金融工程學(xué)：第八章 有效市場(chǎng)假說(shuō)

第八章有效市場(chǎng)假說(shuō)什么是有效市場(chǎng)有效市場(chǎng)的三種類(lèi)型實(shí)踐中如何戰(zhàn)勝市場(chǎng)市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)什么是有效市場(chǎng)8.1病人在醫(yī)院就診出口型紡織服裝行業(yè)在現(xiàn)實(shí)生活中，我們會(huì)遇到下面一些值得思考的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象中參與者的信息占有程度不同，導(dǎo)致出現(xiàn)了不同“經(jīng)濟(jì)成本”，這些成本就是市場(chǎng)效率的一種表現(xiàn)方式。什么是有效市場(chǎng)8.11970年，法瑪（E.F.Fama）在其經(jīng)典的綜述文章中總結(jié)了這一思想，提出了有效市場(chǎng)的定義?！叭绻粋€(gè)市場(chǎng)的價(jià)格總是“完全反映了”可獲得的信息,則稱(chēng)這個(gè)市場(chǎng)是有效的”。什么是有效市場(chǎng)8.11992年邁契爾（B.Malkiel）提出了更明確、更為有用的有效市場(chǎng)定義：“稱(chēng)一個(gè)資本市場(chǎng)是有效的，如果市場(chǎng)中的證券價(jià)格完全而準(zhǔn)確的反映了所有的相關(guān)信息。規(guī)范地，稱(chēng)一個(gè)證券市場(chǎng)對(duì)某個(gè)信息集是有效的，如果向市場(chǎng)參與者披露該信息集時(shí)證券價(jià)格不受影響。而且，市場(chǎng)對(duì)某個(gè)信息集有效意味著不可能從基于該信息集的交易中獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)”。有效市場(chǎng)的三種類(lèi)型8.2半強(qiáng)式市場(chǎng)：包含全部公開(kāi)信息強(qiáng)式市場(chǎng)：包含全部公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息弱式市場(chǎng)：包含全部歷史信息（一）弱式有效市場(chǎng)8.2弱式效率（weak-formefficiency）是證券市場(chǎng)效率的最低程度。在弱式有效市場(chǎng)中，信息集包含價(jià)格或收益的歷史記錄信息，即現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格充分反映了有關(guān)該證券的所有歷史記錄的信息。證券的價(jià)格變化是隨機(jī)的利用歷史價(jià)格信息無(wú)法獲得超額收益基于對(duì)歷史價(jià)格統(tǒng)計(jì)的技術(shù)分析失效（一）弱式有效市場(chǎng)8.2序列相關(guān)性檢驗(yàn)：股票的收盤(pán)價(jià)格（指數(shù)）形成時(shí)間序列，檢驗(yàn)該時(shí)間序列的自相關(guān)性。指數(shù)和各種股票價(jià)格在各種延遲下相關(guān)系數(shù)近似于0。游程檢驗(yàn)：股價(jià)上漲為“+”，下跌為“-”，檢驗(yàn)這些符號(hào)出現(xiàn)的頻率與周期是否與隨機(jī)結(jié)果的一致。股價(jià)變動(dòng)的游程與隨機(jī)結(jié)果沒(méi)有明顯區(qū)別。檢驗(yàn)方法結(jié)論美國(guó)股票市場(chǎng)符合弱有效市場(chǎng)的定義。（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)8.2半強(qiáng)式效率（semi-strong-formefficiency）是證券市場(chǎng)效率的中等程度。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，信息集包含了所有公布于眾，為市場(chǎng)參與者所共知的所有信息，即現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格不僅反映了該證券過(guò)去的信息，而且反映了所有有關(guān)該證券的公開(kāi)信息。證券價(jià)格包含了所有的宏觀和微觀歷史信息基本分析失效去尋找別人不知道的信息？（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論檢驗(yàn)8.2特殊事件公布日-30day+30day能夠獲得超額收益不能夠獲得超額收益由于理性預(yù)期或者是內(nèi)幕交易的作用，在信息公布之前，市場(chǎng)提前做出反映，因此公布日之前買(mǎi)入能夠獲得超額收益。在公布日之后買(mǎi)入不能獲得超額收益。（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論8.2強(qiáng)式效率（strong-formefficiency）是證券市場(chǎng)效率的最高程度。信息集包含全部公開(kāi)信息和全部?jī)?nèi)幕信息。任何人都不可能利用公開(kāi)或內(nèi)幕信息來(lái)獲取超額收益。這是一種理想的市場(chǎng)狀態(tài)，市場(chǎng)非常完善，市場(chǎng)中的證券價(jià)值和價(jià)格總是相等，并隨著新信息的出現(xiàn)而隨機(jī)波動(dòng)。即使投資者跑贏了大勢(shì)，也是由于承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)造成的，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)平衡之后，投資者只能獲得市場(chǎng)平均利潤(rùn)。指數(shù)基金的推出得到了上述理論的支持。（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)8.2理論檢驗(yàn)主要集中在少數(shù)能夠獲得“內(nèi)幕信息”的投資者身上，這些人包括：基金經(jīng)理、公司高級(jí)管理人員以及作市交易商。檢驗(yàn)結(jié)果表明：大多數(shù)基金經(jīng)理沒(méi)有跑贏大勢(shì)，但是內(nèi)幕交易者能夠獲得超額收益。美國(guó)股票市場(chǎng)尚未達(dá)到強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)狀態(tài)。有效市場(chǎng)理論的主要涵義8.2市場(chǎng)參與者都是理性的“經(jīng)濟(jì)人”，對(duì)于相同的信息采用相同交易方式。當(dāng)市場(chǎng)信息傳遞有阻礙（市場(chǎng)噪聲）時(shí)，少部分人利用別人不知道的信息獲得超額收益。當(dāng)市場(chǎng)信息傳遞無(wú)阻礙時(shí)，參與者全部都獲知信息并采用相同的交易策略，市場(chǎng)超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)消失。有效市場(chǎng)理論的主要涵義8.2$時(shí)間價(jià)格一步到位現(xiàn)象（除權(quán)）有效市場(chǎng)是怎樣產(chǎn)生的？證券投資的基本流派技術(shù)分析流派基本分析流派理論代表為：Graham為首的投資理論家，價(jià)值基金和收入基金。理論代表為：以DOW為首的投資理論家，技術(shù)派基金與管理帳戶價(jià)值學(xué)派增長(zhǎng)學(xué)派其他概念心理判斷流派理論代表為：以Fisher為首的投資理論家，增長(zhǎng)基金，國(guó)際基金以“部門(mén)輪換”方式為代表的基金以勒旁的群體心理學(xué)為理論基礎(chǔ)獲得超額收益的路徑當(dāng)弱式有效市場(chǎng)市場(chǎng)時(shí)，技術(shù)分析失效，多數(shù)投資者被迫采用下方的投資策略……實(shí)踐中如何戰(zhàn)勝市場(chǎng)8.3實(shí)踐中如何戰(zhàn)勝市場(chǎng)8.3巴非特的深入介入投資法大都會(huì)（ABC）公司華盛頓郵報(bào)彼得林奇一年2萬(wàn)公里的投資旅行，克萊斯勒公司的投資。利用合法的手段，獲取別人不知道的信息。吉母羅杰斯的外國(guó)股市投資策略。8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)市場(chǎng)“異象”：市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象，專(zhuān)指違反有效市場(chǎng)假說(shuō)的各種現(xiàn)象。主要包括：規(guī)模效應(yīng)（Benz）期間效應(yīng)（French）反向投資策略（DeBondt）投資者在交易中實(shí)際上并未達(dá)到理性狀態(tài)，這些行為會(huì)影響投資市場(chǎng)的效率，比如：過(guò)分自信(Overconfidence)、羊群行為、心理帳戶……投資者都是理性的經(jīng)濟(jì)人嗎？8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)金融學(xué)心理學(xué)人類(lèi)學(xué)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)行為金融學(xué)影響因素1、理性預(yù)期2、期望效用最大化影響決策因素：信念、情感、偏好、知覺(jué)判斷力、可能性弱式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)強(qiáng)式有效市場(chǎng)技術(shù)分析基本分析基本分析管理分析心理分析基本分析管理分析心理分析行為金融學(xué)知識(shí)容量投資者的登山曲線行為金融學(xué)揭示的是投資者心里不成熟的現(xiàn)象，這與傳統(tǒng)投資學(xué)的“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)相反。行為金融學(xué)四、行為金融學(xué)及心里分析8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)處置效應(yīng)

2005年，我國(guó)學(xué)者在上海交易所的幫助下對(duì)于60家營(yíng)業(yè)部總計(jì)25000個(gè)股票交易賬戶進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)投資者具有明顯的處置效應(yīng)：

投資者傾向于賣(mài)出盈利的股票而保留虧損的股票。從心里分析的角度來(lái)講：賣(mài)出虧損的股票從感情上來(lái)講是痛苦的（厭惡失敗），而賣(mài)出盈利股票的行為是愉快的（體驗(yàn)成功），這可以稱(chēng)為“心里賬戶”。

這就是為什么，當(dāng)熊市來(lái)臨后，有許多投資者持有高位的股票深度套牢。投資高手往往能夠正確處理虧損股票。8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)作為一個(gè)成熟的交易者需要果斷地處置錯(cuò)誤的投資。8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)12錨定現(xiàn)象研究表明：投資者往往講股票前一階段最高價(jià)、最低價(jià)作為交易決策的依據(jù)，這反映出投資者的心里定位。實(shí)際上市場(chǎng)中的所謂支撐和壓力位置能夠反映這種現(xiàn)象，技術(shù)分析有心理學(xué)依據(jù)。

操作中我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)股票突破壓力和支撐位后的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這實(shí)際是機(jī)構(gòu)投資者利用心里定位而采取的“誘多”和“誘空”行為。8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)

“錨定效應(yīng)”。大多數(shù)泡沫具有的典型特征是，在最后一個(gè)階段到來(lái)前，價(jià)格和增值效應(yīng)通常都會(huì)延續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，這使得投資者改變了預(yù)期，認(rèn)為高價(jià)格是合理的。8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)1羊群行為即便很多精明的專(zhuān)業(yè)投資人，也總是試圖“與泡沫一起膨脹”，而不是努力避免泡沫，在價(jià)格上漲過(guò)程中，他們通常認(rèn)為隨大溜比采取與眾不同的方法更安全，循規(guī)蹈矩比特立獨(dú)行犯錯(cuò)誤的可能性更小。8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)羊群行為市場(chǎng)中出現(xiàn)的“二八”現(xiàn)象實(shí)際是羊群行為的反映：價(jià)值投資的趨同心里考慮聲譽(yù)而保持趨同考慮薪酬而保持趨同集中投資藍(lán)籌股投資者遭到打擊后，遵從基金的投資行為基金行為們觀察QFII的投資行為發(fā)現(xiàn)，他們很少出現(xiàn)這種扎堆現(xiàn)象（羊群行為），QFII的投資業(yè)績(jī)很好并且具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。出現(xiàn)“一九”現(xiàn)象羊群行為羊群行為具體表現(xiàn)為：無(wú)論牛市還是熊市，市場(chǎng)一旦出現(xiàn)具有投資價(jià)值的品種，其價(jià)格往往出現(xiàn)大幅度持續(xù)上升，直到價(jià)格高估為止。（上海機(jī)場(chǎng)、煙臺(tái)張?jiān)?、萬(wàn)科）當(dāng)某些影響力較大的基金初次介入某只股票時(shí)跟進(jìn)，當(dāng)市場(chǎng)上40％以上的基金進(jìn)入后賣(mài)出?；谘蛉盒袨榈牟呗?.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)規(guī)模效應(yīng)我國(guó)學(xué)者研究，中國(guó)股市存在“規(guī)模效應(yīng)”。小公司的股票收益率大于其他公司的收益率，這種超額收益集中體現(xiàn)在8月份。國(guó)外也有小公司的1月份效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)的具體機(jī)理尚不清楚，但是給我們提供了一種有效風(fēng)格投資的選擇。8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)動(dòng)量及反向策略基于上述研究觀點(diǎn)，我們總結(jié)出有效的低成本交易策略——?jiǎng)恿考胺聪虿呗詣?dòng)量策略簡(jiǎn)單的講是“追漲”。反向策略是買(mǎi)進(jìn)漲幅最小的品種。動(dòng)量及反向策略動(dòng)量效應(yīng)經(jīng)過(guò)多位學(xué)者檢驗(yàn)?zāi)秤邪l(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著意義，因此投資者謹(jǐn)慎追漲。（追漲不能帶來(lái)低風(fēng)險(xiǎn)的超額收益）動(dòng)量效應(yīng)不存在反向策略能夠帶來(lái)超額收益前面的實(shí)證研究表明：反向策略有較大價(jià)值的存在于12、24、36個(gè)月的形成期中，其中最有操作意義的是12個(gè)月。國(guó)外行為金融基金的操作策略是：買(mǎi)進(jìn)過(guò)去一年市場(chǎng)表現(xiàn)最差的組合，買(mǎi)空過(guò)去一年表現(xiàn)最好的組合，把這個(gè)頭寸持有2－3年將獲得超額收益。我們挑選20只過(guò)去一年表現(xiàn)最差的股票群，在確定不能摘牌的情況下，觀察其市場(chǎng)走勢(shì)，尋找投資機(jī)會(huì)。8.4市場(chǎng)“異象”與行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)行為金融學(xué)（戰(zhàn)勝半強(qiáng)式有效市場(chǎng)）心里群體精神統(tǒng)一定理在心里群體中，所有成員的感情與觀念都被統(tǒng)一到同一方向，所有成員理性化的個(gè)性成分都被消除。這時(shí)心里群體達(dá)到精神上的統(tǒng)一。心里群體一旦達(dá)成共識(shí)，所形成的合力往往大于群體中個(gè)性之和，這時(shí)形成的力量是巨大的。文化大革命邪教安利行為金融學(xué)（戰(zhàn)勝半強(qiáng)式有效市場(chǎng)）心里群體智能低下定理

當(dāng)一個(gè)心里群體形成后，該群體總體在決策行為時(shí)所表現(xiàn)的智能水準(zhǔn)，將遠(yuǎn)低于群體成員作為個(gè)體時(shí)決策或行為所表現(xiàn)的智能水準(zhǔn)。荷蘭的郁金香狂潮大躍進(jìn)（大煉鋼鐵）基金管理公司取消“集體決策”機(jī)制人們總是傾向選擇那些“可以堅(jiān)定我們選擇”的觀點(diǎn)，比如，市場(chǎng)在瘋狂時(shí)期的特征之一是，人們對(duì)定價(jià)過(guò)高的預(yù)警，總是不感興趣，甚至很憤怒；對(duì)于發(fā)生概率較小的負(fù)面事件，投資者總是僥幸的認(rèn)為“很難發(fā)生在我身上”，而災(zāi)難一旦發(fā)生，他又總是擔(dān)心“禍不單行，更大的災(zāi)禍在后面”。災(zāi)難忽略與災(zāi)難放大認(rèn)知失調(diào)群體心里形成以后出現(xiàn)的表現(xiàn)行為金融學(xué)（戰(zhàn)勝半強(qiáng)式有效市場(chǎng)）心里群體的形成機(jī)理

情緒激發(fā)情緒傳遞建議接受“資產(chǎn)重組”概念的興起過(guò)程1996.11997.11998.11999.12000.12001.12002.1情緒激發(fā)階段資產(chǎn)重組行為自1996年天津港開(kāi)始，自1997年受到市場(chǎng)的關(guān)注：國(guó)家國(guó)嘉實(shí)業(yè)的重組帶來(lái)了價(jià)格成倍的上升，蘭陵沉香（山東環(huán)宇)的重組帶來(lái)了價(jià)格近80％的上升，交（鋼）運(yùn)股份的重組帶來(lái)了價(jià)格翻倍。情緒傳遞階段迫于退市的壓力，地方政府推動(dòng)重組，在1998年中就有124家企業(yè)重組，重組后企業(yè)業(yè)績(jī)提升，價(jià)格上漲。建議接受階段投資者開(kāi)始追逐重組題材的股票，重組題材開(kāi)始“概念化”，表現(xiàn)為：ST股票稱(chēng)為預(yù)期重組追捧的熱點(diǎn)；重組短期化，出現(xiàn)以炒作為目的的形式重組。行為金融學(xué)（戰(zhàn)勝半強(qiáng)式有效市場(chǎng)）“券商”概念的失敗案例2006.32007.4情緒激發(fā)階段（理性的定價(jià)，震撼的變化）中信證券作為周期性極強(qiáng)的公司在市場(chǎng)走牛時(shí)業(yè)績(jī)出現(xiàn)增長(zhǎng)，并被市場(chǎng)合理預(yù)期，價(jià)格從06年3月10日的6.27元，上漲到07年4月10日的50元。（業(yè)績(jī)成長(zhǎng)數(shù)倍）吉林敖東和遼寧成大公告廣發(fā)證券借殼事件，股價(jià)從06年10月和11月啟動(dòng)，到07年4月股價(jià)成長(zhǎng)400％以上。（同期業(yè)績(jī)也出現(xiàn)數(shù)倍成長(zhǎng)）成都建投出現(xiàn)吸收合并國(guó)金證券的消息，股價(jià)自07年3月29日復(fù)盤(pán)開(kāi)始到07年月4月30日累計(jì)漲幅達(dá)到4.5倍。（同期業(yè)績(jī)從06年－0.333元增長(zhǎng)到07年1Q的0.82元）綜合PE<35情緒傳遞階段（尋找券商參股概念）2007.42007.５大眾交通、東方集團(tuán)、亞泰集