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研究報告 1我國高收益?zhèn)袌鲅芯柯?lián)合資信研究中心|艾仁智林青王自迪董欣焱張巖（5/8/二級500BP一般而言，高收益?zhèn)侵副辉u級機構(gòu)評定為投資級別以下的債券，即信用等級為場發(fā)行利率、二級市場到期收益率或估值收益率來定義高收益?zhèn)?。一般而言，高收益?zhèn)侵副辉u級機構(gòu)評定為投資級別以下的債券，即信用等級為從債券品種來看，2012年試點發(fā)行的中小企業(yè)私募債是我國高收益?zhèn)碾r形，2018發(fā)行利率/二級市場到期收益率大于或等于8%，或一級市場發(fā)行利率/二級市場到期500BP及以上的公司信用類債券1場的發(fā)展前景進行展望并提出相關(guān)政策建議。一、一級市場高收益?zhèn)艣r（一）高收益?zhèn)急日w較低2000202381.31（12500BP0.18（220233286發(fā)行規(guī)模合計約17035.24億元，高收益?zhèn)跀?shù)占比和規(guī)模占比整體較低。表1 2008年至2023年上半年我國高收益?zhèn)袥r年份期數(shù)發(fā)行人家數(shù)規(guī)模/億元期數(shù)占比家數(shù)占比規(guī)模占比2008年7772.001.92%2.70%0.94%2009年101075.301.52%2.18%0.49%2010年112.800.13%0.19%0.02%2011年8685555.506.47%9.45%2.52%1公司信用類債券包括我國債券市場發(fā)行的企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（超短期融資債券、中期票據(jù)、定向工具等，剔除永續(xù)類/可續(xù)期債券，下同。2債券發(fā)行利率與起息日當天同期限國債到期收益率的差值。年份期數(shù)發(fā)行人家數(shù)規(guī)模/億元期數(shù)占比家數(shù)占比規(guī)模占比2012年2252151195.448.81%12.81%3.37%2013年342307893.4711.86%17.40%2.55%2014年8506353785.9418.30%28.59%7.24%2015年3492671644.705.76%11.48%2.32%2016年162114989.582.36%4.20%1.20%2017年3426194.040.67%1.27%0.38%2018年2081651457.423.18%8.04%2.16%2019年2141411374.232.51%5.48%1.60%2020年3032321839.172.66%7.37%1.68%2021年9168424.370.69%2.11%0.36%2022年192106985.151.57%3.55%0.89%2121081546.152.95%4.32%2.57%合計3286186317035.243.64%22.73%1.81%注：按照債券起息日進行統(tǒng)計公司信用類債券發(fā)行利率分布情況（%）16公司信用類債券發(fā)行利率分布情況（%）1614121086420發(fā)行利率最大值 發(fā)行利率最小值 發(fā)行利率中位數(shù)2000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1圖1 2000年至2023年上半年公司信用類債券發(fā)利率分布情況發(fā)行利差最大值發(fā)行利差中位數(shù)13001100發(fā)行利差最大值發(fā)行利差中位數(shù)13001100900700500300100-100公司信用類債券發(fā)行利差分布情況（BP）2000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖2 2000年至2023年上半年公司信用類債券發(fā)利率分布情況從一級市場發(fā)展趨勢來看，2008年開始，高收益?zhèn)袌鲋饾u開始發(fā)展，2012年2015年，由于中小企業(yè)私募債試點發(fā)行，高收益?zhèn)黠@增多。中小企業(yè)私募債是31年（含）完全市場化的公司債券。20125月，滬深交易所分別發(fā)布《中小企業(yè)私募債券業(yè)201265000萬元中小企業(yè)私募債券“12蘇鍍膜，成為我國首20132014389639.0320123.75.620151（面向公眾投資者公開發(fā)行（面向合格投資者公開發(fā)行（非公開發(fā)行三種發(fā)行方式，（3。中小企業(yè)私募債占比中期票據(jù)短期融資券定向工具企業(yè)債公司債80%70%中小企業(yè)私募債占比中期票據(jù)短期融資券定向工具企業(yè)債公司債80%70%60%50%40%30%20%10%0%0圖3 2008年至2023年上半年我國新發(fā)行高益券種分布情況（二）高收益?zhèn)l(fā)行特征分析（不可撤銷連帶責任擔保為主管理信用風險的A（A級發(fā)行方式以私募為主，有擔保比例相比較高2023發(fā)行方式以私募為主，占比為69.05%26.29%44.52%10.61%，高收益?zhèn)杏袚５谋壤鄬^高。30.95%44.52%69.05%55.48%公募私募無擔保有擔保注：選取2008年至2022年發(fā)行樣本進行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖4 高收益?zhèn)鶚颖景l(fā)方式與擔保方式統(tǒng)計10.61%26.29%73.71%89.39%公募私募無擔保有擔保注：選取2008年至2022年發(fā)行樣本進行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖5 非高收益?zhèn)鶚颖拘蟹绞脚c擔保方式計AA級2023債中約有42.79%AA45.26%AA+級。8000600040000 8000600040000 0AAAAA+AAAA-A+BABBB數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖6 高收益?zhèn)c非高益?zhèn)庞玫燃壏植紱r比民營企業(yè)中高收益?zhèn)l(fā)行主體的比例較高2023比較高。中，貴州的高收益?zhèn)l(fā)行主體占比最高。民營企業(yè)中高收益?zhèn)l(fā)行主體的比例較高。高收益?zhèn)l(fā)行人在相同行業(yè)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人數(shù)量50%45%40%35%高收益?zhèn)l(fā)行人在相同行業(yè)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人數(shù)量50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200015.84%21.78%18.79%23.68%23.73%40030027.56%30.18%29.43%60050044.17%41.88%700注：選取2008年至2023年上半年發(fā)行樣本進行統(tǒng)計，行業(yè)為Wind三級行業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖7 高收益?zhèn)l(fā)行主行業(yè)分布特征高收益?zhèn)l(fā)行人在相同地區(qū)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人在相同地區(qū)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人數(shù)量0%020%10%13.44%13.22%1005017.22%30%25.49%28.38%25.13%23.72%29.26%20015040%33.20%50%49.28%60%350300250注：選取2008年至2023年上半年發(fā)行樣本進行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖8 高收益?zhèn)l(fā)行主地區(qū)分布特征高收益?zhèn)l(fā)行人在相同企業(yè)性質(zhì)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人在相同企業(yè)性質(zhì)發(fā)行主體中的占比高收益?zhèn)l(fā)行人數(shù)量50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%02.62%20011.11%12.96%40021.43%19.61%60026.92% 26.32%80034.78%1000 47.29% 1200注：選取2008年至2023年上半年發(fā)行樣本進行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖9 高收益?zhèn)l(fā)行主企業(yè)性質(zhì)分布特征（三）高收益?zhèn)`約情況統(tǒng)計20233.78%0.66%2016201710%2.292.58年。（三）高收益?zhèn)`約情況統(tǒng)計表22000年至2023年上半年我國高收益?zhèn)l(fā)行情況發(fā)行年份全部樣本非高收益?zhèn)鶚颖靖呤找鎮(zhèn)鶚颖具`約債券占比違約平均間隔（年）違約債券占比違約平均間隔（年）違約債券占比違約平均間隔（年）20080.27%6.940.28%6.940.00%--20090.00%--0.00%--0.00%--20100.38%6.000.38%6.000.00%--20110.83%6.060.72%5.852.33%7.0120120.90%4.160.64%4.713.56%3.1320131.42%2.870.67%4.067.02%2.0320140.73%3.270.45%3.422.00%3.1320151.16%2.861.16%2.941.15%1.5020162.48%3.022.21%3.0913.58%2.5820172.26%2.172.20%2.1811.76%1.9020181.85%1.811.64%1.788.17%1.9820190.87%1.790.69%1.887.94%1.5220200.27%1.290.19%1.193.30%1.5020210.07%0.760.07%0.760.00%--20220.00%--0.00%--0.00%--2023H10.00%--0.00%--0.00%--總計0.77%2.530.66%2.583.78%2.29注：違約平均間隔是指債券首次違約時間與起息日的時間間隔均值數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理（四）高收益?zhèn)厥鈼l款分析高收益?zhèn)O(shè)置期限條款的比例較高期限條款方面2008202322.79（回售條款一般與調(diào)整票面利率條款搭配使用，設(shè)置贖回條款的比例為1.35，設(shè)4.64%（回售條款一般與調(diào)整票面利率條款搭配使用，設(shè)置贖回條款的比例為1.35，設(shè)回售條款 贖回條款 調(diào)整票面利率條款 債券提前償還條款高收益?zhèn)?公司信用類債券4.64%2.19%1.35%12.20%20.77%22.79%44.70%46.50%50%45%40%35%30%25%20%回售條款 贖回條款 調(diào)整票面利率條款 債券提前償還條款高收益?zhèn)?公司信用類債券4.64%2.19%1.35%12.20%20.77%22.79%44.70%46.50%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%注：選取2008年至2023年上半年發(fā)行樣本進行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖10 2008年至2023年上半年一級市場新行收益?zhèn)谙迼l款設(shè)情況投資人保護條款在高收益?zhèn)l(fā)行市場應(yīng)用不普遍投資人保護條款3發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趥鶆?wù)或銀行貸款逾期金額達到32016920194（2019年版。一定水平時啟動相應(yīng)保護機制，召開持有人會議并形成相關(guān)決議。事先承諾條款包括事先約束條款針對發(fā)行人可能做出的出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)、股控制權(quán)變更條款償債保障承諾條款一定水平時啟動相應(yīng)保護機制，召開持有人會議并形成相關(guān)決議。事先承諾條款包括2023H120222021202020192018201720160%0.66%10%5%11.71%25%20%15%27.58%26.68%27.80%30%32.10%30.38%2023H120222021202020192018201720160%0.66%10%5%11.71%25%20%15%27.58%26.68%27.80%30%32.10%30.38%35%36.61%40%注：樣本進行去重后統(tǒng)計，債券發(fā)行時約定任一投資人保護條款即視為具有投資人保護條款數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖2016年至2023年上半年公司信用類券行時設(shè)置投資人保條的比例2016年至2023年上半年，公司信用類債券樣本發(fā)行時設(shè)置投資人保護條款的比20.67%12.84%2016年至2023年上半年，公司信用類債券樣本發(fā)行時設(shè)置投資人保護條款的比3條款類型20162017201820192020202120222023H1合計占比交叉保護條款45595128916312412289820428591177113.04%事先約束條款--11132816801453159482011470007.76%出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)--------96911366058127913.09%股權(quán)委托管理協(xié)議變更--------588056102040.23%質(zhì)押或減持上市子公司股權(quán)--------1112101340.04%名股實債--------22--40.00%對外提供重大擔保--------16121498104830.54%債務(wù)重組--------58541711300.14%對外重大投資--------832130.01%債券擔保限制--------121282340.04%事先承諾條款--1--1116311612027124655996.20%財務(wù)指標承諾--1----107685855214926362.92%無保留審計意見承諾--------191531380.04%年報按時披露承諾--------261983560.06%評級承諾--------91825372330.26%經(jīng)營維持承諾--------121891399110027002.99%控制權(quán)變更條款--83773294263001783616541.83%償債保障承諾條款--------73322137092926942.99%資產(chǎn)池承諾--------68532051460.16%流動性支持承諾--------2921140.02%擔保承諾--------3------30.00%承諾人代償--------872--170.02%投資者保護條款(其他)---------23%總計455961819227131364001447423091865120.67%數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理表4 我國高收益?zhèn)皇袌鍪褂猛顿Y人保條的期數(shù)情況條款類型20162017201820192020202120222023H1合計占比交叉保護條款244542552442382527.67%事先約束條款----2917195184922.80%出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)--------105174361.10%條款類型 2016 2017 2018 2019 2020對外提供重大擔保 -- -- -- -- 2條款類型 2016 2017 2018 2019 2020對外提供重大擔保 -- -- -- -- 2對外重大投資 -- -- -- -- 3事先承諾條款 -- -- -- -- 18財務(wù)指標承諾 -- -- -- -- 16評級承諾 -- -- -- -- 3經(jīng)營維持承諾 -- -- -- -- --控制權(quán)變更條款 -- -- 22 15 21償債保障承諾條款 -- -- -- -- 2資產(chǎn)池承諾 -- -- -- -- 1流動性支持承諾 -- -- -- -- 1投資者保護條款(其他) -- -- -- -- 總計 2 4 55 46 562021----134--17----3920222023H18--5478389638--109271816414711111合計 占比120.37%30.09%1564.75%351.07%120.37%1093.32%692.10%1193.62%100.30%10.03%50.15%42212.84%二、二級市場高收益?zhèn)艣r（一）發(fā)展趨勢及存量特征二級市場上，本文將收盤到期收益率大于或等于8%以及收盤到期收益率大于或等于同期限國債收益率500BP的公司信用類債券定義為高收益?zhèn)?。年末存量?014年二2014年債券市場剛性兌付打破年末二級市場高收益?zhèn)跀?shù)占比20%10%20181萬億元以上。[7%,8%)[6%,7%)8%及以上占比[5%,6%)10%及以上[7%,8%)[6%,7%)8%及以上占比[5%,6%)10%及以上[3%,5%)[9%,10%)3%以下[8%,9%)40%35%30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200601200607200701200707200801200807200901200907201001201007201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301[200BP,300BP)[500BP,600BP)500BP及以上占比[100BP,200BP)[400BP,500BP)700BP及以上100BP以下[300BP,400BP)[600BP,700BP)18%16%14%12%10%[200BP,300BP)[500BP,600BP)500BP及以上占比[100BP,200BP)[400BP,500BP)700BP及以上100BP以下[300BP,400BP)[600BP,700BP)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200601200607200701200707200601200607200701200707200801200807200901200907201001201007201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖13 2006年至2023年上半年公司信用類券交利差分布情況規(guī)模占比（右軸）規(guī)模（億元，左軸）16%14%12%10%8%6%規(guī)模占比（右軸）規(guī)模（億元，左軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%0期數(shù)占比（右軸）期數(shù)（左軸）30%25%20%15%10%5%0%25000最大值（最大收益率，剔除剩余期限在0.5年以下的樣本）進行判斷，高收益?zhèn)x為最大到期收益率大于或等于8%以及最大到期收益率高于同期限國債收益率500BP及以上的公司信用類債券；期數(shù)占比、規(guī)模占比分別為高收益?zhèn)诟髂昴┐胬m(xù)公司信用類債券樣本中的比例數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖142006年至2023年上半年各期末二級市場高收益?zhèn)媪壳闆r1.82% 期數(shù)占比2.43%13.96%35.71%14.37%14.72%17.00%私募債一般企業(yè)債定向工具一般公司債超短期融資債券一般短期融資券期數(shù)占比2.53%13.40%1-3年1年以下31.97%52.10%3-5年5年及以上截至2023197712871.16億元。從債券類型分類）來看，私募債占比（35.71%）10%31.82% 期數(shù)占比2.43%13.96%35.71%14.37%14.72%17.00%私募債一般企業(yè)債定向工具一般公司債超短期融資債券一般短期融資券期數(shù)占比2.53%13.40%1-3年1年以下31.97%52.10%3-5年5年及以上注：按照債券期數(shù)占比進行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖15 2023年上半年末級市場存量高收益券分布和剩余期限分情況2023780家，主10%。存量規(guī)模占比存量主體數(shù)量貴州 四川 江蘇 山東 湖南 重慶 云南 廣西 河南 天津 廣東16%存量規(guī)模占比存量主體數(shù)量貴州 四川 江蘇 山東 湖南 重慶 云南 廣西 河南 天津 廣東16%14%12%10%8%6%4%2%0%1009080706050403020100數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖16 2023年上半年末級市場存量高收益行地區(qū)分布存量規(guī)模占比存量規(guī)模占比存量主體數(shù)量45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%500數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖17 2023年上半年末級市場存量高收益行行業(yè)分布2023CR3CR5級區(qū)間“3C”評級體系CR43C0 0 非高收益主體數(shù)量 高收益?zhèn)黧w數(shù)量3C（CR5+級及以下但注：“3C”信用評級是由聯(lián)合見智發(fā)起，與聯(lián)合資信開展技術(shù)合作，雙方共同研發(fā)的、覆蓋中國債券市場全行業(yè)發(fā)行人的、高區(qū)分度的信用評級產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖18 2023年上半年末級市場存量高收益主“3C”級別分布情況（二）現(xiàn)券交易不活躍，波動性相對較大一是成交規(guī)模較小2022年為例，公司信用類債券實際成交樣500萬元以下的期數(shù)占比基本均超過而隨著我國債券市場成熟壯大公司信用類債券樣本中成交金額在500萬以下的期數(shù)占比呈現(xiàn)下降趨勢。2023年上半年，公司信用類債券成交金額500萬元以下期數(shù)占比為10.83同期高收益?zhèn)山唤痤~500萬元以下的數(shù)占比為53.00表5 2006年至2023年上半年公司信用類債成概況年份年份500500萬以下的元以下的占比 占比2006 67.89% 28.57%2007 66.30% 2008 53.02% 11.90%年份500500萬以下的年份500500萬以下的元以下的占比 占比2009 38.44% 5.06%2010 29.21% 57.97%2011 25.21% 54.09%2012 23.76% 29.90%2013 29.81% 51.02%2014 37.21% 55.55%2015 29.17% 57.89%2016 23.10% 55.21%2017 30.20% 53.87%2018 31.89% 62.82%2019 24.12% 65.07%2020 18.49% 59.82%2021 13.30% 50.70%2022 10.98% 56.16%2023H1 10.83% 公司信用類債券高收益?zhèn)?51050公司信用類債券高收益?zhèn)?0%15%10%5%0%二是有交易天數(shù)較少，換手率處于較低水平。201442023年上半年區(qū)公司信用類債券高收益?zhèn)?51050公司信用類債券高收益?zhèn)?0%15%10%5%0%201401201408201503201510201605201612201707201802201809201401201408201503201510201605201612201707201802201809201904201911202006202101202108202203202210202305201401201408201503201510201605201612201707201802201809201904201911202006202101202108202203202210202305數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖19 2014年至2023年上半年高收益?zhèn)鶕Q率有交易天數(shù)情況4統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，20145月度換手率等于債券月度成交量之和/債券月初、月末余額均值，月度成交僅統(tǒng)計現(xiàn)券交易情況。201401201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305三是波動性較大，收益率標準差均值、極差均值較高。2014年至三是波動性較大，收益率標準差均值、極差均值較高。2014年至2023年上半年，公司信用類債券（右軸）高收益?zhèn)ㄗ筝S）4030201000公司信用類債券（右軸）高收益?zhèn)ㄗ筝S）140 120 100 80 860 640 420 20 0201401201409201505201601201609201705201801201809201905202001202009201401201409201505201601201609201705201801201809201905202001202009202105202201202209202305201401201409201505201601201609201705201