宏觀經(jīng)濟(jì)研究＊美國財(cái)政可持續(xù)性研究

內(nèi)容目錄一、可持續(xù)性分析 4二、r-g<0對(duì)債務(wù)的重要性 7風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖表1：美國政府杠桿率（名義值3圖表2：預(yù)計(jì)美國未來財(cái)政赤字走勢(shì) 3圖表3：美國公共債務(wù)比例和基本赤字率4圖表4：美國實(shí)際利率、經(jīng)濟(jì)增速和兩者之差4圖表5：美??0=0的顯著性 5圖表6：中美兩國顯著性比較 5圖表7：?jiǎn)挝桓鶛z驗(yàn)結(jié)果 5圖表8：Johansen檢驗(yàn)結(jié)果 6圖表9：美國赤字（百萬美元）和杠桿率82020年疫情100%；疫情爆發(fā)之（名義價(jià)值快速上升，年底直接上120%2020年之前。圖表1：美國政府杠桿率（名義值，%）美國:杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門年%80604020資料來源：WIND，產(chǎn)業(yè)金融研究院年國際三大信用評(píng)級(jí)公司標(biāo)普將美國的主3A2023年另外一個(gè)國際信用評(píng)級(jí)公司惠譽(yù)將美國長期外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)從“”降至“+2020Flavin（1986）通過泡沫項(xiàng)驗(yàn)證法運(yùn)用財(cái)政反應(yīng)函數(shù)證明了美國財(cái)政可持續(xù)性；20122023年的時(shí)候直接表示：202462034年P(guān)的122%2034年赤字率達(dá)到7.1%。IMF202410月《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》里認(rèn)為全球公共債務(wù)可能比看起來更糟糕，其中2029（PWMCOG模型版本都基于shymaSmttr（2005年、2007年、2014)GDP的200%左右。我們下面開始對(duì)美國財(cái)政可持續(xù)性作實(shí)證研究。圖表2：CBO預(yù)計(jì)美國未來財(cái)政赤字走勢(shì)資料來源：CBO，產(chǎn)業(yè)金融研究院一、可持續(xù)性分析202333.1726.24萬億美元，剩余的部分由社會(huì)保障基金、退休基金、醫(yī)療保險(xiǎn)等持有，這一部分當(dāng)作政府自己持有，再做財(cái)政分析時(shí)給與剔除。美國國會(huì)預(yù)算辦公室公布的數(shù)據(jù)就是公眾持有的政府債務(wù)總公布的數(shù)據(jù)。圖表3：美國公共債務(wù)比例和基本赤字率（%） 圖表4：美國實(shí)際利率、經(jīng)濟(jì)增速和兩者之差（%）0.5

美國:公眾持有的債務(wù)總額占GDP的比例基本赤字占GDP的比例右軸10%5%0%-5%-10%19621969196219691976198319901997200420112018

-5%

r g r-g資料來源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院泡沫項(xiàng)檢驗(yàn)1962-20235GDP????=??0+??0(1+?????)??+??1?????1+?+???????????+??0????+??1?????1+?+????????????+1+????同樣，在公式中測(cè)算p期的??0的值，如果拒絕??0=0的原假設(shè)，就可以判斷該期的債務(wù)率不可持續(xù)。圖表5：美國??0=的顯著性 圖表6：中美兩國顯著性比較0

美國P20082010201220142016201820202022

美國P美國P中國P資料來源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院由上圖可以看出，20122012-2018年之前弱于中國。協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的分析還有更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)方法：協(xié)整檢驗(yàn)。理論上如果財(cái)政收入和財(cái)政支出存在協(xié)整關(guān)系，就說明財(cái)政可持續(xù)；或者基本盈余和公共債務(wù)存在協(xié)整關(guān)系，也可以說明財(cái)政可持續(xù)。本文用協(xié)整檢驗(yàn)的方法來進(jìn)一步驗(yàn)證美國財(cái)政可持續(xù)性。公式如下：????=??+??????+????其中????為當(dāng)期財(cái)政收入，????為當(dāng)期財(cái)政支出，兩者滿足協(xié)整關(guān)系，且b=1。????=??+??????+????其中????為基礎(chǔ)盈余率，????為政府負(fù)債率，且??=??。7GDP比例序列中無論是絕對(duì)值還是一階差分都是平穩(wěn)的；對(duì)于財(cái)政基本盈余和公共債務(wù)序列，絕對(duì)值和一階差分均GDP圖表7：?jiǎn)挝桓鶛z驗(yàn)結(jié)果變量ADF檢驗(yàn)1絕對(duì)數(shù)占GDP比例T-0.093-4.226***ΔT-7.022***-6.804***G4.291-3.443**ΔG0.247-7.192***s-3.418*-3.922**Δs-1.04-7.298***d4.589-1.449Δd1.587-5.078***1表格中***為1%的顯著性，**為5%的顯著性，*為10%的顯著性。資料來源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院Johansen81個(gè)協(xié)整關(guān)系，這說明美國財(cái)政可持續(xù)性較強(qiáng)。圖表8：Johansen檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)方程Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果零假設(shè)：向量數(shù)目特征值跡統(tǒng)計(jì)值臨界值5%顯著性P值收入和支出的絕對(duì)數(shù)00.33924.7912.320.0003至多1個(gè)0.0060.3694.130.606收入和支出占GDP比例00.0714.3612.320.658至多1個(gè)0.0000.0184.130.91基本盈余與債務(wù)的絕對(duì)數(shù)00.2122.2312.320.0008至多1個(gè)0.1328.344.130.0046資料來源：wind，產(chǎn)業(yè)金融研究院最后，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以直接回歸，得到如下方程：T=200.17+0.688*G（0.0015（0.0000）??2=0.934和??=109.56?0.064???（0.078（0.0000）??2=0.557從這兩個(gè)方程，我們可以看出財(cái)政收支的協(xié)整關(guān)系較強(qiáng)，且系數(shù)為正，滿足財(cái)政可持續(xù)性要求；但基本盈余和公共債務(wù)的協(xié)整系數(shù)為負(fù)，不滿足債務(wù)可持續(xù)性條件，同時(shí)由于財(cái)政收支的協(xié)整系數(shù)為0.69小于1，說明政府具有一定的糾錯(cuò)能力，但相對(duì)較弱。Bohn檢驗(yàn)時(shí)指出，只要公共債務(wù)序列有限次差分后是平穩(wěn)的，或者財(cái)政收入和指出GDP比重（基本盈余率GDP（負(fù)債率我們用線性財(cái)政反應(yīng)函數(shù)來估計(jì)公共債務(wù)對(duì)財(cái)政盈余的反應(yīng)系數(shù)：????=??+??????+??????????????+??????????????+????其中??????????為政府支出波動(dòng)變量，??????????為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)變量。我們可以看出，這里的??其實(shí)就相當(dāng)于上面的??，由于在上面??為負(fù)，這次我們需要從財(cái)政反應(yīng)函數(shù)里觀察??1962-2023選擇的是政選擇的是真實(shí)產(chǎn)出缺口，計(jì)量結(jié)果如下：=0.036?0.0896??????0.0001???????????+0.504???????????(0.0) (0.000) (0.0002) (0.0002)??2=61.25%由此可以看出，這里的??仍然為負(fù)，對(duì)財(cái)政盈余的反應(yīng)并不積極，Bohn（2007）認(rèn)為如綜合以上分析，美國的財(cái)政可持續(xù)性并不確定，部分檢驗(yàn)支撐了其可持續(xù)性，比如泡沫項(xiàng)檢驗(yàn)和財(cái)政收支的協(xié)整檢驗(yàn)；但也有部分檢驗(yàn)否定了其可持續(xù)性，比如Bohn檢驗(yàn)：財(cái)政基礎(chǔ)盈余和政府債務(wù)余額之間存在著明顯的負(fù)關(guān)系。這就需要我們重新審視對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的要求。一般來說，最嚴(yán)格的財(cái)政可持續(xù)性要求是政府負(fù)債率為零且財(cái)政盈余為正，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派就持有這種財(cái)政保守主義；但這種要求限制了政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力，隨著凱恩斯主義的興起，政府負(fù)債率逐漸攀升，相對(duì)嚴(yán)格的財(cái)政可持續(xù)性要求就應(yīng)運(yùn)而生，也即政府負(fù)債率相對(duì)較低，財(cái)政盈余保持動(dòng)態(tài)平衡，凱恩斯主義就持有這種觀點(diǎn)；但隨著全球經(jīng)濟(jì)的繁榮和地緣政治的影響，大國的政府負(fù)債率均不斷超過警戒線并還在繼續(xù)飆升，這就??值為負(fù)屬于偏弱的財(cái)政可持續(xù)性要求，而且也要有一定的條件。二、r-g<0對(duì)債務(wù)的重要性我們?cè)倩仡櫼幌抡畟鶆?wù)動(dòng)態(tài)方程：?????=?????????+??????????=?????1+?????????=?????????=?????=(1+????)?????1?????????=??

?= ??

(1+)+(1+??)??

(1+????)=(1+??)?????1??????? ?? ?? ??(?????????)????????????1=(1+??)?????1???????為產(chǎn)出，??為政府負(fù)債率，??上述公式可以看出，要想政府負(fù)債率不增加，也即?????????1=0，那么就需要讓(?????????)??

?

=0。由此我們看出，?????<0對(duì)于債務(wù)有著重要的意義。在財(cái)政基本盈(1+????)

???1 ???????>????s實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余為正，?????<???的系數(shù)為零的概率一樣，證明了美國的????支持了其財(cái)政的可持續(xù)性。國際貨幣基金組織原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利維爾·布蘭查德的《低利率時(shí)代的財(cái)政政策》對(duì)此做了詳細(xì)的論述。2015（年疫情爆發(fā)時(shí)期20152.5%1.86萬億美元，赤字率達(dá)到6.6%的3.510.5%（2024年中期數(shù)據(jù)，保持了（20152023年美國平均實(shí)際利率??為-0.45%，平均實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速??為2.45%，??遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于??。由此看出，只要符合這一條件，赤字率會(huì)提高，但不會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，符合較弱的財(cái)政可持續(xù)性條件。因此，如果我們將債務(wù)可持續(xù)?????<圖表9：美國赤字（百萬美元）和杠桿率（%）美國:杠桿率(按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)):政府部門季%美國:財(cái)政赤字(盈余為負(fù)):季:合計(jì)值:4季移動(dòng)平均:算術(shù)平均右軸季百萬美元140 120 1,000,000100 800,000600,000400,000200,0000資料來源：WIND，產(chǎn)業(yè)金融研究院參考文獻(xiàn)：20167月（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版20143期Otionsforeuingthe