高不確定性開(kāi)局

正文目錄高不確定性開(kāi)局 3理財(cái)規(guī)模降至30.0萬(wàn)億元 3理財(cái)規(guī)模：回表壓力迎來(lái)峰值，規(guī)?？s減億元 3理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)：凈值及時(shí)企穩(wěn)，負(fù)收益率回落 5杠桿率：銀行間、交易所持續(xù)沖高 7跨年前，基金積極博弈久期 9年內(nèi)政府債發(fā)行步入尾聲 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：截止年12月27日，利率債基久期再創(chuàng)年內(nèi)新高 3圖2：12月理財(cái)規(guī)模周度環(huán)比變化（萬(wàn)億元） 4圖3：1月理財(cái)規(guī)模周度環(huán)比變化（萬(wàn)億元） 4圖4：12月理財(cái)規(guī)模累計(jì)下降億元至30.00萬(wàn)億元 5圖5：近1周理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)負(fù)收益率占比（%） 6圖6：近3月理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)負(fù)收益率占比（%） 6圖7：理財(cái)破凈水平小幅抬升，全部產(chǎn)品破凈率由前一周的升至0.8% 6圖8：產(chǎn)品業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率同樣抬升，全部理財(cái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率環(huán)比升0.1pct至14.7% 7圖9：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交總量與成交量占比（更新至年12月27日） 7圖10：銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（更新至年12月27日） 8圖交易所債券市場(chǎng)杠桿率（更新至年12月27日） 9圖12：利率債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)拉伸至4.33年（更新至年12月27日） 圖13：信用債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)壓縮至2.10年（更新至年12月27日） 圖14：短債基金及中短債基金久期中位數(shù)分別為1.12、1.53年（更新至年12月27日） 圖15：2019年以來(lái)國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 圖16：2019年以來(lái)地方債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 圖17：2019年以來(lái)政金債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 高不確定性開(kāi)局交易盤久期極致拉升。截至12月27日，中長(zhǎng)期純債利率基金久期中位數(shù)高達(dá)4.333M20%5.88年，均處于歷史上的最高久期。根據(jù)今年20%的利率債基為例，4月、89515bp以上的調(diào)整。債券市場(chǎng)已經(jīng)隱含了30bp降息預(yù)期。截至1227日，1年期國(guó)債收益率1.04%，1年期國(guó)開(kāi)債、7天逆，短端利率與政策利率持續(xù)倒掛。3770bp20236-8月、2024837bp、38bp，當(dāng)時(shí)政策利率單次下調(diào)幅度分別為10bp、20bp，表明當(dāng)前短端利率隱含的降息幅度超過(guò)30bp。同時(shí)長(zhǎng)端利率隱含的也在30bp7天逆回購(gòu)利率+50bp作為長(zhǎng)端利率的“政策錨”30bp。圖1：截止2024年12月27日，利率債基久期再創(chuàng)年內(nèi)新高10Y國(guó)債到期收益率利率型（右軸）利率型滾動(dòng)業(yè)績(jī)前20%（右軸） 利率型：今年以來(lái)均值右軸）2.62.52.42.32.22.12.01.91.81.71.6

利率型滾動(dòng)3M業(yè)績(jī)前20%：今年以來(lái)均值（右軸）

4.233.10

6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5資料來(lái)源：WIND，研究所極致久期拉升，伴隨收益率低位，債市開(kāi)局怎么走？我們傾向于，不確定性增強(qiáng)。如果有調(diào)整，更容易出現(xiàn)在開(kāi)年前幾天，調(diào)整速度可能較快；如果調(diào)不動(dòng)，可能繼續(xù)挑戰(zhàn)新低。這背后取決于止盈和配置的力量，孰強(qiáng)。適當(dāng)降低久期，或者保持組合的高流動(dòng)性，迎接跨年，或相對(duì)占優(yōu)。如果發(fā)生調(diào)整，都是繼續(xù)介入的機(jī)會(huì)。萬(wàn)億元億元由于各家機(jī)構(gòu)披露的時(shí)間存在差異，當(dāng)周的理財(cái)規(guī)模僅反映了部分機(jī)構(gòu)的變動(dòng)情況，數(shù)據(jù)或存在不完整性和滯后性，前一周的規(guī)模變動(dòng)相對(duì)更準(zhǔn)確，當(dāng)周相對(duì)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，可能需要等到下周三更新。12月作為傳統(tǒng)季末月，部分理財(cái)資金回流至表內(nèi)，理財(cái)規(guī)模面臨“挑戰(zhàn)。1227195530.00。202430萬(wàn)億元水平，需關(guān)注下周一二最后兩個(gè)交易日的規(guī)模表現(xiàn)。細(xì)分至周度，臨近年尾，或出于緩釋月末周回表壓力的目的，12月理財(cái)回表節(jié)奏略有前置。月初首周，規(guī)模增長(zhǎng)2629億元，其后規(guī)模便開(kāi)始轉(zhuǎn)降，且降幅逐周遞增，依次為182、665億元。結(jié)合產(chǎn)品變動(dòng)結(jié)構(gòu)，月中兩周現(xiàn)管類產(chǎn)品為規(guī)模的主要拖累項(xiàng)，或表明回表為該期間規(guī)模下降的核心因素。本周（12月23-27日）月末最后一周，回表壓力達(dá)到峰值，規(guī)?？s減3737億元，基本符合季節(jié)性規(guī)律，2021-23年12月最后一周降幅分布在3600-4900億元區(qū)間。圖2：12月理財(cái)規(guī)模周度環(huán)比變化（萬(wàn)億元） 圖3：1月理財(cái)規(guī)模周度環(huán)比變化（萬(wàn)億元）（萬(wàn)億元） 12月理財(cái)存續(xù)規(guī)模周度環(huán)變化普益徑） （萬(wàn)億元） 1月理財(cái)存續(xù)規(guī)模周度環(huán)變化普益徑）資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，研究所 資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，研究所11月銀行信貸投放量相對(duì)較高，母行負(fù)債端資金面或?qū)②吘o，資金回流的節(jié)奏可能偏20251與此同時(shí)，結(jié)合歷史進(jìn)一步驗(yàn)證，跨年后1月規(guī)模升幅往往弱于前一年末規(guī)模的縮量。從歷史來(lái)看，2021年以來(lái)（2023年初）112月的降幅。2021、22、241月規(guī)模變動(dòng)分別為-4100、3720、126400、5038、86172025120202021202220232024圖4：12月理財(cái)規(guī)模累計(jì)下降1955202020212022202320243.02.01.00.0-3.0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浿行?，普益?biāo)準(zhǔn)，研究所注：時(shí)間截至2024年12月27日由于理財(cái)破凈率和業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)指標(biāo)易受產(chǎn)品過(guò)往業(yè)績(jī)的影響，2024年以來(lái)波動(dòng)水平相對(duì)不大，同過(guò)往幾輪贖回潮的可比性不高，因此我們更加關(guān)注理財(cái)區(qū)間負(fù)收益率表現(xiàn)。本周（12月23-7日，長(zhǎng)端利率走出先上后下行情，前期下行幅度較大的短端品種開(kāi)始小幅回調(diào)。部分短債理財(cái)產(chǎn)品凈值在周中出現(xiàn)小幅回撤，不過(guò)隨著整體債市收益率下行，產(chǎn)品凈值也及時(shí)企穩(wěn)。周度來(lái)看，理財(cái)凈值基本維持正增，區(qū)間負(fù)收益率較前一周略有回落。截至12270.02、0.04、0.03（-0.03、-0.03、-0.02pct。產(chǎn)品3.2%，環(huán)比降3.5pct。拉0.2pct0.3%。圖5：近1周理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)負(fù)收益率占比圖6：近3月理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)負(fù)收益率占比整體股份制行理財(cái)子整體股份制行理財(cái)子國(guó)有行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子5%0%2024-012024-032024-052024-072024-092024-11

整體股份制行理財(cái)子整體股份制行理財(cái)子國(guó)有行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子8%6%4%2%0%2024-012024-032024-052024-072024-092024-11資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，研究所 資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，研究所理財(cái)破凈水平小幅抬升，全部產(chǎn)品破凈率由前一周的0.7%0.8%0.4pct1.6%，而城農(nóng)0.3pct0.6%0.5%。在凈值的波動(dòng)下，產(chǎn)品業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率同樣抬升，全部理財(cái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率環(huán)比升0.1pct14.7%0.6pct0.4、0.1pct19.3%、8.4%。全部理財(cái)子破凈率（%）城農(nóng)商行理財(cái)子破凈率（%）國(guó)有理財(cái)子破凈率全部理財(cái)子破凈率（%）城農(nóng)商行理財(cái)子破凈率（%）國(guó)有理財(cái)子破凈率合資理財(cái)子破凈率股份行理財(cái)子破凈率（%）5%0%資料來(lái)源：，研究所注：圖中破凈率為破凈理財(cái)子產(chǎn)品數(shù)量占比。圖8：產(chǎn)品業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率同樣抬升，全部理財(cái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率環(huán)比升0.1pct至14.7%全部理財(cái)子業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)比國(guó)有理財(cái)子業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)比股份行理財(cái)子業(yè)績(jī)不達(dá)占比城農(nóng)商行理財(cái)子業(yè)績(jī)不標(biāo)占0%資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，研究所注：圖中比例為業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的理財(cái)子產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比。杠桿率：銀行間、交易所持續(xù)沖高銀行融出規(guī)模重回5萬(wàn)億左右的高位，資金面維持寬松，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交額回升。12月23-27日，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)平均成交量由前一周7.38萬(wàn)億元升至7.98萬(wàn)億元。周內(nèi)來(lái)看，成交量先增后降，周三升至8.29萬(wàn)億元的高點(diǎn)，其后逐日降至7.20萬(wàn)億元。隔夜占比連續(xù)下降，由周一的89.57%陸續(xù)降至周五的78.56%。整體來(lái)看，日均隔夜占比同樣縮減，由前一周的87.17%降至85.09%。銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量（萬(wàn)億元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右軸）圖9：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交總量與R001成交量占比（更新至2024年12銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量（萬(wàn)億元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右軸）9 876 54 321 2023-05-18 資料來(lái)源：，研究所銀行間杠桿水平抬升。周內(nèi)來(lái)看，杠桿率在周一由上周五的108.64%升至108.79%108.9%108.93%108.33%108.88%。交易所杠桿率呈V字型走勢(shì)，整體杠桿水平持續(xù)沖高。降至122.60%的周內(nèi)低點(diǎn)，隨后杠桿水平連續(xù)抬升，截至周五為122.85%。整體上，122.58%122.71%。 銀行間債券市場(chǎng)杠桿率銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（20天移動(dòng)平均）圖10：銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（更新至2024年 銀行間債券市場(chǎng)杠桿率銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（20天移動(dòng)平均）111%110%106%資料來(lái)源：，研究所注1：以上是基于報(bào)告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》中的初步模型與改進(jìn)模型綜合測(cè)算結(jié)果注2：為了更加精準(zhǔn)追溯，在計(jì)算銀行間債券市場(chǎng)杠桿率時(shí)，使用的債券托管量數(shù)據(jù)由“中債登”更新為“中債登+上清所合計(jì)”交易所債券市場(chǎng)杠桿率交易所債券市場(chǎng)杠桿率（20天移動(dòng)平均）圖11：交易所債券市場(chǎng)杠桿率（更新至2024年12月交易所債券市場(chǎng)杠桿率交易所債券市場(chǎng)杠桿率（20天移動(dòng)平均）123%121%120%119%118%資料來(lái)源：，研究所注：以上是基于報(bào)告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》中的初步模型與改進(jìn)模型綜合測(cè)算結(jié)果跨年前，基金積極博弈久期跨年之前，機(jī)構(gòu)止盈訴求或不大，本周（12日）利率債基久期繼續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高，信用債基平均久期略有回落。12274.174.332.10年，不過(guò)仍處于年內(nèi)高點(diǎn)。需要說(shuō)明的是，久期模型本質(zhì)上是通過(guò)分析一段時(shí)間內(nèi)基金產(chǎn)品的收益序列特點(diǎn)，以此來(lái)捕捉不同期限倉(cāng)位變化的信息，若基金在短期內(nèi)頻繁調(diào)整策略，久期模型所反映的結(jié)果存在一定的滯后性。124.33年（202412日）分歧度：利率型（年，軸） 利率型（年） 利率型(MA10，年10Y國(guó)開(kāi)到期收益率敏感性久期：利率型（）4.5

4.04.0 3.53.5 3.03.0 2.52.5 2.02.0 1.51.5 1.01.0資料來(lái)源：，研究所

0.5132.10年（202412日）分歧度：信用型（年，右軸）3YAAA分歧度：信用型（年，右軸）3YAAA中短票收益率(%) 信用型（年）敏感性久期：信用型（年）信用型(MA10，年)

5.04.03.53.02.52.01.5

4.54.03.53.02.52.01.51.00.51.0資料來(lái)源：，研究所

0.0此外，我們也沿用《一季度純債基金規(guī)?！鞍賾B(tài)”》中短債與中短債基金的劃分名單（口徑下的短債基金包含了中短債基），采用類似的方法對(duì)短債、中短債基金進(jìn)行了久期跟蹤。短債及中短債基金久期中樞持續(xù)沖高，其中短債基金由前一周的0.98年拉伸至1.12年；中短債基金久期中樞由1.50年延長(zhǎng)至1.53年。短債久期中樞中短債久期中樞短債：敏感性久期中樞中短債：敏感性久期中樞圖14：短債基金及中短債基金久期中位數(shù)分別為1.12、1.53年（更新至2024年12月短債久期中樞中短債久期中樞短債：敏感性久期中樞中短債：敏感性久期中樞1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00資料來(lái)源：，研究所說(shuō)明：2.024Q270%的品種歸類為利率債基（共327只，將信用持倉(cāng)高于70的品種歸類為信用債基（共180只。年內(nèi)政府債發(fā)行步入尾聲地方債方面發(fā)行量周度來(lái)看，1224-25481億元48118231億元（0億元、普通再融資債0億元、特殊再融資債268億元。月度來(lái)看，121-251091310512242億元（0億元債364億元、特殊再融資10096億元。發(fā)行進(jìn)度：1月1日-12月25日，新增地方債累計(jì)凈發(fā)行46959億元，同比上升2692億122524126億元、215億元（99.9、97.0國(guó)債方面發(fā)行量周度來(lái)看，12月23-24日，發(fā)行國(guó)債1920億元，凈發(fā)行858億元。月度來(lái)看，12月1-24日發(fā)行國(guó)債6760億元，凈發(fā)行3565億元。發(fā)行進(jìn)度1月1日-12月24日，國(guó)債累計(jì)凈發(fā)行47487億元，同比上升5838億元。截止12244087億元（109.4政金債方面發(fā)行量周度來(lái)看，12月23-27日發(fā)行政金債0億元，凈發(fā)行-30億元。12月30日-1月3日發(fā)行政金債950億元，凈發(fā)行950億元。月度來(lái)看，12月1-31日發(fā)行政金債1600億元，凈發(fā)行70億元。發(fā)行進(jìn)度1月1日-12月31日，政金債累計(jì)凈發(fā)行16088億元，同比下降2551億元。20