電力行業(yè)2025年度從并購(gòu)重組與區(qū)域差異化中尋求新機(jī)遇

正文目錄2024復(fù)：改機(jī)值逐兌現(xiàn) 5紅利性電主共電力值升 5用電求升基面好 6尋找之：購(gòu)組期提升 7電力企購(gòu)組溫資產(chǎn)合即 7電投融國(guó)投電入，電營(yíng)再一員 11遠(yuǎn)達(dá)保國(guó)投質(zhì)電資整平臺(tái) 14尋找之：勢(shì)域組盈能強(qiáng) 16上?；鹫驾^，受電穩(wěn)定 17江蘇火占較，受電收窄 19浙江火為心源外受量窄 20安徽用量增外電量模升 22福建用量增外規(guī)模步升 24電源：視類(lèi)源資價(jià)值 25火電電機(jī)理，利屬轉(zhuǎn)穩(wěn)定 25綠電破在，納響收窄 28水電核：心源具備期有值 31投資議挖電運(yùn)商差性會(huì) 35火電優(yōu)地運(yùn)商利能強(qiáng) 35綠電消有改，色屬溢體現(xiàn) 35水電核：質(zhì)力產(chǎn)，注業(yè)頭 35風(fēng)險(xiǎn)示 36圖表目錄圖表1：年至電公用業(yè)業(yè)盤(pán)止2024年12月9日） 5圖表2：電及用年至12月9日幅為15.98，名第11位 6圖表3：近來(lái)社會(huì)分產(chǎn)用量速?zèng)r 6圖表4：廣現(xiàn)市度電及比 7圖表5：山現(xiàn)市度電及比 7圖表6：“大發(fā)團(tuán)相資上情梳理 8圖表7：“大發(fā)團(tuán)電資上情梳（止2023底） 9圖表8：火資上系外比（） 11圖表9：水資上系外比（） 11圖表10：電資上體系占（） 11圖表光伏產(chǎn)體系占（） 11圖表12：投產(chǎn)重資產(chǎn)換況 11圖表13：家電集資本股限司2022-2024H1經(jīng)數(shù)（元） 12圖表14：投能2022-2024Q1-Q3經(jīng)數(shù)（元） 13圖表15：投核目持有電產(chǎn)況 13圖表16：投產(chǎn)重后財(cái)情況 14圖表17：達(dá)環(huán)重方案況 14圖表18：凌電財(cái)數(shù)據(jù)況 15圖表19：凌電電資產(chǎn)況至2024Q1） 15圖表20：凌電水上網(wǎng)價(jià)度成情況 15圖表21：洲水財(cái)數(shù)據(jù)況 16圖表22：達(dá)環(huán)重后財(cái)分析 16圖表23：全國(guó)各省近年來(lái)用電量增速()、GDP增速()、用電量均值(億kWh)情況.....................................................................17圖表24：海用量速/電增速/GDP增情況 17圖表25：2015-2024M10上海類(lèi)電發(fā)情（億kWh） 18圖表26：2023上發(fā)電電類(lèi)（型億kWh，比） 18圖表27：2015-2024M1-M10海入量輸量情況 18圖表28：蘇用量速/電增速/GDP增情況 19圖表29：2015-2024M10江蘇類(lèi)電發(fā)情（億kWh） 19圖表30：2023江電側(cè)源型類(lèi)億kWh，占） 19圖表31：2015-2024M1-M10蘇入量輸量情況 20圖表32：江用量速/電增速/GDP增情況 21圖表33：2015-2024M10浙江類(lèi)電發(fā)情（億kWh） 21圖表34：2023浙電側(cè)源型類(lèi)億kWh，占） 21圖表35：2015-2024M1-M10江入量輸量情況 22圖表36：徽用量速/電增速/GDP增情況 22圖表37：2015-2024M10安徽類(lèi)電發(fā)情（億kWh） 23圖表38：2023安電側(cè)源型類(lèi)億kWh，占） 23圖表39：2015-2024M1-M10徽入量輸量情況 23圖表40：建用量速/電增速/GDP增情況 24圖表41：2015-2024M10福建類(lèi)電發(fā)情（億kWh） 25圖表42：2023福電側(cè)源型類(lèi)億kWh，占） 25圖表43：2015-2024M1-M10建入量輸量情況 25圖表44：量、量輔助務(wù)筑電益部分 26圖表5：20-205省煤容度收（kW預(yù)值） 27圖表6：206各電容度收（/kW（預(yù)值） 27圖表47：波港Q5500庫(kù)提（/，稅） 28圖表48：調(diào)電煤庫(kù)存（噸） 28圖表49：調(diào)電煤庫(kù)存用數(shù)天） 28圖表50：能源費(fèi)入可為4部分 29圖表51：型上公光伏網(wǎng)價(jià)化元/kWh） 30圖表52：型上公風(fēng)電網(wǎng)價(jià)化元/kWh） 30圖表53：伏組價(jià)情況 30圖表54：風(fēng)中價(jià)（含筒） 31圖表55：高壓建目情況 31圖表56：電、電缺基電，利產(chǎn)性突，備長(zhǎng)性 32圖表57：峽水站位情（） 32圖表58：電發(fā)量當(dāng)月） 33圖表59：電利小數(shù)（計(jì)） 33圖表60：2015今累計(jì)機(jī)量同比 33圖表61：2023-2024M10核電用時(shí)（計(jì)） 34圖表62：2023-2024M10核電電當(dāng)值同比 34圖表63：國(guó)核站年核臺(tái)（） 34圖表64：2010-2023年SW電板分比情（） 352024。2024圖表1：年初至今電力及公用事業(yè)行業(yè)復(fù)盤(pán)（截止2024年12月9日）資料來(lái)源：IFIND，依據(jù)信級(jí)業(yè)數(shù)電力公事年至12月9日幅約為15.98在30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)中排名第11位，業(yè)績(jī)端表現(xiàn)處于上游。504030201050403020100-10-20資料來(lái)源：，用電量近年增長(zhǎng)迅速，第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民增速凸顯，提升行業(yè)景氣度。2022/2023/2024M1-M10社會(huì)電增明提別為+3.62024M1-M10第產(chǎn)/二業(yè)第三業(yè)城居用速分為6.7圖表3：近年來(lái)全社會(huì)/分產(chǎn)業(yè)用電量增速情況資料來(lái)源：，20241/9202410圖表4：廣東現(xiàn)貨市場(chǎng)月度電價(jià)及同比 圖表5：山東現(xiàn)貨市場(chǎng)月度電價(jià)及同比500450400350300250200150100

10廣東電價(jià)（元/MWh） 廣東電價(jià)同比（）6.794.45廣東電價(jià)（元/MWh） 廣東電價(jià)同比（）6.794.45-22.56-24.57-23.11-28.66-34.37-36.48 -36.38-36.090-5-10-15-20-25-30

40035030025020015010050

20山東電價(jià)（元/MWh）山東同比（）15.89-2.11山東電價(jià)（元/MWh）山東同比（）15.89-2.11-5.07-7.94-7.06-12.70-5.11-10.34-32.09-34.070-10-20-30-40-5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

-40

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

-60資料來(lái)源：蘭木達(dá)， 資料來(lái)源：蘭木達(dá)，2025α我們認(rèn)為兩個(gè)方向值得重視：一個(gè)方向是電廠并購(gòu)重組預(yù)期升溫，國(guó)央企資產(chǎn)整合或帶來(lái)突出尋找α之一：并購(gòu)重組預(yù)期提升并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)升溫，各大電力企業(yè)紛紛開(kāi)啟資產(chǎn)整合步伐，我們認(rèn)為2025年電力板塊行情α之一即并購(gòu)重組，因此我們本章分析“五大”電力集團(tuán)上市資產(chǎn)占比情況，并且按不同電源類(lèi)型分類(lèi)分析，資產(chǎn)證券化率較低的央企集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期逐漸提升。。20236（2023—2025年224年92023總資產(chǎn)角度（20926）（15608（10978）（8686（4.3（4512.5利潤(rùn)總額角度：（1192億元）＞華能集團(tuán)（421）（331（257（90億元（5.3）華集國(guó)能集（6.4唐團(tuán)2023年市公圖表6：“五大”發(fā)電集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)上市情況梳理代碼總資產(chǎn)（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）利潤(rùn)總額（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（）毛利率（）華能集團(tuán)15,6084,098421華能?chē)?guó)際600011.SH5,4122,54413068.3312.12華能水電600025.SH1,9522359463.7856.36內(nèi)蒙華電600863.SH3952252540.9720.99新能泰山000720.SZ5315-151.07長(zhǎng)城證券002939.SZ1,156401574.86其他6,6401,040157市公司體系外比例（） 華電集團(tuán)10,9783,183257華電國(guó)際600027.SH2,2301,1725862.62華電能源600726.SH2911882178.6018.03黔源電力002039.SZ16020558.5651.60華電遼能600396.SH139632194.03其他8,1571,740152市公司體系外比例（）國(guó)家電投集團(tuán)17,5353,857331上海電力600021.SH1,6864244470.0121.93吉電股份000875.SZ7681441974.2925.75電投產(chǎn)融000958.SZ458611936.7627.25電投能源002128.SZ4852685929.2731.81中國(guó)電力2380.HK04715468.93遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保600292.SH9843142.9814.60其他14,0412,446135市公司體系外比例（）國(guó)家能源集團(tuán)20,9261,192中國(guó)神華601088.SH6,3013,43187224.0835.90國(guó)電電力600795.SH4,5791,81015773.9214.62龍?jiān)措娏?01289.SZ2,2933768264.0936.36長(zhǎng)源電力000966.SZ376145572.62其他7,37776市公司體系外比例（）6.4大唐集團(tuán)8,6862,56790大唐發(fā)電601991.SH3,0401,2245670.9011.75華銀電力600744.SH24199-192.41桂冠電力600236.SH473811655.3630.08大唐新能源1798.HK1,0161283664.59其他3,9171,035-16市公司體系外比例（）資料來(lái)源：各集團(tuán)信評(píng)報(bào)告、各公司年報(bào)、等，預(yù)空間次為電（66.61國(guó)投集大集家源能（27.44圖表7：“五大”發(fā)電集團(tuán)電力資產(chǎn)上市情況梳理（截止2023年底）裝機(jī)量代碼火電（GW）水電（GW）風(fēng)電（GW）光伏（GW）總計(jì)（GW）華能集團(tuán)142.4627.5939.2933.58243.12華能?chē)?guó)際600011.SH106.510.3715.5113.10135.66華能水電600025.SH25.600.431.5027.53內(nèi)蒙華電600863.SH11.400.001.760.0713.23新能泰山000720.SZ0.00長(zhǎng)城證券002939.SZ0.00其他24.551.6221.5918.9166.71市公司體系外比例（） 17.23 5.87 54.96 56.31 27.44華電集團(tuán)127.0930.9329.4726.82214.31華電國(guó)際600027.SH55.992.4658.44華電能源600726.SH6.416.41黔源電力002039.SZ3.230.794.03華電遼能600396.SH2.200.470.012.68其他62.4925.2429.0026.02142.75市公司體系外比例（） 國(guó)家電投集團(tuán)82.6525.5250.8969.19237.46上海電力600021.SH13.473.875.1122.45吉電股份000875.SZ3.303.466.6613.42電投產(chǎn)融000958.SZ0.661.130.492.28電投能源002128.SZ1.203.401.055.65中國(guó)電力2380.HK11.595.9512.0215.1545.02遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保600292.SH其他52.4411.5826.8148.93148.65市公司體系外比例（） 國(guó)家能源集團(tuán)209.0018.6760.7835.44323.89中國(guó)神華601088.SH44.110.130.4044.63國(guó)電電力600795.SH72.7914.959.298.54105.58龍?jiān)措娏?01289.SZ1.8827.755.9635.59長(zhǎng)源電力000966.SZ8.310.590.261.3110.49其他81.913.0123.4719.23127.59市公司體系外比例（） 大唐集團(tuán)106.7327.7330.7415.54180.74大唐發(fā)電601991.SH52.269.207.464.3773.29華銀電力600744.SH4.820.140.541.026.52桂冠電力600236.SH1.3310.240.790.6613.02大唐新能源1798.HK12.982.4415.42其他48.328.158.977.0572.49市公司體系外比例（） 資料來(lái)源：各集團(tuán)信評(píng)報(bào)告、各公司年報(bào)、等，分類(lèi)別來(lái)看（（2.4G63.442.44.1745.28國(guó)能源81.91W9.1華集24.5GW17.水電上市公司體系外資產(chǎn)排序（裝機(jī)規(guī)模上市公司體系外占比，依次為華電集團(tuán)（25.4G8160電投11.8G453唐3.0G6.121.6，5.7圖表8：火電資產(chǎn)上市體系外占比（） 圖表9：水電資產(chǎn)上市體系外占比（）706050403020100

63.4463.4449.1745.2839.1917.23國(guó)家電投集團(tuán)華電集團(tuán) 大唐集團(tuán)國(guó)家能源集團(tuán)華能集團(tuán)

908070605020100

81.6081.6045.3729.4016.125.87華電集團(tuán)國(guó)家電投集團(tuán)大唐集團(tuán)國(guó)家能源集團(tuán)華能集團(tuán)資料來(lái)源：各集團(tuán)信評(píng)報(bào)告、各公司年報(bào)，數(shù)據(jù)截至2023年底

資料來(lái)源：各集團(tuán)信評(píng)報(bào)告、各公司年報(bào)，數(shù)據(jù)截至2023年底圖表10：風(fēng)電資產(chǎn)上市體系外占比（） 圖表11：光伏資產(chǎn)上市體系外占比（）10090807060503020100

98.9954.9654.9652.6838.6129.17華電集團(tuán) 華能集團(tuán) 國(guó)家電投集團(tuán)國(guó)家能源集團(tuán) 大唐集團(tuán)

10090807060504020100

91.9691.9670.7256.3154.2545.34華電集團(tuán)國(guó)家電投集團(tuán)華能集團(tuán)國(guó)家能源集團(tuán)大唐集團(tuán)資料來(lái)源：各集團(tuán)信評(píng)報(bào)告、各公司年報(bào)，數(shù)據(jù)截至2023年底

資料來(lái)源：各集團(tuán)信評(píng)報(bào)告、各公司年報(bào)，數(shù)據(jù)截至2023年底20249302024101935圖表12：電投產(chǎn)融重大資產(chǎn)置換情況交易形式重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)擬置入資產(chǎn)電投核能100股權(quán)擬置出資產(chǎn)資本控股100股權(quán)方案上市公司擬以所持的資本控股100股權(quán)與國(guó)家核電所持有電投核能股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換差額部分針對(duì)置入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)的差額部分，由上市公司發(fā)行股份向國(guó)家核電及中國(guó)人壽購(gòu)買(mǎi)。發(fā)行股份價(jià)格本次發(fā)行股份的價(jià)格為3.53元/股資料來(lái)源：《國(guó)家電投集團(tuán)產(chǎn)融控股股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，置出資產(chǎn)：置出資產(chǎn)為國(guó)家電投集團(tuán)資本控股有限公司，資本控股為投資控股型公貨等金融產(chǎn)品及服務(wù)。國(guó)家電投集團(tuán)資本控股有限公司2022-2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.09/14.3910.58/9.07圖表13：國(guó)家電投集團(tuán)資本控股有限公司2022-2024H1經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（億元）202220232024H1總資產(chǎn)277.70276.29282.74總負(fù)債68.0357.3761.15所有者權(quán)益209.67218.92221.59歸屬母公司所有者權(quán)益143.99152.35154.63營(yíng)業(yè)收入17.0914.395.70營(yíng)業(yè)利潤(rùn)17.5613.084.37利潤(rùn)總額17.5813.104.38凈利潤(rùn)13.8610.413.37歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)10.589.072.62資料來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所置入資產(chǎn)2022-202368.61/63.8638.99/34.19圖表14：電投核能2022-2024Q1-Q3經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（億元）202220232024Q1-Q3總資產(chǎn)937.43985.371,038.05總負(fù)債534.08567.88612.17所有者權(quán)益403.35417.49425.88歸屬母公司所有者權(quán)益343.25352.80357.70營(yíng)業(yè)收入68.6163.8649.33營(yíng)業(yè)利潤(rùn)45.1840.0832.23利潤(rùn)總額45.3040.1032.27凈利潤(rùn)43.5638.5331.31歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)38.9934.1929.07資料來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所88（1248921（）8臺(tái)，裝機(jī)規(guī)模1,0562CAP1000電投核AP100（圖表15：電投核能目前持有核電資產(chǎn)情況電廠持股比例機(jī)組名稱(chēng)機(jī)型機(jī)組規(guī)模（MW）權(quán)益裝機(jī)容量（MW）投運(yùn)時(shí)間海陽(yáng)核電65海陽(yáng)1號(hào)機(jī)組AP10001250.0812.52018/10/2265海陽(yáng)2號(hào)機(jī)組AP10001250.0812.52019/1/9三門(mén)核電14三門(mén)1號(hào)機(jī)組AP10001250.0175.02018/9/2114三門(mén)2號(hào)機(jī)組AP10001250.0175.02018/11/5遼寧紅沿河45紅沿河1號(hào)機(jī)組CPR10001118.8503.52013/6/645紅沿河2號(hào)機(jī)組CPR10001118.8503.52014/5/1345紅沿河3號(hào)機(jī)組CPR10001118.8503.52015/8/1645紅沿河4號(hào)機(jī)組CPR10001118.8503.52016/9/1945紅沿河5號(hào)機(jī)組ACPR10001118.8503.52021/7/3145紅沿河6號(hào)機(jī)組ACPR10001119.0503.62022/6/23海陽(yáng)核電65海陽(yáng)3號(hào)機(jī)組CAP10001250812.565海陽(yáng)4號(hào)機(jī)組CAP10001250812.5國(guó)核示范電站75國(guó)核示范電站1號(hào)機(jī)組國(guó)和一號(hào)CAP140014001050.075國(guó)核示范電站2號(hào)機(jī)組國(guó)和一號(hào)CAP140014001050.0廉江核電100湛江廉江1號(hào)機(jī)組CAP100012501250.0100湛江廉江2號(hào)機(jī)組CAP100012501250.0白龍核電-防城港白龍1號(hào)機(jī)組CAP10001250-防城港白龍2號(hào)機(jī)組CAP10001250資料來(lái)源：公司公告，2022-2023112.65/110.2441.37/35.11圖表16：電投產(chǎn)融重組后財(cái)務(wù)情況營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）2022202320222023電投產(chǎn)融61.1360.7712.969.99國(guó)電投資本控股17.0914.3910.589.07電投核能68.6163.8638.9934.19重組后預(yù)計(jì)112.65110.2441.3735.11資料來(lái)源：公司公告、，重組后經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為電投產(chǎn)融-國(guó)電投資本控股+電投核能。2024101963湘投國(guó)際投資有限公司購(gòu)買(mǎi)其持有五凌電力37股權(quán)以及向國(guó)家電投集團(tuán)廣西電力64.93圖表17：遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保重組方案情況交易方案交易形式發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金交易標(biāo)的1中國(guó)電力、湘投國(guó)際合計(jì)持有的五凌電力100股權(quán)交易標(biāo)的2廣西公司持有的長(zhǎng)洲水電64.93股權(quán)股份發(fā)行價(jià)格6.55元/股鎖定期中國(guó)電力、廣西公司鎖定期為36個(gè)月、湘投公司鎖定期為12個(gè)月資料來(lái)源：《國(guó)家電投集團(tuán)遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，購(gòu)入資產(chǎn)一：五凌電力。五凌電力下屬水電站主要處于我國(guó)十三大水電基地之一的湘2022-202353.17/44.724.04/-5.90202320232024H12024H16.48圖表18：五凌電力財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況202220232024H1總資產(chǎn)（億元）535.47555.74559.92總負(fù)債（億元）381.64400.51396.97所有者權(quán)益（億元）153.83155.23162.96歸屬母公司所有者權(quán)益（億元）135.37134.54143.70營(yíng)業(yè)收入（億元）53.1744.7231.51營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億元）5.44-6.158.28利潤(rùn)總額（億元）5.75-6.018.33凈利潤(rùn)（億元）4.64-4.537.01歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（億元）4.04-5.906.48資料來(lái)源：公司公告，202431176.35667.65534.21317.92324.2220192023圖表19：五凌電力電源資產(chǎn)情況（截至2024Q1） 圖表20：五凌電力水電上網(wǎng)電價(jià)及度電成本情況電源類(lèi)型投產(chǎn)容量（萬(wàn)千瓦）權(quán)益裝機(jī)容量電源類(lèi)型投產(chǎn)容量（萬(wàn)千瓦）權(quán)益裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）火電015.12水電534.21331.06風(fēng)電317.92106.17光伏324.22161.3合計(jì)1176.35667.650.300.200.100.00

平均上網(wǎng)電價(jià)（元/kWh，不含稅） 單位發(fā)電成本（元/kWh）0.3270.3270.3120.2740.254 0.251 0.2450.1560.150.1250.1090.130.2442018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：五凌電力資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)融資工具募集說(shuō)明書(shū)，

資料來(lái)源：五凌電力資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)融資工具募集說(shuō)明書(shū)，購(gòu)入資產(chǎn)二：長(zhǎng)洲水電。長(zhǎng)洲水電位于廣西壯族自治區(qū)梧州市長(zhǎng)洲區(qū)，長(zhǎng)洲區(qū)分布在2022-20238.69/8.77圖表21：長(zhǎng)洲水電財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況202220232024H1總資產(chǎn)（億元）57.4040.2438.42總負(fù)債（億元）23.6526.0725.13所有者權(quán)益（億元）33.7514.1713.29歸屬母公司所有者權(quán)益（億元）33.7514.1713.29營(yíng)業(yè)收入（億元）8.698.773.91營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億元）3.633.462.06利潤(rùn)總額（億元）3.633.472.06凈利潤(rùn)（億元）2.812.961.75歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（億元）2.812.961.75資料來(lái)源：公司公告，依據(jù)我們測(cè)算，考慮置入五凌電力（100、長(zhǎng)洲水電（64.93）后，遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保2022/2023/2024H1年?duì)I收分別為100.18/92.94/53.92億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5.59/-3.43/8.14圖表22：遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保重組后財(cái)務(wù)分析營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）持股規(guī)模202220232024H1202220232024H1遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保41.3742.5219.87-0.280.540.52五凌電力10053.1744.7231.514.04-5.906.48長(zhǎng)洲水電64.938.698.773.912.812.961.75重組后預(yù)計(jì)100.1892.9453.925.59-3.438.14資料來(lái)源：公司公告、，尋找α之二：優(yōu)勢(shì)地域機(jī)組盈利能力強(qiáng)這些省份地區(qū)電力供需飽滿(mǎn)，電源盈利能力或較高，這些地區(qū)的運(yùn)營(yíng)商有望脫穎而出。圖表23：全國(guó)各省近年來(lái)用電量增速()、GDP增速()、用電量均值(億kWh)情況右軸：2019-2023用電量均值 2019-2023用電量增速均值 2019-2023GDP增速均值10

8,00097,00086,00075,00065 4,00043,00032,00021,00010 0資料來(lái)源：，2023/1849/955kWh，894.1上用量速/電增速/GDP增分為5.9用/GDP0.9/0.96pct。圖表24：上海用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量增速（）發(fā)電量增速（）GDP增速（）用電量增速（）發(fā)電量增速（）GDP增速（）15.010.05.00.0-5.0-20.0-20.0資料來(lái)源：，上海本地發(fā)電量結(jié)構(gòu)：火電為第一大電源，發(fā)電量占比97。2023年上?；痣?風(fēng)電/光發(fā)量別為926.4/23.2/5.1億電占比為97/2M10風(fēng)電822.5/20.3/6.67圖表25：2015-2024M10上海各類(lèi)型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表26：2023年上海市發(fā)電側(cè)電源類(lèi)型（類(lèi)型，億kWh，占比）1200

火電風(fēng)電太陽(yáng)能

風(fēng)電,23.2,2 太陽(yáng)能,5.1,110008006004002000 926.4,資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，凈輸入電量穩(wěn)定2023上海入量輸電比分為4.1M10凈輸入電量同比分別為9.9/24.6。2021-2023年上海凈輸入電量分別為693/667/624kWh，2024M1-M10552kWh。圖表27：2015-2024M1-M10上海輸入電量、輸出電量情況凈輸入電量（億kWh） 輸入電量累計(jì)同比（） 輸出電量累計(jì)同比（）746 747699 693746 747699 693664652647667624552700 80600 60500 40400 20300 0200 -20100 -400 資料來(lái)源：，

-6020237833/6106.31727江用增速發(fā)量速/GDP速分為5.85，/GDP0.05/-1.08pct。圖表28：江蘇用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量增速（） 發(fā)電量增速（） GDP增速（）20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202328.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202323.018.013.08.03.0-2.0資料來(lái)源：，江蘇本地發(fā)電量結(jié)：電為第一大電源，2023發(fā)電量占比81。2023江蘇火電//光伏4950/30/518/105/50381/1，2024M1-M10蘇電水/風(fēng)電/光/電電別為4258/26/450/106/433kWh圖表29：2015-2024M10江蘇各類(lèi)型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表30：2023年江蘇發(fā)電側(cè)電源類(lèi)（類(lèi)型億占比）70006000500040003000200010000

火電水電風(fēng)電太陽(yáng)能核能

105風(fēng)電,518,8水電,30,1

503

495081資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，凈輸入電量呈逐年低勢(shì)2023年蘇入量輸出量比別為30.22024M1-M103.0/-0.9。2021-2023955/742/484kWh2024M1-M10kWh。圖表31：2015-2024M1-M10江蘇輸入電量、輸出電量情況凈輸入電量（億kWh）輸出電量累計(jì)同比（）凈輸入電量（億kWh）輸出電量累計(jì)同比（）輸入電量累計(jì)同比（）1621159214111175 11571133955742484 4941600140012001000800600400200

50403020100-10-200 資料來(lái)源：，

-302023/6192/4353kWh，1839浙用增速發(fā)量速/GDP速分為6.8，用發(fā)GDP0.78/-0.22pct。圖表32：浙江用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量速（） 速（） 速（）25.020.015.010.05.00.0-5.0資料來(lái)源：，73182023江火電//光伏3192.3/150.4/106.4/141.81/762.2億kWh，電占分為73/4，2024M1-M10浙火電水//光伏/2797.2/158.6/117.5/136.3/621.1圖表33：2015-2024M10浙江各類(lèi)型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表34：2023年浙江發(fā)電側(cè)電源類(lèi)（類(lèi)型億占比）500045004000350025002000150010005000

火電 水電 風(fēng)電 太陽(yáng)能 核能

核能,762.2,18太陽(yáng)能,141.81,3風(fēng)電,106.4,2水電,150.4,4

火電,3192.3,73資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，凈輸入電量呈逐年低勢(shì)。2023年江入、輸電同分為14.6/-0.5，2024M1-M10凈電量比為1.6/12.1。2021-2023浙輸入957/750/563kWh2024M1-M10電量為473億kWh。圖表35：2015-2024M1-M10浙江輸入電量、輸出電量情況180016001400120010006004002000

凈輸入電量（億kWh） 輸入電量累計(jì)同比） 輸出電量累計(jì)同比（

15941517132015941517132011561120 11179577505634736050403020100-10-20-30-40 資料來(lái)源：，2023發(fā)電量分別為32/336億kh122億kW，2023年徽電增速發(fā)電增/GDP速為7.4用電量增GDP1.58/0.60pct。圖表36：安徽用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量速（） 發(fā)電量速（） 速（）35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0資料來(lái)源：，912023水電/為3033/68/123.4/111.2億kWh，發(fā)量比為91/4/3，2024M1-M10安徽火電//2629.5/62.6/117.9/109.1kWh圖表37：2015-2024M10安徽各類(lèi)型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表38：2023年安徽發(fā)電側(cè)電源類(lèi)（類(lèi)型億占比）40003500300025002000150010000

火電 水電 風(fēng)電 太陽(yáng)能

111.2水電,68.0,2

風(fēng)電,123.4,4火電,3033.0,91資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，外送電量持續(xù)提升。2023年安徽輸入電量、輸出電量同比分別為255.02024M1-M10輸電比分為-31.3/1.02021-2023安凈入量分為-735/-787/-809，2024M1-M10754kWh。圖表39：2015-2024M1-M10安徽輸入電量、輸出電量情況凈輸入電量（億kWh） 輸入電量累計(jì)同比（） 輸出電量累計(jì)同比（）1881357218813572-80-254-559-735-787-754-809200 2500-200

200150-400 100-600-800-1000 資料來(lái)源：，

500-50202339/074億kW16億kWh，2023年建電增速發(fā)電增/GDP速為6.6用電量增GDP2.05/2.12pct。圖表40：福建用電量增速/發(fā)電量增速/GDP增速情況用電量速（） 發(fā)電量速（） 速（）20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0資料來(lái)源：，5827。2023/光伏1787.6/228.7/212.7/5.0/839.6/0.2/27，2024M1-M10福建火電/水電/風(fēng)電/光伏/核電發(fā)電量分為1596./26./84./7./656.5億W圖表41：2015-2024M10福建各類(lèi)型電源發(fā)電情況（億kWh） 圖表42：2023年福建發(fā)電側(cè)電源類(lèi)（類(lèi)型億占比）火電水電風(fēng)電太陽(yáng)能核能350030002500

核能,839.6,27200015001000500

太陽(yáng)能,5.02,0.2風(fēng)電

火電,1787.6,580水電,228.7,8資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，外送電量持續(xù)提升。2023年福建輸入電量/輸出電量同比分別為174.52024M1-M102.6/49.12021-2023為-94/-147/-167kWh2024M1-M10-221kWh。圖表43：2015-2024M1-M10福建輸入電量、輸出電量情況0-50

凈輸入電量（億kWh） 輸入電量累計(jì)同比（輸出電量累計(jì)同比（）

-3-20-54-3-20-54-94-126-134-146-147-167-221300250-100

200150-150-200

100500-50-250 -100資料來(lái)源：，電源側(cè)：重視各類(lèi)電源投資價(jià)值我們認(rèn)為在火電收益機(jī)制逐步完善，成本端煤價(jià)從高位回歸穩(wěn)定的背景下，火電運(yùn)營(yíng)商的盈利能力將趨于穩(wěn)定，公用事業(yè)化屬性將進(jìn)一步替代周期性。輔助服務(wù)收入=調(diào)峰、調(diào)頻、黑啟動(dòng)等補(bǔ)償費(fèi)用。圖表44：電量、容量、輔助服務(wù)構(gòu)筑火電收益三部分資料來(lái)源：容量電價(jià)機(jī)制旨在回收部分固定成本，2023年11月，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局發(fā)布112024-202530502024~20250.024550700.0386元/kWh，固定成本回收。圖表4：2024-225年各省煤電容量度電收益（元/kWh（預(yù)測(cè)值）0.090均值=0.0245元/kWh0.080均值=0.0245元/kWh0.0700.0600.0500.0400.0300.0200.010遼寧省吉林省貴州省天津市河北省山東省江西省山西省海南省甘肅省湖北省福建省上海市陜西省廣東省內(nèi)蒙古江蘇省安徽省浙江省資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、電查查，備注：度電收益為煤電口徑，各省煤機(jī)裝機(jī)容量及各省煤機(jī)發(fā)電量取2022年數(shù)據(jù)，各省回收比例取2024-2025年情況圖表4：2026年各省煤電容量度電收益（元/kWh（預(yù)測(cè)值）均值=0.0386元/kWh0.140均值=0.0386元/kWh0.1200.1000.0800.0600.0400.020廣西廣西寧夏新疆浙江省資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、電查查，備注：度電收益為煤電口徑，各省煤機(jī)裝機(jī)容量及各省煤機(jī)發(fā)電量取2022年數(shù)據(jù)，各省回收比例取2026年情況成本方面:煤價(jià)同比降幅明顯，煤電廠2025年煤炭成本或有降低。Q5500標(biāo)，2024年12月23日為810元噸比低18.51，2024H2價(jià)均891/7.420242030，2025Q1圖表47：寧波港Q5500庫(kù)提價(jià)（元/噸，含稅）資料來(lái)源：，2024年10-11202577.5910-1131.06+3.12024Q4223年Q4（圖表48：統(tǒng)調(diào)電廠煤炭庫(kù)存量（萬(wàn)噸） 圖表49：統(tǒng)調(diào)電廠煤炭庫(kù)存可用天數(shù)（天）22,000 3521,000 3320,000 2919,000 18,00017,000 16,0001715,000 15資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，我們認(rèn)為新能源運(yùn)營(yíng)商當(dāng)前面臨較大的消納壓力，但政策端對(duì)新能源的支持從未減偏差考核電費(fèi)（損益（損益。市場(chǎng)化電費(fèi)偏差考核，主要系新能源上網(wǎng)電量偏差考核所執(zhí)行的費(fèi)用。輔助服務(wù)費(fèi)用，主要系新能源承擔(dān)系統(tǒng)調(diào)節(jié)成本所獲取或支付的費(fèi)用。圖表50：新能源電費(fèi)收入可分為4部分資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，風(fēng)電上（/020年光伏0.711/0.4810.454/0.4680.258/0.013 華能?chē)?guó)際三峽能源華電國(guó)際龍?jiān)措娏?guó)電電力 華能?chē)?guó)際三峽能源華電國(guó)際龍?jiān)措娏?guó)電電力均價(jià)0.4810.4860.4950.4680.8000.7500.7000.6500.6000.5500.5000.4500.400

華能?chē)?guó)際 華電國(guó)際 國(guó)電電力0.7110.6410.4860.454三峽能源 均價(jià)0.7110.6410.4860.4542020 2021 2022 2023

0.8000.7500.7000.6500.6000.5500.5000.4500.400

2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：各上市公司年報(bào)， 資料來(lái)源：各上市公司年報(bào)，展望一：原材料下降，降本持續(xù)20241113日，PERC-182/TOPcon/HJT0.68/0.71/0.875/W35.837./3.2。方面以風(fēng)機(jī)標(biāo)格來(lái)（塔，04年7月/8月/9月/10月別變化-23.2/+0.9，整也降趨勢(shì)。圖表53：光伏組件價(jià)格情況PERC-182雙玻（元/W）TOPCon（元/W）PERC-182雙玻（元/W）TOPCon（元/W）HJT（元/W）2.101.901.701.501.301.100.900.700.50資料來(lái)源：InfoLink，圖表54：陸風(fēng)中標(biāo)價(jià)格（含塔筒）2,4002,3002,200

中標(biāo)價(jià)格（元/kW） 右軸：同比變化（

7.52.37.52.3-1.8-2.50.9-6.9-3.5-9.2-15.1 -21.8-15.0-24.2-12.2-11.-13.7-10.4-23.20.02,100 -20.02,0001,900

-40.01,800 -60.01,7001,600

-80.01,500資料來(lái)源：北極星風(fēng)電網(wǎng)、風(fēng)電頭條，

-100.0展望二：通道建成在即，消納有望改善。我們近年來(lái)特高壓項(xiàng)目核準(zhǔn)、開(kāi)工、投運(yùn)情況，我們假設(shè)開(kāi)工到投運(yùn)時(shí)間為2年，20241011202520252024220255圖表55：特高壓在建項(xiàng)目情況路線(xiàn)電壓等級(jí)長(zhǎng)度（km）核準(zhǔn)時(shí)間開(kāi)工時(shí)間投運(yùn)時(shí)間直流輸電金上-湖北±800kV17842023年初2023/22025(預(yù)計(jì))隴東-山東±800kV9262023/22023/32025(預(yù)計(jì))哈密-重慶±800kV23002023/82025(預(yù)計(jì))寧夏-湖南±800kV16192023/52023/62025(預(yù)計(jì))甘肅-浙江±800kV24002024/72024/72027/7（預(yù)計(jì)）交流輸電武漢-南昌1000kV9262022/62022/92024/11張北-勝利1000kV3662022/72023/82024/10川渝特高壓1000kV6582022/92022/92025（預(yù)計(jì)）資料來(lái)源：湖北省人民政府、中國(guó)政府網(wǎng)、新華社、國(guó)家電網(wǎng)、甘肅人民政府、北極星電力網(wǎng)、中國(guó)能源報(bào)，水電、核電作為稀缺的基荷電源，一方面隨著折舊陸續(xù)到期，度電固定成本有望圖表56：水電、核電稀缺基荷電源，紅利資產(chǎn)屬性突出，兼?zhèn)涑砷L(zhǎng)性資料來(lái)源：202523H2來(lái)水改善，水庫(kù)蓄水量較高貢獻(xiàn)24H1業(yè)績(jī)。2024年來(lái)水情況較好，截至2024128167.793.182023H2圖表57：三峽水庫(kù)站水位情況（米）1801751701651601551501452023-01-012023-02-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-01資料來(lái)源：，2024M8/M9/M10水電當(dāng)月發(fā)電量同比分別為+10.7/-14.6/-14.9，2023H2高基數(shù)原因。從利用小