2025年醫(yī)藥生物行業(yè)投資策略報(bào)告：看好創(chuàng)新和出海關(guān)注基本面向上細(xì)分賽道-國元證券

核心觀點(diǎn)2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分支付端有望逐步改善，看好醫(yī)藥創(chuàng)新、醫(yī)藥出海等細(xì)分賽道以及并購等主題機(jī)會(huì)醫(yī)藥板塊處于業(yè)績底、估值底和配置底三重底部，2023年醫(yī)藥板塊業(yè)績受反腐影響較大，2024年業(yè)績?cè)鏊僖呀?jīng)逐步企穩(wěn)，但是估值水平以及基金配置水平依然處于底部。2025年，隨著健康商業(yè)保險(xiǎn)的逐步發(fā)展，醫(yī)藥行業(yè)支付端有望逐步改善，看好醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈。此外，醫(yī)藥出海仍然是未來我國藥企的必經(jīng)之路，產(chǎn)品力強(qiáng)和渠道能力強(qiáng)的出海藥企有望獲得先機(jī)。此外，建議關(guān)注并購、集采出清和低估值等細(xì)分領(lǐng)域個(gè)股。醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過十余年的研發(fā)儲(chǔ)備，目前我國創(chuàng)新藥進(jìn)入成果兌現(xiàn)階段，在ADC、GLP-1、雙抗、AD等多個(gè)領(lǐng)域的新藥研發(fā)取得進(jìn)展，并逐步實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)的上市，同時(shí)，我國創(chuàng)新藥在海外的授權(quán)以及申報(bào)上市也逐步取得突破性進(jìn)展，足以證明我國創(chuàng)新藥企業(yè)創(chuàng)新能力的快速提升，同時(shí)為企業(yè)的進(jìn)一步研發(fā)工作帶來充沛的現(xiàn)金流支持。2025年重點(diǎn)看好在大賽道且研發(fā)進(jìn)度靠前的創(chuàng)新藥企業(yè)。醫(yī)藥出海藥品出海是成長為全球化大藥企的基本門檻和必經(jīng)之路，全球醫(yī)藥市場空間廣闊，很多產(chǎn)品價(jià)格水平也高于國內(nèi)。發(fā)達(dá)國家的法規(guī)醫(yī)藥市場規(guī)模占比大，衛(wèi)生支出多，是醫(yī)藥消費(fèi)的重要市場，同時(shí)，新興國家市場增長高于世界平均水平，且人口基數(shù)大，未來也有更大的增長潛力。隨著我國醫(yī)藥企業(yè)實(shí)力不斷增強(qiáng)，出海是未來發(fā)展的必經(jīng)之路，為企業(yè)發(fā)展打開長期成長空間。重點(diǎn)看好產(chǎn)品力強(qiáng)和渠道能力強(qiáng)的出海藥企。核心觀點(diǎn)3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分關(guān)注并購、集采出清和低估值等細(xì)分領(lǐng)域個(gè)股中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2024年9月24日發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，提升重組市場交易效率，市場有望迎來并購重組浪潮。目前我國醫(yī)藥市場正處于集中度提升的加速期，并購重組有望加速，建議重點(diǎn)關(guān)注。目前不同醫(yī)藥領(lǐng)域的集采已經(jīng)持續(xù)加速推進(jìn)，部分細(xì)分賽道的集采影響已經(jīng)出清，未來有望迎來新成長，建議關(guān)注胰島素、骨科等細(xì)分賽道以及部分仿制藥企業(yè)。經(jīng)過4年時(shí)間調(diào)整，部分醫(yī)藥賽道估值水平較低，且基本面有向上趨勢，未來也有一定的事件催化，如基藥目錄、國企改革等等，建議重點(diǎn)關(guān)注。投資建議2025年，隨著健康商業(yè)保險(xiǎn)的逐步發(fā)展，醫(yī)藥行業(yè)支付端有望逐步改善，看好醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈。此外，醫(yī)藥出海仍然是未來我國藥企的必經(jīng)之路，產(chǎn)品力強(qiáng)和渠道能力強(qiáng)的出海藥企有望獲得先機(jī)。此外，建議關(guān)注并購、集采出清和低估值等細(xì)分領(lǐng)域個(gè)股。風(fēng)險(xiǎn)提示醫(yī)藥行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報(bào)告目錄4一、醫(yī)藥板塊處于歷史底部，支付端改善有望帶來增量二、創(chuàng)新藥支持政策持續(xù)加碼，國內(nèi)新藥商業(yè)化浪潮來襲三、中國力量河出伏流，出海浪潮中各顯身手四、關(guān)注并購、集采出清和低估值等細(xì)分領(lǐng)域個(gè)股五、重點(diǎn)公司六、風(fēng)險(xiǎn)提示1.1 2024年醫(yī)藥板塊行情回顧2024年醫(yī)藥板塊整體跑輸滬深300指數(shù)受到醫(yī)保控費(fèi)以及醫(yī)療反腐等大的政策環(huán)境影響，2024年醫(yī)藥板塊指數(shù)表現(xiàn)一般，整體跑輸滬深300指數(shù)。從細(xì)分板塊來看，2024年化學(xué)制劑和中藥表現(xiàn)較好，明顯跑贏其他子板塊，而醫(yī)療服務(wù)和生物制品等板塊表現(xiàn)相對(duì)一般。圖1：醫(yī)藥板塊2024年年初至今行情回顧（截至2024.12.31）資料來源：iFinD，國元證券研究所圖2：醫(yī)藥板塊細(xì)分子行業(yè)2024年初至今漲跌幅（截至2024.12.31）資料來源：iFinD

，國元證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2024-01-022024-01-112024-01-222024-01-312024-02-192024-02-282024-03-082024-03-192024-03-282024-04-102024-04-192024-04-302024-05-142024-05-232024-06-032024-06-132024-06-242024-07-032024-07-122024-07-232024-08-012024-08-122024-08-212024-08-302024-09-102024-09-232024-10-092024-10-182024-10-292024-11-072024-11-182024-11-272024-12-062024-12-172024-12-26醫(yī)藥生物滬深3005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%2024-01-022024-01-112024-01-222024-01-312024-02-192024-02-282024-03-082024-03-192024-03-282024-04-102024-04-192024-04-302024-05-142024-05-232024-06-032024-06-132024-06-242024-07-032024-07-122024-07-232024-08-012024-08-122024-08-212024-08-302024-09-102024-09-232024-10-092024-10-182024-10-292024-11-072024-11-182024-11-272024-12-062024-12-172024-12-26化學(xué)制藥中藥生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.2 醫(yī)藥板塊估值水平仍處于底部資料來源：iFinD，國元證券研究所（截至2024.12.31）醫(yī)藥板塊估值水平仍處于底部2024年醫(yī)藥板塊整體估值保持在25-30倍之間，進(jìn)入到四季度，隨著市場整體的快速反彈，醫(yī)藥板塊估值水平有一定小幅提升。從細(xì)分板塊來看，醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)兩個(gè)板塊估值水平相對(duì)較高，四季度的反彈中，生物制品板塊表現(xiàn)較好，與前期跌幅較大有關(guān)。圖3：醫(yī)藥板塊和滬深300指數(shù)估值水平對(duì)比（PE，TTM，剔除負(fù)值） 圖4：醫(yī)藥板塊細(xì)分子行業(yè)估值水平（PE，TTM，剔除負(fù)值）資料來源：iFinD

，國元證券研究所（截至2024.12.31）0%50%100%150%200%250%051015302520352024-01-022024-01-112024-01-222024-01-312024-02-192024-02-282024-03-082024-03-192024-03-282024-04-102024-04-192024-04-302024-05-142024-05-232024-06-032024-06-132024-06-242024-07-032024-07-122024-07-232024-08-012024-08-122024-08-212024-08-302024-09-102024-09-232024-10-092024-10-182024-10-292024-11-072024-11-182024-11-272024-12-062024-12-172024-12-26醫(yī)藥板塊相對(duì)滬深300估值溢價(jià)率（右軸）醫(yī)藥生物（左軸）滬深300（左軸）05101520253040352024-01-022024-01-112024-01-222024-01-312024-02-192024-02-282024-03-082024-03-192024-03-282024-04-102024-04-192024-04-302024-05-142024-05-232024-06-032024-06-132024-06-242024-07-032024-07-122024-07-232024-08-012024-08-122024-08-212024-08-302024-09-102024-09-232024-10-092024-10-182024-10-292024-11-072024-11-182024-11-272024-12-062024-12-172024-12-26化學(xué)制藥中藥生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.2 醫(yī)藥板塊估值水平仍處于底部資料來源：iFinD，國元證券研究所807060504030201007請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2010-01-042010-04-272010-08-162010-12-092011-04-012011-07-212011-11-112012-03-062012-06-272012-10-172013-02-042013-06-032013-09-232014-01-142014-05-092014-08-252014-12-162015-04-102015-07-282015-11-192016-03-112016-06-302016-10-242017-02-142017-06-062017-09-192018-01-102018-05-082018-08-222018-12-132019-04-092019-07-292019-11-192020-03-122020-07-032020-10-262021-02-092021-06-072021-09-232022-01-142022-05-132022-08-292022-12-202023-04-132023-08-032023-11-242024-03-192024-07-102024-11-01醫(yī)藥板塊市盈率處于近十五年底部2010年至今，醫(yī)藥板塊估值水平分別在2011年底和2018年底達(dá)到最低位，最低位為25倍左右，目前醫(yī)藥板塊估值為25倍，再次處于近十五年最低水平。圖5：醫(yī)藥板塊2010年年初至今估值情況（整體法，剔除負(fù)值）（截至2024.12.31）醫(yī)藥生物1.3 醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績?cè)鏊僦鸩狡蠓€(wěn)資料來源：iFinD，國元證券研究所醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績?cè)鏊僦鸩狡蠓€(wěn)醫(yī)藥板塊業(yè)績?cè)鏊俳瓴▌?dòng)相對(duì)較大，從收入端來看，增速經(jīng)過2020年的低點(diǎn)后，2021年有明顯反彈，增速達(dá)到13.48%，2022年增速再度回落到9.75%，2023年上半年開始迎來反彈，但是隨著三季度醫(yī)療反腐的持續(xù)深入，醫(yī)藥板塊業(yè)績?cè)鏊俅蠓滦?。進(jìn)入2024年，隨著反腐常態(tài)化，疊加低基數(shù)效應(yīng)，醫(yī)藥板塊業(yè)績?cè)鏊僦鸩狡蠓€(wěn)，2024Q1-3收入增速為-0.07%，歸母凈利潤增速為-7.28%。圖6：醫(yī)藥板塊歷史收入情況 圖7：醫(yī)藥板塊歷史歸母凈利潤情況資料來源：iFinD

，國元證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000營業(yè)收入（億元） 增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%05001000150020002500歸母凈利潤（億元） 增速8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.4 醫(yī)藥板塊配置水平處于底部醫(yī)藥板塊配置水平處于底部目前，全市場基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比為10.17%，基本處于近5年的底部。從歷史情況來看，2018年開始，全市場基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比為10.89%，進(jìn)入2020年，醫(yī)藥板塊領(lǐng)漲市場，全市場基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比也提升到接近13%，2021年隨著醫(yī)藥板塊的下跌，全市場基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比也持續(xù)下降，截至2024H1，全市場基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比為10.17%，處于歷史底部水平。圖8：醫(yī)藥板塊占權(quán)益類基金投資市值比重資料來源：iFinD，國元證券研究所18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20132014201520162017201820192020202120222023

2024H1醫(yī)藥板塊占權(quán)益類基金投資市值比重9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.5 醫(yī)藥行業(yè)支付端壓力有望緩解醫(yī)保基金結(jié)余率持續(xù)下行從醫(yī)保的角度來看，雖然集采、談判降價(jià)等政策覆蓋范圍持續(xù)擴(kuò)大，但是隨著老齡化的快速提升，我國城鎮(zhèn)職工醫(yī)保統(tǒng)籌基金結(jié)存率仍處于下降態(tài)勢，2024M1-10結(jié)余率為16.91%。預(yù)計(jì)未來醫(yī)?；鹬Ц斗较虻尿v籠換鳥仍將持續(xù)，且向創(chuàng)新產(chǎn)品的支付傾斜不會(huì)改變。圖9：醫(yī)保統(tǒng)籌基金歷年收入支出情況資料來源：國家醫(yī)保局，國元證券研究所0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000201920202021202220232024M1-10基金收入（億元）基金支出（億元）結(jié)余率10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.5 醫(yī)藥行業(yè)支付端壓力有望緩解類別 文件名稱 發(fā)布時(shí)間 主要內(nèi)容國家層面《關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見》 2020年3月《“十四五”國民健康規(guī)劃》2022年4月2023年7月《關(guān)于印發(fā)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2023年下半年重點(diǎn)工作任務(wù)的通知》《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2024年重點(diǎn)工作任務(wù)》2024年6月《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》2024年7月力爭到2030年，全面建成以基本醫(yī)療保險(xiǎn)為主體，醫(yī)療救助為托底，補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)、商業(yè)健康保險(xiǎn)、慈善捐贈(zèng)、醫(yī)療互助共同發(fā)展的多層次醫(yī)療保障制度體系?！肮膭?lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展管理式醫(yī)療試點(diǎn)，建立健康管理組織，提供健康保險(xiǎn)、健康管理、醫(yī)療服務(wù)、長期照護(hù)等服務(wù)”、“搭建高水平公立醫(yī)院及其特需醫(yī)療部分與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的對(duì)接平臺(tái)，促進(jìn)醫(yī)、險(xiǎn)定點(diǎn)合作”?！鞍l(fā)展商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)，重點(diǎn)覆蓋基本醫(yī)保不予支付的費(fèi)用"，對(duì)商業(yè)健康險(xiǎn)的覆蓋內(nèi)容提出明確要求。提出“發(fā)展商業(yè)健康保險(xiǎn)。推動(dòng)商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品擴(kuò)大創(chuàng)新藥支付范圍”。發(fā)展創(chuàng)新藥關(guān)系醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，關(guān)系人民健康福祉。要全鏈條強(qiáng)化政策保障，統(tǒng)籌用好價(jià)格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保險(xiǎn)、藥品配備使用、投融資等政策。省市地方《北京市支持創(chuàng)新醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展若干舉措（2024年）》2024年4月努力拓展創(chuàng)新醫(yī)藥支付渠道，對(duì)符合條件的新藥新技術(shù)費(fèi)用，不計(jì)入DRG病組支付標(biāo)準(zhǔn)，單獨(dú)支付?！渡虾Ｊ羞M(jìn)一步完善多元支付機(jī)制支持創(chuàng)新藥械發(fā)展的若干措施》2023年7月推動(dòng)創(chuàng)新藥械多元支付機(jī)制形成?！稄V州醫(yī)保支持創(chuàng)新醫(yī)藥發(fā)展若干措施》2024年5月支持符合創(chuàng)新藥品條件的醫(yī)藥企業(yè)隨時(shí)向惠民保項(xiàng)目“穗歲康”承辦機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)納入等。保險(xiǎn)行業(yè)《關(guān)于進(jìn)一步豐富人身保險(xiǎn)產(chǎn)品供給的指導(dǎo)意見》2021年10月探索建立商業(yè)健康保險(xiǎn)藥品目錄和診療項(xiàng)目目錄。鼓勵(lì)商業(yè)健康險(xiǎn)政策頻出，有望緩解醫(yī)保支付壓力2024年11月7日，國家醫(yī)保局召開醫(yī)保平臺(tái)數(shù)據(jù)賦能商業(yè)健康保險(xiǎn)發(fā)展座談會(huì)，會(huì)議交流全國統(tǒng)一醫(yī)保系統(tǒng)平臺(tái)和大數(shù)據(jù)賦能商業(yè)健康保險(xiǎn)發(fā)展存在的問題障礙，并對(duì)醫(yī)保賦能的場景、業(yè)務(wù)需求、路徑方式、保障條件等具體細(xì)節(jié)展開討論。2024年11月27日，國家醫(yī)保局刊文進(jìn)一步明確，正在謀劃探索推進(jìn)醫(yī)保數(shù)據(jù)賦能商業(yè)保險(xiǎn)公司、醫(yī)保基金與商業(yè)保險(xiǎn)同步結(jié)算以及其他有關(guān)支持政策。表1：我國商業(yè)健康險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)政策11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：觀研天下，國元證券研究所1.5 醫(yī)藥行業(yè)支付端壓力有望緩解資料來源：觀研天下，國元證券研究所鼓勵(lì)商業(yè)健康險(xiǎn)政策頻出，有望緩解醫(yī)保支付壓力2023年，我國商業(yè)健康保險(xiǎn)保費(fèi)總收入達(dá)到9000億元，但是我國商業(yè)健康保險(xiǎn)賠付占本國衛(wèi)生總費(fèi)用的比重為3.3%，遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家。主要原因?yàn)槲覈虡I(yè)健康保險(xiǎn)面臨信息不對(duì)稱、機(jī)構(gòu)營銷核保成本高、打擊欺詐騙保難度大等問題，整體賠付率很低，提升空間很大。預(yù)計(jì)隨著支持政策的逐步落地，醫(yī)療數(shù)據(jù)逐步放開共享，我國商業(yè)健康保險(xiǎn)賠付率有望持續(xù)提升，可以有效緩解國家醫(yī)保支付壓力，同時(shí)促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的健康發(fā)展。圖10：2023年全球商業(yè)健康保險(xiǎn)賠付率占本國衛(wèi)生總費(fèi)用比重 圖11：2019-2023年我國商業(yè)健康保險(xiǎn)保費(fèi)收入情況資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局網(wǎng)站，國元證券研究所25%20%30%35%40%賠付率500015%400010%30005%20000%1000中國法國英國澳大利亞韓國018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%10000900080007000600020192020202120222023保費(fèi)收入（億元）增速12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報(bào)告目錄13一、醫(yī)藥板塊處于歷史底部，支付端改善有望帶來增量二、創(chuàng)新藥支持政策持續(xù)加碼，國內(nèi)新藥商業(yè)化浪潮來襲三、中國力量河出伏流，出海浪潮中各顯身手四、關(guān)注并購、集采出清和低估值等細(xì)分領(lǐng)域個(gè)股五、重點(diǎn)公司六、風(fēng)險(xiǎn)提示2.1 藥品開發(fā)、審批、支付、價(jià)格等全鏈條支持生物醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)布主體政策文件主要內(nèi)容全國人大《中華人民共和國藥品管理法》將臨床試驗(yàn)改為60天默示許可，鼓勵(lì)藥品創(chuàng)新，鼓勵(lì)縮短藥品的研制和生產(chǎn)，對(duì)臨床急需的短缺藥品及原料藥予以優(yōu)先審評(píng)審批14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分近年來，國家和地方政府多部門陸續(xù)發(fā)布了各項(xiàng)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展支持政策，從藥品開發(fā)階段的創(chuàng)新和開發(fā)方向的引導(dǎo)、臨床研究和上市申請(qǐng)階段的加快審評(píng)審批的支持，到藥品上市后商業(yè)化階段的醫(yī)保支付支持、DRG控費(fèi)除外支付支持、商業(yè)健康保險(xiǎn)助力和國談藥品院外零售渠道的醫(yī)保支付試點(diǎn)等等，多項(xiàng)政策貫穿了創(chuàng)新藥品開發(fā)和商業(yè)化的整個(gè)生命周期且還在不斷豐富和完善，全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)降娜嬷С謩?chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。表2：

2019-2024年部分支持創(chuàng)新藥發(fā)展的重要政策市場監(jiān)管總局《藥品注冊(cè)管理辦法》對(duì)藥品注冊(cè)分類持續(xù)進(jìn)行改革，構(gòu)建創(chuàng)新藥、改良型新藥及仿制藥等藥品類別；設(shè)立突破性治療藥物、附條件批準(zhǔn)、優(yōu)先審評(píng)審批、特別審批四個(gè)加快通道，推動(dòng)創(chuàng)新藥發(fā)展國家藥監(jiān)局藥審中心《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》新藥研發(fā)應(yīng)以為患者提供更優(yōu)（更有效、更安全或更便利等）的治療選擇作為最高目標(biāo)，對(duì)照藥應(yīng)該盡量為受試者提供臨床實(shí)踐中被廣泛應(yīng)用的最佳治療方式/藥物國家醫(yī)保局《關(guān)于建立新上市化學(xué)藥品首發(fā)價(jià)格形成機(jī)制鼓勵(lì)高質(zhì)量創(chuàng)新的通知》（征求意見稿）分?jǐn)?shù)越高表明藥品創(chuàng)新價(jià)值越大，首發(fā)價(jià)格自由度越高，并可享受綠色通道掛網(wǎng)及穩(wěn)定期保護(hù)等政策支持國家醫(yī)保局《談判藥品續(xù)約規(guī)則》、《非獨(dú)家藥品競價(jià)規(guī)則》規(guī)定對(duì)于新增適應(yīng)癥的藥品，在次年計(jì)算續(xù)約降幅時(shí)扣減上次已經(jīng)發(fā)生的降幅，并新增了達(dá)到或超過4年的品種降幅減半規(guī)則全國人大2024年《政府工作報(bào)告》加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長引擎。制定未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，開辟量子技術(shù)、生命科學(xué)等新賽道國家藥監(jiān)局藥審中心《藥審中心加快創(chuàng)新藥上市許可申請(qǐng)審評(píng)工作規(guī)范（試行）》為鼓勵(lì)研究和創(chuàng)制新藥，滿足臨床用藥需求，結(jié)合抗疫應(yīng)急審評(píng)過程中“早期介入、研審聯(lián)動(dòng)、滾動(dòng)提交”等寶貴經(jīng)驗(yàn)及監(jiān)管科學(xué)行動(dòng)計(jì)劃形成的新工具、新方法、新標(biāo)準(zhǔn)，以制度形式轉(zhuǎn)化、鞏固和擴(kuò)大抗疫成果，鼓勵(lì)兒童用藥、罕見病用藥創(chuàng)新研發(fā)進(jìn)程，加快創(chuàng)新藥品種審評(píng)審批速度中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳《浦東新區(qū)綜合改革試點(diǎn)實(shí)施方案（2023－2027年）》建立生物醫(yī)藥協(xié)同創(chuàng)新機(jī)制，推動(dòng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、高校、科研院所加強(qiáng)臨床科研合作，依照有關(guān)規(guī)定允許生物醫(yī)藥新產(chǎn)品參照國際同類藥品定價(jià)，支持創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)發(fā)展。支持建設(shè)符合國際醫(yī)學(xué)倫理和管理運(yùn)營規(guī)則的長三角醫(yī)用組織庫。國家藥監(jiān)局《藥品附條件批準(zhǔn)上市技術(shù)指導(dǎo)原則（試行）》 為鼓勵(lì)以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的藥物創(chuàng)新，加快具有突出臨床價(jià)值的臨床急需藥品上市，制定工作程序國務(wù)院《醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2023-2025年）》

要著眼醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新難度大、周期長、投入高的特點(diǎn)，給予全鏈條支持，鼓勵(lì)和引導(dǎo)龍頭醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展壯大，提高產(chǎn)業(yè)集中度和市場競爭力國務(wù)院《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2024年重點(diǎn)工作任務(wù)》制定關(guān)于全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的指導(dǎo)性文件。加快創(chuàng)新藥、罕見病治療藥品、臨床急需藥品等以及創(chuàng)新醫(yī)療器械、疫情防控藥械審評(píng)審批國務(wù)院辦公廳《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2024年重點(diǎn)工作任務(wù)》研究對(duì)創(chuàng)新藥和先進(jìn)醫(yī)療技術(shù)應(yīng)用給予在DRG/DIP付費(fèi)中除外支付等政策傾斜。國務(wù)院常務(wù)會(huì)議

《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》要全鏈條強(qiáng)化政策保障，統(tǒng)籌用好價(jià)格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保險(xiǎn)、藥品配備使用、投融資等政策，優(yōu)化審評(píng)審批和醫(yī)療機(jī)構(gòu)考核機(jī)制，合力助推創(chuàng)新藥突破發(fā)展。要調(diào)動(dòng)各方面科技創(chuàng)新資源，強(qiáng)化新藥創(chuàng)制基礎(chǔ)研究，夯實(shí)我國創(chuàng)新藥發(fā)展根基。資料來源：中國政府官網(wǎng)，國家醫(yī)保局，北京醫(yī)保局，上海政府官網(wǎng)，龍南市政府，廣州市政府，珠海市政府，國家藥監(jiān)局藥審中心，國家藥監(jiān)局，國元證券研究所2.1 醫(yī)保目錄結(jié)構(gòu)優(yōu)化，“真金白銀”支持創(chuàng)新藥發(fā)展15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分年份調(diào)入個(gè)數(shù)調(diào)出個(gè)數(shù) 更新方向2019218154 擴(kuò)容的同時(shí)結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，突出鼓勵(lì)創(chuàng)新的導(dǎo)向，12個(gè)國產(chǎn)重大創(chuàng)新藥品中8個(gè)談判成功，其中包括多個(gè)2018年新上市產(chǎn)品202011929 調(diào)入藥品中80%為獨(dú)家藥品，當(dāng)年新上市的藥品也納入調(diào)整范圍；繼續(xù)調(diào)出臨床價(jià)值不高且可替代，或者被藥監(jiān)部門撤銷文號(hào)的品種20217411 新增藥品涉及21個(gè)臨床組別，精準(zhǔn)補(bǔ)齊腫瘤、慢性病、抗感染、罕見病、兒童用藥等類別，患者受益面進(jìn)一步擴(kuò)大20221113 關(guān)注罕見病藥、兒童用藥，鼓勵(lì)創(chuàng)新20231261 關(guān)注罕見病用藥，填補(bǔ)用藥保障空白；納入大量新機(jī)制腫瘤藥；對(duì)創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄給予政策傾斜20249143 目錄調(diào)整范圍以新藥為主，新增的91種藥品中有90種為5年內(nèi)新上市品種，38種是“全球新”的創(chuàng)新藥，無論是比例還是絕對(duì)數(shù)量都創(chuàng)歷年新高2019年以來，國家醫(yī)保局每年開展藥品目錄調(diào)整工作，每年有藥品新增調(diào)入目錄范圍，同時(shí)將臨床價(jià)值不高、濫用明顯、且有更優(yōu)替代的藥品調(diào)出目錄，這既有助于降低患者支付和醫(yī)保資金的負(fù)擔(dān)，又為療效更好的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥騰出了空間。在2024年談判/競價(jià)環(huán)節(jié)，共有117種目錄外藥品參加，其中89種談判/競價(jià)成功，成功率76%，創(chuàng)新藥的談判成功率超過了90%。7輪調(diào)整，累計(jì)將149種創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄。截至2024年10月，醫(yī)?；饘?duì)協(xié)議期內(nèi)藥品支付累計(jì)超3500億元，帶動(dòng)相關(guān)銷售超過5100億元。今年前10月醫(yī)?；饘?duì)協(xié)議期內(nèi)談判藥品支付約920億元，按相同周期計(jì)算，是2019年的21倍。醫(yī)?；鹗恰罢娼鸢足y”的在支持創(chuàng)新藥發(fā)展。表3：2019-2024年醫(yī)保目錄調(diào)整情況資料來源：國家醫(yī)保局，國元證券研究所2.1 騰籠換鳥，醫(yī)保創(chuàng)新藥支出持續(xù)提升國家醫(yī)保對(duì)新藥的支出從2019年的59.49億元增長到2022年的481.89億元，CAGR為100.83%。同時(shí)，創(chuàng)新藥支出占當(dāng)年醫(yī)?？傊С龅谋戎匾灿?019年的不到0.30%提升至2022年的超1.97%，未來醫(yī)保創(chuàng)新藥支出占比有望繼續(xù)大幅提升。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)測算，我國創(chuàng)新藥/改良型創(chuàng)新藥占所有藥品銷售額的比重由2016年的31.91%提升至2020年的37.00%（+5.09pct），預(yù)計(jì)到2025年將提升至47.13%，較2020年增加10.13pct；到2030年進(jìn)一步提升至57.55%，較2020年增加20.55pct。圖12：2019-2022年醫(yī)保對(duì)創(chuàng)新藥支出（億元，%）圖13：國內(nèi)新藥占比預(yù)計(jì)將快速提升（%）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0501001502002503003504004505002019

2022資料來源：北京市政府官網(wǎng)，國家醫(yī)保局，國元證券研究所新藥支出額（左軸）新藥支出占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620202025E2030E創(chuàng)新藥/改良型創(chuàng)新藥占比仿制藥/生物類似藥占比16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1

國內(nèi)創(chuàng)新藥進(jìn)口藥品比例仍較高，但國產(chǎn)力量已快速崛起盡管進(jìn)口創(chuàng)新藥仍然很多，但國產(chǎn)力量已經(jīng)快速崛起?！丁笆奈濉币?guī)劃和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》將生命健康作為重點(diǎn)發(fā)展的前沿領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)了醫(yī)藥生物在國家安全和發(fā)展全局中的戰(zhàn)略地位。目前國內(nèi)創(chuàng)新藥市場進(jìn)口藥品比例較高，國產(chǎn)藥品替代空間巨大。從新藥NDA角度看，近十年來，中國NDA產(chǎn)品累計(jì)588款，其中，進(jìn)口產(chǎn)品共381款，占比高達(dá)64.8%。自2018年開始，國產(chǎn)藥品數(shù)量明顯增加。2023年國產(chǎn)藥品NDA達(dá)64款，占所有NDA產(chǎn)品數(shù)的50.8%。從創(chuàng)新藥上市角度看，近十年來，中國上市創(chuàng)新藥共449款，其中，進(jìn)口產(chǎn)品共309款，占68.8%。2023年上市創(chuàng)新藥中國產(chǎn)數(shù)量為32款，占所有上市創(chuàng)新藥比例為40.5%。圖14：2014-2023年國產(chǎn)、進(jìn)口藥品NDA情況（個(gè)，%）資料來源：醫(yī)藥魔方，國元證券研究所圖15：2014-2023年上市國產(chǎn)、進(jìn)口新藥情況（個(gè)，%）資料來源：醫(yī)藥魔方，國元證券研究所0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0204060801001201402014

2015

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2023國產(chǎn)藥品數(shù)量（左軸）進(jìn)口藥品數(shù)量（左軸）國產(chǎn)藥品占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902014

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2023國產(chǎn)藥品數(shù)量（左軸）進(jìn)口藥品數(shù)量（左軸）國產(chǎn)藥品占比（右軸）17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1

中國成為創(chuàng)新藥核心臨床全球第二大國資料來源：醫(yī)藥魔方，國元證券研究所

注：按實(shí)驗(yàn)開展地區(qū)統(tǒng)計(jì)中國開展核心臨床數(shù)量已接近美國，成為核心臨床全球第二大國。據(jù)醫(yī)藥魔方，2016年中國創(chuàng)新藥核心臨床試驗(yàn)開展數(shù)量為103項(xiàng)，處于中美英日第4位，且大幅落后于美國，相比英日亦有較大差距，但至2022年中國已增長至322項(xiàng)，與美國的339項(xiàng)幾乎并駕齊驅(qū)，并大幅領(lǐng)先于英國和日本。全球三成創(chuàng)新藥有中國企業(yè)參與，中國企業(yè)FIC數(shù)量逐年提升。根據(jù)醫(yī)藥魔方、KPMG，截止到2022年6月14日，全球在研創(chuàng)新藥管線中有32%的項(xiàng)目有國內(nèi)企業(yè)參與。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，除了數(shù)量上占比多之外，中國創(chuàng)新藥企業(yè)每年首次申請(qǐng)/開展臨床的FIC項(xiàng)目數(shù)量也逐年提升，從2012年的5個(gè)增至2021年的42個(gè)。近年中國企業(yè)也不斷研發(fā)出諸如奧雷巴替尼(第三代Bcr-Abl抑制劑)、卡度尼利單抗(PD1/CTLA-4雙特異性抗體)等FIC重磅創(chuàng)新藥。圖16：近年中美英日創(chuàng)新藥核心臨床試驗(yàn)開展數(shù)量（個(gè)） 圖17：2012-2021首次申請(qǐng)/開展臨床中國FIC新藥數(shù)（個(gè)）資料來源：醫(yī)藥魔方，KPMG，國元證券研究所0501001502002503003504004505002016201720182019202020212022中國美國日本英國018請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分510152025303540452012

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201720182019202020212.1 新藥開發(fā)技術(shù)涌現(xiàn)，中國醫(yī)藥研發(fā)快速跟進(jìn)資料來源：醫(yī)藥魔方，國元證券研究所全球制藥工業(yè)歷經(jīng)了四次浪潮，從“確定的藥物活性成分，未知的分子靶點(diǎn)”到“一個(gè)靶點(diǎn)一個(gè)藥”，到“重組蛋白/單抗生物藥”，再到現(xiàn)在“特異性藥物+細(xì)胞基因治療”。從單抗開始，ADC、CAR-T、多特異性抗體、干細(xì)胞等新一代生物技術(shù)層次不窮，每個(gè)技術(shù)也歷經(jīng)了從“概念”到“確定適應(yīng)癥且具有巨大商業(yè)化價(jià)值”的過程，不同程度顛覆了傳統(tǒng)的治療方式。License-out項(xiàng)目中，中國藥企創(chuàng)新藥主要以小分子化藥、抗體為主，近年來隨著海外授權(quán)項(xiàng)目增加，ADC、細(xì)胞療法等前沿技術(shù)占比逐漸提升，PROTAC、融合蛋白等新一代生物技術(shù)License-out也逐漸出現(xiàn)；商業(yè)化項(xiàng)目中，2022年3月1日，由傳奇生物與楊森生物共同開發(fā)的CAR-T產(chǎn)品西達(dá)基奧侖賽獲得美國FDA批準(zhǔn)，商品名：CARVYKTI，成為國內(nèi)首款成功“出?！钡募?xì)胞治療產(chǎn)品，也是全球第2款獲批的BCMA

CAR-T治療。圖18：2019-2023年中國首次IND新藥類型分布（%） 圖19：2016-2022.10中國藥企license

out藥物類型（個(gè)）資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所注：2022.10指截至2022年10月20%10%0%40%30%50%70%60%100%90%80%2019

2020202120222023小分子化藥

抗體細(xì)胞療法多肽疫苗基因療法ADC放射性藥物

寡核酸藥物

其他01020304050607080902016 2017 2018 2019 2020 2021 2022.10細(xì)胞基因治療

DEL技術(shù)

溶瘤病毒

抗體

藥物發(fā)現(xiàn)

化藥

疫苗

其他19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1 創(chuàng)新藥迎來商業(yè)化兌現(xiàn)期20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分NDA進(jìn)程中藥品品種豐富，創(chuàng)新藥商業(yè)化浪潮漸起。據(jù)醫(yī)藥魔方，2023年國內(nèi)首次NDA藥品共有126個(gè)，其中64個(gè)由內(nèi)資企業(yè)申報(bào)，占比50.8%。申報(bào)企業(yè)中數(shù)量最多的是內(nèi)資企業(yè)是恒瑞醫(yī)藥，共有9款，其余申請(qǐng)數(shù)量較多的有信立泰、正大天晴、海思科、康方生物、齊魯藥業(yè)等。根據(jù)藥智數(shù)據(jù)，截至2024年12月中旬，CDE承辦的新藥NDA按藥品名稱分類，共有68款，其中純內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品58款。內(nèi)資企業(yè)創(chuàng)新藥商業(yè)化終將迎接兌現(xiàn)浪潮。藥品名稱最新狀態(tài)日期申報(bào)藥企藥品名稱最新狀態(tài)日期申報(bào)藥企怡培生長激素注射液20240111特寶生物注射用蘇維西塔單抗20240316先聲生物復(fù)邁替尼片20240612復(fù)星醫(yī)藥泰特利單抗注射液20240512科倫博泰昂戈瑞西單抗注射液20240402君實(shí)生物瑪賽洛沙韋片20240218征祥醫(yī)藥、宣泰藥業(yè)夫那奇珠單抗注射液20240208盛迪亞生物瑞瑪比嗪注射液20240116中美華東制藥瑪仕度肽注射液20240218信達(dá)生物甲磺酸瑞澤替尼膠囊20240129倍而達(dá)藥業(yè)伊那利塞片20240606羅氏制藥鹽酸去甲烏藥堿注射液20240306潤都制藥司普奇拜單抗注射液 20240607 康諾行生物 鹽酸來羅西利片 20240314 GenorBiopharma(USA)Inc,Quotient

Sciences

Philadelphia

LLC,嘉和生物注射用金納單抗20240411金賽藥業(yè)艾本那肽注射液20240429凱捷健生物、常山生化藥業(yè)焦谷氨酸榮格列凈膠囊20240115東陽光長江藥業(yè)蘋果酸司妥吉侖片20240507上藥信誼藥廠達(dá)希替尼片20240429先聲藥業(yè)、軒竹生物莫米司特片20240429贛州和美藥業(yè)邁華替尼片20240513中美華東制藥菲諾利單抗注射液20240117神州細(xì)胞非妥西蘭注射液 20240509 VetterPharma-FertigungGmbh

&

Co 貝莫蘇拜單抗注射液 20240228 正大天晴KG;健贊;賽諾菲他雷替尼膠囊20240306葆元生物賽立奇單抗注射液20240104智翔金泰枸櫞酸格來雷塞片20240524加科思新藥酒石酸泰貝西利膠囊20240508貝達(dá)藥業(yè)注射用德達(dá)博妥單抗20240316百特、第一三共醋酸索樂匹尼布片20240115和黃醫(yī)藥注射用澤尼達(dá)妥單抗20240608百濟(jì)神州表4：2024年以來CDE承辦的1類新藥NDA情況一覽（截至2024年6月20日）資料來源：藥智數(shù)據(jù)，國元證券研究所2.1 創(chuàng)新藥迎來商業(yè)化兌現(xiàn)期藥品名稱最新狀態(tài)日期申報(bào)藥企藥品名稱最新狀態(tài)日期申報(bào)藥企TG-1000膠囊20240815健康元、凱萊英奧美克松鈉注射液20240923奧默醫(yī)藥、仙琚制藥利沙托克拉片 20241118 宣泰藥業(yè)、亞盛藥業(yè) 巴托利單抗注射液 20240718 Samsung

BioepisCoLtd、佳曦控股、諾納生物瑪仕度肽注射液20240805信達(dá)生物植物源重組人血清白蛋白注射液20240912禾元生物庫莫西利膠囊20240722正大天晴注射用瑞康曲妥珠單抗20240914盛迪亞生物康太替尼顆粒20241024雙鷺?biāo)帢I(yè)注射用甲苯磺酸鈉煙酰胺腙聚乙二醇雙環(huán)RGD肽20240830瑞迪奧醫(yī)藥、師宏藥業(yè)普基侖賽注射液20240720精準(zhǔn)生物注射用維拉苷酶β20241114康成生物、藥明生物注射用艾帕依泊汀α20240903步長生物注射用維貝柯妥塔單抗20240925東曜藥業(yè)、樂普生物注射用蘆康沙妥珠單抗20241031科倫博泰瑞拉芙普-α注射液20240920盛迪亞生物琥珀八氫氨吖啶片20240830通化金馬鹽酸阿曲生坦片20241128艾伯維、諾華制藥邦瑞替尼片20240823藥石藥業(yè)、邦順制藥硫酸艾瑪昔替尼片20240906恒瑞醫(yī)藥BBM-H901注射液20240725信致醫(yī)藥、勉亦生物艾米邁托賽注射液20240626鉑生卓越HSK21542注射液20240924海思科制藥苯胺洛芬注射液20240716凱威制藥、以嶺藥業(yè)21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表5：2024年以來CDE承辦的1類新藥NDA情況一覽（2024年6月20日-2024年12月19日）17A人源化單克隆抗體 20241119三生國健、生成刺激蛋白注射液 20240712 三生制藥(CHO細(xì)胞)-肝細(xì)胞生長因子注射 20241204人福生物、耀海生物IM19嵌合抗原受體T細(xì)胞注射液20241128藝妙醫(yī)療 重組抗IL-注射液SHR2554片20241016恒瑞醫(yī)藥 重組紅細(xì)胞TQ05105片20240718正大天晴 重組質(zhì)粒液利厄替尼片20240815奧賽康 锝[99mTc]肼基煙酰胺聚乙二醇 20240830 瑞迪奧醫(yī)藥、華益科技雙環(huán)RGD肽注射液匹康奇拜單抗注射液20240926信達(dá)生物阿夫凱泰片20241022Cytokinetics

Inc、Patheon

Inc埃諾格魯肽注射液20241123先為達(dá)生物、美藥星制藥馬塔西單抗注射液20240813輝瑞制藥塞多明基注射液20240713諾思蘭德、耀海生物資料來源：藥智數(shù)據(jù)，國元證券研究所2.2 《生物安全法案》風(fēng)險(xiǎn)暫解，部分CXO企業(yè)訂單呈現(xiàn)回暖據(jù)健識(shí)局微信公眾號(hào)，2024年12月7日，NDAA最終文本未包含《生物安全法案》的內(nèi)容；同月18日，美國國會(huì)公布了可能進(jìn)行審議的2025年持續(xù)撥款和延期法案（CR法案），《生物安全法案》未被納入其中，未出現(xiàn)藥明系等此前提及的相關(guān)實(shí)體名稱。訂單角度，藥明康德2024前三季度在手訂單同比增長超35%；凱萊英2024H1新簽訂單同比增長超20%，且二季度較一季度環(huán)比有較大幅度增長；博騰股份2024年H1小分子原料藥CDMO已簽訂單數(shù)同比增長約14%，小分子制劑CDMO新簽同比增長約40%；昭衍新藥2024H1新增客戶和訂單數(shù)量保持增長，二季度新簽訂單金額環(huán)比一季度增加超20%；康龍化成2024H1新簽金額同比增長超15%，前三季度新簽加速至同比增長超18%。部分CXO企業(yè)訂單簽訂呈現(xiàn)回暖。圖20：部分CXO企業(yè)2024年存貨表現(xiàn)（百萬元）資料來源：iFind，國元證券研究所圖21：部分CXO企業(yè)2024年合同負(fù)債表現(xiàn)（百萬元）資料來源：iFind，國元證券研究所05001,0001,5002,0002,5003,000藥明康德

泰格醫(yī)藥

康龍化成

凱萊英

博騰股份

九洲藥業(yè)

昭衍新藥

普蕊斯

諾思格2024Q1

2024H1

2024Q301,0002,0003,0004,0005,0006,000藥明康德康龍化成凱萊英博騰股份九洲藥業(yè)昭衍新藥2024Q12024H12024Q322請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2 特定社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)影響消除，生命科學(xué)服務(wù)仍在等待春風(fēng)分季度來看，受益于特定社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)產(chǎn)品的公司正在快速消化業(yè)績影響，以試劑類廠商諾唯贊為例，其季度扣非歸母凈利潤連續(xù)4個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利但2024Q3環(huán)比下滑；實(shí)驗(yàn)耗材類廠商潔特生物單季度扣非歸母凈利潤已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度盈利，收入也環(huán)比不斷增長。但在經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加和生物醫(yī)藥行業(yè)投融資趨緊等外部不利影響因素下，我們選取的代表性生命科學(xué)服務(wù)廠商業(yè)績大多還未重回高增長節(jié)奏。圖22：分季度看代表性公司收入表現(xiàn)（百萬元）資料來源：iFind，國元證券研究所圖23：分季度代表性公司扣非歸母凈利潤表現(xiàn)（百萬元）資料來源：iFind，國元證券研究所01002003004005006007008002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-800-600-400-20002004006008002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q323請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報(bào)告目錄24一、醫(yī)藥板塊處于歷史底部，支付端改善有望帶來增量二、創(chuàng)新藥支持政策持續(xù)加碼，國內(nèi)新藥商業(yè)化浪潮來襲三、中國力量河出伏流，出海浪潮中各顯身手四、關(guān)注并購、集采出清和低估值等細(xì)分領(lǐng)域個(gè)股五、重點(diǎn)公司六、風(fēng)險(xiǎn)提示3.1 藥品出海是成長為全球化大藥企的基本門檻和必經(jīng)之路資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，全球醫(yī)藥市場規(guī)模2022年達(dá)到14,950億美元，預(yù)計(jì)2030年將增至20,908億美元；而中國醫(yī)藥市場規(guī)模2022年約為2,309億美元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到3,900億美元，2022-2030年中國在全球醫(yī)藥市場中的占比僅保持在17%左右。根據(jù)KPMG和GBI，中國最大的制藥公司，幾十個(gè)產(chǎn)品一年總銷售300億左右（50多億美元），而艾伯維一個(gè)腫瘤產(chǎn)品在全球就有90億美元的銷售額，將近前者銷售額的兩倍。根據(jù)MedTrend醫(yī)趨勢及醫(yī)藥魔方微信公眾號(hào)，2023年默沙東以67.1億美元營收超越阿斯利康首次登頂跨國藥企中國營收TOP1，但中國市場也僅占其總收入的12.5%；2023年7家MNC制藥公司的中國營收占比平均僅為8.2%。換言之，走出去，即是五倍甚至十倍的市場。畢竟，單憑國內(nèi)市場，很難支撐一家藥企到達(dá)千億市值后的持續(xù)成長。圖24：全球醫(yī)藥市場中國占比（十億美元，%） 圖25：2023年7家MNC中國收入及占比（億美元，%）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%05001000150020002500全球（左軸）中國（左軸）中國占比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600默沙東 羅氏 賽諾菲 阿斯利康 諾華資料來源：醫(yī)藥魔方微信公眾號(hào)，國元證券研究所禮來諾和諾德總營收（左軸）中國區(qū)收入（左軸）中國/全球營收占比（右軸）25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.1 尋求更優(yōu)質(zhì)“沃土”，海外藥品價(jià)格水平更好資料來源：GPI，GBI，KPMG，國元證券研究所海外高的利潤回報(bào)率吸引著中國藥企，越來越多的中國藥企看好海外廣闊的市場。美國及其他發(fā)達(dá)國家的醫(yī)療保險(xiǎn)福利相對(duì)更好、各方面政策體制成熟完善、市場（患者和醫(yī)生）對(duì)創(chuàng)新藥的接受度相對(duì)較高，這為創(chuàng)新藥的萌芽提供了健康的沃土；另外，完善的數(shù)據(jù)保護(hù)、專利鏈接制度等給予藥品更長的專利保護(hù)和市場獨(dú)占期，為創(chuàng)新藥的蓬勃發(fā)展修筑了堅(jiān)固的市場競爭壁壘。就藥品銷售價(jià)格來看，以美歐為代表的發(fā)達(dá)國家的價(jià)格水平顯著高于全球其他國家和地區(qū)，與中國市場相比，有明顯的價(jià)格溢價(jià)空間。根據(jù)頭豹研究院，以2021年全球最暢銷的25個(gè)藥品為例，如果以美國藥價(jià)為100.0%計(jì)算，中國的藥價(jià)只約相當(dāng)于美國的10.0%、其他國家的30.0%-60.0%。從結(jié)構(gòu)上來看，由于定價(jià)體系不同，中國創(chuàng)新藥一旦有能力走向全球市場，銷售額的天花板有望提高數(shù)倍的空間；而仿制藥，“首仿"之后，仿制藥企便可以拿下180天的獨(dú)占期，進(jìn)而采用合適的定價(jià)，通常是以原研藥價(jià)格的50%-80%來爭奪市場，獲取最大的利潤；從類型來看，生物類似藥對(duì)比小分子仿制藥更具價(jià)格優(yōu)勢，生物類似藥比原研藥通常降價(jià)10.0%到30.0%。圖26：100mg/10ml規(guī)格Opdivo藥不同國家的價(jià)格（元） 圖27：2021全球Top25暢銷藥在各國相對(duì)價(jià)格水平（%）資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所020004000600080001000012000140001600018000日本新加坡中國100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.1

仿制藥價(jià)格下降，制藥商推遲已獲批仿制藥品的上市計(jì)劃資料來源：KPMG，國元證券研究所

注：按獲批年份統(tǒng)計(jì)0%5%10%15%2016 2017資料來源：KPMG，國元證券研究所201820190%27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10%20%30%40%仿制藥有效降低了醫(yī)療支出，市場需求空間廣闊，但制藥商面臨價(jià)格受壓制以及由供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致并加重了藥品短缺。根據(jù)畢馬威，重量級(jí)買家如批量采購財(cái)團(tuán)、藥品福利管理機(jī)構(gòu)(PBM)、美國集團(tuán)采購組(GPO)的聯(lián)合使得仿制藥制造商的定價(jià)權(quán)遭受更多限制，仿制藥的價(jià)格被迫由之前的同類品牌藥的30%至90%降至20%甚至更低；同時(shí)，來自中國和印度的競爭越來越強(qiáng)，在2019年的簡略新藥申請(qǐng)(ANDA)中，約有52%來自印度和中國制藥商，在獲得批準(zhǔn)的ANDA中，45%來自印度制藥商，仿制藥價(jià)格進(jìn)一步受到侵蝕。為維護(hù)盈利能力，大多數(shù)仿制藥企業(yè)已將制造業(yè)務(wù)外包至較低廉的市場，但低成本的境外市場暗藏風(fēng)險(xiǎn)，若出現(xiàn)違規(guī)事件，制藥商忙于解決質(zhì)量問題，歐美的產(chǎn)品供應(yīng)將受影響。面對(duì)長期的價(jià)格下降，制藥商們開始推遲甚至取消已獲批仿制藥品的上市計(jì)劃，截至2018年12月，2016年獲批的藥品中，仍有40.3%的產(chǎn)品未上市；一些商家甚至決定停止生產(chǎn)某些仿制藥，這會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)不足，無法滿足部分患者的需求。例如，2019年7月，由于利潤不足，梯瓦制藥不再生產(chǎn)用于治療兒童腫瘤的藥品長春新堿，導(dǎo)致該種藥品在美國出現(xiàn)短缺。無獨(dú)有偶，用于癌癥免疫療法的卡介苗雖然缺貨但也被多家制藥商放棄，使得默克成為歐美市場的唯一供應(yīng)方。圖28：2016-2019年仿制藥制造商的利潤率（%） 圖29：已獲批但推遲/取消的ANDA發(fā)布計(jì)劃（%）25%

70%60%20%50%2016

201720183.2 法規(guī)市場與新興市場各有獨(dú)特優(yōu)勢法規(guī)醫(yī)藥市場規(guī)模占比大，衛(wèi)生支出多。根據(jù)國家藥品監(jiān)督管理局高級(jí)研修學(xué)院，IQVIA發(fā)布的《GlobalMedicine

Spendingand

Usage

Trends

Outlook

to

2026》顯示，

2021年全球制藥市場收入中，美國占5,804億美元，歐洲（含德國、法國、英國、意大利、西班牙）占2,095億美元。根據(jù)Frost&Sullivan，2018-2030年美國與EU5的醫(yī)藥市場之和超過全球市場的50%。據(jù)WHO，2020年低收入國家的人均衛(wèi)生支出平均39美元；在中低收入國家，支出平均125美元；在中高收入國家，支出平均515美元；在高收入國家，支出平均3,708美元，并且高收入國家占全球衛(wèi)生支出的80%以上。圖30：全球醫(yī)藥市場按區(qū)域劃分明細(xì)（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所圖31：2020年各國占全球衛(wèi)生支出的份額（%）資料來源：WHO，國元證券研究所美國中國日本德國英國法國加拿大意大利巴西俄羅斯印度墨西哥伊朗其它05001000150020002500201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E美國 中國 EU5 日本 ROW28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.2

新興市場經(jīng)濟(jì)增長高于世界平均水平，且人口基數(shù)大資料來源：世界銀行，國元證券研究所據(jù)人民網(wǎng)，世界銀行前副行長伊恩·戈?duì)柖”硎?，新興市場的平均增長率超4.5%，其增長一直是支撐全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。據(jù)世界銀行預(yù)計(jì)，2025年全球GDP增速降至2.7%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增速僅為1.6%，而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDE）將實(shí)現(xiàn)4.0%的增速。在EMDE中，預(yù)計(jì)東亞太平洋地區(qū)中的中國與印度尼西亞、中東北非地區(qū)中的沙特阿拉伯、南亞地區(qū)中的印度及孟加拉國、撒哈拉以南非洲地區(qū)GDP增速將高于4.0%。據(jù)聯(lián)