A股2025年盈利與行業(yè)配置展望：A股盈利有望止跌回升配置聚焦三條線索

正文目錄一、2024行配復盤 4二、2025盈展——整體跌穩(wěn)結(jié)延分化 81、業(yè)利構(gòu)分設(shè) 82、績算：2025年全A/非融兩油3.6%/6.1% 103、類一行盈望：費務信技有望速先 4、結(jié)寬幣+財組合有驅(qū)企盈穩(wěn)中升 14三、60個分業(yè)估——景趨展望 151、氣力：60個分行和8大度 152、氣勢望 163、氣善細領(lǐng)域 22四、業(yè)置注條索：給改、需、科鏈 251、業(yè)擇思和架 25經(jīng)環(huán)和技境 25明景趨的力 27產(chǎn)供格局 27過兩的額表現(xiàn) 282、2025行配：注供側(cè)革擴內(nèi)、科創(chuàng)三線索 293、期1份置薦：關(guān)注節(jié)應業(yè)披效應 36五、結(jié) 39一、2024年行業(yè)配置復盤 2024年A9月2412/28A12.6%A28.42%圖1：今年以來組合累計收益41.05%資料來源：，具體來看，開年以來市場延續(xù)弱勢，基本面弱復蘇，資金面機構(gòu)和外資流出壓力較大。盡管1/22國常會傳遞出支持資本市場的積極信號，以及1/24央行超預期降準，但由于預期偏弱和衍生品、杠桿資金在持續(xù)下跌后產(chǎn)生負反饋，市場在短暫反彈后加速下跌，中小盤遭遇流動性沖擊。調(diào)整持續(xù)至春節(jié)前，期間表現(xiàn)最好的行業(yè)是銀行、煤炭等紅利板塊，高股息行業(yè)逆勢錄得正收益的背后是市場風險偏好較低、增量資金偏好以及板塊股息率相對無風險利率的溢價優(yōu)勢共同作用的結(jié)果。表現(xiàn)最差的行業(yè)則是軍工、電子、計算機等科技成長行業(yè)。我們在24年1月的配置中結(jié)合中央經(jīng)濟工作部署及行業(yè)景氣重點推薦了煤炭、有色、機械、電子、汽車等，組合實現(xiàn)0.27%的超額收益。圖2：央行超預期降準50bp 圖3：流動性負反饋導中小盤失血單位：%25 中國:人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)中國:人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(gòu)20151052015-012015-072016-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07

5單位：% 指數(shù)漲跌幅-3.0-6.7-9.2-3.0-6.7-9.2-17.4-17.4-17.8-20.6-27.1(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)

-32.8資料來源：、 資料來源：、，統(tǒng)計區(qū)間為1/1-2/52/5ETF5001000830003TMT熱情較高。此外，基本面較優(yōu)的行業(yè)如內(nèi)外需共振的汽車、家電，受益于設(shè)備更新和高端制造強勁發(fā)展勢頭的機械我們在24年23部分順周期品種如機械設(shè)備和有色金屬。組合分別取得了3-5個點的超額收益。圖4：央行加大中小ETF買入力度 圖5：春節(jié)假期出行消數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好

南方中證500ETF 嘉實中證500ETF 華夏中證1000ETF 中證1000ETF

140%120%

收入較2019年恢復程度人數(shù)較2019年恢復程度

119.0%300

100% 250 200

107.7%150 2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-061002023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06

60% 40% 20% 20202021202220202021202220232024春節(jié)清明五一端午十一春節(jié)清明五一端午中秋十一春節(jié)清明五一端午中秋十一元旦春節(jié)清明五一端午十一元旦春節(jié)資料來源：、，圖示為ETF周成交量數(shù)據(jù) 資料來源：、34A+5.3%3PMIGDP同比+4.2%，GDPGDP增速A3束共同作用的結(jié)果。我們在24年4月的配置策略中從內(nèi)外需求修復驅(qū)動景氣改善的角度，推薦關(guān)注了部分上游周期品如有色、石油石化以及建筑裝飾，貢獻較大超額收益。4/245/2032004/22啟動上5/2021%4月政治局會議提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”、“要及早發(fā)行并用好超長期特別國債”，引發(fā)市場對政策加快發(fā)力的期待。5/17提振樓市預期。期間表現(xiàn)最好的行業(yè)集中在地產(chǎn)鏈領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、建筑材料和輕工制造，主要受地產(chǎn)新政推動。圖6：3月以來迎來漲價潮 圖7：4月下旬交易性外流入驅(qū)動A股走強950900

生意社:大宗商品價格BPI CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:右

580560540520500

單位：億元 北向累計凈買入合計20000 19500 19000185001800017500850 2023-122024-012024-022023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12

480460

17000 16500 2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08資料來源：、 資料來源：、56A300055月制造業(yè)PMIM1-4.2%4至5+陸家嘴論壇，金融監(jiān)管部門做“科技創(chuàng)新與資本市場高質(zhì)量發(fā)展”主題演講。二是在缺我們在24年67927006-8月制造業(yè)和建筑業(yè)PMIPMI壓，全A8/57外加息，套息交易平倉進一步助長恐慌情緒蔓延。期間表現(xiàn)最好的行業(yè)是非銀金融、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、家用電器、社會服務、汽車。非銀金融主要是受保險中報業(yè)績超預期以及保險“新國十條“催化，家電和汽車則是受益于以舊換新刺激加力，社會服務和商貿(mào)零售表現(xiàn)靠前主要是由于政策加碼服務消費以及暑期出行熱度提升，房地產(chǎn)則是受存量房貸利率下調(diào)傳聞刺激所致。圖8：4月至8月制造業(yè)PMI持續(xù)下行 圖9：517地產(chǎn)新政脈回落中國綜合PMI:產(chǎn)出指數(shù)60 中國:制造業(yè)PMI

單位：萬平方米

樣本40城市商品房成交面積（7日均值同比:右 2024年中國:非制造業(yè)PMI:中國:非制造業(yè)PMI:商務活動55504540 352023年 20222021年150

100%50%100 0%50 (50%)2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01資料來源：、 資料來源：、9/24以來，一系列重磅會議扭轉(zhuǎn)了市場的悲觀預期，指數(shù)確立中期底部，市場在暴力反彈后寬幅震蕩，增量政策博61）9/24-9/309等積極表述，政策力度超預期，疊加美聯(lián)儲降息窗口到來，期間市場普漲，內(nèi)需消費、牛市棋手非銀金融、彈性較大的科技以及地產(chǎn)鏈漲幅靠前。2）10/8-10/17，暴漲后的冷靜期，市場回調(diào)較多。此前政策預期過高，疊加美國93）10/18-11/1192024期間漲幅靠前的行業(yè)主要有特朗普交易演繹下的內(nèi)需消費，疊加個人投資者活躍助推下的科技成長，供給側(cè)邏輯走強的電力設(shè)備，以及化。11/12-11/26，靴子落地后的回調(diào)期。人大常委會、美國大選以及降息三大靴子落地，主題交易減弱，高位股炒作逆風加大，個人投資者情緒降溫，市場開始消化前期重要事件的影響。11/27-12/10，政策博弈再起。隨著中央經(jīng)濟工作會議的臨近，投資者預期會有更多增量政策出臺，12/9政治局會議定調(diào)超預期，會議提出“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”、“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”、“穩(wěn)住樓市股市”，積極表述提振市場信心。同時基PMI230AI供給側(cè)邏輯走強的鋼鐵。12/11-至今，政策利好逐步兌現(xiàn)，政策空窗期到來，市場出現(xiàn)回調(diào)。行業(yè)配置方面，我們2412AI（機器人）和電子。圖10：今年以來A股一級行業(yè)漲跌幅（2024/1/1-2024/12/27）40% 30%20%10%0%(10%)銀行銀行計算機煤炭鋼鐵資料來源：，圖11：今年以來指數(shù)走勢及重要事件標注資料來源：，，時間截至12/27二、2025年盈利展望——整體止跌回穩(wěn)，結(jié)構(gòu)延續(xù)分化 隨著新一輪寬貨幣A24年年底及25年AA3-42-2.52392324252024年的A股非金融及兩油A股上市公司20242025年有望實現(xiàn)溫和增長。A度的累計盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大類行業(yè)來看，2025年盈利增速相對較高的板塊預計主要集中在消費服務、信息技術(shù)、中游制造等領(lǐng)域。盈利能力方面，21A22年以24ROE展望2024年底至2025年，ROE預計窄幅波動。低水平，銷售凈利率的改善預計相對有限；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在收入增速弱修復、總資產(chǎn)企穩(wěn)回升的雙重作用下預計相對穩(wěn)定；寬貨幣、寬財政以及較低利率背景下，杠桿率預計窄幅波動向上。1、企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)拆分與假設(shè)當前經(jīng)濟各部門之間分化較大，因此，總量分析的視角難以為我們的投資提供特別明確的指導。但是每年的重要節(jié)AA盈利趨勢判斷上，上市公司整體收入和利潤增速與工業(yè)企業(yè)收入和利潤增速趨勢基本一致；盈利趨勢取決于收入趨勢和利潤率變化。結(jié)果outcome指標Metrics行為Expenditure能力和意愿Capacity&Willingness圖12：工業(yè)企業(yè)盈利的“CEMO模型”結(jié)果outcome指標Metrics行為Expenditure能力和意愿Capacity&Willingness居民可支配收入居民支出意愿居民可支配收入居民支出意愿地產(chǎn)銷售增速地產(chǎn)商拿地投資意愿地產(chǎn)商拿地開工商品房開工投資政府資金來源政府支出意愿政府廣義支出保障性住房開工投資基建開工投資企業(yè)經(jīng)營情況企業(yè)投資意愿企業(yè)補庫存制造業(yè)投資補庫存工業(yè)企業(yè)收入增速工業(yè)企業(yè)利潤增速工業(yè)企業(yè)利潤率工業(yè)企業(yè)利潤率大宗商品價格全球經(jīng)濟周期中國出口增速全球進口增速中國出口份額資料來源：，收入預測和趨勢判斷上，大致取決于四個變量，出口增速、社零增速、地產(chǎn)基建施工增速和非產(chǎn)成品庫存增速。出口、消費、地產(chǎn)基建投資和庫存變動對收入影響最為顯著。我們用這四個指標可以擬合工業(yè)企業(yè)收入增速。圖13：工業(yè)企業(yè)收入增速與各部門增速的擬合50 單位：% 營業(yè)收入累計同比 工業(yè)企業(yè)收入（擬合）40 30 20 10 01999-112000-102001-092002-082003-071999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-092024-08資料來源：，工業(yè)企業(yè)部門收入增速可以出口增速、基建施工增速、社會零售商品增速和非產(chǎn)成品庫存增速進行擬合對于企業(yè)利潤率來說，PPI非常關(guān)鍵，利潤率與PPI高度正相關(guān)；PPI又是需求的結(jié)果和函數(shù)。圖14：2025年P(guān)PI整體回正的概率較大，可能對工業(yè)部門利潤率產(chǎn)生正面影響單位：% 單位：%0

利潤總額:累計同比 工業(yè)企業(yè):利潤率:累計同比 10864202003-072004-052005-032006-012003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-05資料來源：，從驅(qū)動因素來看：出口4（↓社零增速20243.5%202547%↑基建地產(chǎn)→庫存方面2024201021%20101.7%5↑利潤率PPIPPI20232024↑圖15：非金融上市公司本開支增速降至歷底部 圖16：PPI同比降幅收預計對盈利拖累減弱30單位：

產(chǎn)成品存貨:同比

40%

單位：

營業(yè)收入利潤率:累計值

單位： 25

30%

7.%

PPI:累計同比:右

10.0502010-032011-042012-052013-062010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-022023-032024-04

20%10%0%-10%

7.3 6.8 6.3 5.8 5.3 4.8 4.3 2006-072007-092008-112010-012011-032006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-01

8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0資料來源：、 資料來源：、圖17：全部A股和非金融及兩油凈利潤累計同比增速及預測值資料來源：，2、業(yè)績測算：2025年全A/非金融及兩油3.6%/6.1%? 周期時間維度A3-42-2.5年。A2020202120212122A222023A/2024企業(yè)盈利修復延緩。自21年高點放緩至2392025圖18：全A非金融油的盈利增速進入底部區(qū)間時間較長，穩(wěn)增長政策發(fā)力下有望企穩(wěn)，2025年盈利預計前低后高非金融石油石化8非金融石油石化8個季度8個季度8個季度10個季度9個季度0%2005-012005-082005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04資料來源：、?空間上來看，102025預計2025年非金融全A增速在6.1%，節(jié)奏上預計隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，2025年業(yè)績逐季改善。上半年搶出口對業(yè)績?nèi)杂兄危掳肽?024A股非金融及兩油A股上市公司20242025A假設(shè)下，四個季度的累計盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。圖19：全部A股和非金融及兩油凈利潤累計同比增速及預測值140% 120%

A股凈利潤同比增速及預測值 非金融及兩油凈利潤同比增速及預測值 60% 40% 20% 0%-20% -40% 2001-092002-052003-012003-092004-052001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09資料來源：，，預測值與真實值可能有差異，僅供參考3、大類及一級行業(yè)盈利展望：消費服務與信息技術(shù)有望增速領(lǐng)先?盈利能力方面，21A年以來在收入端疲軟、企業(yè)加杠桿意愿較低等影響下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資產(chǎn)杠桿均出現(xiàn)下降。ROE展望2024年底至2025年，ROE預計窄幅波動。由于價格端仍處于較低水平，銷售凈利率的改善預計相對有限；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在收入增速弱修復、總資產(chǎn)企穩(wěn)回升的雙重作用下預計相對穩(wěn)定；寬貨幣、寬財政以及較低利率背景下，杠桿率預計窄幅波動向上。大類板塊，資源品、中游制造、醫(yī)療保健板塊ROE（TTM）環(huán)比呈下滑趨勢，金融地產(chǎn)、公用事業(yè)板塊的ROE（TTM）基本探底企穩(wěn)；信息科技、消費服務板塊的ROE（TTM）穩(wěn)步提升（主要為電子、通信、商貿(mào)零售圖20：不同大類行業(yè)ROE對比及趨勢資料來源：，?大類行業(yè)盈利增速方面，2025年盈利增速相對較高的板塊預計主要集中在消費服務、信息技術(shù)、中游制造等領(lǐng)域；資源品、醫(yī)療保健板塊相比2024年盈利中樞預計上行。消費服務領(lǐng)域在擴大內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力背景下，預計仍保持較高增速，但此前基數(shù)較高，預計增幅可能收窄；信息技術(shù)領(lǐng)域受益于新技術(shù)趨勢的催化以及自主開發(fā)的加速推進，盈利增長確定性較高，其中電子、計算機、通信等均有望較2024年改善；中游制造隨著供給端醫(yī)療保健2024資源品圖21：自上而下對資源板塊凈利潤增速擬合 圖22：自上而下對中游造板塊凈利潤增速合

單位：% 上游資源品凈利潤增速 擬合凈利潤增速

單位：% 中游制造凈利潤增擬合凈利潤增速250 200 150 100 50 0(50) 2007-032007-122008-092009-062010-032007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12

100 50 0(50) 2017-032017-092018-032018-092019-032017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09資料來源：，；未來幾期數(shù)據(jù)使用工業(yè)增加值同比、PPI同比、原油價格同比自上而下對資源品板塊凈利潤增速擬合得到，僅供參考資料來源：，；未來幾期數(shù)據(jù)使用工業(yè)增加值同比、PPI同比、光伏價格同比等指標自上而下對中游制造板塊凈利潤增速擬合得到，僅供參考當季同比（A）當季同比（E）累計同比（當季同比（A）當季同比（E）累計同比（A）累計同比（E）2024Q3A股3.72024Q41.42025 2025 2025 2025Q1 Q2 Q3 Q41.7 3.2 4.4 5.52024Q3(0.5)2024Q4(0.0)2025 2025 2025 2025Q1 Q2 Q3 Q41.7 2.5 3.0 3.6金融非金融及兩油26.2(10.5)15.6(15.9)4.0(1.1)2.63.7(4.9)11.72.410.39.3(7.8)10.9(9.4)4.0(1.1)3.31.60.84.71.06.1資源品(19.1)(11.3)1.6(3.2)1.2(4.1)(10.3)(9.9)1.6(1.3)(0.4)(1.1)中游制造(16.9)(5.4)(2.9)7.211.612.8(16.0)(14.1)(2.9)3.05.67.4消費服務16.535.310.611.114.624.418.521.410.610.911.614.1醫(yī)療保健(13.6)25.00.08.010.05.0(7.3)(3.5)0.04.25.76.0信息科技2.010.44.613.615.519.65.15.04.610.111.512.9金融地產(chǎn)23.21.82.20.9(0.8)3.35.24.82.21.60.81.3公用事業(yè)(1.9)(28.7)(10.6)8.311.1(4.8)8.48.4(10.6)(0.1)3.73.8資料來源：，；預測數(shù)據(jù)綜合自上而下宏觀數(shù)據(jù)擬合和自下而上行業(yè)增速加權(quán)得到，與真實值可能會有偏差，僅供參考圖23：大類行業(yè)盈利預計2025年相比2024年的變化0(9.9)0(9.9)(14.1)地產(chǎn)1.3金融40353025(3.5)2015105事業(yè)3公用4.8品,(1.1)資源8.4,..0醫(yī)療保健,7.4中游制造,12.9信息科技,14.1消費服務21.4單位：2015105 .80(5)(10)(15)(20)資料來源：，；藍色散點為2024年的預計增速，紅色散點為2025年的預計增速，?分行業(yè)，統(tǒng)計一級行業(yè)2024全年和2025年全年的盈利增速在全部一級行業(yè)中的分位（取一致預期），分別作為橫縱兩軸。根據(jù)盈利增速進行橫向?qū)Ρ?，考察景氣水平的相對變化?？梢钥吹剑瑥南鄬σ暯牵?）盈利景氣2025年預計提升的行業(yè)：電力設(shè)備、傳媒、房地產(chǎn)、鋼鐵、建材等。2）盈利景氣2025年高位維持的行業(yè)：軍工、汽車、計算機、電子、商貿(mào)零售等。圖24：一級行業(yè)盈利預期增速相對位置資料來源：，；盈利增速采用wind一致盈利預期增速4、小結(jié)：寬貨幣+寬財政組合拳有望驅(qū)動企業(yè)盈利穩(wěn)中有升隨著新一輪寬貨幣A24年年底及25年A。A股非金融及兩油盈利增速，中性假設(shè)下，四個季度的累計盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大類行業(yè)來看，2025年盈利增速相對較高的板塊預計主要集中在消費服務、信息技術(shù)、中游制造等領(lǐng)域。盈利能力方面，展望2024年底至2025年，ROE預計窄幅波動。轉(zhuǎn)率在收入增速弱修復、總資產(chǎn)企穩(wěn)回升的雙重作用下預計相對穩(wěn)定；寬貨幣、寬財政以及較低低利率背景下，杠1）盈利景氣2025鋼鐵、建材等。2）盈利景氣2025年高位維持的行業(yè)：軍工、汽車、計算機、電子、商貿(mào)零售等。三、60個細分行業(yè)評估——景氣趨勢展望 1、景氣熱力圖：60個細分行業(yè)和8大維度本文采用中觀景氣度、業(yè)績情況、盈利預期、籌碼分布、估值水平、交易分析、周期價值、賽道價值等維度，對于各個維度進行量化評分并賦予相應權(quán)重，得到各個行業(yè)的加權(quán)平均得分，由此篩選出業(yè)績相對較好且景氣度向上的行業(yè)。以下對于各個維度量化評分標準做出說明：60中觀景氣度：利用對于超額收益具有正向貢獻的中觀景氣度指標進行標準化處理，得到每個行業(yè)的景氣擴散指數(shù)（D業(yè)績情況盈利預期：（）籌碼分布估值水平交易分析周期階段：賽道價值：最終對于以上指標賦予相應的權(quán)重，最終得到每個行業(yè)的加權(quán)平均得分。表2：細分行業(yè)比較熱力圖（基于中觀景氣、業(yè)績情況、盈利預期、籌碼分布、估值水平、交易分析、周期價值、賽道價值進行量化打分）資料來源：，2、景氣趨勢展望針對各個細分領(lǐng)域，本文篩選了對于超額收益具有正向貢獻的中觀景氣指標，對該領(lǐng)域的景氣趨勢進行梳理和展望。上游資源品N2025中游制造業(yè)景氣分化20252025醫(yī)藥板塊，隨著宏觀經(jīng)濟需求改善，板塊或?qū)⒂瓉韽吞K。信息科技景氣度相對較高，在新一輪科技周期和科技自立自強政策加碼的背景下，計算機設(shè)備、通信設(shè)備、消費電子等業(yè)績改善確定性較大。? 上游資源品：今年以來由于需求端恢復有限，資源品價格呈“N”字走勢，總體回落，但“國內(nèi)政策拐點到來”今年以來大宗商品呈“N”字型走勢。1-5月由于供給端供應偏緊疊加地緣局勢擾動，需求端全球制造業(yè)PMI筑底回升，國內(nèi)外庫存周期回補，政策端517地產(chǎn)新政刺激等多因素共振下，大宗商品迎來一波漲價潮。6-8月，商品價格快速下跌，在回吐年內(nèi)漲幅的同時持續(xù)創(chuàng)近年新低，一方面全球制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間，另一方面地產(chǎn)新政提振效應持續(xù)減弱，此前的宏觀情緒溢價被擠出，商品市場定價弱現(xiàn)實。9月以來，商品價格整體回升，主要是9月24日以來一系列超預期“政策組合拳”密集發(fā)布，極大地提振了市場預期，加上美聯(lián)儲降息以及“金九銀十”旺季催化，商品價格明顯反彈。分品類看，商品價格同比總體回落，但內(nèi)部延續(xù)分化，其中動力煤、焦煤、玻璃、鋼鐵、化工等受國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境影響較大的商品年跌幅較大，而基本面相對較好的工業(yè)金屬則錄得較為可觀的年漲幅，貴金屬也在多邏輯支撐下強勁上漲，此外原油在需求疲軟下表現(xiàn)不佳，農(nóng)產(chǎn)品和水泥在成本和供給偏緊支撐下漲勢明顯。大宗商品價格主要受到供求關(guān)系以及流動性的影響。展望明年，國內(nèi)方面，政策拐點到來，貨幣政策空間打開，10M1、M2PMI等產(chǎn)能調(diào)控政策有望加快推進。國際方面，全球央行陸續(xù)開啟降息周期，有望帶動制造業(yè)走強，從而支撐商品價格。本輪降息周期不同以往，一是大宗商品價格已經(jīng)歷一段時間的調(diào)整；二是美國經(jīng)濟仍有韌性，距衰退仍有距離，三季度實際GDP環(huán)比折年增2.8%3.7%8PMI和全球制造業(yè)PMI格。總的來看，國內(nèi)政策拐點到來，疊加海外降息周期開啟，順周期板塊下行空間有限。關(guān)注基礎(chǔ)化工、建材、貴金屬等機會。上游資源品細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨上游資源品細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨勢判斷鋼鐵今年鋼鐵價格呈現(xiàn)前高后低尾部震蕩的特征，受建筑行業(yè)低迷影響，旺季需求有限。供給端整體承壓，重點企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量震蕩小幅回升，但庫存端整體下降。短期年末重要會議尚有政策期待和地方趕工預期，鋼材價格或有支撐，明年行業(yè)供給過剩問題仍在，關(guān)鍵看產(chǎn)能出清力度?！禾拷衲昝禾績r格下行，供需相對寬松，但整體呈現(xiàn)旺季不旺，淡季不淡的特征。產(chǎn)量端，受安監(jiān)效應消退，各地產(chǎn)量穩(wěn)步增長；進口端，價格優(yōu)勢明顯，煤炭進口量保持高位。需求端，下游火電需求較為穩(wěn)健，非電需求受鋼鐵和建筑行業(yè)拖累以及基建化債影響，量價齊跌。后續(xù)下跌空間預計有限，但下游需求仍然趨弱。短期煤價或隨著冷空氣到來以及房地產(chǎn)利好政策帶動，有所改善，但從供需角度，明年煤炭價格預計延續(xù)低位震蕩?！褪衲暌詠碛蛢r整體回落，目前處在支撐位，需求不足仍是主要掣肘。展望明年，中美兩國宏觀政策同步轉(zhuǎn)向，需求側(cè)存在修復可能，另一方面，供給側(cè)OPEC+延長自愿減產(chǎn)至25Q1，穩(wěn)油價訴求強烈，疊加美國頁巖油公司資本開支放緩，以及地緣方面如制裁伊朗仍具不確定性，油價預計前高后低，維持緊平衡。↗水泥今年前三季度，水泥價格呈現(xiàn)低位震蕩，產(chǎn)量較低，需求持續(xù)處于下滑階段，4，5月份旺季不旺。10月后，水泥價格持續(xù)小幅回升。明年行業(yè)有望協(xié)同及錯峰生產(chǎn)，疊加《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》相關(guān)政策支持，有望加快水泥產(chǎn)能出清，推漲水泥價格，行業(yè)收益預計持續(xù)修復。↗裝修建材樓市低迷拖累景氣指數(shù)重心下移，前三季度規(guī)上建材家居賣場銷售同比下跌4.9%。展望明年，一攬子政策助力下二手房成交活躍和保障房收儲有望貢獻確定性增量，疊加以舊換新加力拓面，需求有望逐步企穩(wěn)。↗小金屬今年以來受供需偏緊推動，鎢、銻、鉬、錫等價格均錄得可觀漲幅。展望明年，供給約束仍是價格重要支撐，且軍工、新能車、光伏、風電等新興領(lǐng)域有望貢獻邊際需求增量，看好戰(zhàn)略小金屬價格中樞抬升?！I(yè)金屬今年以來銅鋁價格重心上移，但波動加大。展望明年，一方面是需求結(jié)構(gòu)的變化，新能源、電網(wǎng)、新興國家如印度等新興需求持續(xù)兌現(xiàn)，疊加中美兩國宏觀政策同步轉(zhuǎn)向，有望對沖地產(chǎn)等傳統(tǒng)需求的趨勢下行；另一方面是供給側(cè)約束明顯，如電解鋁的產(chǎn)能紅線、銅的礦端品質(zhì)等。整體看，銅鋁價格有望高位運行?！茉唇饘俣忍妓徜噧r格有所企穩(wěn)，部分前列廠商如寧德時代、Pilbara宣布減產(chǎn)，或顯示當前鋰價已跌至全球現(xiàn)金成本線附近，同時需求側(cè)增量可觀，政策驅(qū)動下新能車銷量持續(xù)超預期，儲能端也有望持續(xù)貢獻增量需求。↗化學纖維今年以來滌綸長絲價格先揚后抑，重心整體下移。5月下旬長絲大廠聯(lián)合減產(chǎn)挺價，但受終端需求偏弱以及去庫需求影響漲勢難以維持，展望明年，下游補庫受益結(jié)束，出口或承壓，紡服需求弱復蘇狀態(tài)延續(xù)?！瘜W原料今年以來化學原料及化學制品PPI持續(xù)為負，下半年降幅有所收窄。往后看，當前化工行業(yè)景氣仍處筑底階段，前期產(chǎn)能擴張較快的壓力仍在消化中，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會如供需向好的維生素、產(chǎn)業(yè)趨勢和國產(chǎn)替代邏輯帶動下的新材料等。↗化學制品今年以來化工產(chǎn)品價格指數(shù)先揚后抑，重心有所下移。往后看，行業(yè)景氣仍在筑底階段，建議關(guān)注部分細分賽道的機會如供需共振下的民爆板塊、出海布局加快的輪胎、下游排產(chǎn)良好疊加供給配額約束的制冷劑、產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注磷化工(磷礦增產(chǎn)難+磷肥+下游新能源需求)和氟化工(螢石+制冷劑+高端氟材料)。↑農(nóng)化制品化肥方面，今年以來復合肥價格承壓下行，磷酸一銨和氯化鉀價格相對堅挺，尿素價格下跌較多。展望明年，原料供應相對過剩，成本支撐減弱，預計復合肥價格偏弱運行；農(nóng)藥方面，今年以來農(nóng)藥市場表現(xiàn)疲軟。截至12月初中華立農(nóng)原藥價格指數(shù)同比下跌近12%，展望明年，預計農(nóng)業(yè)價格持穩(wěn)運行。→總體今年以來宏觀面和基本面相疊加，資源品價格呈“N”字走勢，總體回落。展望明年，大宗商品價格主要受到供求關(guān)系以及流動性的影響，一方面，國內(nèi)政策拐點到來，貨幣政策空間打開，預計明年降息降準仍有空間。基本面上，一攬子增量政策助力下PMI持續(xù)景氣，原材料庫存回升，后續(xù)補庫以及新訂單的持續(xù)性有賴于財政的積極發(fā)力。另一方面，全球央行陸續(xù)開啟降息周期，有望帶動制造業(yè)走強，從而支撐商品價格。后續(xù)需注意美國經(jīng)濟韌性以及特朗普政策推升通脹對降息預期的緩釋或壓制商品價格。總的來看，國內(nèi)政策拐點到來，疊加海外降息周期開啟，順周期板塊下行空間有限。→資料來源：，圖25：工業(yè)金屬價格仍堅挺 圖26：水泥提價較為流暢單位：元 長江有色市場:平均價:銅

單位：千元

單位： 全國 長江 東北 華北長江有色市場:平均價:鋁:A0090 /噸 24長江有色市場:平均價:鋁:A0080 22207018

點240200160

華東 西北 西南 中南60 1650 142022-122023-022023-042022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12

1202021-042021-072021-102022-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07資料來源：、 資料來源：、? 2024整體來看，制造業(yè)PMI導不暢。內(nèi)需延續(xù)弱復蘇，汽車、軌交等部分領(lǐng)域下半年受益于“兩新”政策加碼有所回暖；出口方面，上半年受PMI2025中游制造業(yè)細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨勢中游制造業(yè)細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨勢判斷汽車零部件受益于國家補貼與地方消費刺激，疊加新能源替代，下游汽車需求回升，產(chǎn)業(yè)端新車研發(fā)加快，智能化發(fā)展提速，成本要求提高，市場競爭加劇，帶動零部件市場景氣?！擞密囀車覉髲U政策及地方置換政策拉動，下半年乘用車產(chǎn)銷景氣回升，新能源汽車銷量同比增速保持較高，新能源車滲透率持續(xù)上升，智駕發(fā)展加快，龍頭車企布局海外，出口增速有所放緩。來年以舊換新政策有望接續(xù)，消費刺激政策加碼，新能源替代持續(xù)進行，汽車市場發(fā)展預計保持良好態(tài)勢。↗航空裝備年內(nèi)國家和地方頻繁出臺政策支持低空經(jīng)濟發(fā)展，供給端eVTOL企業(yè)布局海內(nèi)外市場，智能網(wǎng)聯(lián)“無人機+汽車”一體化產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進，下游需求場景火熱；國防航空設(shè)備不斷精進，殲35A首次公開亮相，民用航空推進國產(chǎn)替代，C929客機首家用戶框架協(xié)議簽署，航空裝備板塊成長空間廣闊，隨著低空經(jīng)濟規(guī)劃不斷落地，來年有望繼續(xù)景氣上行。↑軍工電子國內(nèi)自主可控要求緊迫，新型作戰(zhàn)裝備亮相，軍工信息化發(fā)展提速，作戰(zhàn)新域新質(zhì)化進程加快，同時外貿(mào)需求逐步崛起，十四五收官關(guān)鍵期，板塊有望繼續(xù)抬升。↗基礎(chǔ)建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額增速下半年小幅回升，整體表現(xiàn)相對穩(wěn)健，隨著化債政策推進落實，房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，板塊邊際回暖，有望支撐基礎(chǔ)建設(shè)增長。↗通用設(shè)備今年以來，制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)走低，內(nèi)外需求雙重壓力下，上半年機床產(chǎn)量增速放緩，下半年有所回升，弱復蘇背景下，穩(wěn)經(jīng)濟政策有望拉動國內(nèi)需求改善，帶來板塊底部修復。↗專用設(shè)備十四五規(guī)劃下軌交設(shè)備成長空間廣闊，3C設(shè)備有望受益于新一輪創(chuàng)新和換機熱潮?！こ虣C械挖機銷量增速自年初回暖延續(xù)增長態(tài)勢，內(nèi)外銷均不斷提速。隨著化債政策與房地產(chǎn)組合拳落地，下游企業(yè)應收賬款壓力有望緩解，房地產(chǎn)板塊邊際回暖，內(nèi)需改善，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望持續(xù)復蘇?！詣踊O(shè)備工業(yè)機器人產(chǎn)量年內(nèi)持續(xù)上行，機床數(shù)控裝置增速繼續(xù)擴大，同比超100%。眾多車企推進智駕研發(fā)，龍頭企業(yè)加大研發(fā)投入，產(chǎn)業(yè)端催化事件不斷，人形機器人落地提速，工業(yè)多場景應用，板塊持續(xù)高景氣?！夥O(shè)備光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)（SPI）全年持續(xù)下行，但降幅有所收窄，2025年有望止跌，工信部發(fā)布光伏制造行業(yè)新規(guī)范，光伏出口退稅率自12月起下調(diào)至9%，有望加速供給側(cè)出清，引導價格修復?！L電設(shè)備年內(nèi)一系列政策出臺為行業(yè)健康發(fā)展提供有效支撐，國內(nèi)招標維持高景氣，1-10月風電總開標容量相比去年同期增長65.6%，風電裝機延續(xù)較高增速，海風建設(shè)持續(xù)推進，“十四五”末期預計持續(xù)放量?！姵貏恿﹄姵睾蛢δ茈姵禺a(chǎn)量、動力電池裝車量延續(xù)去年高增態(tài)勢，今年以來低空經(jīng)濟催化不斷，政策鼓勵下新能源替代持續(xù)推進，新能源汽車銷量保持高增速，下游需求景氣有望持續(xù)。↗電網(wǎng)設(shè)備1-10月輸變電設(shè)備招標額同比增長12.2%，能源轉(zhuǎn)型背景下，可再生能源裝機加速發(fā)展，設(shè)備更新?lián)Q代需求旺盛，特高壓建設(shè)有望提速，出海需求向好疊加項目落地交付，電網(wǎng)設(shè)備板塊預計景氣上行。↗總體板塊內(nèi)部景氣度分化，整體需求較弱，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)下跌，以舊換新政策拉動新能源汽車表現(xiàn)亮AI↗資料來源：，圖27：PMI小幅震蕩 圖28：新能源汽車銷量比維持高增速中國:制造業(yè)PMI

單位：萬輛

銷量:新能源汽車:當月值

單位：%55% 50% 45% 40% 2018-032018-082018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11

160 1402019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10

5004003002001000-100資料來源：、 資料來源：、?20242024消費在疫后的集中釋放后有所放緩，以價換量特征明顯，客單價有所下滑，但客運量、酒店入住率等指標同比延續(xù)改善；必需消費品需求穩(wěn)定，成本紅利持續(xù)，增速較為穩(wěn)健；可選消費上半年表現(xiàn)較為低迷，下半年在以舊換新支持下邊際改善；醫(yī)藥細分板塊業(yè)績相對改善，增速恢復穩(wěn)健。展望明年，擴內(nèi)需政策有望持續(xù)加碼，房屋銷售止跌背景下，地產(chǎn)鏈消費有望持續(xù)修復，必需消費品預計穩(wěn)健增長，出行消費潛力有望進一步釋放。醫(yī)藥板塊，隨著宏觀經(jīng)濟需求改善，板塊或?qū)⒂瓉韽吞K。細分領(lǐng)域方面，食品飲料中大眾品今年持續(xù)受益于成本紅利，明年原材料價格或有回彈，行業(yè)盈利主要看需求增長，白酒商務宴請等需求有望復蘇，高端系列有望改善；家電、家居等地產(chǎn)鏈消費或持續(xù)受益于國內(nèi)地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，而出口在關(guān)稅壁壘等影響下預計承壓，新興市場或是主要動力；紡織服飾今年以來需求偏弱，品牌零售增速延續(xù)下滑，戶外等功能性服飾表現(xiàn)較為亮眼，明年在內(nèi)需政策支持下有望穩(wěn)健增長；旅游、商貿(mào)零售等出行鏈消費已經(jīng)恢復至19消費服務細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨勢消費服務細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨勢判斷家用電器今年家電行業(yè)受以舊換新政策和出口景氣度帶動，內(nèi)需增長明顯，行業(yè)業(yè)績持續(xù)修復。上半年家電出口保持較高增速，7月以舊換新政策出臺后，行業(yè)進入量價齊升，內(nèi)銷表現(xiàn)亮眼。2025年預計以舊換新政策延續(xù)，有望帶動內(nèi)需進一步增長，地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)，也有望對家電銷售帶來增量貢獻?！揖佑闷非捌谑苤朴诜康禺a(chǎn)和消費低迷，行業(yè)承壓明顯，下半年隨著房地產(chǎn)政策的陸續(xù)出臺，家居消費逐漸回升，內(nèi)需逐步釋放，出口維持正增長。2025年板塊有望繼續(xù)受益于內(nèi)需政策的發(fā)力?！旒?024年上半年紙價承壓，木漿價格受供給收窄影響高漲，下半年，木漿、闊葉漿價格受產(chǎn)能恢復影響，價格回落。2025年歐洲木漿需求預計改善，內(nèi)需有望向上，產(chǎn)能放緩的背景下，明年造紙行業(yè)供需有望出現(xiàn)改善，紙價有望底部回升?！徔椃?024年以來，紡織服飾整體相對平穩(wěn)，前期受國內(nèi)消費疲軟影響，前三季度相對承壓，后期各項消費刺激政策陸續(xù)加碼，帶動零售和出口端小幅改善。2025年隨著消費政策的進一步落地，紡織服飾業(yè)績或逐漸改善，冰雪運動板塊預計延續(xù)較高景氣度。↗美容護理年初以來，美容護理行業(yè)延續(xù)溫和復蘇，各板塊表現(xiàn)分化加劇，醫(yī)美板塊滲透率逐漸提高，維持較高景氣，化妝品板塊國內(nèi)終端需求不足，電商平臺流量紅利也逐漸消退。2025年，行業(yè)競爭或持續(xù)激烈，改善關(guān)鍵或在于政策超預期刺激下的需求回暖。↗養(yǎng)殖業(yè)今年生豬養(yǎng)殖景氣度較高，豬價總體上行，生豬養(yǎng)殖利潤前三季度上升明顯，9月后，隨著生豬產(chǎn)能的逐步恢復，豬價下行，生豬養(yǎng)殖盈利持續(xù)收窄，但供給仍然有限，對豬價起到制衡作用。2025年，生豬供給逐漸恢復，豬價預計承壓?！频瓴惋嬀频瓴惋嫎I(yè)受居民旅游出行熱情復蘇，行業(yè)需求改善，但受去年高基數(shù)影響，價格端有所承壓，量升價降特征明顯。2025年隨著消費刺激政策的進一步催化，居民消費潛力逐漸釋放，酒店板塊或迎來價格拐點，餐飲消費需求或持續(xù)回升。↑商貿(mào)零售2024年商貿(mào)零售行業(yè)呈穩(wěn)健復蘇態(tài)勢，利潤端略有承壓。零售行業(yè)受線上電商沖擊，線下零售渠道迎來變革調(diào)改。明年消費刺激政策有望加碼，線下零售基本面有望改善，情緒消費預計上行。↑化學制藥創(chuàng)新藥板塊受創(chuàng)新藥支持政策、獲批海外上市、以及美聯(lián)儲降息等多重利好催化，行業(yè)維持較高景氣度。2025年，醫(yī)保目錄調(diào)整以及多項創(chuàng)新藥支持政策推動下，行業(yè)有望迎來新的成長階段。↑生物制品血制品產(chǎn)能逐漸恢復，需求維持較高景氣度，十四五期間國內(nèi)漿站建設(shè)預計推進，供給上行將帶動行業(yè)穩(wěn)健增長。疫苗受高基數(shù)及市場競爭影響，整體業(yè)績承壓，后續(xù)隨著研發(fā)成果加速上市，出海進程推進，板塊有望復蘇。↗醫(yī)療器械上半年醫(yī)療器械受設(shè)備更新需求延后影響，行業(yè)景氣度較低。三季度后，隨著以舊換新政策進一步落地，集采范圍擴張，國產(chǎn)替代效果顯現(xiàn)，醫(yī)療器械出口也維持正增長。2025年化債工作進一步推進，國產(chǎn)替代空間巨大，行業(yè)預計維持穩(wěn)健增長。↑醫(yī)療服務行業(yè)整體緩慢復蘇，眼科板塊今年延續(xù)邊際改善，美容醫(yī)療維持較高韌性。同時人口老齡化以及醫(yī)保基金的穩(wěn)健運行，也促進了醫(yī)療服務需求的增長。2025年宏觀經(jīng)濟環(huán)境改善有望帶動醫(yī)療消費修復，AI醫(yī)療的進一步運用預計將提高醫(yī)療服務質(zhì)量。↗食品加工受豬肉，雞肉、蔬菜、糖蜜等原材料價格低位運行影響，行業(yè)盈利改善。2025年隨著化債政策落地和消費政策刺激，板塊有望維持穩(wěn)健增長?！拙脾?024年白酒行業(yè)持續(xù)處于去庫存階段，需求表現(xiàn)趨弱。2025年，白酒預計延續(xù)去庫存，宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)或帶動大眾消費需求復蘇，春節(jié)商務、禮贈場景刺激、以及酒企渠道治理和價盤管理發(fā)力，有望拉動板塊業(yè)績改善?！嬃先槠?024年以來乳價承壓明顯，上游產(chǎn)能持續(xù)去化。預計2025年隨著產(chǎn)能去化完成，行業(yè)競爭放緩，乳制品供需格局有望趨于平衡，乳價將實現(xiàn)底部回升。→調(diào)味發(fā)酵品今年調(diào)味品受益于原材料成本下行，整體呈現(xiàn)穩(wěn)健態(tài)勢，利潤端有所。2025年成本價格預計延續(xù)低位，行業(yè)盈利有望保持，居民消費情緒改善或帶動餐飲復蘇，行業(yè)有望受益。↑裝修裝飾今年以來裝修裝飾受房地產(chǎn)低迷拖累，行業(yè)整體承壓，需求疲軟。2025年房地產(chǎn)利好政策將帶動裝修裝飾行業(yè)需求改善確定性加強，行業(yè)有望邊際復蘇。→總體出行鏈消費增長斜率放緩，明年出國游、自駕游等預計維持韌性；可選消費上半年表現(xiàn)低迷，以舊換新政策帶動下半年業(yè)績復蘇；必需消費需求穩(wěn)定，受益于成本紅利；地產(chǎn)鏈消費有望持續(xù)改善；醫(yī)藥板塊關(guān)注低基數(shù)背景下醫(yī)保支付端邊際改善、以及創(chuàng)新出海的機會?！Y料來源：，圖29：地產(chǎn)鏈消費預計步回暖 圖30：酒店入住率持續(xù)復至高位80 中國:產(chǎn)量:空調(diào)累計同比

200

中國香港:酒店入住率 中國澳門:酒店業(yè)入住率60 全國建材家居景氣指數(shù)(BHI)

120 9040 20

100 8080 70600 100 60 5040-20 50-40 2019-012019-062019-112020-042019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06

40 3020 20102019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06資料來源：、 資料來源：、? 金融地產(chǎn)：2024年社融增速整體回落，非銀板塊業(yè)績維持較高景氣，20252024向企業(yè)端傳遞，凈息差降至低位，三季度降準和降息落地改善市場流動性、降低融資成本，同時監(jiān)管呵護息差，支920249展望2025年，隨著一攬子穩(wěn)增長政策夯實經(jīng)濟基礎(chǔ)，社融增速或維持穩(wěn)定，政府債券仍是主力，由于貨幣政策可能進一步寬松，疊加化債緩解隱形債務，銀行息差可能承壓，對盈利或造成拖累；權(quán)益市場有望改善，證券作為牛市NBV地產(chǎn)金融地產(chǎn)細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨金融地產(chǎn)細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨勢判斷銀行今年以來受實體經(jīng)濟信心偏弱影響，社融增速整體呈回落態(tài)勢，新增社融同比少增，其中政府債為主要支撐，新增信貸為主要拖累，“提前還貸”現(xiàn)象從居民端向企業(yè)端傳遞。凈息差方面，9月末商業(yè)銀行凈息差降至1.53%的歷史低位，低于警戒線。展望明年，社融增速或維持穩(wěn)定，政府債券仍是主力，由于貨幣政策可能進一步寬松，疊加化債緩解隱形債務，銀行息差可能承壓，對盈利或造成拖累。↓證券受市場環(huán)境影響，今年以來券商各類業(yè)務均面臨下行壓力。往后看，證券行業(yè)經(jīng)營主要受到市場活躍度和政策監(jiān)管力度影響，近期這兩方面都出現(xiàn)了積極變化，政策拐點提振市場風偏，央行新創(chuàng)設(shè)的兩項貨幣政策工具有望為市場注入流動性，并購重組也有望催化行情。展望明年，年末政治局會議提出“穩(wěn)住股市”，明年權(quán)益市場有望改善，行業(yè)作為牛市旗手或迎戴維斯雙擊?！ｋU今年保費收入維持高增，同時監(jiān)管政策引導降低負債端成本，包括下調(diào)預定利率和報行合一，疊加資本市2025年權(quán)益市場回暖有望支撐險企投資收益，NBV↗提升有望部分對沖利率下調(diào)對保單銷售的影響。房地產(chǎn)今年房地產(chǎn)開工端和銷售端延續(xù)下行趨勢，9月以來多個重要會議表態(tài)有望逐步帶動居民購房情緒回升，穩(wěn)定房價，并推動庫存去化，例如促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、用好專項債進行閑置土地和存量房收儲、適當減少保障房新建規(guī)模、重啟貨幣化棚改等等，近期市場在量價兩端均呈現(xiàn)改善跡象，30大中城市成交面積同比持續(xù)多周為正，10間震蕩，銷售在較低基數(shù)下有望持續(xù)復蘇，開工投資或持續(xù)承壓?！傮w2024年金融地產(chǎn)內(nèi)部分化明顯，非銀板塊業(yè)績維持較高景氣，銀行業(yè)績受制于息差的收窄，地產(chǎn)量價持續(xù)負增，年末受政策提振有邊際改善。展望2025年，銀行息差可能繼續(xù)承壓，對盈利或造成拖累；證券有望受益于權(quán)益市場回暖，景氣上行；險企資產(chǎn)端或持續(xù)改善，負債端或有放緩，整體或穩(wěn)健增長；地產(chǎn)價格有望在止跌和企穩(wěn)之間震蕩。→資料來源：，圖31：保費收入保持良增長態(tài)勢 圖32：9月底以來新房售熱度提升80

保險公司保費收入:累計同比

單位：萬樣本40城市商品房成交面積（7日均值）壽險累計同比

平方米

同比:右 2024年60 財產(chǎn)險累計同比

200 2023年 2022年2021年

170%140%40 20 0-20 2011-092012-062013-032013-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06

150 01-0102-0103-0104-0105-0106-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01

110%80%50%20%-10%-40%-70%-100%資料來源：、 資料來源：、AI今年以來，信息科技板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化，電子延續(xù)較高景氣，AI展望2025A”新品換機潮預計持續(xù)火熱，PCAI2025AIAIAI信息科技細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨信息科技細分行業(yè)近期景氣指標變化未來趨勢判斷消費電子存儲器價格總體表現(xiàn)優(yōu)于去年，智能手機新機型密集發(fā)布，可穿戴技術(shù)創(chuàng)新不斷突破，全球智能手機和平板電腦出貨量連續(xù)增長，國內(nèi)智能手機產(chǎn)量穩(wěn)定增長。隨著行業(yè)庫存去化結(jié)束，6G快速發(fā)展，AI催化設(shè)備更新加快，需求復蘇有望延續(xù)。↑光學光電子今年以來，消費刺激政策帶動下游需求回升，面板價格下半年持續(xù)回落后連續(xù)三個月持平。消費政策加碼趨勢確定，面板廠商積極調(diào)控產(chǎn)線稼動率，拉動全球TV面板供需格局改善，電視面板價格有望企穩(wěn)回升，但需關(guān)注關(guān)稅嚴峻趨勢下的出口變化?！雽w今年以來，全球半導體銷售額增速持續(xù)加快，DXI指數(shù)景氣上行，半導體行業(yè)指數(shù)后半年小幅震蕩，整體相對去年表現(xiàn)較好。消費政策刺激下電子終端需求預計來年延續(xù)復蘇，新能源↑汽車銷量保持高增速，AI增量需求強勁，自主可控要求緊迫，國內(nèi)半導體有望持續(xù)復蘇。通信設(shè)備今年以來，AI算力需求強勁，數(shù)據(jù)體系建設(shè)持續(xù)推進，通信設(shè)備制造PPI降幅不斷收窄，業(yè)績延續(xù)增長態(tài)勢。隨著低空經(jīng)濟政策加碼，車路云一體化發(fā)展加快，AI大模型迭代升級，服務器、數(shù)據(jù)中心、光模塊等細分領(lǐng)域需求預計持續(xù)向好。↑通信服務今年以來，電信業(yè)務增速較去年有所放緩。隨著5G手機終端滲透率持續(xù)提升，6G發(fā)展進入標準化研究，衛(wèi)星系統(tǒng)建設(shè)持續(xù)推進，大數(shù)據(jù)模型不斷推出，AI算力產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)景氣，多因素疊加下有望促進行業(yè)2025發(fā)展提速。↗傳媒今年以來，網(wǎng)游版號發(fā)放節(jié)奏明顯加快，《黑神話：悟空》海內(nèi)外爆火，國內(nèi)游戲市場收入同比增長破紀錄，短劇方面下沉市場表現(xiàn)較好，谷子經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，游戲及影視文化出海優(yōu)勢明顯。AI發(fā)展賦能生產(chǎn)方式升級，疊加多方規(guī)范政策出臺，有望助推行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?！浖_發(fā)今年軟件產(chǎn)業(yè)業(yè)務利潤總額表現(xiàn)不及去年同期，互聯(lián)網(wǎng)軟件開發(fā)市場規(guī)模擴大。隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷深入，AI智能化發(fā)展加快，算力升級勢頭迅猛，一定程度上有望拉動板塊復蘇。↗計算機設(shè)備計算機、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤總額累計同比年內(nèi)持續(xù)下滑。伴隨著化債和信創(chuàng)政策切實落地，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)建設(shè)持續(xù)推進，AI算力對硬件要求提高，板塊利潤有望觸底回升。↗總體消費電子和半導體銷售等中觀數(shù)據(jù)復蘇延續(xù)，下游需求改善有望帶動產(chǎn)業(yè)鏈整體向好；數(shù)據(jù)經(jīng)濟建設(shè)不斷推進，AI算力網(wǎng)絡(luò)升級持續(xù)，通信設(shè)備、通信服務、軟件、計算機設(shè)備等有望持續(xù)受益。↑資料來源：，圖33：全球半導體銷售同比持續(xù)增長 圖34：信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)利總額累計同比邊際善單位:%

全球：當月同比 美洲：當月同比歐洲：當月同比 日本：當月同比

單位：%

中國:利潤總額:計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計同比60 中國：當月同比 亞太：當月同比

170 40 20 0-20 2013-102014-032014-082015-012013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08

120 70 20 -30 2021-102021-122022-022022-042022-062021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10資料來源：、 資料來源：、3、景氣改善的細分領(lǐng)域基于產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)中觀景氣情況，本文篩選了景氣處于較高水平或趨勢回升的領(lǐng)域，主要集中在：信息技術(shù)領(lǐng)域：消費服務領(lǐng)域：2025年隨著政策的持續(xù)，板塊景氣度有望維持較高水平。美容護理、商貿(mào)零售、飲料乳品、調(diào)味發(fā)酵品等景氣指標出現(xiàn)中高端制造業(yè)：目前專用設(shè)備、通用設(shè)備、自動化設(shè)備、航空裝備、軍工電子等景氣指標均出現(xiàn)底部回升，后醫(yī)藥板塊0.60.4景氣度環(huán)比改善幅度醫(yī)療器械美容護理0.60.4景氣度環(huán)比改善幅度醫(yī)療器械美容護理生物制品小金屬證券Ⅱ消費電子調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ家居用品電網(wǎng)設(shè)備0.2半導體白酒Ⅱ醫(yī)療服務風電設(shè)備能源金屬家用電器通用設(shè)備光學光電子化學纖維燃氣Ⅱ光伏設(shè)備工業(yè)金屬軍工電子Ⅱ裝修裝飾Ⅱ乘用車傳媒飲料乳品化學原料鋼鐵0.0工程機械-1.0-0.8-0.6煤炭-0.4-0.2水泥 0池基礎(chǔ)建設(shè)0.2航空裝備Ⅱ化學制品0.40.60.81.0石油石化電力農(nóng)化制品汽車零部件裝修建材軟件開發(fā)自動化設(shè)備酒店餐飲房地產(chǎn)航運港口-0.2紡織服飾物流通信設(shè)備航空機場景氣度擴散指數(shù)環(huán)保化學制通信服務計算機設(shè)備造紙商貿(mào)零售銀行-0.4食品加工養(yǎng)殖業(yè)保險Ⅱ-0.6資料來源：，注：氣泡大小代表ROE水平，可重點關(guān)注橫軸以上特別是右上方的行業(yè)0.60 16000.50 350%0.50DI(M12)14000.400.60 16000.50 350%0.50DI(M12)14000.40DI(M12) 超額收益300%0.400.30 家電超額收益:右12000.30 250%0.20 10000.20 200%0.10 800%0.10 150%0.00600%0.00100% 400%(0.10) 50% 200%(0.20) 0%(0.20)(0.30) (0.40) 2008-102009-112010-122012-012013-022008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-102022-112023-12

0%-200%

(0.30) 2007-042008-072009-102011-012012-042007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10

-50%-100%資料來源：、 資料來源：、圖38：飲料乳品景氣低回升 圖39：調(diào)味品景氣低位升0.60

DI(M12) 超額收益

1000%

0.50

2500%0.40

DI(M12) 超額收益 0.40 0.20 0.00(0.20) (0.40) 2007-042008-082009-122011-042012-082007-042008-082009-122011-042012-082013-122015-042016-082017-122019-042020-082021-122023-042024-08

800%600%400%200%0%

0.30 0.20 0.10 0.00(0.10) (0.20) (0.30) (0.40)

2000%1500%1000%500%0%2007-042008-072007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10資料來源：、 資料來源：、圖40：專用設(shè)備景氣低回升 圖41：航空裝備景氣低回升0.60 DI(M12)

450%400%

0.60 DI(M12)

2000%0.40

超額收益

350%

0.40

1500%0.20 0.00(0.20) (0.40) 2012-122013-102014-082015-062016-042012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-08

300%250%200%150%100%50%0%-50%

0.20 0.00(0.20) (0.40) 2008-072009-092010-112012-012013-032008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-072023-092024-11

1000%500%0%資料來源：、 資料來源：、圖42：醫(yī)療器械景氣邊回升 圖43：醫(yī)療服務景氣低回升0.50 景氣擴散指數(shù)0.40 醫(yī)療器械超額收益:右

20001500

0.60 景氣擴散指數(shù)0.40 醫(yī)療服務超額收益：右

1400%1200%0.30

1000%0.20 0.10

1000

0.200.00

800%0.00(0.10)(0.20)

500% (0.20)0% (0.40)

600%400%200%2007-042008-072009-102011-012012-042007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10

(0.60) 0%資料來源：、 資料來源：、四、行業(yè)配置關(guān)注三條線索：供給側(cè)改革、內(nèi)需鏈、科技鏈 1、行業(yè)選擇的思路和框架做超過一個季度的行業(yè)配置思路，核心景氣趨勢向上，盈利改善，需要關(guān)注的點有如下幾個方面：經(jīng)濟環(huán)境和科技環(huán)境從行業(yè)選擇的思路來看，2025年預計是一個經(jīng)濟溫和復蘇、寬財政+2009202020252009202012122025年科技創(chuàng)新、內(nèi)需消費等相對占優(yōu)。表8：2025年宏觀環(huán)境、科技趨勢等方面與2009年和2020年存在高度相似指標2009年2020年2025年（預期）宏觀環(huán)境企業(yè)盈利小幅上行經(jīng)濟強度及通脹經(jīng)濟弱復蘇增長，物價處于相對低位貨幣政策適度寬松總體穩(wěn)健，靈活適度適度寬松，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)財政政策積極的財政政策更加積極的財政政策美元流動性2008年11月開啟的QE1過0.252020350bp0.252024年9月開啟的新一輪降息周2025連續(xù)降息科技創(chuàng)新智能手機+移動互聯(lián)網(wǎng)+云計算智能駕駛+物聯(lián)網(wǎng)+云計算算力+AI+機器人出口環(huán)境需求偏弱，全球貿(mào)易指數(shù)同比下行，出口相對承壓市場表現(xiàn)前期市場表現(xiàn)2007年前三季度市場大漲，進入Q4市場持續(xù)下跌，直2008Q4善2018年市場大調(diào)整，震蕩下跌，19年Q1短暫大漲后連續(xù)兩季度下跌，年末行情回暖，Q4市場小幅上行年Q2-24Q2Q3全年指數(shù)表現(xiàn)Wind全A105.4725.62-全年上證指數(shù)表現(xiàn)79.9813.87-全年風格表現(xiàn)小盤成長大盤成長成長最佳市場指數(shù)中證1000創(chuàng)業(yè)板50排名前五行業(yè)汽車、煤炭、有色金屬、家用電器、電子社會服務、電力設(shè)備、食品飲料、國防軍工、美容護理TMT、人工智能產(chǎn)業(yè)、食品/商貿(mào)零售、汽車、家電等內(nèi)需消費領(lǐng)域排名末五行業(yè)建筑裝飾、公用事業(yè)、傳媒、通信、電力設(shè)備房地產(chǎn)、通信、建筑裝飾、紡織服飾、銀行-資料來源：，表9：歷年12月中央經(jīng)濟工作會議重點提及的領(lǐng)域在次年的表現(xiàn)年份歷年中央經(jīng)濟工作會議重點表述涉及的板塊在第二年的表現(xiàn)情況（申萬一級行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)）2024年大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求“兩新、兩重”領(lǐng)域、服務消費、耐用消費品、文旅產(chǎn)業(yè)—2023年以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。要以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，特別是以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力科技創(chuàng)新（人工智能/數(shù)字經(jīng)濟/低空經(jīng)濟）、制造業(yè)（新型工業(yè)化/生物制造/商業(yè)航天）通信/電子/計算機分別上漲28.23%/20.12%/13.6%，汽車/機械設(shè)備/國防軍工等制造業(yè)板塊漲幅超10%2022年擴大國內(nèi)需求，著力恢復和擴大消費內(nèi)需消費、房地產(chǎn)消費領(lǐng)域表現(xiàn)較弱，美容護理/商貿(mào)零售分別下跌32.03%/31.30%，房地產(chǎn)下跌26.39%2021年實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強發(fā)展內(nèi)生動力；提升制造業(yè)核心競爭力；加快形成內(nèi)外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡(luò)；因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展內(nèi)需消費、制造業(yè)、物流、房地產(chǎn)內(nèi)需消費領(lǐng)域在整體較差環(huán)境中表現(xiàn)一定韌性，美容護理/商貿(mào)零售跌幅小10%，領(lǐng)先大多數(shù)行業(yè)；11.17%；機械設(shè)備/汽車/幅較大2020年強化國家戰(zhàn)略科技力量，著力解決制約國家發(fā)展和安全的重大難題；增強產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈自主可控能力國防軍工、科技創(chuàng)新、自主可控（芯片/半導體/先進機器人/新材料/航空航天）國防軍工上漲11.17%，汽車/電子/機械設(shè)備分別上漲17.20%/16.04%/14.83%、計算機漲幅較小、上漲1.37%2019年貫徹新發(fā)展理念；堅決打好三大攻堅戰(zhàn)、確保脫貧攻堅任務如期全面完成農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、環(huán)保、金融農(nóng)林牧漁上漲18.29%，環(huán)保下跌1.48%，非銀上漲6.11%、銀行下跌3.25%2018年推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，推動先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)深度融合，堅定不移建設(shè)制造強國制造業(yè)制造業(yè)相關(guān)板塊漲幅明顯，國防軍工上漲27.19%，電力設(shè)備/基礎(chǔ)化工/電力設(shè)備漲幅超20%，汽車上漲14.60%2017年深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推進中國制造向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變，中國速度向中國質(zhì)量轉(zhuǎn)變，制造大國向制造強國轉(zhuǎn)變；深化要素市場化配置改革，重點在“破”、“立”、“降”上下功夫科技創(chuàng)新、智能制造、電力、石油天然氣、鐵路計算機下跌24.53%，制造業(yè)相關(guān)板塊跌幅在30%-35%，公用事業(yè)下跌29.72%，交運下跌30.17%2016年深入推進“三去一降一補”；深入推進農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行鋼鐵上漲19.74%、煤炭上漲12.89%，房地產(chǎn)上漲0.8%，農(nóng)林牧漁下跌12.62%2015年積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等產(chǎn)能過剩行業(yè)鋼鐵/有色金屬下跌6.17%、8.58%、跌幅相對較小，建筑材料小幅上行0.03%2014年努力保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長：促進“三駕馬車”更均衡地拉動增長；推進新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)的支撐作用，著力推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向中高端邁進消費、新型工業(yè)、信息技術(shù)、農(nóng)業(yè)計算機漲幅最大、上漲100.29%，通信/電子漲幅居前、超70%，紡織服飾上漲89.17%，農(nóng)林牧漁上漲66.77%，2013年切實保障國家糧食安全，實施以我為主、立足國內(nèi)、確保產(chǎn)能、適度進口、科技支撐的國家糧食安全戰(zhàn)略。農(nóng)業(yè)、環(huán)保農(nóng)林牧漁上漲16.27%，處于中下水平，環(huán)保上漲27.20%2012年加強和改善宏觀調(diào)控，促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展：牢牢把握擴大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點，培育一批拉動力強的消費增長點；繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不動搖；高度重視財政金融領(lǐng)域存在的風險隱患，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險的底線。內(nèi)需消費、房地產(chǎn)、金融內(nèi)需消費表現(xiàn)分化，美容護理/商貿(mào)零21.34%/13.23%，7.36%11.94%金融/4.80%/9.20%2011年展：繼續(xù)加大對“三農(nóng)”、保障性住房、社會事業(yè)等領(lǐng)域的投入，繼續(xù)支持欠發(fā)達地區(qū)、科技創(chuàng)設(shè)施在建和續(xù)建項目、企業(yè)技術(shù)改造等?！叭r(nóng)”、社會服務、科技創(chuàng)新、環(huán)保等農(nóng)林牧漁下跌5.05%、計算機下跌4.52%，處行業(yè)中下水平，社會服務/環(huán)保上漲5.24%/2.36%，好于半數(shù)以上行業(yè)2010年加強和改善宏觀調(diào)控，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行；推進發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，確保農(nóng)產(chǎn)品有效供給農(nóng)業(yè)、科學技術(shù)農(nóng)林牧漁下跌31.18%，計算機/通信/電子下跌34.46%/28.50%/41.38%，處于中下水平資料來源：，明年景氣趨勢的驅(qū)動力同樣，以目前已知信息推演明年需求可能持續(xù)改善，推動因素和邏輯如下表所示。圖44：2025年驅(qū)動行業(yè)景氣趨勢向上持續(xù)改善的動力資料來源：，產(chǎn)能供應格局從產(chǎn)能的角度，公用事業(yè)目前處在購置資產(chǎn)增速和在建工程增速雙高的局面，未來產(chǎn)能投放確定性較強，需要關(guān)注產(chǎn)能和需求匹配度的問題；而以農(nóng)林牧漁、食飲、汽車、商貿(mào)零售、社服為代表的行業(yè)，在建工程和資產(chǎn)購置雙低，供應格局相對較好；而煤炭、鋼鐵、輕工制造、基礎(chǔ)化工等行業(yè)總體來看產(chǎn)能處于溫和增長，關(guān)注部分領(lǐng)域產(chǎn)能出清的機會。圖45：不同行業(yè)產(chǎn)能擴張的階段不同上市公司行業(yè)的在建工程和購置資產(chǎn)增速2024Q3美容護理產(chǎn)美容護理產(chǎn)國防軍工機械零售醫(yī)藥生物電力設(shè)備程增速在建工料料 社會服務農(nóng)林基礎(chǔ)化工汽車鋼鐵設(shè)備商貿(mào)飾屬輕工制造交通運輸家用電器電子計算機公用事業(yè)煤炭產(chǎn)能能加速擴張非銀金融40%30%20%購置資產(chǎn)增速10%購置資產(chǎn)增速0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-50% -40% -3