，其中第一系列100萬噸/年烯烴生產(chǎn)線于2024年11月開車成功。項目建成后，公司煤制烯烴總產(chǎn)能將大幅提升至520萬噸/年，約為當(dāng)前產(chǎn)能的2.4倍。另外，內(nèi)蒙古項目地處富煤區(qū)，原料采購運距短，在原料、折舊、加工成本等方面在行業(yè)內(nèi)均具有較強的競爭力。請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明?

加速布局上游氣源，打通天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過對煤層氣開發(fā)領(lǐng)軍企業(yè)亞美能源的投資整合與上游項目的持續(xù)拓展，成為國內(nèi)稀缺的具備自有氣源的民營企業(yè)，基本實現(xiàn)了“上有資源、中有管網(wǎng)、下有客戶”的產(chǎn)業(yè)鏈一體化的格局。隨著公司煤層氣產(chǎn)量同比再創(chuàng)新高，2024年請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：新天然氣官網(wǎng)，新天然氣公告，甬興證券研究所資料來源：新天然氣公告，甬興證券研究所前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤約8.82億元，同比增長約30.28%?

馬必區(qū)塊加快開發(fā)力度，產(chǎn)量提升較快。亞美能源是國內(nèi)煤層氣開發(fā)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，公司通過收購亞美能源，取得了潘莊和馬必項目的煤層氣開發(fā)資源。從產(chǎn)量來看，2017-2023年，馬必區(qū)塊的產(chǎn)量從0.58億立方米增長到5.72億立方米，CAGR高達(dá)46.44%，截至2024年上半年，馬必區(qū)塊產(chǎn)量約4.10億立方米，同比增長59.90%。一方面，公司持續(xù)提升馬必區(qū)塊的產(chǎn)能建設(shè)，新增在產(chǎn)井?dāng)?shù)量相比2021年之前提升明顯。另一方面，隨著二開井型和近鉆頭導(dǎo)向技術(shù)趨于成熟穩(wěn)定，SLH井平均鉆井時間僅為14天，大幅提高開發(fā)經(jīng)濟性，有利于產(chǎn)能爬坡圖23：公司主要發(fā)展歷程 圖24：馬必區(qū)塊產(chǎn)量及同比增速?

資源優(yōu)勢持續(xù)強化，多區(qū)塊放量加速成長。公司持續(xù)獲取紫金山、喀什北等上游項目，成為了國內(nèi)少有的常規(guī)天然氣和三大非常規(guī)天然氣即煤層氣、致密氣、頁巖氣全覆蓋的民營上市企業(yè)，其中2023年，公司跨境并購亞太石油有限公司（香港）獲取控股權(quán)，取得了其以產(chǎn)品分成合同模式合作開發(fā)的約528.3平方公里的紫金山區(qū)塊；2024年通過掛牌出讓競拍方式取得了合計面積約300平方公里的貴州丹寨1區(qū)塊、2區(qū)塊頁巖氣勘查探礦權(quán)，正式擁有了自主區(qū)塊，是公司資源獲取方式的新突破；2024年跨境協(xié)議收購中能控股、共創(chuàng)投控控制權(quán)，取得了喀什北項目常規(guī)油氣投資及勘探開發(fā)生產(chǎn)資源，正式進(jìn)軍常規(guī)油氣項目資源；2024年11月19日，公司的控股子公司新疆明新油氣勘探開發(fā)有限公司以約35.23億元競得新疆三塘湖礦區(qū)七號勘查區(qū)普查煤炭資源探礦權(quán)，為長期產(chǎn)量增長提供堅實保障。請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：山西省自然資源廳，甬興證券研究所資料來源：新天然氣公告，甬興證券研究所圖26：喀什北項目區(qū)位圖圖25：紫金山區(qū)位圖目錄/Contents國際油價高位震蕩，利好上游高股息板塊海洋油氣投資加快，油服板塊景氣上行投資建議及風(fēng)險提示多元布局疊加價差修復(fù)，煉化景氣向上可期請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明0102030405新疆資源開發(fā)提速，看好天然氣與煤化工板塊?

布局石化新材料，打造第二成長曲線。根據(jù)衛(wèi)星化學(xué)公告引用的國家工信部等九部門聯(lián)合發(fā)布《精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展實施方案（2024—2027年）》，指出化工新材料和精細(xì)化學(xué)品是推動石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵引擎，要求提升高端聚烯烴、合成樹脂與工程塑料、高性能纖請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：恒力石化公告，甬興證券研究所維、高性能膜材料等領(lǐng)域關(guān)鍵產(chǎn)品供給能力。民營大煉依托于煉化一體化項目豐富的基礎(chǔ)化工原料庫，通過不斷延續(xù)化工材料價值產(chǎn)業(yè)鏈，加快切入以新材料等終端需求為代表的“國產(chǎn)替代”與“剛性消費”的化工新材料市場，提升產(chǎn)品附加值。?

其中衛(wèi)星化學(xué)布局高端聚烯烴（mPE）、聚乙烯彈性體、聚α-烯烴、超高分子量聚乙烯等新材料；恒力石化重點打造PBS/PBAT可降解材料、功能性聚酯材料、高性能樹脂材料、高端纖維材料、新能源材料等；榮盛石化部署了EVA、POE、DMC、PC等一批新能源新材料產(chǎn)品等。圖27：煉化及石化新材料產(chǎn)業(yè)鏈?

煉化產(chǎn)品價差處于底部區(qū)間，部分產(chǎn)品價差有所擴大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從煉化產(chǎn)品價差來看，截至12月20號，新加坡柴油價差約15.54美元/桶，汽油價差約為6.15美元/桶，環(huán)比3季度提升明顯，PX與石腦油價差周擴大約13.00美元/噸。從周度數(shù)據(jù)來看，新加坡柴油價差走勢相對更請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：Wind，甬興證券研究所強；煉廠化工品中，PX與石腦油價差有所擴大，但是仍處于相對低位，煉化公司的業(yè)績修復(fù)空間較大。?

成本支撐疊加需求復(fù)蘇，明年煉化價差存修復(fù)預(yù)期。從EIA短期展望數(shù)據(jù)來看，盡管未來兩年美國原油產(chǎn)量維持增長，但是國際油價重心仍有望維持在相對高位，對化工品價格形成一定支撐。從需求端來看，需求呈現(xiàn)差異化復(fù)蘇，汽車、電子電器消費量繼續(xù)提升，化纖行業(yè)運行呈現(xiàn)恢復(fù)性增長態(tài)勢。隨著各項政策逐步落實落地，將對推動經(jīng)濟穩(wěn)定運行發(fā)揮積極作用，化工品的需求有望獲得支撐，產(chǎn)品價差有望修復(fù)。圖28：新加坡汽柴油價差走勢 圖29：PX-石腦油價差走勢資料來源：隆眾資訊，Wind，甬興證券研究所?

長絲產(chǎn)能投放放緩，行業(yè)集中度有望提升。根據(jù)新鳳鳴公告，隨著全球化纖產(chǎn)業(yè)的布局調(diào)整，

化纖產(chǎn)能逐步向以中國、印度為主的亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移。2024年以后，國內(nèi)產(chǎn)能投放高峰告一段落，其中2024年國內(nèi)僅有3套滌綸長絲裝置存在明確投產(chǎn)計劃，整體新增產(chǎn)能規(guī)模僅略高于2016年。從產(chǎn)能分布來看，長絲行業(yè)產(chǎn)能集中度較高，截止2023年底，行業(yè)CR6產(chǎn)能占全國總產(chǎn)能近7成。隨著落后產(chǎn)能淘汰，長絲行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升?

隨著內(nèi)循環(huán)推動以及新應(yīng)用領(lǐng)域的拓展，需求或有提振。相較于其他纖維制品，滌綸長絲具有結(jié)實耐用、彈性好、易洗快干等特點，廣泛用于衣料、床上用品、國防軍工特殊織物等紡織品。從國內(nèi)需求來看，服裝消費依然在滌綸長絲需求中占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù)隆眾資訊，2023年，服裝、家紡以及產(chǎn)業(yè)用紡織品占比分別為49%、34%以及17%。隨著內(nèi)循環(huán)政策的推動以及新應(yīng)用領(lǐng)域的拓展，終端需求仍有提升空間。請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明資料來源：隆眾資訊，甬興證券研究所圖30：國內(nèi)滌綸長絲年度新增產(chǎn)能情況（萬噸）圖31：國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)產(chǎn)能集中度（2023）資料來源：隆眾資訊，甬興證券研究所國內(nèi)領(lǐng)先的輕烴產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)。公司扎實推進(jìn)“以科技創(chuàng)造未來，立足輕烴一體化，打造低碳化學(xué)新材料科技公司”的戰(zhàn)略目標(biāo)，聚焦功能化學(xué)品、高分子新材料、新能源材料等方面創(chuàng)新。2024年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤約36.93億元，同比增長約7.64%。C3產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)深化。公司持續(xù)推進(jìn)C3產(chǎn)業(yè)鏈強鏈補鏈延鏈，其中平湖基地新材料新能源一體化項目順利建成，將更加高效利用PDH的丙烯資源生產(chǎn)多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，實現(xiàn)核心原料自供，保障原料供應(yīng)穩(wěn)定、降低生產(chǎn)成本。資料來源：衛(wèi)星化學(xué)公告，甬興證券研究所資料來源：Wind,

衛(wèi)星化學(xué)公告，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報告正文后各項聲明?

C2項目產(chǎn)能持續(xù)擴張。公司在美國的合資公司ORBIT擁有乙烷出口儲備能力，以及全球最大的乙烷船隊，可為連云港基地及α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項目長期穩(wěn)定供應(yīng)充足且低成本的綠色低碳乙烷原料。同時，公司開工建設(shè)α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項目，向下游延伸高端產(chǎn)品領(lǐng)域布局，構(gòu)建功能化學(xué)品、高