2025前景展望報告

目錄前言032025年全球展望04各類資產(chǎn)摘要11經(jīng)濟11股票17利率25貨幣34信用37新興市場42大宗商品47專題研究50主要作者5428June2024前言28June2024尊敬的客戶—20251002024年的關(guān)注焦點是通脹、央行應對措施和全球選舉。在2025年到來之際，雖然商業(yè)周期走勢仍是影響展望的關(guān)鍵因素，但美國在貿(mào)易、移民、財政和監(jiān)管方面的全面政策調(diào)整將受到更多關(guān)注。這些調(diào)整會對美國和其他地區(qū)2025年及以后的局勢產(chǎn)生重大影響。20253%但是，政策不確定的背景，再加上地緣政治風險，意味著宏觀經(jīng)濟波動加劇，且其潛在影響的范圍更大。當您游弋在日益復雜的市場中時，摩根大通全球研究部期待繼續(xù)我們的合作關(guān)系，提供對2025年及未來的投資見解和思路。我們代表摩根大通全球研究部，祝您在新的一年幸福安康，興旺發(fā)達！謹致謝忱，HusseinMalik全球研究部主管2025年全球展望不均衡正?；⑹袌龇只?、美國例外主義、特殊交易思路2025年全球宏觀經(jīng)濟格局應變得更不穩(wěn)定，原因是展望的整體主題是：a）國家和地區(qū)之間自上而下的宏觀差異造成政策利率的正?；⒉痪猓籦）政策驅(qū)動下各個市場自下而上的分化；c）潛在的放松管制以及貿(mào)易、財政和能源政策的變化使的延續(xù)態(tài)勢得到鞏固。2025年，摩根大通認為增長前景更具韌性，預計短期內(nèi)不會出現(xiàn)衰退（2025年上半年的概率為15%）。美國仍將是全球增長引擎，因為其勞動力市且人工智能相關(guān)資本支出也在擴展。2025年，我們預計全球增長率（4季度季調(diào)后同比）2024年2.7%2.2%（2.4%2.0%，歐元區(qū)1.1%0.7%4.8%3.2%（假設美60%））CPI（4季度季調(diào)后同比）3.0%2.7%（PCE從2.8%2.3%HICP2.4%2.0%），趨分化。貨幣政策方面，2021和2022年實施的快速、激進且同步的緊縮周期過后，全球大多數(shù)央行已逐漸摒棄了限制性政策立場。各地區(qū)推動通脹放緩進程的力量不太可能相同，這就意味著各家央行的行進軌跡可能遠不會像之前的同步緊縮周期那樣并駕齊驅(qū)。降低政策利率的央行占比應在2025年下半年見頂，隨后下降（1）1003.75%，20251季度末停止收縮（2）。美國60%，即使已經(jīng)考慮了額外的政策刺激，我們還是將2025年GDP預測增速下調(diào)了0.8個百分點。

歐洲同時面臨疲軟的周期性需求和結(jié)構(gòu)性阻力，而歐洲央行更有可能完成降息周期，將政策利率降至中性（1.75%）以下。利率市場反映的美聯(lián)儲、歐洲央行高估了挪威央行和瑞典央行政策寬松幅度（3）。利率正?；M程也將較慢。圖1:下調(diào)政策利率的央行比例占當季總數(shù)*的百分比，虛線為加息央行所占百分比發(fā)達市場新興市場發(fā)達市場新興市場01Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23 1Q24 1Q25在《GlobalDataWatch》報告覆蓋范圍內(nèi)（922家新興市場央行）的百分比資料來源：摩根大通全球經(jīng)濟研究團隊圖2:2025年資產(chǎn)負債表預計將繼續(xù)正?；?，到年底G4的累計降幅約為8000億美元20072025年底）；10億美元美聯(lián)儲 歐洲央行 英國央行 日本央行1Q071Q091Q111Q131Q151Q171Q191Q211Q231Q25美聯(lián)儲 歐洲央行 英國央行 日本央行1Q071Q091Q111Q131Q151Q171Q191Q211Q231Q250資料來源：摩根大通圖3:利率市場反映的美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行的累計降息幅度基本符合我們的預期，它低估了澳大利亞央行和新西蘭央行的寬松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行寬松幅度已實施的降息以及各發(fā)達隔夜指數(shù)掉期（OIS）市場反映的和摩根大通預測的到2026年底的累計降息幅度；基點資料來源：摩根大通特朗普政府對移民、貿(mào)易和財政政策的態(tài)度，以及監(jiān)管框架的潛在變化將對美國乃至全球其他地區(qū)的宏觀經(jīng)濟狀況產(chǎn)生關(guān)鍵影響。我們的經(jīng)濟團隊構(gòu)建的整體框架是在其他條件不變的情況下，特朗普的政策應強化美國例外主義主題，而且這很可能會以全球其他地區(qū)為代價。理論上，這些政策應影響供給曲線，進而給通脹帶來上行壓力，只是其實際影響仍不確定，這是因為特朗普當選的核心原因之一是要降低通脹并緩解美國家庭的負擔能力危機。我們的基準假設是對中60%的關(guān)稅，其他關(guān)稅談判則更多地被視為討價還價的工具。財政方面，我們假設美國將減稅，但的高成本所制約。大多數(shù)人仍對政府效率計劃和削減支出的程度持懷疑態(tài)度，但需要保持開放心態(tài)，這是因為新一屆政府可能帶來意外利好。我們預計移民政策將有所收緊，但排除大規(guī)模驅(qū)逐移民的可能性。最后，我們的傾向是金融和能源行業(yè)以及氣候和反壟斷政策的監(jiān)管框架將變輕。放松管制和更友好的營商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產(chǎn)率增長空間和資本部署的潛力。

準情境在美國例外主義得到強化的情況下，我們對美國風險資產(chǎn)持樂觀態(tài)度，20251季度結(jié)束量化緊縮將提供額2025年晚些時候?qū)撛诩酉⒊ㄩ_大門的話。我們設定的標普500指數(shù)2025年目標為6,500點，每股收益為270美元（同比10%）500數(shù)之內(nèi)和各種規(guī)模的公司出現(xiàn)更廣泛的盈利復蘇。2025年的核心股票主題是在不同步的地區(qū)商業(yè)周期和央行政策、美國新一屆政府的政策議程演變、盈利增長的范圍擴大以及擁擠的動量因子倉位調(diào)整影響下，個股、風格、行業(yè)和題材更趨分化。我們也看好美元，并預計歐元/美元將跌破平價（2025年1季度報0.99），我們預測關(guān)稅沖擊之下人民幣將走弱（2025年1季度報7.40，2025年2季度報7.50），同時我們預計美元/日元將因日本央行更鷹派的政策而回落（2025年1季度報151，2025年2季度報148）。包含關(guān)稅問題的韌性情境將限制部分央行，特別是新興市場央行在弱勢貨幣思路下將政策利率正?；哪芰ΑＣ绹浄啪彿秶鷶U大的情境將給美元看漲情緒帶來一定挑戰(zhàn)，因為這將給予美聯(lián)儲更完整的降息周期，并很有可能推動美元/歐元回落。利率方面我們對做多歐元久期很有信心（2025年下半年10年期德國國債收益率低于2%），原因是具有挑戰(zhàn)的增長前景和疫情前的通脹起點使我們對央行將通脹拉回目標水平的能力更有信心，同時風險偏向下行。在我們的韌性基準情境中，美國國債的前景相對好壞參半（2025年3季度觸及4.10%的低點），但在曲線短端有看漲久期的傾向，這是因為市場反映的是通脹不會完全放緩。日本方面，我們預計日本央行將比市場反映的更強硬，并且青睞日本國債曲線變平交易。我們還認為日本央行的前景和美國的前景幾乎無關(guān)，原因是在不發(fā)生全球衰退的情況下，目前的大多數(shù)通脹壓力都更多地源于國內(nèi)服務部門，全球或美國因素的影響則較小。在美聯(lián)儲無法完成降息周期的韌性宏觀前景中，除了關(guān)稅沖擊可能帶來的額外風險，我們對整個新興市場都持謹慎態(tài)度。如果新興市場普遍面臨匯率壓力，有能力繼續(xù)降息的央行就會極少，流動性緊縮措施和使用外匯儲備將成為亞洲各央行的第一道防線。我們整體上對信用持樂觀態(tài)度，預計歐元投資級債券利差將小幅擴大，美元投資級債券利差將稍稍收窄。特朗普的能源議程將產(chǎn)生進一步的助推作用。我們?nèi)酝瑯涌吹A(chǔ)金屬，因為其將進一步反映中國的關(guān)稅風險。我們繼續(xù)長期看漲黃金。

情境多資產(chǎn)投資組合有利風險情放松管制帶來的有利風險情緒支持美國增長，境：放松管制推動投資、資本部署增長和生產(chǎn)率提升。進一帶來建設性風步實施美國例外主義支持做多美元股票和做多險情緒美元。對歐元區(qū)來說，有利風險情境來自俄烏沖突達成和平協(xié)議資料來源：摩根大通利風險情境資料來源：摩根大通有利風險情境持增長前景帶來建設性的風險情緒。2%的水平反彈可能限制美聯(lián)儲繼續(xù)降收益率變得不那么明顯。進一步實施美國例外主義會來說，我們認為有利風險情境更有可能來自促成俄烏和平協(xié)議的地緣政治解決方案。生一定下行壓力，同時通過烏克蘭重建渠道支持歐元區(qū)需求，特別是德國的需求。不過，我們認為細節(jié)很重要，介于停火和適當?shù)暮推絽f(xié)議之間的成果將決定歐元區(qū)經(jīng)濟的上行空間。

展望未來，股票面臨兩種不利風險，二者將對美聯(lián)儲政策和利率走勢產(chǎn)生截然相反的影響。一種風險情境來自特朗普的顛覆性政策引發(fā)的硬著陸，但我們認為這應是短暫性沖擊，并可能成為擴大風險敞口的絕佳機會，原因是我們認為在較低水平上存在現(xiàn)成的隱含特朗普看跌期權(quán)。第二種風險和促使美聯(lián)儲重啟政策利率規(guī)劃的粘性通脹態(tài)勢有關(guān)。這可能屬于更深遠的風險，而且可能要更謹慎地對待。簡單地通過前瞻性從而減少最終的加息需求。情境多資產(chǎn)投資組合基準情境：韌性增長，不均衡的通脹放緩觸發(fā)不同步的央行寬松政策美元投資級債券利差稍稍收窄。對新興市場固定收益持謹慎態(tài)度?？吹秃突A(chǔ)金屬，看情境多資產(chǎn)投資組合基準情境：韌性增長，不均衡的通脹放緩觸發(fā)不同步的央行寬松政策美元投資級債券利差稍稍收窄。對新興市場固定收益持謹慎態(tài)度?？吹秃突A(chǔ)金屬，看漲黃金濟衰退（硬著陸）涉及做多美國久期，原因是美元曲線預計將出現(xiàn)牛陡，前景就會顯得不明朗，對美元的漲跌出現(xiàn)分化。典型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)避險以及在美國衰退時尋找安全資產(chǎn)的行為應形成甚至是在借入貨幣（日元、歐元）有機會反彈的情況下。全球市場已經(jīng)在夏末/秋初檢驗了這一情景，當時私營部門就業(yè)人數(shù)陡然減少和失業(yè)率上升引發(fā)了增長恐慌。雖然此項風險更多地源于美國極端政策，但可以將市場整體走勢作為模板。500指數(shù)的表現(xiàn)作為重點極具顛覆性的政策出現(xiàn)的可能性及其可能給股票帶來的下行風險，但我們也應該記住，隱含的對沖性股票看跌期權(quán)會讓2025年的市場觸底反彈，而這源于當如果實際情況表明邁向通脹目標的路徑將像最近那樣艱難的話，特朗普看跌期權(quán)的行權(quán)價格就會高于美聯(lián)儲看跌期權(quán)的行權(quán)價格。情境多資產(chǎn)投資組合不利于風險資產(chǎn)，全面實施寬松政策使發(fā)達市場基于美國極端久期前景向好。如果出現(xiàn)貿(mào)易戰(zhàn)預期，不利情緒政策的不利風將使美元前景好壞參半。如果同時做出迅速的政險情境，造成策反應，美國政策的循環(huán)反饋就可能限制其造成硬著陸的破壞。相對日元做空美元。衰退情況下信用利差擴大。不利于油價資料來源：摩根大通PCE止住下滑腳步并在3%靠攏，我們認為在通脹預期上美聯(lián)儲的耐心甚至會受到進一步考驗，這更有可能發(fā)2025年下半年。美聯(lián)儲在利率降至中性水平之可能加息也可能降息。在我們看來，該風險情境對風造成美元曲線熊市變平。美聯(lián)儲是否需要將這樣的鷹派轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)化為加息取決于經(jīng)濟韌性，而金融環(huán)境的急劇變化可能限制加息需求。情境多資產(chǎn)投資組合基于粘性通脹不利于風險資產(chǎn)，美聯(lián)儲收緊政策和美國國債的不利風險情曲線熊市變平給發(fā)達市場久期帶來不利前景，境，迫使美聯(lián)美元受益于衰退微笑曲線和利率上升，全面做儲加息多美元。信用前景好壞參半，利差趨于溫和擴大。不利于油價資料來源：摩根大通

收益率股票新率新興市場智利的盈虧平衡通脹率擴大交易。匯率（朗、挪威克朗）做空石油韌性強于資產(chǎn)類別特異交易股票在新興市場超配印度和阿聯(lián)酋；超配日本銀行股，超配美國工業(yè)股，包括網(wǎng)絡安全、數(shù)據(jù)中心和電力公司發(fā)達市場利率超配歐元區(qū)久期，通過曲線變平交易低配日本國債曲線短端新興市場利率超配印度盧比久期，在對沖匯率的情況下做多中國政府債券，并在不對沖匯率的情況下做多土耳其債券，智利的盈虧平衡通脹率擴大交易匯率（相對于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空歐元指數(shù)，做多土耳其里拉和以色列新謝克爾大宗商品做多黃金，做空石油信用超配美國投資級債券資料來源：摩根大通倉位操作作為一種資產(chǎn)再通脹交易，2024年投資者一直在同量股票基金和創(chuàng)紀錄的債券基金（4）。出色的股5中可以看到股權(quán)配置的累積，它反映資產(chǎn)中所占的百分比。圖4:全球股票和債券資金流10億美元，年度凈銷售額，即包括凈增銷售額+全球公募基金和ETF基金分紅再投資，美國境內(nèi)外設立的基金均包括在內(nèi)。資金流數(shù)據(jù)來自美國投資公司協(xié)會（ICI，全球數(shù)據(jù)截至2024年2季度）。此后的數(shù)據(jù)基于Lipper、EPFR的月度和周度數(shù)據(jù)以及BloombergFinanceL.P.的ETF基金資金流數(shù)據(jù)綜合得出資料來源：ICI、EPFR、Lipper、BloombergFinanceL.P.、摩根大通圖5:全球非銀行投資者的隱含股票、債券和現(xiàn)金配置 債券現(xiàn)金股票50%40%30%

中性的倉位。確實，總體而言私人/非銀行投資者的債券配置看來接近中性，他們顯著低配現(xiàn)金，而其大量股票配置已達到和2007年的前峰值持平的高點（圖5）?，F(xiàn)金配置低的原因并非現(xiàn)金余額的價值下降。實際上25萬億美5所示，現(xiàn)金配置占存量金融資產(chǎn)的百分比正在下降，這是因為2023年10月以來股市的漲幅高達25萬億美元，從而自然而然地造成投資者顯著增持股票并顯著減持現(xiàn)金，就連那些過去一年不愿購買股票的投資者也是如此。上圖得到了其他倉位指標的印證。我們將更多倉位指標納入了考量范圍，如公募基金貝塔收益率、我們用于代表大宗商品交易顧問（CTA）等動量交易商倉位6中看到的情況是股票倉位增多、債券倉位接近中性、信用倉位接近中性、多頭美元倉位上升、不包括黃金的大宗商品倉位處于低配狀態(tài)以及比特幣倉2025年后，從倉位角度看最脆弱的資產(chǎn)類別是股票、美元和比特幣，最有韌性的是非黃金大宗商品。圖6:多資產(chǎn)倉位監(jiān)測-1為低配極值，1為超配極值，0代表中性倉位截至2024年11月12日最小值最大值當前水平股票 0.7債券 0.1信用 0.1非黃金大宗商品 -0.5非黃金大宗商品 -0.520%10%99000204050709101214151719202224

黃金黃金0.0比特幣 0.6 資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通由于過去一年的情況非常符合軟著陸情景，股票投資者一直在擴大股票敞口，其做法是淡化所有偏離軟著陸情境的風險。與之相反，過度強調(diào)衰退風險和偏愛做多久期的利率投資者因這些久期多頭的負利差而持續(xù)蒙受損失，特別是去年夏天，并因此被迫恢復更為股票倉位上升時需要仔細考慮股票尾部風險對沖（如看跌比例），特別是在特朗普當選后波動性和偏斜度已恢復正常的情況下。量化產(chǎn)品情況如何呢？根據(jù)Albourne的數(shù)據(jù)，量化投資策略/動態(tài)貝塔策略的增長仍無減弱跡象（10%）1萬億美元。不過，我們并未看到令人擔憂的擁擠跡象，而且多元化收益應保持不變。具體來說，6G10外匯套利交易看來并未過度擁擠。風險平價基金的內(nèi)嵌杠桿率也仍然受控。摩根大通研究部預測實際GDP增速(年率)潛在增速*2025年上半年變幅信用(利差)目前2025年12月變幅全球2.42.2-0.2美國投資級債券JPMJULI9680-16發(fā)達市場歐洲投資級債券iBoxxHG11913011美國21.9-0.1美國高收益?zhèn)疛PMHY30832517歐元區(qū)10.7-0.3歐洲高收益?zhèn)痠BoxxHY36940031英國新興市場主權(quán)債JPMEMBIGD33640064日本新興市場公司債JPMCEMBI20723023新興市場3.63.2-0.4貨幣目前2025年12月變幅(%)中國3.83.5-0.3摩根大通美元指數(shù)114.2114.20%股票目前2025年12月變幅(%)歐元/美元1.051.083%標普5006,0476,5007%美元/日元149.6148.0-1%MSCI歐元區(qū)2893004%英鎊/美元1.271.324%富時1008,3138,6003%美元/人民幣7.277.503%東證指數(shù)2,7153,00011%大宗商品目前2025年12月變幅(%)MSCI新興市場(美元)1,0861,1506%布倫特油價(美元/桶,季末)7269-4%利率目前2025年12月變幅西德州中質(zhì)原油(美元/桶,季末)6865-5%美國10年期國債收益率黃金(美元/盎司,季度平均)2,6352,95012%德國10年期國債收益率2.02.050.0銅(美元/噸,季度平均)8,89310,40017%英國10年期國債收益率4.24.1-0.1鋁(美元/噸,季度平均)2,5772,85011%日本10年期國債收益率鐵礦石(美元/干噸,季度平均)105.4105.00%新興市場本土(全球新興市場政府債收益率)6.36.19-0.1大豆美元蒲式耳,季度平均)小麥美元蒲式耳,季度平均)*表示疫情前潛在增速資料來源：摩根大通、彭博。目前時間為2024年12月2日，只有美國投資級和高收益?zhèn)哪壳皶r間為2024年11月29日經(jīng)濟全球：情緒激動我們自上而下的2025年全球展望基于一段時間以來我們一直秉承的核心敘事，那就是疫情沖擊和激進政策應對的相互作用將使通脹和政策利率居高不下。這個通脹和利率長期處于高位的基準預期和市場共識相悖，后者認為2025年核心通脹率將向央行目標靠攏且政策利率將回歸中性。二者的差異主要源于兩個方面。首先，我們認為商品價格通脹放緩的局面已經(jīng)結(jié)束，而且也不具備支持服務價格通脹回到疫情前常態(tài)水平的宏觀經(jīng)濟條件。其次，我們看到曾帶來經(jīng)濟表現(xiàn)同步化的強有力的全球性脈沖因素在衰減。在這樣的背景下，各個國家在需求側(cè)和供給側(cè)表現(xiàn)的持續(xù)差異將會在決定通脹和政策利率未來發(fā)展路徑方面發(fā)揮更重要的作用。表1:全球CPI4季度同比%2017-1920212022202320242025整體3.63.02.7能源1.224.318.2-4.3-1.40.6食品2.34.43.0核心4.03.22.8商品服務2.04.33.4CPI的取樣國家不同。不過，面對500個基點的貨幣政策緊縮，2023-2024年出現(xiàn)的增長韌性改變了我們對長期高利率環(huán)境有何影響的看法。去年這個時候，我們認可經(jīng)濟可能軟著陸的合理性，但更確信高利率為逐漸終結(jié)全球經(jīng)濟擴張埋下了伏筆。2024年最令人意外的情況是高利率并未帶來“溫水煮青蛙”的結(jié)果。盡管央行政策環(huán)境偏緊，名義GDP增速加快、金融環(huán)境寬松，這使得利潤率一直接近歷史高位。勞動力收入和財富的穩(wěn)健增長使家庭資產(chǎn)負債表保持強健態(tài)勢?？紤]到健康的基本面，我們現(xiàn)在更加認同粘性通脹、高利率環(huán)境下增長維持韌性的可能性。

表2:摩根大通全球?qū)嶋HGDP展望4季度同比%2023202420252026全球(2.4)2.3發(fā)達市場(1.5)1.4美國(2)1.8歐元區(qū)(1)0.9日本(0.9)0.7英國(0.7)-0.9新興市場(3.6)4.24.03.13.5不含中國的新興市場(3.5)3.3中國(3.8)3.7印度(6.6)8.66.06.26.3EMAX(3.4)3.5韓國(2.3)2.3東歐、中東及非洲新興市場(2.7)2.4中東歐(2.7)-2.3土耳其(4.2)3.4南非(1.3)1.5拉美(2.2)2.1墨西哥(2.4)1.9巴西(2)1.7資料來源：摩根大通全球經(jīng)濟研究團隊。括號中為增長潛力這個實際利率長期高位的情景所包含的一個觀點是，過去兩年生產(chǎn)率的提升大大推高了美國的均衡中性利率。另外，央行的政策反應函數(shù)存在非對稱性：如果增長超過預期或者通脹溫和偏高，央行不太會加息，但如果經(jīng)濟擴張面臨顯著威脅，央行會加快降息。當帶來貨幣政策同步化的全球性政策脈沖逐漸消退，我們看到各國自身狀況帶來通脹和增長分化，這將使未來一年各國的政策各行其道。在發(fā)達市場，美聯(lián)儲和英國央行預計會將利率降到4%附近，而歐央行、加拿大央行和瑞典央行則會降息到靠近2%。由于高息經(jīng)濟體的央行將面臨國內(nèi)和全球政治因素雙重制約，新興市場各經(jīng)濟間較大的利差將僅略有收窄。共和黨在美國大選中全面獲勝預計將帶來重大政策變化。雖然這些變化的時點和幅度存在相當大的不確定性，但大多數(shù)領(lǐng)域的變化方向都很明了。因此，我們已經(jīng)開始調(diào)整我們的預測。表3:美國大選的影響和2025年全球展望 全球 美國 西歐 中國 世界其他地區(qū)關(guān)稅/移民增長率 - - 0 - -通脹率 + + 0 - +財政/監(jiān)管增長率 + + + + +通脹率 + + + + +情緒 _增長率 ? + - - -通脹率 + + - - + 凈影響增長率 0 + - - -通脹率 + + - - +備忘:政策利率* + + - - + 資料來源：摩根大通。*相對于寬松路徑的基準假設我們在基準情景中對美國政策的假設如下。首先，美國會在2025年中前將中國商品的平均關(guān)稅率提高到60%，但暫時不會加征全球關(guān)稅。中國的報復性應對政策預計包括人民幣大幅貶值以及對美國出口商品征收對等關(guān)稅。其他地區(qū)也可能受到一定的貿(mào)易限制以控制源于中國的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。其次，各國財政政策會稍有寬松，這在中國、英國和日本已經(jīng)發(fā)生。我們假設美國將拿出宏大的財政計劃來降低稅率，但最終會在高額赤字、支出削減可能性有限以及全面延長《減稅與就業(yè)法案》的高成本約束下打折扣。第三，我們假設美國及多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體將收緊移民政策。最后，美國將從下個季度開始重構(gòu)金融、氣候和反壟斷監(jiān)管政策。圖7:全球展望情境，2025-2026年可能性 韌性:30%55%利率下降45%基本面和55%利率下降45%

美國優(yōu)先。和監(jiān)管政策可能的放松對需求的提振預計將足以抵消供給沖擊對2025年增長的拖累。雖然這些政策變化產(chǎn)生的直接影響傳導上需要時間，但情緒的提升和有利的金融環(huán)境會很快產(chǎn)生積極影響。這些政策脈沖會推高通脹并限制美聯(lián)儲降息，這也強化了我們“利率長期高位”的敘事。世界其他地區(qū)增長較慢，更少降息。美國例外主義大多對其他地區(qū)的增長有利，因為美國的需求帶動了全球貿(mào)易和資產(chǎn)價格。但美國大選后我們預期的政策變化的綜合影響預計將給其他地區(qū)2025年的增長帶來壓力。最重要的傳導渠道可能是貿(mào)易戰(zhàn)升級的威脅對企業(yè)信心構(gòu)成的沖擊。疊加美元全面升值，這些政策變化對全球通脹的凈影響基本呈中性。不過，不確定性增大和美元升值會減緩美國以外地區(qū)的降息步伐。情緒沖擊的拖累所抵消。和其他地區(qū)不同的是，增率上升，無衰退靜觀其變:15%粘性通脹，利率長期高位，隨后衰退過熱:10%通脹率超過3%，加息，衰退硬著陸:20%美國極端政策，衰退完美無瑕:25%軟著陸；通脹和利率回到疫情前的常態(tài)水平資料來源：摩根大通全球經(jīng)濟研究團隊

退的可能性1H25:2H25:2026:45%

長放緩有望為進一步貨幣政策寬松打開空間。對這些政策變化將如何影響2025年全球前景進行定但總的來說強化了我們的核心觀點，即經(jīng)濟表現(xiàn)的差距仍然較大，通脹仍具粘性，央行降息空間變小。美國：對，有兩條道路說到2025年經(jīng)濟前景，不可避免要從最近的大選談起。共和黨大獲全勝，2025年經(jīng)濟展望的敘事有兩種。一條路徑是減稅和去監(jiān)管釋放動物精神，從而促進生產(chǎn)率提升和GDP另一條路徑則是政策不確定性阻礙增長，而貿(mào)易和移民限制可能引發(fā)滯脹。我們之前有過類似討論。2016年和2024年的經(jīng)濟面初始條件固然差別很大，但討論聚焦的政策非常相似。那實際情況如何？剔除2020年（原因顯而易見），GDP2.5%2.8%。有限的差異可以用財政政策的影響來解釋。再來看通脹，20171CPI2.3%，20201月為……2.3%。這并不是說政策無關(guān)緊要，我們在展望中多方面討論了聯(lián)邦政策會如何影響經(jīng)濟走勢。相反，我們是想說2024年底，本輪經(jīng)濟周期仍在有序擴張。預計GDP增速將連續(xù)第二年超過絕大多數(shù)的預期，我們2.5%PCE指數(shù)衡量的5.6%的峰值后，現(xiàn)在相對于美聯(lián)2%80%4.1%水平。在2022年初給出這種“完美通縮放緩”預測時，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）備受質(zhì)疑，其中也包括我們。結(jié)果，F(xiàn)OMC的樂觀判斷是有道理的。但是應對通脹的工作尚未結(jié)束：最近幾個月核心PCE一直粘在2%以上、接近3%的水平。充分就業(yè)的前景并不明朗：招聘放緩的趨勢尚未觸底，因而無法確信失業(yè)率不會進一步上升。但和兩年前相比，美聯(lián)儲在增長和就業(yè)方面面臨的尾部風險顯然已經(jīng)減小。整體上我們預測這些趨勢將在2025年繼續(xù)。由于美2024100個基點，2025年增長下行的風險相對有限。2025年通脹上行的風險與即將出現(xiàn)的新影響因素相互作用。

2025年凈GDP增速（GDP增長的影響并不明了）對于如何真正理解特朗普關(guān)于貿(mào)易的競選言論，意見不一。我們的初步假設（其中必然有誤）是他將落實60%2025年的美國核心通脹上升0.2個百分點。主要財政政策問題可能要到2025年晚些時候才會變得緊迫起來，屆時《減稅與就業(yè)法案》中個人稅收部分的到期問題將被討論。我們預計當前的稅法基本上會被延續(xù)，這意味著如果2026年經(jīng)濟處于充分就業(yè)狀態(tài)且未直接卷入戰(zhàn)爭，聯(lián)邦財政赤字率預計將達到GDP的約7%。商業(yè)周期和地緣政治的變化都傾向于帶來更大的財政赤字。由于上述政策問題，我們希望讀者能夠理解對2025年的展望存在高于往常的不確定性。我們也知道這其中包含一些語出驚人的意味：預測者很少提到低于往常的不確定性（圖8）。即便如此，我們?nèi)詧猿终J為2025年展望的前景比通常情況更加不明朗。圖8:FOMC成員對GDP展望的不確定程度擴散指數(shù)，大于零表示不確定性高于平均水平，小于零表示不確定性低于平均水平1.00.50.0-0.5-1.007 10 13 16 19 22資料來源：美聯(lián)儲、摩根大通在貨幣政策反應函數(shù)方面，政策不確定性似乎并不太高。目前，F(xiàn)OMC持不變。這樣的態(tài)度表明委員會似乎接受了如前副主RichardClarida所述的觀點，不值得為了解決“二PCE通脹危及美聯(lián)儲的就業(yè)目標。但鑒于通脹放緩且就業(yè)風險消退，我們認為這意味著美聯(lián)儲將放慢降息步伐，變成每季度降息一次，直到20259FOMC3.5-3.75%2025年下半年，不難想象可能會出現(xiàn)重新加息或更激進的寬松周期。和政策反應函2025年仍將保持功能上的獨立性。歐元區(qū)：在艱難環(huán)境下前行無論大家是否相信，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長比我們?nèi)ツ赀@個時候預測的要稍好一些。這反映了在貨幣政策的拖累逐漸消退的背景下，強勁的收入增長和穩(wěn)固的勞動力市場所展現(xiàn)的韌性。但如果家庭和企業(yè)總體上不是那么謹慎，歐元區(qū)本有望增長得更快。德國的表現(xiàn)不佳也變得更加明顯，成為歐元區(qū)未能更快增長的關(guān)鍵拖累。同時，通脹粘性稍高于預期，但并未阻止歐央行啟動降息周期，也未從根本上動搖2025年通脹放緩的敘事。展望2025年，仍有理由期待更強勁的周期性復蘇，因為勞動力市場的韌性和實際工資的持續(xù)補漲仍為家庭部門提供有力支持。就后者而言，名義工資增速仍跑贏通脹。但近幾個季度的實際勞動收入修復被家庭儲蓄率的進一步上升所抵消。只要儲蓄率企穩(wěn)（或下降），就可能帶來更強的增長動力，而利率下降也可能有助于構(gòu)筑更穩(wěn)固的資本支出周期。不過，貿(mào)易戰(zhàn)的威脅可能會阻止更強勁的周期性回升，而一些已經(jīng)存在的因素也會讓人擔憂國內(nèi)的拖累，特別是德國。GDP1202520.5點的拖累。實際加征關(guān)稅可能會帶來額外的拖累，只是其直接影響可能小于與不確定性相關(guān)的拖累。

國內(nèi)阻力進一步拖累增長。水平差異很大，西班牙經(jīng)濟繁榮，德國則陷入停滯。法國一直更接近趨勢性增速，但未來將面臨顯著的財政拖累。相比之下，德國的財政空間更大，但受到一系列結(jié)構(gòu)性及周期性拖累因素的相互作用，再加上分裂的政府往往難以解決這些問題，德國的增長較為疲軟。2025GDP0.75%20252季0.5%。短期風險偏向下行，而潛1%。在這種低于潛在增速的環(huán)境中，（IGMetall）較不理想的薪酬協(xié)議中，而企業(yè)也更有可能謹慎定價。我們本就預測2025年底歐元區(qū)整體通脹同比將放緩至2%，美國大選結(jié)果則強化了這一預期。2%1.75%，這并不是因為2%以下，而是為了防范貿(mào)易戰(zhàn)威脅帶來的25個基點，并在美國大選后預期額外降505011250個基點的降息。低于潛在增速的前景引發(fā)了關(guān)于財政應對措施以及歐元區(qū)生產(chǎn)率表現(xiàn)不佳的政策應對的討論。這些問題相互關(guān)聯(lián)，因為較低的增長潛力會限制財政空間。法國面臨大規(guī)模長期的財政調(diào)整，德國則受到國內(nèi)債務剎車的約束。不過，低增長潛力和不利的人口結(jié)構(gòu)也讓德國在新的歐盟財政規(guī)則下受到限制，其國內(nèi)債務剎車的改革也許只能走這么遠。過去10年，歐盟制度的改進，包括歐央行的貨幣政策工具，以更具防御性的方式應對著金融市場出現(xiàn)的壓力。但這些規(guī)則也限制了加大財政力度的空間。這讓歐央行得扮演主要角色，而前提是歐元區(qū)通脹率回到目標水平。圖9:勞動生產(chǎn)率-每小時工作產(chǎn)出指數(shù)，2015年1季度=100

（1.2%）3（2.0%）

美國美國歐元區(qū)15 17 19 21 23

我們的基準假設對中國來說可能是最有挑戰(zhàn)性的一種情形，因為如果關(guān)稅上調(diào)時間更晚或者幅度更小，又或者美國同時加征全球關(guān)稅，中國經(jīng)濟受到的沖擊會更加溫和。此外，我們的預測假設財政適度擴張，貨幣政策適度寬松。如果中央政府愿意更積極地擴張其資產(chǎn)負債表，那么我們的增長預期有上修風險。由此引發(fā)的一個問題是9月底以來的政策轉(zhuǎn)變是否代資料來源：歐洲統(tǒng)計局、美國經(jīng)濟分析局、摩根大通中國：關(guān)稅戰(zhàn)2.0背景下增長放緩2024年中國的經(jīng)濟增長一直呈現(xiàn)不均衡、不穩(wěn)定的府財政緊張。1季度經(jīng)濟增長強勁（季調(diào)環(huán)比年化增7.9%）2季度（季調(diào)環(huán)比年化增速為1.2%）3季度（3.2%）增速明顯放慢，部分原因是支持性政策提前退出。9月底4季度6.9%（季調(diào)環(huán)比折年率），20244.8%。2025年，對中國經(jīng)濟前景來說有兩個問題很關(guān)20252.02025年上半年將中國商品的平均60%（12季度生效10%的全球關(guān)稅。在靜態(tài)分析中，關(guān)稅上2個百分點，這包括對中國出口的直接拖累、對出口相關(guān)行業(yè)的消費和投資的間接拖累以及對企業(yè)信心的廣泛沖擊（每個影響渠道各占總拖累的三分之一左右）。（2025GDP3.8%GDP20241302025GDP看，202512季度

表中國的政策立場進入了不計代價”的階段。在我們因為已頒布的絕大多數(shù)措施都是穩(wěn)定性的，額外的刺激性措施很少；同時，雖然政策愈發(fā)支持消費和服務，但制造業(yè)和投資仍占主導。這也體現(xiàn)在我們的政策預期中：政府將增加預算財政赤字以及（中央和地方）專項債額度，但這不是火箭筒式的刺激政策，考慮到預算外財政科目的收縮，財政脈沖的凈增加并不是很大。政策的傾向性也意味著通縮壓力仍在，我們預2025GDP3.6%（2024年預計為4.0%）。國內(nèi)方面的關(guān)鍵問題包括化解地方政府隱性債務、穩(wěn)10萬億欠款，同時減少地方政府反市場行為的影響（度征稅和不友善對待私營企業(yè)）雖然需求端政策明顯放寬，但由于未能高效推進存量房去化，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累作用可能會持續(xù)到2025年。與之類似，2025年的消費增長可能仍達不到理想水平。我們認為關(guān)鍵在于通過消除服務行業(yè)（例如教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)）的政策阻力、促進服務行業(yè)開放和加強勞動者權(quán)益保護來促進就業(yè)和收入增長。政府還應通過社保網(wǎng)絡（特別是對弱勢群體）、公租房、托兒、養(yǎng)老和鼓勵生育的財政支持等方式增加對居民的財政轉(zhuǎn)移。從周期性和結(jié)構(gòu)性角度來看政策轉(zhuǎn)向都很重要，當中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)加劇，政策轉(zhuǎn)向發(fā)生的可能性或許更大。圖10:中國增長預期同比%20

實際GDP增速

季調(diào)環(huán)比折年率%25實際GDP增速151050

名義GDP增速

摩根大通預測

20151050-5-102021 2022 2023 2024 2025資料來源：中國國家統(tǒng)計局、摩根大通股票全球股市展望2025年全球股票市場的背景應不穩(wěn)定，同時會有許多相互影響的因素處于前臺。2025年的核心股票主題是個股、風格、行業(yè)、國家和題材更趨分化。鑒于此前幾個季度領(lǐng)漲股數(shù)量之少一直處于創(chuàng)紀錄的不健康水平，更分化的局面應改善整個市場的機遇，并為主動管理行業(yè)帶來更健康的背景。央行路徑脫鉤、不均衡的通脹放緩進程和科技創(chuàng)新將繼續(xù)推動全球各地區(qū)商業(yè)周期的分化。此外，地緣政治不確定性上升和因此需要保持開放的心態(tài)和靈活的投資方法。

仍謹慎看待新興市場，這是因為貿(mào)易關(guān)稅風險仍是重大隱患。雖然從歷史上看美聯(lián)儲降息一直有利于新興市場的相對表現(xiàn)，但美聯(lián)儲相對于當前市場預期還能下調(diào)利率的幅度并不清晰。此外，強勢美元仍在限制新興股市的上漲空間。圖11:2025年股指目標點位和每股收益預期資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團隊圖12對2025年地區(qū)性行業(yè)的看法行業(yè)觀點 美國 歐洲 日本 新興市場

亞洲(不拉丁含日本)美洲受2025年的政策變化影響，美國例外主義敘事可能遭遇震蕩和更大的波動，但機會有可能大于風險。放松管制和更友好的營商環(huán)境的益處可能被低估，同樣美國仍將是全球增長引擎，因為其商業(yè)周期處于擴張階段，勞動力市場健康，人工智能相關(guān)資本支出正在擴展，而且資本市場和交易活動預計將增強。歐洲仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，新興市場則因利率長期處于高位，強勢美元和貿(mào)易政策帶來的新增阻力而陷入困境。當前區(qū)域股市的兩極分化表現(xiàn)可能會延續(xù)到2025年，其中美國股票比歐元區(qū)和新興市場股票更受青睞。進2025年后，趨同交易機會可能隨著時間推移而出

能源 平配 平配 平配 平配 低配材料 低配 低配 低配 低配 低配工業(yè) 平配 平配 平配 平配 平配 超配平配低配可選消費品低配 低配平配低配 低配 低配平配低配平配超配平配平配平配平配平配超配平配平配平配平配超配平配超配超配超配超配醫(yī)療金融超配平配平配超配超配超配平配超配平配平配超配超配超配平配超配平配低配 低配平配房地產(chǎn)資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團隊圖13對2025年地區(qū)性風格的看法現(xiàn)，原因是各個地區(qū)的相對倉位、估值和價格差異處 于極端水平。不過，全球貿(mào)易和地緣政治局勢首先需要變得更加明朗。同時，現(xiàn)實情況仍是美國股票缺乏

風格觀點 美國 歐洲 日

亞洲不 拉含日本)美洲優(yōu)質(zhì)替代品。

價值股 平配 平配超配 超配 超配革帶來的國內(nèi)再通脹。在歐洲，英國

成長股優(yōu)質(zhì)股小盤股vs大盤股)

平配 平配 平配 配低配 低配 低配超配 超配低配超配平配 平配低配 低配 低配超配 超配低配超配持續(xù)下調(diào)，政治領(lǐng)域存在挑戰(zhàn)以及中國的增長未達到預測值，繼續(xù)低配歐元區(qū)。

資料來源：摩根大通全球股票宏觀研究團隊美國股市展望擴張性商業(yè)周期、有助于擴大人工智能周期和盈利增長的美國例外主義、全球央行持續(xù)政策寬松以及美聯(lián)儲量化緊縮于一季度終止應繼續(xù)為美國股市提供支持。錄的財富水平（20242季度的一年中增加10165萬億美元，新冠疫情以來增加了50萬億美元）和可能下降的能源價格。地緣政治不確定性上升和政策議程的演變給展望添加了異乎尋常的復雜性，但機會有可能大于風險。放松管制和更友好的營商環(huán)境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產(chǎn)率提升空間和資本部署的潛力。股票估值和投資者在動量因子上的擁擠倉位或許會限制大盤股指數(shù)的上行空間，但與此同時，鑒于此前兩年領(lǐng)漲股數(shù)量之少一直處于創(chuàng)紀錄水平，這會給主動管理帶來更多機會。我們預計個股將繼續(xù)分化，而且個股表現(xiàn)的分化將延伸到估值能提供更多支持的板塊。美國仍將是全球增長引擎擴張階段，勞動力市場健康，人工智能相關(guān)資本支出正在擴張，而且資本市場和交易活動預計將充滿活力。歐洲仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，新興市場則因利率長期處于高位，強勢美元和貿(mào)易政策帶來的新增阻力而陷入困境。美國商業(yè)周期（JPMQMI）處于擴張階段。的貨幣周期疊加仍然健康的企業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表應可防止商業(yè)周期在未來幾個季度發(fā)生反轉(zhuǎn)。過去三個月QMI中的通脹和情緒相關(guān)指標一直保持正動量，流動性指標則已上升約一年。與之相反，實際增長相關(guān)指標持續(xù)窄幅波動，其低迷表現(xiàn)主要源于乏力的制造業(yè)活動和勞動力市場指標的滯后性疲軟，這些指標已顯露出反轉(zhuǎn)跡象。預計美聯(lián)儲將降息100個基點至3.75%，其他央行預計將降息115個基點至3.6%左右。的供需狀況稍稍轉(zhuǎn)弱應使收益率穩(wěn)定在較高水平。2024年期間，雖然開展了量化緊縮，但貨幣供應量增加了約5000億美元，而且量化緊縮預計將在20251季度結(jié)束。我們的基準假設是保持實際增長，管制如期放松，提振“動物精神”和生產(chǎn)率，這就意味著利率下行應鼓勵信貸和貨幣供應擴張，從而在貨幣和利率之間形成典型的負相關(guān)關(guān)系。的資本支出熱潮。在我們本月的人工智能數(shù)據(jù)中心大會上，工業(yè)企業(yè)做出了樂觀展望，原因是商

20272025年的資本支500025%。這個數(shù)字不包括相關(guān)類別的支出，比如其他半導體設計公司和制造商、數(shù)據(jù)中心、暖通空調(diào)、公用事業(yè)/能源以及老式和新興服務供應商（例如金融、零售）。如果把整個系統(tǒng)的科技開支（硬件和軟件）以及涵蓋工業(yè)、研發(fā)和其他方面的運營費用（例如工程師、電力成本、數(shù)據(jù)中心維保成本等）15年的時間內(nèi)增長到和美國國防預算（約8500億美元）相當?shù)囊?guī)模著實令人驚嘆。不過，這種水平的支出會帶來資本錯配和增長預期過于樂觀的風險，由于到2025年底投資者可能會更加關(guān)注變現(xiàn)，對這些風險的審視將變得越發(fā)嚴格。較低的利率和更有利的監(jiān)管背景讓資本市場更加活躍。歷史上，聯(lián)邦基金利率和交易活動（并購、IPO、私募/風投等）之間存在反向關(guān)聯(lián)，原因是較低的資本成本使股票交易更有吸引力。同時，近幾年的監(jiān)管背景更具挑戰(zhàn)性，這在新一屆政府治理下預計會得到改善。由于中小盤股占所有交90%成為此類股票（特別是依賴資本市場運作的未盈利公司）5年投機性成長股（例如新興科技、生物技術(shù)、擁擠的空頭/網(wǎng)紅股票、特殊目的收購公司等）經(jīng)歷了一個完整的盛衰周期（2021年以來破產(chǎn)保護申請持續(xù)增多），這并不意外。能源價格下降。特朗普政府的能源議程對油價構(gòu)成下行風險，原因是放松管制和美國產(chǎn)量上升。2025供給過剩水平將高達130萬桶/天，布倫特平均油價為73美元，但我們認為年底布倫特油價將穩(wěn)定地處于70美元下方，西德州中質(zhì)原油價格為64美元。這些影響因素應促使盈利增長面擴大。預計將有500公司實現(xiàn)增長（2024年凈利潤下降1.2%，不包括七巨頭，117年度凈利潤持平或下降，而2025年預計將增長11.4%，而且所有行業(yè)都將實現(xiàn)盈利正增長），而盈利連續(xù)兩年下降的羅素2000公司預計將實現(xiàn)兩位數(shù)盈利增長（IBES對2025年的一致預期是增41%，20243%，20238%）2025500指數(shù)每股收益的一致12%左右，而且部分買方預計增速將15%，但我們認為會出現(xiàn)一定的調(diào)整，只是10%。這對大多數(shù)公司來說將是一個積極的轉(zhuǎn)折年份，而七巨頭202515%左右。如果借貸利率和美元匯率因經(jīng)濟放緩以外的因素下降，我們就要指出這樣一種歷史性關(guān)聯(lián)，即美元2%500指數(shù)盈利就會獲1%的上行空間。階效應對盈利的重大杠桿作用仍不明朗。制和減稅能在多大程度上抵消政府削減支出、貿(mào)的“非常初步”的解讀，請參見上面的美國部分。雖然不能排除極具顛覆性的政策出現(xiàn)的可能性及其可能給股票帶來的下行風險，但我們也應該記2025場觸底反彈，這包括當選總統(tǒng)特朗普、美聯(lián)儲和中國的刺激措施。估值和股票風險溢價。500指數(shù)的每股收益10%202233%4倍的10這就使美國股票的風險溢價處于22年零6個月以201094百分位。與之類似，MSCI全球指18.481低于高估值區(qū)間。這樣的股票估值可能會讓一些價值敏感性投資者處于觀望狀態(tài)，原因是現(xiàn)金仍4.5%的健康收益率。不過，在美國超大盤股以外有相當多的價值投資機會，國際市場中的機會更是遠超美國。實際上，除美國以外的發(fā)14倍（36百分位），新12倍（51百分位），相對于美股的估值折讓接近20世紀90年代以來的歷史最高點。我們設定的2025年標普500指數(shù)目標為6500點，每股收益為270美元（10%）。相應的假設即GDP2%以及到2025年3季度再降息100個基點至3.75%。借貸利率的進一步下降應有助于更多標普500公司（市場

對2024年不包括七巨頭的標普500公司凈利潤增速的一致預期是下降1%，而2025年預計將增長11%）以及其他規(guī)模的企業(yè)（盈利連續(xù)兩年下降的羅素2000公司預計將實現(xiàn)約40%的兩位數(shù)增長）實現(xiàn)盈利反彈。要證實更廣泛的復蘇和動物精神的提升，到2025年初經(jīng)濟中最薄弱的環(huán)節(jié)（例如低收入消費者、私營部門就業(yè)、制造業(yè)、零售）就需要展現(xiàn)出更多改善。如果這些數(shù)據(jù)得到確認，我們就可能看到小公司的利潤如期提升，原因是經(jīng)營和財務杠桿成為動力而非阻力。在我們看來，盈利增長面擴大主題應使積極的股市敘事保持不變。2025年的核心股票主題是在不同步的地區(qū)商業(yè)周期業(yè)和題材更趨分化。我們?nèi)詫⒐埠忘h全面獲勝視為風險的凈有利因素，參見選舉報告。過去兩年，美聯(lián)儲的長期高利率政策疊加人工智能資本支出熱潮是領(lǐng)漲股數(shù)量不斷減少和動量擁擠程度持續(xù)加深（目前約為100百分位）的關(guān)鍵驅(qū)動因素。在此期間，投資者通過優(yōu)質(zhì)超大盤成長股避險，這些個股擁有出色的基本面動力、定價權(quán)和穩(wěn)固的資產(chǎn)負債表，而無論價值如何，利率敏感型受價者都對它們敬而遠之。因此，跑50030%接近歷史低點，而中小盤股和大盤股之間的估值差異15-202025年選股方面的整體機會將更為豐富，原因是美聯(lián)儲在增長仍有韌性、勞動力市場吃緊和家庭財富創(chuàng)歷史新高的情況下放松政策。這再加上政策議程的不確定性，應有助于在整個市場高度分散的狀態(tài)下出現(xiàn)更多領(lǐng)漲股。歐洲及區(qū)域配置2025年，股市所處的背景可能是全球增長低于平均水平，特別是中國和歐洲，與之相伴的是全球貿(mào)易擔憂加重和美元走強。此外，市場一致預期認為2025年盈利增速將加快；在全年業(yè)績公布前后，或許需要在這方面變得更現(xiàn)實一些。考慮到通脹具有一定的反彈潛力，對美聯(lián)儲的展望也將成為一個問題，這可能造成債券收益率波動性增大。圖14:MSCI全球指數(shù)和美元指數(shù)走勢比較60%40%20%0%-20%-40%-60%

圖16:MSCI歐元區(qū)2024年每股收益預測增長率543210-11-2024 3-2024 5-2024 7-2024 9-2024 11-202404050607080910111213141516171819202122232425 MSCI歐元區(qū)2024(%)衰退 MSCI全球指數(shù)(美元,%同比) 美元指數(shù)(%同比,右軸,倒序)資料來源：Datastream治不確定性開始上升之際倉位較重，可能意味著2025年年初股市的表現(xiàn)較為多樣。我們認為，只要12個月股市將上漲。

資料來源：IBES在發(fā)達市場中，歐元區(qū)股市2024年顯著落后于美國市場，這是因為增長和盈利未達到預期。圖17:MSCI歐元區(qū)指數(shù)相對于MSCI美國指數(shù)的表現(xiàn)-17%+33%-17%+33%圖15:MSCI新興市場指數(shù)相對于發(fā)達市場的表現(xiàn)以及美元指數(shù)走勢751908017085150

130

90

979901030507091113151719212325MSCI新興市場指數(shù)相對于美元走勢(當?shù)刎泿?摩根大通可交易美元指數(shù)(右軸,倒序)

95100105110115

資料來源：Datastream歐元區(qū)也因政局再次變得不穩(wěn)而受到打擊。我們認為歐元區(qū)股市將繼續(xù)處于困境，從絕對和相對角度來看都是如此。市場對2025年每股收益增速的一致預期是8%，而且歐元區(qū)公司盈利預測增速的中位數(shù)高達資料來源：Datastream我們認為美元將走強，和發(fā)達市場交易相比，這顯然不利于新興市場。新興股市也容易受到中美貿(mào)易未來局勢升級的影響。雖然中國政府一直在設法通過一系列貨幣和財政措施來支持國內(nèi)經(jīng)濟，但到目前為止，我們認為，新興股市要持續(xù)反彈，可能需要中國拿出遠比以往更注重消費者的刺激措施，且美國政府的關(guān)稅政策明確落地。

10%，這可能過于樂觀。我們預計歐元區(qū)的盈利水平將低于市場一致預期，2025年的增速為低個位數(shù)，而且如果該地區(qū)也受到美國關(guān)稅的影響，還會出現(xiàn)進一步的下行風險。有利的一面是，估值和倉位已處于低點，這可能在關(guān)稅風險、盈利風險和地緣政治風險得到消化后帶來一定的反彈。此外，1季度的德國大選能否為放寬債務規(guī)則打開一些潛在空間是一個未知數(shù)。目前我們?nèi)猿种斏鲬B(tài)度。圖18:富時100指數(shù)相對于MSCI全球指數(shù)的表現(xiàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)亞洲金融中美貿(mào)易戰(zhàn)亞洲金融危機通脹沖擊科技泡沫全球金融危機120110100908070605040

日本股市展望在2025年，也就是第三個經(jīng)濟正?；攴莸絹碇H，日本股市有望在公司價值上升和公司治理改革的推動下繼續(xù)增長。在國際舞臺上，日本公司有望受益于旺盛的需求和有利的匯率，特別是在特朗普再次主政期2024年中期以來影響市場的匯率波動將保持在可控范圍內(nèi)，95 98 01 04 07 10 13 16 19 22 富時100指數(shù)相對于MSCI全球指數(shù)的表現(xiàn)

并假設2025財年日元的平均貶值幅度不會超過157日元兌1美元。資料來源：Datastream我們還看到英國2025年的盈利預期存在下行空間。不過，英國市場的高收益、低貝塔和防御性特征可能在規(guī)避風險的大環(huán)境中受到投資者青睞，特別是在上半年。英國對關(guān)稅相關(guān)下行風險也不那么敏感。圖19:已披露的股票回購計劃-東證指數(shù)范圍內(nèi)14.010.114.07.68.04.34.32.83.32.00.81.114131211109876543210'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24'25已披露的回購計劃(萬億日元)資料來源：BloombergFinanceL.P.，2025202520244月至今發(fā)布的公告我們在全球投資組合中超配日本股票。東京證券交易所的改革勢頭更盛，回購速度正在加快。日本市場還受益于再通脹趨勢更明顯的國內(nèi)增長背景。分主題看，我們?nèi)詫χ袊诤统隹谏坛种斏鲬B(tài)度，和軍工股。行業(yè)方面，我們繼續(xù)看跌汽車、奢侈品、4季度業(yè)績，并迎來更現(xiàn)實的2025年指引。繼續(xù)超配電信、保險、醫(yī)療保健、軟件和房地產(chǎn)股。中國刺激力度加大和德國調(diào)整債務規(guī)則可能給我們的基準情境帶來上行風險。下行風險在于美國勞動力市場轉(zhuǎn)弱以及貿(mào)易、移民和財政支出削減問題變得更加嚴重。

日本央行政策利率向1%邁進的路徑變得更加清晰，部分原因是近期日元貶值。雖然加息通常被視為負面預計這個階段將顯著惠及家庭和金融行業(yè)。雖然企業(yè)效率提高、業(yè)務重組和戰(zhàn)略性持股得到強化，整體上將產(chǎn)生積極影響。我們詳細分析了加息對家庭、企業(yè)和金融行業(yè)的影響，具體如20所示。2022-2023年日元貶值的影響減弱，但我們預計在這些因素支持下，20258%，ROE2025財ROE受到限2018年的峰值。在這種情況下，2025財年日本股市應繼續(xù)上漲，原因是估值仍接近正常化前的平均水平，而且考慮到全球投資者低配日本股票，資金流入的潛力很大。我們預測到2025年底東證指數(shù)將達到3000點（市盈率為15.5倍，比11月26日收盤價高11%），日經(jīng)225指數(shù)達到43000日元（上漲12%）。投資策略方面，政策利率上調(diào)至1%預示著金融行業(yè)的巨大增長潛力。內(nèi)需相關(guān)個股有望受益于加息對家庭的積極影響。有前景的主題投資包括軍工/核電、數(shù)字化和人工智能/半導體/數(shù)據(jù)中心等行業(yè)。在2025年上半年，我們建議關(guān)注金融、數(shù)字化和軍工/核電相關(guān)個股。美國產(chǎn)量較高的汽車廠商和中國業(yè)務占比較低的公司將緩解日元貶值的影響。同時，中國銷售額較高的企業(yè)和半導體股最初或許會處于落后位置，但預計將隨著關(guān)稅和監(jiān)管不確定性的消除而反彈。圖20:摩根大通對東證指數(shù)ROE和每股收益的展望東證指數(shù)長期EPS東證指數(shù)長期EPS東證指數(shù)長期ROE(右軸)1086420-29496980002040608101214161820222425E

(日元250200150100500-50

限制上升空間。關(guān)稅戰(zhàn)最明顯的影響可能會表現(xiàn)第二條途徑則源于人民幣大幅貶值（7.75元人民幣/1美元），因為這是應對關(guān)稅上升沖擊的關(guān)鍵下調(diào)利率的能力。自下而上的主題：（1）人工智能的戰(zhàn)略演變：支資料來源：QUICK、BloombergFinanceL.P.、摩根大通估算注：2024財年和2025財年數(shù)字為摩根大通估算新興股市展望2025年又將是一個在新興市場受主題驅(qū)動擇機配置資產(chǎn)的年份，而不是盯住基準指標進行投資。我們預2025年新興股市將小幅上漲。我們的基準情境預期對應一定的上行空間（MSCI場指數(shù)目標為1150點），主要受盈利增長推動——2024年。我們認為估值倍數(shù)沒有擴大空間，新興市場沒什么吸引力。同時，新興市場應對關(guān)稅方面的消息做出強烈反應，從而增加波動性并限制估值上升空間。我們承認新興股市和美股之間存在明顯估值差距，而且全球管理資產(chǎn)中新興股市的倉位極低。不過，由于缺乏強勁催化劑，有利的可供選擇屬性不2025年上半年是這樣。2018-2019年的情況表明，再次發(fā)生關(guān)稅戰(zhàn)可能削弱全球商業(yè)信心并延緩投資。對新興市場來說，綜合來看這可能帶來不利影響，原因是中國處于風暴的最前沿而且中國和新興市場其他地區(qū)的聯(lián)系變得更為緊密。我們的基準假設是美國對中國60%10%關(guān)稅的提案則會暫時擱置。美國的政策應造成中GDP2個百分點，而國內(nèi)貨幣和財政GDP1個百分點將形成補償。4%動和上行空間來說都不是好消息。

持當前的生成式人工智能贏家，針對邊緣人工智能建倉并找出利用人工智能的終端用戶（臺積電、SK海力士）；（2）電力需求大增：益的個股，并將可再生能源作為主要能源動力；國防支出動向：和本土投資機會在地緣政治緊張局勢中尋找路徑；關(guān)稅影響分析：和競爭格局后全球貿(mào)易中的贏家和輸家。新興市場看漲：我們的設想是新興市場中的一些韌性來源可以緩解關(guān)稅的影響。由于這個市場或?qū)⒗^續(xù)波動并迅速對新局勢做出反應，以下因素可能推動新興市場上行。中國的刺激力度超出預期。將政策重點轉(zhuǎn)向提振消費和解決住房政策問題的觸發(fā)因素。人工智能資本支出增速（目前年增長率為25-30%）可能加快，原因是公司采用生成式人工智能并繼續(xù)投資于數(shù)據(jù)中心和相關(guān)基礎(chǔ)設施。積累庫存。發(fā)達市場企業(yè)可能在關(guān)稅政策真正實施前囤積庫存，從而為新興市場出口商提供保護。美聯(lián)儲放寬政策。美國經(jīng)濟不過熱也不過冷可能使美聯(lián)儲得以繼續(xù)降息。摩根大通預測周期結(jié)束3.5%平道路。關(guān)稅。可以選擇低于預期的關(guān)稅或放慢實施步伐。新興市場配置：求得平衡超配市場。我們將風險預算集中于特殊投資方案（超配印度和南非），將貝塔集中于美國例外主義（超配墨西哥），建立人工智能交易敞口（超配中國臺灣）并買入美元防御性（超配阿聯(lián)酋）。行業(yè)配置提倡有所選擇，并具有防御性傾向：超配金融（寬松幅度較小時有更好的凈息差）、信息技術(shù)（生成式和邊緣人工智能敞口）和公用事業(yè)（定價權(quán)）。我們低配新興市場的全球和本土周期性板塊：低配材料（中國大陸/緩）、低配可選消費品和房地產(chǎn)（中國大陸刺激乏力）。因子風格。（1）超配價值股：在通脹重獲上行空間和供應側(cè)響應改善進而延長周期的環(huán)境中價值股都應表現(xiàn)良好；（2）超配優(yōu)質(zhì)股緩但未崩潰而且貨幣政策未放寬的環(huán)境中，持有優(yōu)質(zhì)股是良策；（3）平配成長股待金發(fā)姑娘情境時成長股或偶爾跑贏大市，但其價格已經(jīng)偏高而且不太可能持續(xù)；（4）低配規(guī)模（小盤股相對于大盤股）：小盤股可能因新興市場或動能持久的板塊缺乏流入資金而陷入困境。圖21:美國和新興市場在貿(mào)易戰(zhàn)1.0期間的表現(xiàn)（%美元）3020100-10-20-30-40美國美國埃及沙特印度印尼秘魯泰國新興市場韓國南非智利

表4:MSCI新興市場指數(shù)在強美元階段的表現(xiàn)起始 終止 天數(shù) 廣義美元 MSCI新興市日期 日期 初值 終值 變幅 場指數(shù)(美元7/18/20089/12/20085493.298.55.7%-16.3%9/26/200810/24/20082897.8107.910.3%-42.5%12/19/20083/6/200977104.3111.77.0%-16.1%8/19/20119/30/20114193.698.55.3%-9.2%10/17/20141/30/2015103103.7111.97.9%-1.6%10/16/20151/22/201696115.4122.15.8%-17.9%9/30/20161/6/201796118.6125.55.8%-2.5%3/30/20189/7/2018157113.3121.37.0%-12.6%1/17/20204/24/202097121.7131.38.0%-23.3%7/29/202210/14/202275129.4136.75.7%-13.1%7/14/202310/20/202396126.8133.65.3%-10.0%平均值中位數(shù)下降頻率84966.7%5.8%-15.0%-13.1%100%資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通圖22:新興市場的夏普比率弱于美國市場（3年滾動窗口）新興市場-新興市場-美國夏普比率差美國新興市場2.01.00.0-1.01-20051-20061-20051-20061-20071-20081-20091-20101-20111-20121-20131-20141-20151-20161-20171-20181-20191-20201-20211-20221-20231-2024資料來源：BloombergFinanceL.P.、MSCI、J.P.Morgan圖23:市場一致預期樂觀地認為新興市場凈利潤率將從2024年預計的10.8%升至2025年的11.4% 11.6%凈利潤率 15年均值11.4%9.5% 6.7%11%10%9%8%7%20082009201020112008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E最高點最低點資料來源：BloombergFinanceL.P.、摩根大通，注：20181201910月

資料來源：BloombergFinanceL.P.、MSCI、摩根大通市場波動性展望帶來挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟不確定性、地緣政治局勢演變和持續(xù)的高利率將考驗全球穩(wěn)定性。美國新一屆政府背離現(xiàn)有政策將帶來額外的不可預測性。歐洲的增長可能依然緩慢，而亞洲可能面對重大貿(mào)易沖擊的影響。在這種背景下，匯率和利率波動將對股市產(chǎn)生我們預測區(qū)域波動性將出現(xiàn)差異：受美國例外主義影響，VIX指數(shù)可能進入較穩(wěn)定的階段。歐洲可能出現(xiàn)中等水平波動，而亞洲，特別是中國，面臨的波動可能更為持久。波動性供需態(tài)勢是我們預測2025年地區(qū)之間顯著分化的核心因素。我們預計美國和歐洲將在供給驅(qū)動下失衡，這不同于亞洲的需求驅(qū)動失衡。這為一個廣泛存在潛在狀況的年份奠定了基礎(chǔ)。目前美國股市波動性處于拉鋸戰(zhàn)狀態(tài)，技術(shù)因素帶動其下行，宏觀因素則意味著其應上升。技術(shù)面上，過去幾年出現(xiàn)了新的、大型短期波動性供應來源，這在我們看來一直在抑制市場波動性，具體來說就是基于ETF、零日到期期權(quán)策略和量化投資策略。2025年，我們預計這些策略將繼續(xù)提供大量波動性，由于投資者繼續(xù)在市場板塊之間輪換，相關(guān)性將普遍處于較低水平，從而對指數(shù)波動性產(chǎn)生下行壓力。相反，仍然較高的利率、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及政策和地緣政治風險增大都表明波動性應上升。我們預計這種脫節(jié)狀態(tài)將基本保持不變，2025年的波動性將稍低于2025VIX指數(shù)的中位數(shù)目標16。不過，波動性的波動率可能仍較高。由于技術(shù)因素繼續(xù)抑制波動性，VIX指數(shù)可能在相對平靜下。歐洲股票波動性預計將保持低位，這是因為期權(quán)波動性的凈供應抵消了宏觀和地緣政治風險。投資者凈賣出歐洲指數(shù)期權(quán)，特別是通過賣出溢價期權(quán)，造成做市商在全年大多數(shù)時間內(nèi)凈做多伽馬，從而削弱實際波動性。我們預測這些做空伽馬的資金流將持續(xù)到2025年初。2024年歐洲股市波動性較低，但法國和美國總統(tǒng)選舉等事件使波動性具有很高的波動率。對于2025年，我們預計VSTOXX指數(shù)的中位數(shù)為17，略高于

202416VIX指數(shù)中位數(shù)1個點的波動性差距，這是因為上半年關(guān)稅對情緒的影響大于基本面對情緒的影響。雖然波動性的波動率應繼續(xù)處于高點，但預計不會像2024年那么突出，原因是德國大選以及俄烏沖突潛在升級給歐洲帶來的特定風險的波動性風險很小，而且不可忽略的停火可能性將緩解這種風險。我們預測用VNKY指數(shù)衡量的日本股市波動性將在2025年進入新的區(qū)間，其低端在20點上下。波動性VNKY28點，比6點。對期權(quán)的持續(xù)需求和有限的波動性供應可能會使波動性溢價高于歷史平均水平的經(jīng)濟穩(wěn)定性和治理改革將有助于化解波動性。投資者的資金流動，特別是來自日本政府養(yǎng)老投資基金和日本央行等國內(nèi)源頭的資金，將對2025年的市場波動性產(chǎn)生顯著影響?？紤]到用期權(quán)來防范宏觀經(jīng)濟尾部風險的依據(jù)十分充分，我們認為只要VNKY指數(shù)跌破20點，就應被視為擴大對沖規(guī)模的良機。利率美國國債100個基點，20253季度前每季度降息一次，最終將聯(lián)邦基金利率目3.5-3.75%。此種情況下，當前環(huán)境將更1995-1996年、19982019年的溫和降息以大致推演出國債市場的預期走勢，但同時也明白當前環(huán)境有其獨特的特征。在我們看來，當前環(huán)境與1995-1996年周期更為相似（盡管這種比較并不完美）：國債收益率在1996年1月的最后一次降息前一個月左右觸底，而收益率曲線的陡峭度則在最后一次降息后達到峰值。鑒于這些相似之處，疊加貨幣市場對美聯(lián)儲后續(xù)政策路徑的預期較我們的預測更為鷹派，表明收益率有從當前水平下降的空間?？傮w而言，考慮到市場對美聯(lián)儲未來利率政策的定價與我們自己的預測之間的差異，以及美聯(lián)儲的非對稱終點利率，我們最傾向于做多曲線短端。最近幾周，美聯(lián)儲的言論變得更加鷹派，但大多數(shù)發(fā)言者似乎表示，通脹粘滯/頑固或?qū)е陆迪⒋螖?shù)減少，而非政策利率上調(diào)。此外，長期來看，我們發(fā)現(xiàn)市場對美聯(lián)儲的中期預期與我們的鷹鴿派指數(shù)（HDSI）所顯示出的美聯(lián)儲論調(diào)，以及我們的美國增長預期調(diào)整指數(shù)（FRI）所顯示的宏觀增長環(huán)境之間存在高相關(guān)性，2002FRI指數(shù)推出以來1y1y80%的變動情況（24）?；诖?，在考慮了美聯(lián)儲論調(diào)以及增長預期后，1y1y隔夜指數(shù)互換（OIS）利率看起來偏高（盡管在過去兩年的大部分時間內(nèi)，這種差異始終以某種形式存在）。因此，并依舊推薦做多2年期國債。

圖24：在考慮了美聯(lián)儲論調(diào)以及增長預期調(diào)整后，短期債券看起來較為便宜。根據(jù)摩根大通鷹鴿派指數(shù)（點數(shù)）和摩根大通美國增長預期調(diào)整指數(shù)（點數(shù)）對1y1yOIS進行回歸分析，自2002年1月以來的數(shù)據(jù)；%y=0.0649x1+0.0009x12+0.2198x2-18.6R2=80.2%SE=70bpy=0.0649x1+0.0009x12+0.2198x2-18.6R2=80.2%SE=70bp24年11月22日-15-16-17-18-19-20-21-60 -40 -20 0 20 40美聯(lián)儲HDSI資料來源：摩根大通止收益率從當前水平大幅下降的其他因素。減弱（25）2025年這一趨勢將繼續(xù)，SOFR交易額占未償還國債的比例已較2022年增長了一倍。我們認為，對價格更加敏感的投資者將需要更多的補償才會增持久期較長的無風險資產(chǎn)敞口，這應該會使收益率在給定的政策利率水平上比過去二十年的任何時候都要高。圖25：價格不敏感型投資者的持有比例僅為國債市場規(guī)模的一半，占比為1997年以來最低美國紐約聯(lián)儲系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）、美國商業(yè)銀行和外國投資者合計持有的存量可交易國債的比例；%80%70%60%50%40%1970 1980 1990 2000 2010 2020資料來源：摩根大通這種需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變應將支撐期限溢價走高。ACM期限溢價已升至十年來的最高水平，但挑戰(zhàn)在于在美國國債市場上找到復制這一衡量標準的實際方法。我們發(fā)現(xiàn)，在過去10-20年中，寬幅國債蝶式價差對期限溢價的變化較為敏感。因此，我們預計在未來一年中，收益率曲線中部的表現(xiàn)整體將遜于兩端。我們傾向于期限溢價走高的觀點暗示了我們理應也看好做陡曲線短端策略。然而，整體曲線的形態(tài)還受到同時，我們的研究表明，在溫和的降息周期中，做陡曲線長端的策略始終盈利，而只有在美聯(lián)儲政策非常寬松時，曲線短端才會顯著陡峭化。邊際方面，鑒于做陡曲線長端策略的表現(xiàn)類似于低貝塔的多頭策略，且在不完整寬松周期下通常是盈利的，因而有理由認為2025年曲線長端將陡峭化。因此，做陡長端策略的傳統(tǒng)盈利性疊加期限溢價進一步上升的預期，我們認為可供考慮的長端品種的范圍應該較窄，作為此種觀點的落地，我們更加看好做陡10s/30s。動。我們預計，20253季度（美聯(lián)儲最后一次降息之前）23.65%的低點，并待美聯(lián)儲按兵不動后（利率處于適度限制性區(qū)域）幅回升。此外，隨著期限溢價的上升，我們預計10年期國債收益率對美聯(lián)儲降息的敏感性將降低，在2025年3季度達到4.10%的低點，并在年底回升至4.25%。短期固定收益對于2025年，我們預計貨幣市場基金（MMF）的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）將保持高位，這主要是由于降息周期較為溫和（即到2025年3季度，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間將為3.50-3.75%）以及經(jīng)濟走勢的不確定性。盡管貨幣市場基金的現(xiàn)金流入比例可能會減弱，但我們預計一定不會出現(xiàn)大規(guī)?，F(xiàn)金流出的情況。實際上，回顧過去三十年（跨越四次降息周期，分別為1995年、2001年、2007年、2019年）貨幣市場基金的資金流動情況后發(fā)現(xiàn)，即使在美聯(lián)儲開始降息時，資金也在持續(xù)流入貨幣市場基金（26）。事實上，1995年（我們認為最能反映即將到來的溫和降息

周期，且從絕對收益率的角度來講更具可比性的一個周期），貨幣市場基金的資金流入持續(xù)了整個周期。圖26：即使在美聯(lián)儲開始降息后，資金也在持續(xù)流入貨幣市場基金。實際上，在1995年，貨幣市場基金的資金流入貫穿了整個周期季度貨幣市場基金資金流動（十億美元），聯(lián)邦基金利率（%）貨幣市場基金資金流入量（左軸） 貨幣市場基金資金流入量（左軸） 聯(lián)邦基金利率（右軸）6005006400300200 410002-100-200-300 0Q11995 Q11999 Q12003 Q12007 Q12011 Q12015 Q12019 Q12023資料來源：IMoneyNet、CraneData、摩根大通從基本面來看，銀行存款與貨幣市場基金這兩類資產(chǎn)之間的相對吸引力應該也將繼續(xù)利好后者。目前，銀行存款與貨幣市場基金之間的利差仍然較大，貨幣市場基金的收益率比網(wǎng)銀儲蓄賬戶高出60個基點，比425個基點。鑒于美聯(lián)儲預量現(xiàn)金流入。此外，2025年收益率曲線的演變也將決定資金流向。2025年底美聯(lián)儲再降100個基點（2412月一次、253、6、9月各一次）3.75%的終點利率，我們的美國國債策2025年底，2年期、5年期、103.75%、4.00%4.25%，而截4.37%、4.30%4.41%。這應將導致收益率曲線的最短端（即聯(lián)邦基金利率至2年期部分）的陡峭化空間較小，盡管事實上，由于市場已經(jīng)消化了溫和得多的降息周期，過去幾個月收益率曲線短端已經(jīng)顯著陡峭化。同時，2025年貨幣市場的供應將不會由短期國庫券驅(qū)動，而將會是抵押品融資為貨幣市場提供增量供應的敘事。2025年，我們估計貨幣市場總供應量將增加7,750億美元，達到17.9萬億美元。在已處于歷史高位的情況下，我們預計交易商回購供應量將進一步上升。我們的美國國債策略師估計，2025年凈付息債券發(fā)行量為1.9萬億美元，預計秋季發(fā)行規(guī)模將增加，以補充2026財年的資金缺口。與此同時，隨著交易。實際上，使用擔保隔夜融資利率（SOFR）交替代指標，SOFR交易額占可交