宏觀深度報告：2025年十大“不一致”預期

東吳證券研究所內(nèi)容目錄東吳證券研究所TOC\o"1-1"\h\z\u關稅不會導致美國顯著通脹 5美國通脹回落至2% 7美聯(lián)儲在25H1大幅降息 9中國出口超預期 中國房地產(chǎn)市場銷售和房價見底回升 13中國通脹增速顯著回升 15人民幣匯率對美元升值 17中債利率見底 18人民銀行直接購買A股ETF 20核心資產(chǎn)大幅跑贏指數(shù) 21風險提示 223/24東吳證券研究所圖表目錄東吳證券研究所圖1：PIIE測算不同關稅情景對美國通脹的影響 5圖2：TBL測算不同關稅情景對美國通脹的影響 5圖3：美國CPI及部分分項同比增速 6圖4：美國部分CPI、貿(mào)易PPI分項同比增速 6圖5：人民幣匯率與美國對華關稅走勢 6圖6：中國PPI同比增速 6圖7：分析師對25Q1-Q4美國CPI同比增速預測分布 7圖8：FOMC對美國2025年PCE同比增速測分布 7圖9：不同環(huán)比增長假設下美國CPI同比增速路徑推演 8圖10：美國居住通脹分項環(huán)比折年增速與二者差值 8圖美國居住通脹與房價同比增速 8圖12：交易員與點陣圖對未來美聯(lián)儲政策預期 9圖13：不同泰勒規(guī)則對美聯(lián)儲政策利率的指引 9圖14：美國勞動力(本國vs外國出生) 9圖15：美國各行業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 9圖16：美國全職、兼職就業(yè)人數(shù)同比增速 10圖17：不同口徑下的美國私營部門就業(yè)同比增速 10圖18：特朗普在百日新政內(nèi)對華加征40%關稅預期 圖19：特朗普在上任半年內(nèi)大規(guī)模加征關稅預期 圖20：清單1內(nèi)加征關稅產(chǎn)品權重（%） 12圖21：對墨西哥轉口貿(mào)易明顯增加 12圖22：對拉美轉口貿(mào)易明顯增加 12圖23：美國批發(fā)商仍處于主動補庫存階段（%） 13圖24：中指研究院對2025年房地產(chǎn)市場的預期 14圖25：商品房銷售面積增速 14圖26：一線城市二手房價、非金屬建材PPI環(huán)比轉漲 14圖27：12月高頻成交數(shù)據(jù)仍然增速較高 14圖28：財富效應 15圖29：三駕馬車對經(jīng)濟的拉動 15圖30：CPI、PPI和GDP平減指數(shù) 16圖31：工業(yè)利潤和PPI 16圖32：財政收入和PPI 16圖33：港幣兌人民幣“率先”美元兌人民幣破位上漲 17圖34：2024年末人民幣對美元未曾“跌停” 17圖35：人民幣對一籃子貨幣匯率保持穩(wěn)健 18圖36：跨境收付業(yè)務中人民幣結算占比逐年提高 18圖37：“化債”或提升融資需求 19圖38：M1回升或推升市場通脹預期 19圖39：被動型和增強型指數(shù)基金占比接近17% 21圖40：9月以來股票型ETF份額及凈值快速增長 21圖41：9月以來散戶開戶明顯快速增加 21圖42：9月底的行情機構成交額占比不增反降 224/24關稅不會導致美國顯著通脹。20242410%60%1。81510-20%21，PIIE202492025-27310%2025-27CPI1.34→0.53→.0L在024年10410、60%200%2025-345.08%。圖1：PIIE測算不同關稅情景對美國通脹的影響 圖2：TBL測算不同關稅情景對美國通脹的影響0

全球10% 對華60%全球全球10%(考慮反制)對華60%(考慮反制)2526272829303132333435

無替代應 替代效應全球10%+對華全球全球10%+對華全球20%+對華10%+對華60%+墨西哥20%+對華60%+墨西哥全球10%+對華全球20%+對華對華60%+墨西哥200%對華60%+墨西哥200%無報復關稅數(shù)據(jù)來源：PIIE、；縱軸單位為%，橫軸單位為預測年份，下同

數(shù)據(jù)來源：TBL、；測算對象為2025-2034年美國PCE同比增速東吳證券研究所東吳證券研究所預期差：關稅不會導致美國顯著通脹。從特朗普2018-19年的實際情況看，美國通2018220131提升至3.22019年921，2.8%3CPI201811.82%201992.36%CPI同比2.07%1.71%3.1%21%1/6972022/donald-trump-transcript-2024-election/2https://www.us/story/news/politics/elections/2024/08/15/donald-trump-twenty-percent-tariff-economic-policy/74809155007/3https://www.pi/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-second-trump-presidency4/research/fiscal-macroeconomic-and-price-estimates-tariffs-under-both-non-retaliation-and-retaliation5/24圖3：美國CPI及部分分項同比增速 圖4：美國部分CPI、貿(mào)易PPI分項同比增速12%10%8%6%4%2%0%-2%

CPI 核心CPI核心商品 核心商品除二手車1415161718192021222324

20%15%10%5%0%-5%

核心商品除二手車 零售貿(mào)易批發(fā)貿(mào)易PPI1415161718192021222324數(shù)據(jù)來源：彭博、 數(shù)據(jù)來源：彭博、225（美國CPI→美國PPI→匯率→外國PPI產(chǎn)商2018-19PPI上漲2.2%720199PPI1.83%4.14%PPI同比增速從06，年底特朗普的TCJA35%②中國匯率貶值9.2%5，6.499.2%7.15③中國PPI下跌5.9%PPI4.3%跌至-1.6%圖5：人民幣匯率與美國對華關稅走勢 圖6：中國PPI同比增速7

美元兌人民幣 美國對華關稅(右)25 1520 1015 510 05 -5

中國PPI同比6.2

018 19 20 21 22 23 24

05 07 09 11 13 15 17 19 21 23東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：彭博、PIIE、；右軸單位% 數(shù)據(jù)來源：彭博、；單位%6/24PPIPPI2.2%9.2%、5.9%3.1%17.9%21%0.6%-0.66%1.06%CPICPI2018-19年美國CPI美國通脹回落至2%當前預期：2025年美國通脹增速為2.5%。12FOMCPowell12FOMC2025年PCE2.1%2.5%202412月11-16832025Q1-Q4美國CPI同比增速分別為2.5→2.4→2.6→2.5%，較11月問卷的2.3→2.3→2.4→2.4%有所上調(diào)。圖7：分析師對25Q1-Q4美國CPI同比增速預測分布 圖8：FOMC對美國2025年PCE同比增速預測分布25Q1 25Q2 25Q3 25Q425201510501.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6

9月 12月1816141210864202.1-2.2 2.3-2.4 2.5-2.6 2.7-2.8 2.9-3.0數(shù)據(jù)來源：彭博、；橫軸數(shù)字2代表預測值落在(1.8%,2%]

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、；橫軸為PCE同比預測區(qū)間，單位%；縱軸為預測次數(shù)東吳證券研究所東吳證券研究所預期差：2025年4月美國通脹或觸及2.0%2025CPI202542.0%美國CPICPI0.6%1-4月的CPI202470$/60$/（7/243.I帶來.12I.28140.05年4月美國CPI2.1%0.2%1.6%。圖9：不同環(huán)比增長假設下美國CPI同比增速路徑推演10%0.4%環(huán)比假設0.6%環(huán)比假設環(huán)比3MA0%環(huán)比假設10%9%9%10%0.4%環(huán)比假設0.6%環(huán)比假設環(huán)比3MA0%環(huán)比假設10%9%9%8%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%0%-1%-1%12345678910111212345678910111212345678910111212345678910112022 2023 2024 2025數(shù)據(jù)來源：彭博、CPI1-442.0%20242025圖10：美國居住通脹分項環(huán)比折年增速與二者差值 圖11：美國居住通脹與房價同比增速

RPR-OER RPR OER17 18 19 20 21 22 23 24

-1%

居住通脹 房價(右,領16個88 93 98 03 08 13 18 23

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：彭博、 數(shù)據(jù)來源：彭博、8/24美聯(lián)儲在25H1大幅降息12月分別降息25bps202412FOMC25bps至[4.25,4.5]%20252225H22025圖12：交易員與點陣圖對未來美聯(lián)儲政策預期 圖13：不同泰勒規(guī)則對美聯(lián)儲政策利率的指引5424/0624/0724/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/12

政策利率 FFF 點陣圖

86420

政策利率 泰勒1993 調(diào)整泰勒平衡法平衡法平衡法(改進)先差法18 19 20 21 22 23 24數(shù)據(jù)來源：彭博、；單位% 數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、；單位%25H1大幅降息202550bps25H1（圖3202542.0%1-425H1圖14：美國勞動力(本國vs外國出生) 圖15：美國各行業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)175170165160155150145140135130125

勞動力 本國出生 外國出生(右)363432302826242207 09 11 13 15 17 19 21 23

0

政府 教育醫(yī)保 休閑餐旅 其他數(shù)據(jù)來源：彭博、；虛線為2016-19年趨勢線，未經(jīng)季調(diào)，單位百萬人

數(shù)據(jù)來源：彭博、；單位千人東吳證券研究所東吳證券研究所9/2425H1PolyMarket12076%Pew20228304.4-5.4%（圖1522H2圖16024年214-162022（ADP、CESCPS（圖1715-20525H2圖16：美國全職、兼職就業(yè)人數(shù)同比增速 圖17：不同口徑下的美國私營部門就業(yè)同比增速15%10%5%0%-5%-10%

全職 兼職12MA

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

ADP CES私營 CPS私營-15%69 74 79 84 89 94 99 04 09 14 19 24

-8%06 08 10 12 14 16 18 20 22 24數(shù)據(jù)來源：彭博、；陰影為經(jīng)濟衰退 數(shù)據(jù)來源：彭博、綜上，25H1225H14%、105東吳證券研究所5https://www.pe/short-reads/2024/07/22/what-we-know-about-unauthorized-immigrants-living-in-the-us/東吳證券研究所

10/24東吳證券研究所中國出口超預期東吳證券研究所2.0301預期差：20252.0我們認為2025年特朗普對華60%2017TCJA202520262026（18010%2年254年505年10（圖1819。而如果2025年特朗普關稅政策落地節(jié)奏偏慢，則給我國企業(yè)“搶出口”行為保留082025圖18：特朗普在百日新政內(nèi)對華加征40%關稅預期 圖19：特朗普在上任半年內(nèi)大規(guī)模加征關稅預期數(shù)據(jù)來源：PolyMarket， 數(shù)據(jù)來源：PolyMarket，2018年201845.0%36.1%2%201892023年的16個。/24別下滑4.4個百分點、4.0個百分點和1.3個百分點，而流失的份額主要由東盟、俄羅斯2.71.41.32.0圖20：清單1內(nèi)加征關稅產(chǎn)品權重（%）前五大出口國份額 前十大出口國份額8070605040302001200320052007

20092011201320152017201920212023數(shù)據(jù)來源：ITC，圖21：對墨西哥轉口貿(mào)易明顯增加 圖22：對拉美轉口貿(mào)易明顯增加900

我國對墨西哥出口 美國從墨西哥進口5,000

3,000

我國對拉美出口 美國從拉美進口7,000600300

4,0003,000

2,0001,000

6,0005,0004,00002010201220142016201820202022

2,000

02010201220142016201820202022

3,000數(shù)據(jù)來源：ITC，；左軸為我國對墨西哥出口份額，右軸為美國從墨西哥進口份額，單位億美元數(shù)據(jù)來源：ITC，；左軸為我國對拉美出口份額，右軸為美國從拉美進口份額，單位億美元東吳證券研究所東吳證券研究所20232023年2022312/242025H12025年順利落地，則批發(fā)商補庫意愿有望得到明顯修復，美國庫存周期補庫階段或持續(xù)至20252025圖23：美國批發(fā)商仍處于主動補庫存階段（%）15%

總體 批發(fā)商10%5%0%-5%-10%-15%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024數(shù)據(jù)來源：BEA，中國房地產(chǎn)市場銷售和房價見底回升當前預期：2025年房地產(chǎn)市場降幅相比2024年收窄02568.76。預期差：2025年地產(chǎn)銷售和房價出現(xiàn)見底回升。10+2.5%0.4%；三是建材價格上漲，非金屬礦物制品PPI102月房地產(chǎn)銷售仍在改善-10%12月的1240%。因此，如果近幾個月關于市場改善的一致預期不斷強化，2025年出現(xiàn)房地產(chǎn)市場的見底回升，將會成為國內(nèi)經(jīng)濟最大的預期差。東吳證券研究所6一圖讀懂2025年房地產(chǎn)市場走勢東吳證券研究所

13/24圖24：中指研究院對2025年房地產(chǎn)市場的預期 圖25：商品房銷售面積增速)()014/0214/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/08數(shù)據(jù)來源：中指研究院， 數(shù)據(jù)來源：，圖26：一線城市二手房價、非金屬建材PPI環(huán)比轉漲 圖27：12月高頻成交數(shù)據(jù)仍然增速較高) 一線城市:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:環(huán)比中國:PPI:非金屬礦物制品業(yè)：環(huán)比) 一線城市:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:環(huán)比中國:PPI:非金屬礦物制品業(yè)：環(huán)比8.06.04.02.00.0-2.021/0121/0421/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10

()30大中城市:商品房成交面積:月平均同比30大中城市:一線城市:商品房成交面積:月平均同比35030大中城市:商品房成交面積:月平均同比30大中城市:一線城市:商品房成交面積:月平均同比300250200100500-5019/0119/0519/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，2025再次加杠桿，消費空間潛力巨大。20160.6-0.81.63.114/24東吳證券研究所GDP增速再次超過實際增速，。東吳證券研究所圖28：財富效應 圖29：三駕馬車對經(jīng)濟的拉動消費者信心指數(shù) 70城二手房價-當月同比-右()127117107978777數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，中國通脹增速顯著回升當前預期：2025年GDP平減指數(shù)較難正增長。一致預期顯示，2025年CPI同比預期為0.5%，PPI同比為-1.5%，按照CPI權重70%、PPI權重30%來加權擬合GDP平減指數(shù)同比約為-0.1%。預期差：2025年GDP平減指數(shù)由負轉正GDP1998-20029801加入1998201515/24圖30：CPI、PPI和GDP平減指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，對國內(nèi)經(jīng)濟而言，物價回升會帶來三方面的明顯改善。202220246.6720176.872017-20238312955%PPI2025第二，居民就業(yè)好轉。企業(yè)對未來盈利預期的改善，會帶來投資擴產(chǎn)、增加招聘，這意味著居民就業(yè)也會隨之好轉。2025圖31：工業(yè)利潤和PPI 圖32：財政收入和PPI200150100500-50

() 中國:PPI:全部工業(yè)品:累計同比() () PPI:全部工業(yè)品:累計同比-右()1086420-2-4-6中國:一般公共預算收入:累計同比-右86420-2-4-603/0104/0305/0506/0703/0104/0305/0506/0707/0908/1110/0111/0312/0513/0714/0915/1117/0118/0319/0520/0721/0922/1124/0103/0104/0305/0506/0707/0908/1110/0111/0312/0513/0714/0915/1117/0118/0319/0520/0721/0922/1124/01

()50403020100-10-20-30東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，16/24東吳證券研究所東吳證券研究所人民幣匯率對美元升值202420257.50204年2202412317.36。7.60.957.40.937.20.917.00.857.40.937.20.917.00.896.80.876.60.856.40.836.20.816.00.795.80.775.60.752019-11-012021-11-012023-11-017.607.407.207.006.806.606.406.206.002019-07-22 2021-07-22 2023-07-22 中間價:美兌人幣 即期匯率:元兌民美元兌岸人幣 港元兌民幣右軸） 匯率漲板 匯率跌板數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、USDCNY回到7.0以內(nèi)。2025312025（205年1（3）2018年-2019年2018年-2019202520242024202517/24圖35：人民幣對一籃子貨幣匯率保持穩(wěn)健 圖36：跨境收付業(yè)務中人民幣結算占比逐年提高110105100959085802016-07-15 2019-07-15 2022-07-15

6.87.0

60504030201002018-012019-032020-052021-072022-092023-11CFETS人民幣匯率指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣（右軸，逆序）

東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、年-2019202450.48%52.43%CFETS202420242025中債利率見底當前預期：2025202475年期以上LPR1020242.6%20241.8%80bps20142024122025或都將大于2024年，債券將繼續(xù)走牛。20252024年9122025年超2025101回顧01418/242024024年9月至12M1M12025圖37：“化債”或提升融資需求 圖38：M1回升或推升市場通脹預期中債國債到期收益率:10年（右軸）

中國:M1:同比605.550.00605.550.007.00505.04.540.00404.030.004.00303.53.0020.002.00203.01.00102.52.010.000.000.00 -1.0001.5-2.002002-012006-09 2011-05 2016-01 2020-09中國:金融機構:中長期貸款