2024 五大電力集團資產(chǎn)梳理之國家能源集團：能源航母央企典范高度重視資產(chǎn)整合

公用事業(yè)2024年10月24日投資評級：看好(維持)板塊表現(xiàn)：板塊表現(xiàn)：22%-10%-——公用事業(yè)——滬深300——五大電力集團資產(chǎn)梳理之國家能源集團具備重組基因的能源航母，高度重視資產(chǎn)整合。國家能擁有煤炭、電力、運輸、化工等業(yè)務(wù)，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同發(fā)展。2019年，國家能源集團被納入首批10家國資委“創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)”央企，為國企改革排頭兵。集團擁有六家上市平臺，其中煤炭1家 (中國神華),電力3家(國電電力、龍源電力、長源電力),環(huán)保1家(龍源技術(shù)),化學(xué)原料制造1家(英力特)。集團高度資產(chǎn)整合，持續(xù)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到上市公司，并成功推行龍源電力回歸A股。電力：資產(chǎn)證券化率61%,未上市資產(chǎn)約127GW,主要為火電與新能源，在建水電全國第一。截至2023年底，國家能源集團電力在運裝機324GW,上市比例61%,處于五大電力集團中游水平。未上市資產(chǎn)127GW,其中火電、水電、風(fēng)電、光伏分別為82、3、23、19GW。集團三大電力平臺定位清晰，其中國電電力為集團常規(guī)能源整合平臺，新能源主力軍；龍源電力為集團風(fēng)電業(yè)務(wù)整合平臺；長源電力為集團在湖北省的區(qū)域電力整合平臺。具體分電源分析：>1)火電：火電裝機全球第一，煤電運一體化運營。集團在運火電20873萬千瓦，集中在三北和華東區(qū)域，享受煤電聯(lián)營與負荷優(yōu)勢，疊加集團“煤電運”一體化模式，預(yù)計集團火電機組在高煤價下將獲得相對優(yōu)勢。與其他四大發(fā)電集團比較，國家能源集團火電結(jié)構(gòu)與機組利用率處于較優(yōu)水平。集團兩個火電運營主體為國電電力與中國神華，未上市資產(chǎn)82GW集中在三北地區(qū)。>2)水電：12GW在運在建未上市，在建規(guī)模全國第一，建議積極關(guān)注國電電力。集團在運水電1867其中未上市超過5GW,為200萬千瓦級別大水電站，其中瑪爾擋水電站(232萬千瓦)預(yù)計2024年完全投產(chǎn)。集團承諾國電電力為集團常規(guī)能源(包括水電)業(yè)務(wù)整合平臺，并已于2022年轉(zhuǎn)讓國能大渡河11%股權(quán)至國電電力，建議積極關(guān)注國電電力。>3)新能源：風(fēng)電裝機全球第一，23GW風(fēng)電未上市，建議積極關(guān)注龍源電力。集團新能源發(fā)展主要由龍源電力、國電電力、國華投資三個平臺承擔(dān)，截至2023年底集團在運新能源9622萬千瓦，未上市資產(chǎn)43GW,集中在國華投資(超20GW)與省公司。集團承諾龍源電力為風(fēng)電業(yè)務(wù)整合平臺，目前未上市風(fēng)電23GW。集團已于2024年啟動4GW新能源資產(chǎn)整合，建議積極關(guān)注龍源電力。全球最大煤炭企業(yè)，沿產(chǎn)業(yè)鏈打造煤電聯(lián)營與煤化工巨頭。集團為全球規(guī)模最大的煤炭生產(chǎn)公司，2023年煤炭產(chǎn)能6.65億噸/年，產(chǎn)量6.17億噸，以動力煤為主，集中在內(nèi)蒙古、陜西、新疆、寧夏等6個省區(qū)。集團承諾中國神華為集團煤炭資產(chǎn)整合平臺，同時，集團擁有2408公里鐵路路網(wǎng)，獨享多條自有鐵路專線，由中國神華經(jīng)營。集團堅持產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)協(xié)同，最大的煤炭企業(yè)經(jīng)營一體化運輸網(wǎng)絡(luò)，與最大的火電企業(yè)協(xié)同發(fā)展，造就國家能源集團火電機組煤電聯(lián)營與一體化運輸優(yōu)勢。依托煤炭優(yōu)勢，國能集團是全球最大的煤制油煤化工公司，中國神華為集團煤化工平臺。A股市場情緒低迷、并購重組放緩，對央企資源政策構(gòu)成較大制約。證監(jiān)會于2024年9月發(fā)布并購六條，進一步優(yōu)化重組審核程序，提高重組審核效率，活躍并購重組市場。結(jié)合2022年5月國資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。預(yù)計此次并購六條有助于央企借助時間窗口，解決同業(yè)競爭，切實推進專業(yè)化整合。建議關(guān)注國家能源集團旗下潛在資產(chǎn)整合機會，相關(guān)標的：龍源電力、國電電力、源引金融活水潤澤中華大地內(nèi)容目錄1.具備重組基因的能源航母高度重視資產(chǎn)整合 41.1.具備重組基因的能源航母全產(chǎn)業(yè)鏈打造多個世界第一 41.2.高度重視資產(chǎn)整合超強現(xiàn) 5 72.1.火電：82GW未上市享受煤電聯(lián)營與一體化運輸 72.2.水電：12GW在運在建未上市在建規(guī)模國內(nèi)第一 2.3.新能源：43GW未上市全球第一大風(fēng)電運營商 3.全球煤炭龍頭打造煤電聯(lián)營與煤化工巨頭 4.國改行動方案時間過半并購六條加速資產(chǎn)整合 源引金融活水潤澤中華大地圖表目錄圖表1:國家能源集團核心產(chǎn)業(yè)板塊圖 4圖表2:國家能源集團營收結(jié)構(gòu)(2023年，億元) 4圖表3:國家能源集團旗下上市平臺(億元，人民幣) 5圖表4:國家能源集團旗下三大電力上市平臺近幾年部分資產(chǎn)整合梳理 5圖表5:截至2023年底五大電力集團資產(chǎn)證券化率(萬千瓦、%) 6圖表6:五大發(fā)電集團2023年經(jīng)營情況(億元) 7圖表7:2023年底國家能源集團電力資產(chǎn)證券化率(萬千瓦、%) 7圖表8:截至2023年底集團火電裝機明細(萬千瓦，不完全統(tǒng)計) 8圖表9:國家能源集團火電資產(chǎn)各省分布情況(萬千瓦，不完全統(tǒng)計) 圖表10:五大發(fā)電集團火電資產(chǎn)比較 圖表11:截至2023年底國家能源集團水電裝機明細(萬千瓦，不完全統(tǒng)計) 圖表12:國家能源集團未上市水電資產(chǎn)主要分布省份(萬千瓦，不完全統(tǒng)計) 圖表13:國家能源集團在建常規(guī)水電項目梳理(萬千瓦，不完全統(tǒng)計) 圖表14:國家能源集團重點在建水電站情況(萬千瓦、億千瓦時、億元) 圖表15:截至2023年底國家能源集團新能源裝機明細(萬千瓦) 圖表16:國家能源集團2020年至今新能源裝機(萬千瓦) 圖表17:國家能源集團主要未上市資產(chǎn)2023年煤炭運營情況(萬噸/年) 圖表18:國家能源集團從事煤化工業(yè)務(wù)的主要企業(yè) 圖表19:國家能源集團旗下上市公司估值表(億元，人民幣) 源引金融活水潤澤中華大地1.1.具備重組基因的能源航母全產(chǎn)業(yè)鏈打造多個世界第一國內(nèi)能源航母，煤火風(fēng)全球第一。國家能源投資集團有限責(zé)任公司(簡稱“國家能源集團”、“國能集團”或“集團”)于2017年11月正式掛牌，由原國電集團(原五大發(fā)電集團之一)和原神華集團(國內(nèi)最大煤炭企業(yè))重組成立。為國務(wù)院實際控制的中央骨干能源企業(yè)，擁有煤炭、電力、運輸、化工等全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。2019年，集團被納入首批10家國資委“創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)”央企，確立為國企改革排頭兵。2021年，集團煤炭生產(chǎn)、火電裝機、風(fēng)電裝機規(guī)模達到全球第一。截至2023年底，集團資產(chǎn)總額2.1萬億元，煤炭產(chǎn)能6.65億噸/年，發(fā)電總裝機3.2億千瓦，自營鐵路2708公里。八大業(yè)務(wù)板塊，煤炭與電力為集團兩大核心業(yè)務(wù)。國家能源集團擁有煤炭、常規(guī)能源發(fā)電、新能源、交通運輸、煤化工、產(chǎn)業(yè)科技、節(jié)能環(huán)保、產(chǎn)業(yè)金融等八大業(yè)務(wù)板塊。2023年集團實現(xiàn)營業(yè)收入7932億元，其中煤炭、常規(guī)能源電力、煤化工、交通運輸、新能源電力和其他業(yè)務(wù)及抵消數(shù)營業(yè)收入占比分別為55.3%、52.5%、11.3%、7.4%、7.6%和-34%。煤炭與電力業(yè)務(wù)為集團兩大主業(yè)。圖表1:國家能源集團核心產(chǎn)業(yè)板塊圖煤炭產(chǎn)量6.2億噸，煤炭銷量8.3億噸，約占全國1/6;自產(chǎn)煤全年保持月產(chǎn)5000萬噸峰值水平，實現(xiàn)長周期、高負荷穩(wěn)定供應(yīng)。在產(chǎn)煤礦78座，千萬噸以上煤礦27座。1/6;自產(chǎn)煤全年保持月產(chǎn)5000萬噸峰值水平，實現(xiàn)長周期、高負荷穩(wěn)定供應(yīng)。發(fā)電裝機容量3.24億千瓦，發(fā)電量1.2萬億千瓦時，發(fā)電利用小時4239小時，供熱量5.3億吉焦。其中，火電裝機2.09億千瓦、水電1867萬千瓦、新能源15707萬千瓦?；ぎa(chǎn)業(yè)生產(chǎn)油化品2923萬噸，銷售油化品1752萬噸，營業(yè)收入801億元，利潤總額27億元，整體盈利能力穩(wěn)中向資料來源：集團官網(wǎng)，華源證券研究所圖表2:國家能源集團營收結(jié)構(gòu)(2023年，億元)43834160500074000-3000-2000-—1000——2000——3000—-3026—4000—-3026資料來源：wind,華源證券研究所平臺資產(chǎn)規(guī)模與市值達千億量級，利潤總額達百億規(guī)模。分業(yè)務(wù)看，煤炭綜合上市平臺1家(中國神華),電力上市平臺3家(國電電力、龍源電力、長源電力),環(huán)保上市平臺1家(龍源技術(shù)),化學(xué)原料制造上市平臺1家(英力特)。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地圖表3:國家能源集團旗下上市平臺(億元，人民幣)中國神華601088.SH煤炭、電力、運輸、煤化工集團旗下煤炭業(yè)務(wù)的整合平臺龍源電力龍源電力001289.SZ新能源集團風(fēng)電業(yè)務(wù)整合平臺國電電力4579電力、熱力集團常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺長源電力000966.SZ5電力、熱力湖北區(qū)域電力平臺龍源技術(shù)1節(jié)能業(yè)務(wù)、環(huán)保業(yè)務(wù)及新能源業(yè)務(wù)-英力特電石、氯堿產(chǎn)品、特種樹脂等 資料來源：wind,華源證券研究所。注：市值交易日為2024/10/21,資產(chǎn)規(guī)模與利潤總額為2023年數(shù)據(jù)瞄準世界一流，以科技之手打造新質(zhì)生產(chǎn)力，打造能源領(lǐng)域的國家戰(zhàn)略科技力量。在科技板塊，國家能源集團旗下國能信控技術(shù)股份有限公司(簡稱“國能信控”)融合信息與控制技術(shù)，致力于打造面向新型電力系統(tǒng)能源數(shù)智化解決方案一流提供商，目前擁有風(fēng)電變槳控制系統(tǒng)、儲能及綜合能源、智慧能源綜合解決方案等業(yè)務(wù)。國能信控成立于2003年，由國電科環(huán)和華北電力大學(xué)共同組建；2020年，國能信控入選國務(wù)院國資委第一批“科改示范企業(yè)”名單，入選國家級專精特新“小巨人”企業(yè)等榮譽。2024年7月，國能信控完成股份制改造，第一大股東由國電科環(huán)變更為國能集團，并由國能集團控股。1.2.高度重視資產(chǎn)整合超強現(xiàn)金流呵護上市公司發(fā)展集團高度重視資產(chǎn)整合，積極推進企業(yè)戰(zhàn)略性重組。國家能源集團發(fā)展戰(zhàn)略為三個作用、六個擔(dān)當，其中一個目標為：全面建設(shè)世界一流清潔低碳能源科技領(lǐng)軍企業(yè)和一流國有資本投資公司。圍繞這一目標，集團在國企改革進程中深化落實“1+4+N”改革體系：以國企改革三年行動為綱領(lǐng)，統(tǒng)籌戰(zhàn)略性重組、國有資本投資公司改革、創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和公司治理示范企業(yè)等4項試點，系統(tǒng)推進各項改革專項任務(wù)。國改期間，集團完成國電電力常規(guī)能源整合；龍源電力換股吸收合并A股上市公司平莊能源；長源電力吸收合并國電湖北電力有限公司，實現(xiàn)在鄂發(fā)電資產(chǎn)整體上市。圖表4:國家能源集團旗下三大電力上市平臺近幾年部分資產(chǎn)整合梳理2019年國電電力與中國神華共同出資成立北京國電，國電電力持股57.47%,北京國電控股火電裝機3035萬千瓦國電電力2021年國電電力2021年國家能源集團注入山東公司等常規(guī)能源資產(chǎn)進入國電電力，其中火電裝機1506萬千瓦2022年國電電力剝離寧夏等多家低效火電公司給集團；國電電力收購集團持有的11%國能大渡河股權(quán)HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地2022年龍源電力吸收合并國家能源集團旗下平莊能源，回歸A股龍源電力龍源電力剝離江蘇火電資產(chǎn)；國家能源集團啟動4GW新能源整合進龍源電力計劃長源電力2020年長源電力啟動對于國家能源集團旗下國電湖北電力公司100%股權(quán)收購資料來源：各公司公告，華源證券研究所國家能源集團電力資產(chǎn)證券化率為60.7%,處于五大電力集團的中游水平。截至2023年底，國家能源集團總裝機32362萬千瓦，其中火電裝機20873萬千瓦、水電裝機1867萬千瓦、風(fēng)電裝機6078萬千瓦、光伏3544萬千瓦，可再生能源裝機共計11489萬千瓦，占比35.5%。梳理五大電力集團電力資產(chǎn)證券化率可知，國家能源集團的電力資產(chǎn)證券化率為60.7%,處于行業(yè)中游水平，與大唐集團、華電集團相當，僅高于國家電投集團(37.4%),落后于華能集團(72.6%)。注：1)華電集團的新能源上市平臺華電新能已經(jīng)啟動上市程序，若將其納入考慮范圍，華電集團的資產(chǎn)證券化率將達到60%左右。2)國家電投集團已于2024年9月底啟動體內(nèi)優(yōu)質(zhì)水電、核電資產(chǎn)上市。圖表5:截至2023年底五大電力集團資產(chǎn)證券化率(萬千瓦、%)所屬集團上市公司總裝機火電水電風(fēng)電光伏核電上市資產(chǎn)總計2596.983236.53華能集團集團裝機243122759資產(chǎn)證券化率72.60%82.80%94.10%44.40%華電集團上市資產(chǎn)總計7156.76459.66569.25集團裝機21431資產(chǎn)證券化率33.40%50.80%2.30%大唐集團上市資產(chǎn)總計5840.564984.87集團裝機9676.88323.2資產(chǎn)證券化率國家能源集團上市資產(chǎn)總計3731.17集團裝機32362208736078資產(chǎn)證券化率60.70%60.89%83.90%61.40%44.80%國家電投集團上市資產(chǎn)總計8891.963021.34595.115240.82集團裝機2374682652552921.27資產(chǎn)證券化率37.40%36.60%23.30%40.54%0.00%資料來源：各公司公告，華源證券研究所。注：資產(chǎn)證券化率=上市裝機/集團總裝機國家能源集團的資產(chǎn)負債率為五大集團最低，超強現(xiàn)金流呵護上市公司發(fā)展。截至2024年3月底，國家能源集團資產(chǎn)負債率59.46%(無永續(xù)債),明顯低于其他四個發(fā)電集團。由于國家能源集團為電力集團中煤炭資產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)，2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金流為1774億元，遠超其他四家發(fā)電集團，其強大現(xiàn)金流支撐集團內(nèi)部的各項業(yè)務(wù)發(fā)展。源引金融活水潤澤中華大地圖表6:五大發(fā)電集團2023年經(jīng)營情況(億元)集團華能集團利潤總額歸母凈利潤經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額報表負債率含永續(xù)債負債率華電集團大唐集團國電投集團國家能源集團資料來源：wind,華源證券研究所。注：負債率為2024年3月底數(shù)據(jù)2.未上市電力資產(chǎn)127GW在建水電全國第一未上市電力資產(chǎn)127GW,主要為火電與新能源，或擇機注入龍源電力與國電電力。截至2023年底，國家能源集團擁有已投產(chǎn)電力裝機3.24億千瓦，其中火電、水電、風(fēng)電和光伏的資產(chǎn)證券化率分別為60.89%、83.88%、61.39%和45.74%,集團體內(nèi)已投產(chǎn)未上市電力資產(chǎn)127GW,其中火電、水電、風(fēng)電、光伏分別為82、3、23、19GW,未上市資產(chǎn)主要為火電與新能源，另有10GW左右在建水電資產(chǎn)?？紤]到龍源電力為集團風(fēng)電業(yè)務(wù)整合平臺、國電電力為集團常規(guī)能源整合平臺，預(yù)計集團未上市資產(chǎn)未來或擇機注入龍源電力與國電電力。圖表7:2023年底國家能源集團電力資產(chǎn)證券化率(萬千瓦、%)公司總裝機煤電氣電水電風(fēng)電光伏國家能源集團32362208736078國電電力7177.4929.33854.18龍源電力3559.3702775.44長源電力58.5526.4中國神華4463.40上市公司合計證券化比例資料來源：國家能源集團發(fā)債公告，各公司公告，華源證券研究所2.1.火電：82GW未上市享受煤電聯(lián)營與一體化運輸39%火電資產(chǎn)未上市，上市機組主要在國電電力和中國神華體內(nèi)。截至2023年底，國家能源集團的火電裝機規(guī)模209GW,占全國火電總裝機15%,機組分布在全國27個省區(qū)，其中上市127GW,未上市82GW,未上市占比為39%。國電電力和中國神華擁有集團多數(shù)的上市火電資產(chǎn)(國電電力72.8GW、中國神華44.1GW),長源電力為湖北省火電龍頭，火電裝機8.3GW,占全省21%,龍源電力擁有少量火電機組位于江蘇(1.9GW)。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地集團火電機組集中在三北和華東地區(qū)，享受煤電聯(lián)營與負荷優(yōu)勢。集團在內(nèi)蒙陜西三大重點產(chǎn)煤省份擁有共計31.4GW火電資產(chǎn)，電廠靠近自有礦區(qū)和鐵路；另有較多火電資產(chǎn)分布于廣東、福建等沿海地區(qū)，享受集團港口、航運網(wǎng)絡(luò)輻射。集團另有部分火電機組集中在華東、華中等電力緊張區(qū)域，電力需求較高。集團利用煤電聯(lián)營和運輸優(yōu)勢，降低電力板塊運營成本，增加公司經(jīng)營穩(wěn)定性，“煤電陸港航”協(xié)同優(yōu)勢鎖定產(chǎn)業(yè)鏈利潤。上市資產(chǎn)集中在負荷中心以及煤炭產(chǎn)地附近，享受煤電聯(lián)營與負荷優(yōu)勢。未上市火電資產(chǎn)集中在三北地區(qū)，其中在寧夏、吉林、重慶、貴州、黑龍圖表8:截至2023年底集團火電裝機明細(萬千瓦，不完全統(tǒng)計)類別經(jīng)營主體集團持股省份裝機占比集團比例省火電裝機占省比例河北廣東福建陜西江西中國神華河南四川山東廣西湖南北京海外中國神華合計上市江蘇安徽浙江內(nèi)蒙古遼寧山東國電電力江西山西福建河北湖南天津海南廣東云南HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地國電電力合計727935%長源電力湖北龍源電力上市合計江蘇未上市寧夏電力寧夏吉林電力吉林重慶電力重慶貴州電力貴州黑龍江電力廣西電力黑龍江廣西河北電力河北山西電力遼寧電力山西遼寧內(nèi)蒙古電力內(nèi)蒙古云南電力河南電力云南河南四川發(fā)電華北電力四川天津、河北等一-國源電力新疆、內(nèi)蒙古等一-其他一一未上市合計集團合計承擔(dān)寧夏區(qū)域火電整合任務(wù)，寧夏火電業(yè)績改善值得期待。值得注意的是，寧夏為集團的火電優(yōu)勢省份，火電裝機1944萬千瓦，占集團未上市火電資產(chǎn)的23.8%。2020年，國資委啟動中央企業(yè)西北五省火電資產(chǎn)整合工作，國家能源集團負責(zé)寧夏的資產(chǎn)整合，在該地擁有極強優(yōu)勢，2023年集團火電裝機占全自治區(qū)火電裝機的58.7%。集團在寧夏地區(qū)的火電資產(chǎn)規(guī)模較大，其中靈武電廠、鴛鴦湖電廠和大壩電廠裝機容量皆在3GW以上。寧夏電力為集團最大的區(qū)域公司，集團在寧夏地區(qū)的所有電廠均為寧夏公司所有，截至2024年7月，發(fā)電裝機共計2241.8萬千瓦。寧夏公司早期資產(chǎn)盈利能力較差，近年來公司加大技改檢修、低碳轉(zhuǎn)型力度，業(yè)績逐漸修復(fù)，2023年歷史性實現(xiàn)扭虧為盈。此外，集團在寧夏擁有豐富煤炭資源，在近年高煤價環(huán)境下可通過“煤電聯(lián)營”模式鎖定收益，寧夏地區(qū)火電資產(chǎn)盈利能力或值得期待。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地圖表9:國家能源集團火電資產(chǎn)各省分布情況(萬千瓦，不完全統(tǒng)計)內(nèi)蒙古寧夏內(nèi)蒙古寧夏廣西云南天津北京2000-500-國電電力長源電力未上市省公司—全省占比中國神華龍源電力國家能源集團的火電結(jié)構(gòu)和利用率處于較優(yōu)水平，未上市機組供電煤耗略高。資產(chǎn)質(zhì)量上，集團60萬千瓦以上火電機組占比70%,處于五大發(fā)電集團優(yōu)秀水平；預(yù)估集團2023年火電利用小時4925小時，位于五大電集團之首。而集團供電煤耗為298.8克/千瓦時(國電電力294.2克/千瓦時，中國神華294.9克/千瓦時),略高于五大發(fā)電集團，但仍比全國6000千瓦及以上電廠平均發(fā)電煤耗(301.6克/千瓦時)低2.8克/千瓦時。更具體的，國電電力與中國神華煤耗水平處于五大電集團平均水平，預(yù)計國家能源集團圖表10:五大發(fā)電集團火電資產(chǎn)比較指標大唐集團華能集團華電集團中國神華火電裝機(萬千瓦)826520873441160萬千瓦以上火電占比(%)-47%-2023年煤耗(克/千瓦時)295.06292.02*293.72287.91298.8*294.19294.92023年火電利用小時數(shù)4142-418544394925**4466用小時數(shù)為測算數(shù)據(jù)2.2.水電：12GW在運在建未上市在建規(guī)模國內(nèi)第一3GW水電已投產(chǎn)未上市，多為小水電。截至2023年底，國家能源集團的水電裝機規(guī)模18.7GW,機組分布在全國18個省區(qū)，其中上市15.7GW,未上市3GW,未上市占比為16%。集團的水電資產(chǎn)集中在四川(12.2GW)和新疆(1.9GW),在四川的水電站占全集團水電源引金融活水潤澤中華大地總裝機的65.2%,其中4.7%未上市。集團未上市水電裝機多在10萬千瓦以下，電站規(guī)模較小。集團上市的水電資產(chǎn)主要在國電電力體內(nèi)(14.95GW,占集團水電總裝機的80%),國電電力的水電機組集中在四川大渡河流域、新疆開都河流域及伊犁河流域。圖表11:截至2023年底國家能源集團水電裝機明細(萬千瓦，不完全統(tǒng)計)類型上市公司電站區(qū)域流域裝機規(guī)模持股比例大崗山龔嘴猴子巖吉牛瀑布溝四川大渡河流域35080.00%沙坪二級沙坪二級深溪溝銅街子枕頭壩一級察汗烏蘇察汗烏蘇開都河流域柳樹溝小石峽小石峽新疆庫瑪拉克河流域吐木秀克臺蘭河一級國電電力臺蘭河二級吉林臺一級吉林臺一級上市尼勒克一級薩里克特伊犁河流域塔勒德薩依8溫泉溫泉桓仁回龍山太平哨遼寧渾江流域毛尖山安徽皖河流域界竹口福建大樟溪流域萬安萬安江西贛州流域大廣壩海南昌化江流域其他-國電電力合計長源電力 長源電力 湖北58.55一中國神華一上市合計 上市合計 未上市廣西電力廣西電力旺村其他廣西桂江流域6源引金融活水潤澤中華大地東谷東谷國如東谷河流域毛灘青衣江流域10.5四川發(fā)電姚河壩四川冶勒南椏河流域南椏河三級其他貴州電力貴州電力百花紅楓紅林紅巖修文窄巷口貴州貓?zhí)恿饔?3其他--阿墨江三江口阿墨江三江口普西橋阿墨江流域碩多崗河流域云南沖江河(二期)螺絲灣螺絲灣云南電力吉沙大盈江一級大盈江一級大盈江流域大寨黃泥河流域六郎洞六郎洞南盤江流域其他-新疆能源新疆能源-新疆-西藏電力多布西藏尼洋河流域甘肅電力達拉河口其他甘肅達拉河流域-陜西電力代古寺涼風(fēng)殼白龍江流域甘肅其他-陜西-其他未上市合計集團合計資料來源：各上市公司公告、集團公告、集團官網(wǎng)、企查查，華源證券研究所已投產(chǎn)未上市水電站主要分布于集團的四川公司和云南公司體內(nèi)。2023年，四川公司裝機601萬千瓦，其中火電500萬千瓦，水電101萬千瓦。2023年在來水偏枯的情況下，四川公司實現(xiàn)扭虧為盈；2024年上半年來水改善(疊加煤價回落),四川公司利潤總額達到13.46億元，同比增加7.9億元。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地截至2023年底，云南公司裝機容量共計553.22萬千瓦，其中火電220萬千瓦，水電85.5萬千瓦，新能源247.73萬千瓦。根據(jù)云南公司新聞通告，2023年云南公司盈利水平創(chuàng)歷史新高，2022年利潤總額為1.62億元。圖表12:國家能源集團未上市水電資產(chǎn)主要分布省份(萬千瓦，不完全統(tǒng)計)90-80-70-60-50-40-30-20-0-四川云南貴州甘肅新疆西藏廣西資料來源：各公司官網(wǎng)，華源證券研究所集團在建水電931萬千瓦，占全國水電在建規(guī)模1/3,上市公司體外約511萬千瓦。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，國家能源集團在建常規(guī)水電裝機合計約931萬千瓦，位居所有發(fā)電集團首位，約占全國在建水電裝機1/3。其中國電電力旗下420萬千瓦，上市平臺體外約511萬千瓦。集團在建機組主要分布在四川大渡河流域、新疆開都河流域、青海黃河上游流域和川滇交界處金沙江流域。其中瑪爾擋水電站(4*55+1*12萬千瓦)已于2024年4月陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計2024年將實現(xiàn)五臺機組全部投產(chǎn)。圖表13:國家能源集團在建常規(guī)水電項目梳理(萬千瓦，不完全統(tǒng)計)狀態(tài)項目裝機規(guī)模集團持股比例權(quán)益裝機運營主體運營主體股權(quán)結(jié)構(gòu)在建上市雙江口水電站40.54%國能大渡河國電電力持股80%金川水電站40.54%國能大渡河國電電力持股80%枕頭壩二級水電站40.54%國能大渡河國電電力持股80%沙坪一級水電站40.54%國能大渡河國電電力持股80%霍爾古吐水電站國能新疆開都河國電電力持股滾哈布奇勒水電站28.18%國能新疆開都河國電電力持股在建上市合計在建未上市瑪爾擋水電站國能青海黃河瑪爾擋國能青海公司持股金沙江旭龍水電站國能金沙江旭龍國家能源集團持股綽斯甲水電站國能四川阿水公司國能四川公司持股HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地在建未上市合計511389.5在建合計擬建未上市金沙江奔子欄水電站國能金沙江奔子欄國家能源集團持股資料來源：國家能源集團官網(wǎng)，企查查，華源證券研究所明確國電電力為集團常規(guī)能源整合平臺，集團重組以來多次履行承諾。國家能源集團于2018年3月重整完成后，承諾國電電力作為常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺，逐步將常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)(不包括旗下其他上市公司資產(chǎn))資產(chǎn)注入國電電力。2018年以來集團積極履行承諾，大力支持國電電力發(fā)展。2019年公司與中國神華共同出資成立北京國電，公司持股57.47%,當年新增控股火電裝機3035萬千瓦；2021年集團注入山東公司等常規(guī)能源資產(chǎn)進入公司，其中火電裝機1506萬千瓦。2022年，國電電力剝離寧夏等8家低效火電資產(chǎn)，并完成集團持有的國能大渡河流域水電開發(fā)有限公司11%股權(quán)收購。擁有國內(nèi)在建最大水電站，兩座未上市水電站約5GW。國家能源集團目前未上市在建水電站中，最重要的兩個電站為黃河瑪爾擋水電站(232萬千瓦)與金沙江旭龍水電站(240萬千瓦),合計裝機472萬千瓦，主要為大型水電站(單臺容量超過25萬千瓦)。1)黃河瑪爾擋水電站：位于黃河干流，總裝機容量232萬千瓦(4*55+1*12),設(shè)計年均發(fā)電量73億千瓦時，預(yù)計于2024年將實現(xiàn)全部投產(chǎn)?，敔枔跏屈S河流域在建海拔最高、裝機最大的水電站和國家“西電東送”“青電入豫”的骨干電源點。2)金沙江旭龍水電站：位于金沙江干流上游，總裝機容量240萬千瓦(4*60),國家“十四五”核準建設(shè)裝機規(guī)模最大的水電站，設(shè)計年均發(fā)電量105億千瓦時，預(yù)計在2029年投產(chǎn)運營。圖表14:國家能源集團重點在建水電站情況(萬千瓦、億千瓦時、億元)電站運營主體流域裝機結(jié)構(gòu)規(guī)模設(shè)計發(fā)電量總投資建設(shè)進展黃河瑪爾擋水電站青海公司黃河干流4*55+1*1273.04227.05預(yù)計2024年全部投產(chǎn)金沙江旭龍水電站金沙江公司金沙江干流上游4*60293.56預(yù)計2029年投產(chǎn)資料來源：集團官網(wǎng)等，華源證券研究所2.3.新能源：43GW未上市全球第一大風(fēng)電運營商截至2023年底，國家能源集團新能源板塊裝機9622萬千瓦，其中風(fēng)電6078萬千瓦，光伏3544萬千瓦，新能源資產(chǎn)證券化率為55.62%,集團體內(nèi)接近過半新能源裝機未上市。其中，風(fēng)電、光伏未上市裝機分別為2347、1923萬千瓦。龍源電力、國電電力、國華投資為集團新能源業(yè)務(wù)發(fā)展主力軍。龍源電力、國電電力、國華能源投資有限公司(簡稱“國華投資”)是拉動集團新能源發(fā)展的“三駕馬車”:1)龍源電力定位國家能源集團風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺，2023年末新能源控股裝機3371萬千瓦，其中風(fēng)電裝機占集團風(fēng)電總裝機45.66%。源引金融活水潤澤中華大地2)國電電力立足常規(guī)能源資產(chǎn)，明確“新能源發(fā)展主力軍”定位，2023年末新能源控股裝機1783萬千瓦，2024年計劃獲取新能源資源超1400萬千瓦，投產(chǎn)860萬千瓦。3)國華投資為集團全資子公司，根據(jù)官網(wǎng)最新資料，國華投資新能源并網(wǎng)裝機規(guī)模超2000萬千瓦，力爭到“十四五”末新能源裝機超3200萬千瓦?！叭{馬車”新能源裝機共計7154萬千瓦，集團另2家涉及發(fā)電業(yè)務(wù)的上市平臺長源電力、中國神華，二者新能源裝機共計197萬千瓦，除此之外，集團各個省公司旗下仍有接近2270萬千瓦新能源資產(chǎn)。圖表15:截至2023年底國家能源集團新能源裝機明細(萬千瓦)類別經(jīng)營主體集團持股風(fēng)電裝機光伏裝機新能源集團占比上市長源電力68%中國神華70%龍源電力59%國電電力51%上市合計未上市國華投資100%超2000未上市省公司接近2269.79未上市合計集團合計資料來源：各上市公司公告、集團公告、集團官網(wǎng)、企查查，華源證券研究所未上市新能源資產(chǎn)集中在西部區(qū)域，占比約60%。根據(jù)我們統(tǒng)計，集團未上市新能源資產(chǎn)主要集中分布在新疆公司、云南公司、寧夏公司、青海公司、廣西公司和陜西公司體內(nèi)，6家省公司新能源總裝機分別為389萬千瓦、248萬千瓦、216萬千瓦、156萬千瓦、146萬千瓦和123萬千瓦，占未上市省公司新能源總裝機的接近60%。新能源裝機突破1億千瓦，風(fēng)電在運裝機世界第一，海風(fēng)在建裝機國內(nèi)第一。截至2024年6月底，集團新能源裝機并網(wǎng)規(guī)模突破1億千瓦，其中風(fēng)電裝機6228萬千瓦，保持世界第一；光伏規(guī)模4213萬千瓦，實現(xiàn)跨越式增長；裝機整體規(guī)模較“十三五”末增長超116.6%,占全集團發(fā)電裝機總量比例達到31.4%。2024年上半年，集團新能源項目累計建設(shè)規(guī)模4554萬千瓦，比去年同期增加1037萬千瓦，預(yù)計年底新能源裝機將突破1.2億千瓦。根據(jù)集團2024年8月發(fā)布的社會責(zé)任報告，目前集團在建海風(fēng)規(guī)模位居國內(nèi)第一。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地圖表16:國家能源集團2020年至今新能源裝機(萬千瓦)6,000-4,000-3,000-2,000-202120222023風(fēng)電裝機光伏裝機—新能源裝機占比2024H1-20%-15%-10%資料來源：集團官網(wǎng)，華源證券研究所龍源電力為集團風(fēng)電整合平臺，已啟動4GW新能源資產(chǎn)整合。2021年6月集團簽署《國家能源投資集團有限責(zé)任公司關(guān)于避免與龍源電力集團股份有限公司同業(yè)競爭的補充承諾函》,授予龍源電力對可能構(gòu)成潛在同業(yè)競爭的業(yè)務(wù)機會和資產(chǎn)的優(yōu)先交易及選擇權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)及優(yōu)先收購權(quán)，并承諾在龍源電力A股上市3年內(nèi)(2022-2024年)將存續(xù)風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)注入龍源電力。2024年7月，龍源電力發(fā)布公告，國家能源集團擬啟動向其分新能源資產(chǎn)的工作，預(yù)計新能源裝機規(guī)模約400萬千瓦，初步計劃分批注入。3.全球煤炭龍頭打造煤電聯(lián)營與煤化工巨頭國家能源集團為全球最大煤炭公司，動力煤為主，煤礦集中在內(nèi)蒙古、山西、陜西、新疆、寧夏、黑龍江6個省區(qū)。國家能源集團是全球最大的煤炭生產(chǎn)公司，煤炭儲量在世界同業(yè)中保持領(lǐng)先地位。2023年，集團煤炭產(chǎn)量6.17億噸，銷量8.30億噸，產(chǎn)銷量占全國約1/6,煤炭產(chǎn)能6.65億噸/年，同比增長2.3%。區(qū)域分布上，煤礦集中在內(nèi)蒙古、山西、陜西、新疆、寧夏、黑龍江6個省區(qū)。國家能源集團未上市煤礦資產(chǎn)占比接近50%,中國神華為集團煤炭業(yè)務(wù)整合平臺。集團未上市煤礦主要在國家能源集團寧夏煤業(yè)有限責(zé)任公司(寧煤公司)、國家能源集團新疆能源有限責(zé)任公司(新疆公司)、內(nèi)蒙古平莊能源股份有限公司(平莊能源)中。2018年集團簽署《避免同業(yè)競爭協(xié)議之補充協(xié)議》,承諾中國神華作為國家能源集團下屬煤炭業(yè)務(wù)的整合平臺，擬對原神華集團及其附屬企業(yè)的14項資產(chǎn)啟動收購工作，其中煤炭資產(chǎn)包括寧煤集團、新疆能源、烏海能源、神延煤炭、晉神能源等，涉及產(chǎn)能2.3億噸/年。2023年6月，中國神華啟動收購集團所持大雁礦業(yè)集團和杭錦能源100%股權(quán)，合計產(chǎn)能2070萬噸/年，目前收購工作正在有序推進中。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地圖表17:國家能源集團主要未上市資產(chǎn)2023年煤炭運營情況(萬噸/年)狀態(tài)公司持股比例煤炭產(chǎn)能權(quán)益產(chǎn)能備注國家能源集團寧夏煤業(yè)有限責(zé)任公司2023年度凈利潤46.83億元國家能源集團新疆能源有限責(zé)任公司2023年度凈利潤20.25億元承諾注入國家能源集團烏海能源有限責(zé)任公司煤炭資源儲量91%為煉焦煤山西省晉神能源有限公司49%國家能源集團陜西神延煤炭有限責(zé)任公司2022年度凈利潤32.02億元啟動收購內(nèi)蒙古大雁礦業(yè)集團有限責(zé)任公司國家能源集團杭錦能源有限責(zé)任公司2022年度凈利潤534.41萬元2022年度凈利潤7714.75萬元資料來源：公司官網(wǎng)，集團公司公告，華源證券研究所國家能源集團是擁有集鐵路、港口、航運的大規(guī)模、一體化運輸網(wǎng)絡(luò)的煤炭供應(yīng)企業(yè)，其運營主體為中國神華。集團強大的運輸網(wǎng)絡(luò)給煤炭銷售提供了便利，很大程度上緩解了煤炭的運輸瓶頸問題。截至2023年末，集團運輸產(chǎn)業(yè)擁有2408公里區(qū)域鐵路路網(wǎng)，自營鐵路運輸量5.68億噸，同比增長20.85%。包括獨享的朔黃鐵路、神朔鐵路、大準鐵路、包神鐵路、黃萬鐵路、甘泉鐵路等多條相連的自有鐵路專線。集團擁有強大的煤炭運輸網(wǎng)絡(luò)，與最大的火電企業(yè)協(xié)同發(fā)展，造就國家能源集團火電機組煤電聯(lián)營與一體化運輸優(yōu)勢。依托煤炭優(yōu)勢，國家能源集團是全球最大的煤制油煤化工公司，中國神華為集團煤化工平臺。2023年集團煤制油、化工產(chǎn)品產(chǎn)量2923萬噸，為全球最大的煤制油煤化工公司，其煤化工板塊上游煤炭主要來自集團內(nèi)企業(yè)。集團煤化工經(jīng)營主體主要為中國神華煤制油化工有限公司(化工公司)、寧夏公司以及中國神華。集團承諾中國神華享有煤化工資產(chǎn)優(yōu)先收購權(quán)。截至目前，集團未上市煤化工資產(chǎn)占大比例份額。圖表18:國家能源集團從事煤化工業(yè)務(wù)的主要企業(yè)公司持股比例產(chǎn)能主營業(yè)務(wù)主營煤化工產(chǎn)品中國神華煤制油化工有限公司百萬噸級煤制油、煤化工等煤炭清潔轉(zhuǎn)化利用相關(guān)業(yè)務(wù)柴油、石腦油、液化氣、聚乙烯、聚丙烯、甲醇國家能源集團寧夏煤業(yè)有限責(zé)任公司1100萬噸/煤炭洗選、機械加工制造與維修、新能源、能源工程建設(shè)、現(xiàn)代物流等油化品、聚烯烴、甲醇，產(chǎn)能規(guī)模1100萬噸/年中國神華60萬噸/年煤炭、電力、新能源、鐵路、港口、航運、煤化工聚乙烯、聚丙烯資料來源：公司官網(wǎng)，華源證券研究所源引金融活水潤澤中華大地4.國改行動方案時間過半并購六條加速資產(chǎn)整合國有企業(yè)改革三年行動方案時間過半，政策強調(diào)助推央企專業(yè)化整合。2023年6月國資委印發(fā)《國有企業(yè)改革深化提升行動方案(2023—2025年)》,方案提出“堅持以企業(yè)為主體、市場化為手段，突出主業(yè)、聚焦實業(yè)，更加注重做強和做專，推進國有企業(yè)整合重組、有序進退、提質(zhì)增效，從整體上增強服務(wù)國家戰(zhàn)略的能力，完善主責(zé)主業(yè)動態(tài)管理制度，引導(dǎo)企業(yè)做強主業(yè)”。目前，國有企業(yè)改革深化提升行動方案已經(jīng)進入中期，此前A股市場情緒低迷、并購重組放緩，對央企資源政策構(gòu)成較大制約。中國證監(jiān)會于2024年9月24日發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(簡稱“并購六條”),進一步優(yōu)化重組審核程序，提高重組審核效率，活躍并購重組市場。結(jié)合2022年5月國資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》,明確“建立集團定期制定資本運作規(guī)劃機制，涉及資本市場公開承諾事項的，督促上市公司掛圖作戰(zhàn)、對表推進，切實履行相關(guān)承諾。以優(yōu)勢上市公司為核心，通過資產(chǎn)重組、股權(quán)置換等多種方式，加大專業(yè)化整合力度，推動更多優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚”。預(yù)計此次并購六條有助于央企借助時間窗口，通過并購重組等方式提高資產(chǎn)證券化率、降低資產(chǎn)負債率。國家能源集團因改革而生，因改革而興。國家能源集團誕生于資產(chǎn)重整，并一直致力于深化落實國企改革行動，勇當改革“排頭兵”,積極推進企業(yè)戰(zhàn)略性重組整合，解決企業(yè)間同業(yè)競爭問題。建議積極關(guān)注國家能源集團旗下潛在的資產(chǎn)整合機會，建議關(guān)注龍源電力、國電電力、長源電力、中國神華、龍源技術(shù)、英力特。1)龍源電力：中國最早開發(fā)風(fēng)電的專業(yè)化公司，國家能源集團承諾集團體系內(nèi)的風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)由龍源電力負責(zé)整合。截至2023年底，公司發(fā)電總裝機容量3559.37萬千瓦，其中火電裝機187.5萬千瓦，風(fēng)電裝機2775.44萬千瓦，光伏裝機596萬千瓦。2)國電電力：國家能源集團控股的核心電力上市公司和常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)(包括火電、水電)整合平臺。截至2023年底，公司發(fā)電總裝機容量10558萬千瓦，其中火電裝機7279.40萬千瓦，水電裝機1495.06萬千瓦，風(fēng)電裝機929.33萬千瓦，光伏裝機854.18萬千瓦。3)長源電力：公司的電力、熱力產(chǎn)品均在湖北省就地消納和銷售。截至2023年12月底，公司可控在運總裝機容量1049.47萬千瓦，其中火電831萬千瓦，水電58.55萬千瓦，風(fēng)電26.4萬千瓦，光伏131.36萬千瓦，生物質(zhì)2.16萬千瓦。HUAYUANSECURITIES源引金融活水潤澤中華大地圖表19:國家能源集團旗下上市公司估值表(億元，人民幣)證券代碼證券名稱當前市值歸母凈利潤2025E2026E601088.SH中國神華821061992.07001289.SZ0916.HK龍源電力7760.72600795.SH國電電力99000966.SZ長源電力88300105.SZ龍源技術(shù) 2.02000635.SZ英力特資料來源：wind,華源證券研究所。注：盈利預(yù)測來自wind一致預(yù)期4)中國神華：國家能源集團旗下煤炭業(yè)務(wù)的整合平臺，主要經(jīng)營煤炭、電力、煤化工、運輸四大板塊業(yè)務(wù)，實行跨行業(yè)、跨產(chǎn)業(yè)縱向一體化發(fā)展和運營模式。公司煤炭核定產(chǎn)能3.5億噸/年，發(fā)電總裝機容量4463萬千瓦，其中燃煤發(fā)電4316萬千瓦、燃氣發(fā)電95萬千瓦、水電12.5萬千瓦、光伏39.5萬千瓦，煤化工產(chǎn)能60萬噸/年。5)龍源技術(shù)：公司主要從事電力領(lǐng)域燃燒控制設(shè)備及系統(tǒng)的研究開發(fā)、設(shè)計制造、現(xiàn)場調(diào)試等業(yè)務(wù)，形成了節(jié)能、環(huán)保兩大業(yè)務(wù)板塊。6)英力特：公司從事初級形態(tài)塑料及合成樹脂制造，主要產(chǎn)品為聚氯乙烯糊樹脂、聚氯乙烯、工業(yè)鹽酸、電石、燒堿等。公司目前擁有2臺30000KVA密閉電石爐，4臺40.5MVA密閉電石爐，2條氯堿生產(chǎn)線(樹脂運行部生產(chǎn)線2005年6月份建成投產(chǎn)，氯堿運行部生產(chǎn)線2007年10月份建成投產(chǎn))。風(fēng)險提示：1)集團資產(chǎn)整合不及預(yù)期：資產(chǎn)整合涉及多方合作溝通以及各項手續(xù)，節(jié)奏及力度或不及市場預(yù)期。2)電力體制市場化波動：當前電力系統(tǒng)正處于市場化變革期，將波及所有系統(tǒng)內(nèi)主體，或影響各企業(yè)盈利機制及能力。源引金融活水潤澤中華大地證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人