大類資產(chǎn)觀察系列：2025年美元之年能否延續(xù)

索引索引內(nèi)容目錄一、引言 5二、2024年：美元高位收官 5三、2025年：美元之年能否得以延續(xù)？ 8四、若美元維持強(qiáng)勢(shì)，其外溢效應(yīng)如何？ 14五、風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖1：2024年美元指數(shù)和美債期限利差之間的走勢(shì) 5圖2：2024年，2年和10年美債收益率和美元指數(shù)走勢(shì) 6圖3：2024年6月美元兌日元和歐元均升值 6圖4：2024年月大選結(jié)束后MOVE指數(shù)大幅下行 7圖5：近期美債收益率的上漲由期限溢價(jià)提供 8圖6：2024年12月1日-12月26日10年期美債收益率變化（bp） 8圖7：Fedwatch顯示2025年降息概率 8圖8：歷史上雙赤字和美元指數(shù)關(guān)系 9圖9：2023年美國預(yù)算強(qiáng)制性支出分配（%） 9圖10：減稅方案不同情境下，對(duì)經(jīng)濟(jì)和職位數(shù)量的影響 10圖美元指數(shù)和貿(mào)易政策不確定指數(shù)相關(guān)性 圖12：在征收關(guān)稅后，進(jìn)口總值有所下行 圖13：外國出生勞動(dòng)力人數(shù)占比在疫情后上行（%） 12圖14：美國勞動(dòng)生產(chǎn)率下行過程中（%） 12圖15：泰勒規(guī)則隱含的聯(lián)邦基金目標(biāo)2024年10月以來上行 12圖16：美國自然利率和產(chǎn)出缺口（%） 12圖17：截至2024年9月，歐元區(qū)主要國家制造業(yè)增加值占GDP比重（%） 13圖18：截至2023年，歐元區(qū)主要國家服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重（%） 13圖19：歐元區(qū)信心指數(shù)仍顯疲軟 14圖20：歐元區(qū)主要國家勞動(dòng)力成本指數(shù)同比下行 14圖21：美德利差（10年德債收益率-10年美債收益率）存在進(jìn)一步下行的空間 14圖22：美日利差（10年美國收益率-10年日本收益率）預(yù)計(jì)維持震蕩 15圖23：日本東京都核心CPI同比增速連續(xù)上行 15圖24：中間價(jià)和即期匯率偏離程度較高 16圖25：人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)和名義有效匯率指數(shù)缺口較大 16圖26：人民幣兌一籃子貨幣維持穩(wěn)定 16圖27：中美利差或繼續(xù)維持高位 16圖28：匯率對(duì)A股的抑制存在但相對(duì)有限 17圖29：房地產(chǎn)價(jià)格的回升部分決定A股上行的彈性 17一、引言20242025二、2024年：美元高位收官圖1：2024年美元指數(shù)和美債期限利差之間的走勢(shì)美元指數(shù) 美債（10年-2年收益之差（%，右）

24-1224-1024-1224-1024-0824-0624-0424-0223-1223-1023-0823-0623-0423-0222-1222-1022-0822-0622-0422-0221-1221-1021-0821-0621-0421-0220-1220-1020-0820-0620-04資料來源：，（10年-2年1）2020年4月-2022年10月，美元指數(shù)和美債期限利差呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。2020年421020215月2）202210月-202456月-1220246月-9+通脹下行符合預(yù)期，210202410210202426月。202465CPI和PPIBuyinQE圖2：2024年，2年和10年美債收益率和美元指數(shù)走勢(shì)

美元指數(shù)美國:國債收益率:10年（%，右）美國:國債收益率:2年（%，右）

5.35.14.94.74.54.34.13.93.724-1224-1224-1224-1224-1124-1024-0924-0924-0824-0724-0724-0624-0524-0524-0424-0324-0324-0224-0124-01資料來源：，圖3：2024年6月美元兌日元和歐元均升值24-0124-01

美元兌元 美元兌元（

0.980.970.960.950.940.930.920.910.900.8924-120.8824-12資料來源：，2024月，+20243GDP0.2%MOVE指數(shù)MOVE指數(shù)圖4：2024年11月大選結(jié)束后MOVEMOVE指數(shù)MOVE指數(shù)1401301201101009024-1224-1124-1024-0924-0824-0724-0624-0524-0424-0324-0224-018024-1224-1124-1024-0924-0824-0724-0624-0524-0424-0324-0224-01資料來源：Bloomberg，2024121日-202412月261041.8bp37.8bp4bp202412圖5：近期美債收益率的上漲由期限溢價(jià)提供24-0124-01

ACM10年期美債收益率，%ACM10年期風(fēng)險(xiǎn)中性利率，%ACM10年期美債期限溢價(jià)（%，右）

0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.324-1224-11-0.424-1224-11資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，圖6204年2月1日-12月26日0年期美債收益率變bp 圖7：Fedwth顯示225降息概率41.837.84.0（BP41.837.84.0454035302520151050收益率化 期限溢變化 中性利變化資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)， 資料來源：Fedwatch，三、2025年：美元之年能否得以延續(xù)？美元指數(shù)能否在2025年維持其上漲趨勢(shì)并推動(dòng)美元指數(shù)創(chuàng)下新高，取決于四個(gè)因素:截2023GDP+GDP“”50002）廢除過度監(jiān)管，取消不必要的聯(lián)邦法規(guī)，提高政府運(yùn)作效率。3）少對(duì)某些組織和項(xiàng)目的資助，如計(jì)劃生育組織、國際組織等。4）從落實(shí)的難度來看：DOGE20236.125%2023GDP27.75000億美元的開支影響1.8圖8：歷史上雙赤字和美元指數(shù)關(guān)系美國:經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重:+美國:占GDP比重:財(cái)政盈余（%）美元指數(shù)（右）024-0922-0924-0922-0920-0918-0916-0914-0912-0910-0908-0906-0904-0902-0900-0998-0996-0994-0992-0990-09

130120110100908070資料來源：，圖9：2023年美國預(yù)算強(qiáng)制性支出分配（%）2023年美國財(cái)政預(yù)算強(qiáng)制性支出分項(xiàng)占比（%）5%3%6%5%3%6%16%22%12%

36%

醫(yī)療保險(xiǎn)保障收入其他強(qiáng)制性支出退伍軍人福利文職人員和退休軍人資料來源：美國智庫彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所，特朗普減稅+關(guān)稅+收緊移民組合對(duì)實(shí)際通脹和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的潛在影響。即使實(shí)際凈影響可?CSIS2025103.3GDP1.882.970%20%409619DP18個(gè)1028%104.21.9個(gè)百分點(diǎn)，但同時(shí)會(huì)減少20萬個(gè)就業(yè)崗位，并讓更多稅收負(fù)擔(dān)落在高收入群體。圖10：減稅方案不同情境下，對(duì)經(jīng)濟(jì)和職位數(shù)量的影響全部延長部分延長新舊結(jié)合實(shí)際GDP增長1.81.81.9預(yù)算赤字/盈余增加3.3萬億美元赤字增加1.9萬億美元赤字減少4.2萬億美元赤字職位創(chuàng)造增加82.9萬個(gè)增加10萬個(gè)減少20萬個(gè)影響有利于最高收入的20人群對(duì)0.1的最高納稅人不利有利于最低收入的20人群資料來源；CSIS，? 1）201620182024圖11：美元指數(shù)和貿(mào)易政策不確定指數(shù)相關(guān)性美元指數(shù) 貿(mào)易政策不確定指數(shù)天移動(dòng)均，）120 600115 500110 400105 300100 20095 10024-1124-0724-1124-0724-0323-1123-0723-0322-1122-0722-0321-1121-0721-0320-1120-0720-0319-1119-0719-0318-1118-0718-0317-1117-0717-0316-1116-0716-0315-11資料來源：，TradePolicyUncertaintyIndex，圖12：在征收關(guān)稅后，進(jìn)口總值有所下行資料來源：USCensusBureau、USTradeRepresentative(USTR)、USInternationalTradeCommission(USITC)、JournalofEconomicPerspectives、? 547.93602019（CMS）的830外國出生勞動(dòng)力人數(shù)占總勞動(dòng)力人數(shù)比重（%）美國:部門生產(chǎn)率和成本指數(shù)(每小時(shí)產(chǎn)量):企業(yè):同比外國出生勞動(dòng)力人數(shù)占總勞動(dòng)力人數(shù)比重（%）美國:部門生產(chǎn)率和成本指數(shù)(每小時(shí)產(chǎn)外國出生勞動(dòng)力人數(shù)占總勞動(dòng)力人數(shù)比重（%）美國:部門生產(chǎn)率和成本指數(shù)(每小時(shí)產(chǎn)量):企業(yè):同比外國出生勞動(dòng)力人數(shù)占總勞動(dòng)力人數(shù)比重（%）美國:部門生產(chǎn)率和成本指數(shù)(每小時(shí)產(chǎn):同比20.0% 819.5% 719.0% 618.5% 518.0% 417.5% 317.0% 216.5% 116.0% 015.5% -115.0% -224-0924-0323-0923-0324-0924-0323-0923-0322-0922-0321-0921-0320-0920-0319-0919-0318-0918-0317-0917-0316-0916-0315-0924-1124-0523-1123-0522-1122-0521-1121-0520-1120-0519-1119-0518-1118-0517-1117-0516-1116-0515-1115-05資料來源：， 資料來源：，202412FOMC12FOMC““圖15：泰勒規(guī)則隱含的聯(lián)邦金目標(biāo)2024年10月以來上行 圖16：美國自然利率和產(chǎn)出口（%）5024-1024-0424-1024-0423-1023-0422-1022-0421-1021-0420-1020-0419-1019-0418-1018-0417-1017-04

泰勒規(guī)則（%）美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）

產(chǎn)出缺口（%） 自然利率（%，右）10 68 564 420 3-2 2-4 1-624-0720-0724-0720-0716-0712-0708-0704-0700-0796-0792-0788-0784-0780-0776-0772-0768-0764-0760-07資料來源：，Bloomberg， 資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，區(qū)這個(gè)高度外向型經(jīng)濟(jì)體的出口和信心構(gòu)成壓力，進(jìn)而導(dǎo)致即使利率下行，但是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)能有限，潛在經(jīng)濟(jì)增速或維持偏低。二是內(nèi)部政治層面約束財(cái)政配合貨幣寬+貨幣寬松合力。1720249GDP比重（%）GDP比重（%）17.616.717.616.714.314.313.211.510.910.710.610.39.38.73.2181614121086420德 丹 意 國 麥 大 利

瑞 葡 克 西 典 萄 羅 班 牙 地 牙 時(shí)亞

荷 法 希 盧蘭 國 臘 森堡資料來源：，圖18：截至2023年，歐元區(qū)主要國家服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重（%）歐元區(qū)主要國家服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重（%）80.671.180.671.169.769.668.768.666.865.265.064.463.761.459.180706050403020100盧比法荷西希森利國蘭班臘堡時(shí) 牙

瑞 意 丹 德 芬 典 大 麥 國 蘭 利 地亞資料來源：，圖19：歐元區(qū)信心指數(shù)仍顯軟 圖20：歐元區(qū)主要國家勞動(dòng)成本指數(shù)同比下行0

歐元區(qū):Sentix投資信心指數(shù)歐元區(qū)20國:消費(fèi)者信心指數(shù)（右）

60 5-54-10-15 3-20 -25 1-3024-0924-0524-0124-0924-0524-0123-0923-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-01

歐元區(qū)核心通脹（%）法國勞動(dòng)力成本指數(shù)同比（%，右）德國勞動(dòng)成本數(shù)同（%，右） 87654321024-1124-0624-1124-0624-0123-0823-0322-1022-0521-1221-0721-0220-0920-0419-1119-0619-0118-0818-0317-1017-0516-1216-0716-0215-0915-04資料來源：， 資料來源：，四、若美元維持強(qiáng)勢(shì)，其外溢效應(yīng)如何？2025貨幣+025（10-10債收益率）存在進(jìn)一步下行的空間。財(cái)政政策方面，比起美國，歐元區(qū)財(cái)政偏緊，EC（European20242025年則下降至2.9%圖21：美德利差（10年德債收益率-10年美債收益率）存在進(jìn)一步下行的空間21-1221-12

美德利差（10年德債-10年美債，%）歐元兌美元（右）

1.251.201.151.101.051.000.9524-1224-0924-060.9024-1224-0924-06資料來源：，202412CPI同30125PI2422，202412251.252.4%2.8%。圖22：美日利差（10年美國收益率-10年日本收益率）預(yù)計(jì)維持震蕩

圖23：日本東京都核心CPI同比增速連續(xù)上行43221-12121-12

美日利差（10年美債-10年日債，%）

美元兌日元（右）170美元兌日元（右）1605150140 4130 3120 2110 1100 090 -124-1280 -224-12

日本:CPI:當(dāng)月同比（%）日本:東京都區(qū)部:CPI:同比（%）日本:東京都區(qū)部:核心CPI:同比（%）資料來源：， 資料來源：，2024人民幣實(shí)際有效匯率和名義有效匯率之間的缺口走高；3）人民幣兌一攬子貨幣仍然保持SDRBISBIS2025圖24：中間價(jià)和即期匯率偏程度較高 圖25：人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)和名義有效匯率指數(shù)缺口較大7

即期-中間價(jià)右） 中間價(jià):美元兌民即期匯率:美元人民幣24-1224-1024-1224-1024-0824-0624-0424-0223-1223-1023-0823-0623-0423-0222-1222-1022-0822-0622-0422-02

115110105100959085807524-1123-1124-1123-1122-1121-1120-1119-1118-1117-1116-1115-1114-1113-1112-1111-1110-11

實(shí)際有效匯率指數(shù):人民幣名義有效匯率指數(shù):人民幣資料來源：， 資料來源：，圖26：人民幣兌一籃子貨幣持穩(wěn)定 圖27：中美利差或繼續(xù)維持位1151101051009524-1224-0924-1224-0924-0624-0323-1223-0923-0623-0322-1222-0922-0622-0321-1221-0921-0621-0320-12

CFETS人民幣匯率指數(shù)人民幣匯率指數(shù)(參考SDR貨幣籃子)