廣西經(jīng)濟(jì)債務(wù)分析展望

專題報(bào)告專題報(bào)告廣西經(jīng)濟(jì)債務(wù)分析展望廣西經(jīng)濟(jì)債務(wù)分析展望u廣西的一、三產(chǎn)業(yè)資源稟賦具有一定優(yōu)勢，長期發(fā)展向好。但短期u廣西的財(cái)政收入水平偏低，近年來有逐步下滑趨勢，稅收收入占比降背后，是中央對廣西轉(zhuǎn)移支付力度的不斷加強(qiáng)以彌補(bǔ)財(cái)政赤始，對廣西的轉(zhuǎn)移支付額度逐步超過赤字額寧夏、青海。而重點(diǎn)省份中廣西城投債余額僅低于重慶、天津、貴州，若簡單以2023年以來城投債發(fā)行額以及特殊再融資債發(fā)行額類比為存續(xù)城投債的抵消項(xiàng)，u廣西區(qū)本級財(cái)政收入占全省財(cái)政收入比重相對偏低，且整體存續(xù)期廣西旅發(fā)則需關(guān)注其貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比較高在后u柳州盡管債務(wù)壓力偏大，但在SPV貸款落地后，其政策支撐性得到驗(yàn)證，對于中u南寧作為廣西省會同時(shí)是東盟博覽會永久舉辦地，中國與東盟已連貿(mào)易伙伴，2024年，在外部出口壓力仍然較大的背景下，與東盟的貿(mào)易關(guān)系格外續(xù)城投債整體收益率已顯著下行，3%左右收益率主體以區(qū)縣、開發(fā)區(qū)主體為主，u廣西其余地市存續(xù)債券規(guī)模較小，未來放量可能性偏低，流動性改SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0910523040001niuyi@地方債發(fā)行計(jì)劃半月報(bào)-2024年三季度地方-生態(tài)環(huán)境部公開征求發(fā)電行業(yè)碳排放配額//2/24u風(fēng)險(xiǎn)提示5、部分預(yù)測基于歷史和現(xiàn)有政策，未來政策變化如隱債化解超預(yù)期可能導(dǎo)致預(yù)測/ 5 15 19 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 12 13 14 /4/24 17 17 18 18 18 19 20 20 21 21 21 21 /一、廣西區(qū)域概況廣西地處中國南部，東鄰廣東，南鄰北部灣與海南省隔海相望，西南與越南毗鄰，西連云南省，西北靠貴州，東北接湖南，是西南地區(qū)最便捷的出海通道，也是中國西部資源型經(jīng)濟(jì)與東南開放型經(jīng)濟(jì)的結(jié)合，在中國與東南亞的經(jīng)濟(jì)交往中占有重要地位。隨著西部陸海新通道、北部灣城市群、珠江—西江經(jīng)濟(jì)帶等國家戰(zhàn)略深入實(shí)施，廣西在西部大開發(fā)戰(zhàn)略格局和國家對外開放大局中具有獨(dú)特地位。廣西礦產(chǎn)資源種類多、儲量大，尤以鋁、錫等有色金屬為最，是全國10個(gè)重點(diǎn)有色金屬產(chǎn)區(qū)之一。目前，廣西已發(fā)現(xiàn)的礦產(chǎn)有171種（含亞礦種已查明資源儲量的有122種，其中85種資源儲量居全國前十位、12種資源量居全國第一位（鋯、鈧、熔劑用灰?guī)r、化肥用灰?guī)r、壓電水晶、建筑石料用灰?guī)r、玻璃用白云巖、玻璃用砂、高嶺土、水泥配料用粘土、水泥配料用泥巖、建筑用大理巖）。經(jīng)濟(jì)方面，2023年廣西GDP為27202億元，降序排名19位，相較于2000年下降3個(gè)位次，下降幅度僅低于黑吉遼冀。五大自治區(qū)中，廣西GDP總量在2006年-2015年被內(nèi)蒙古反超退居第二，2016年后廣西重回第一，但拉開內(nèi)蒙古的差距在2020年后逐步縮小。2002年至2020年廣西GDP增速持續(xù)超出全國平均水平，其中2008至2013年為相對高速發(fā)展期。結(jié)構(gòu)上，廣西三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由2000年26.8:35.1:38.1調(diào)整至2011年19.5:41.2:39.3，2011年第二產(chǎn)業(yè)GDP貢獻(xiàn)率達(dá)到最高53.8%，其后第二產(chǎn)業(yè)占比開始下降，貢獻(xiàn)率也逐步下降。至2023年，三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為16.4:32.8:50.8，第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率亦下降至24.9%。從拉動點(diǎn)看，2011年以后第一、三產(chǎn)業(yè)拉動力的提高尚不足以彌補(bǔ)第二產(chǎn)業(yè)拉力的減弱。第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)增速自2011年后持續(xù)低于建筑業(yè)，是第二產(chǎn)業(yè)拉動力持續(xù)走弱的主要原因。進(jìn)一步看分行業(yè)工業(yè)企業(yè)主要指標(biāo)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、汽車制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)是廣西工業(yè)的主要支柱產(chǎn)業(yè)，2011年以來五大產(chǎn)業(yè)占工業(yè)企業(yè)營收比重在40%以上，2017年以后占比進(jìn)一步提升至50%左右。2011年至2022年，五大產(chǎn)業(yè)復(fù)合增長率分別為7.05%、4.32%、-0.17%、5.17%、10.80%，其中汽車制造業(yè)作為第三大支柱工業(yè)產(chǎn)業(yè)是唯一復(fù)合增長率為負(fù)的產(chǎn)業(yè)。汽車產(chǎn)業(yè)營收同比增速自2017年起持續(xù)失速，2018-2020年及2022年均為負(fù)增長，汽車制造業(yè)的疲軟是工業(yè)增長乏力的原因之一。盡管地處南疆，但廣西汽車工業(yè)基礎(chǔ)較好，經(jīng)過多年發(fā)展形成了以上汽通用五菱、東風(fēng)柳汽、廣西汽車集團(tuán)、欽州力順、廣西華奧、玉柴機(jī)器等企業(yè)為代表，包含載貨汽車、客車、乘用車、汽車零部件工業(yè)等較為完整的產(chǎn)業(yè)格局。2000-2022年廣西汽車總產(chǎn)量占全國比重7.75%，僅次于上海、廣東、吉林、重慶、湖北。2017年后廣西汽車產(chǎn)量增速大于營收增速，一方面是因?yàn)閲鴥?nèi)汽車行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開始加劇，另一方面則是因?yàn)閺V西汽車售價(jià)相對偏低，《廣西壯族自治區(qū)汽車工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中明確指出“產(chǎn)品集中于微型車、貨車、客車等商用車產(chǎn)品，同時(shí)在乘用車領(lǐng)域產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也不盡合理”。廣西的第一產(chǎn)業(yè)根基穩(wěn)固，2023年第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值相對6000億元以上的第一梯隊(duì)山東、四川，5000-6000億元的第二梯隊(duì)廣東、河南、江蘇、湖北，處于4000-5000億元的第三梯隊(duì)。相比一、二梯隊(duì)省份，廣西第一產(chǎn)業(yè)占比自2020年以來穩(wěn)中有增，波動較小。主因廣西山地、丘陵和石山面積占總面積的69.7%、平原和臺地僅占27%。受制于山多地少的地理?xiàng)l件，廣西/農(nóng)作物總播種面積遠(yuǎn)少于河南、山東、四川等農(nóng)業(yè)大省，其第一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相較于其他省份，農(nóng)業(yè)和林業(yè)產(chǎn)值占比相對較高。其中農(nóng)業(yè)更多由種植業(yè)中的蔬菜、水果產(chǎn)業(yè)支撐，尤其廣西的果園面積、水果產(chǎn)量常年位居全國首位，木材產(chǎn)量更是長期超出第二名省份兩倍以上。特殊的第一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為廣西的第一產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了較為穩(wěn)定的保證，除畜牧業(yè)外農(nóng)林漁業(yè)均保持了高速發(fā)展。得益于豐富的旅游資源，廣西第三產(chǎn)業(yè)近年來保持了較高速度的發(fā)展。廣西擁有世界文化遺產(chǎn)1項(xiàng)、世界級非遺代表作名錄3項(xiàng)、國家5A級景區(qū)9家，盡管在結(jié)構(gòu)上廣西已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“二、三、一”到“三、二、一”的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，但一方面相較于2023年全國7.1:38.3:54.6仍有提升優(yōu)化空間，另一方面，廣西第三產(chǎn)業(yè)整體質(zhì)量不高，2016年以后房地產(chǎn)占比突破15%，持續(xù)高于全國平均水平，批發(fā)和零售業(yè)占比持續(xù)下降。在固定資產(chǎn)投資增速上，2018年至2021年房地產(chǎn)投資增速水平整體偏高，累計(jì)超出全國平均增速水平，但2022年增速下滑較多，低于全國增整體而言，廣西的一、三產(chǎn)業(yè)資源稟賦具有一定優(yōu)勢，長期發(fā)展向好。但短期內(nèi)受第二產(chǎn)業(yè)增長緩慢影響較大。資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所注：右軸為GDP總值，左軸為GDP增速。資料來源：Wind，華金證券研究所/資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所/資料來源：華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華金證券研究所資料來源：華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所/資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所廣西是中國唯一與東盟國家既有陸地接壤又有海上通道的省區(qū)，也是我國走向東盟的重要門《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）正式生效，首批生效的國家包括文萊、柬埔寨、老撾、新加坡、泰國、越南等東盟6國和中國、日本、新西蘭、澳大利亞等非東盟4國。與東盟經(jīng)貿(mào)關(guān)系全面提升直接推動廣西對東盟出口從2021年開始迅速增長，廣西對東盟出口占全國對東盟出口比重也不斷提升。截至2024年5月對東盟出口已經(jīng)占到廣西對外出口金額的72.44%。出口結(jié)構(gòu)上，2020年至2024年6月占比最高產(chǎn)品為機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品、紡織品、服裝、農(nóng)產(chǎn)品，而2020年至2023年電動車、稀土及制品、焦炭及半焦炭、鎢品、基本有機(jī)化學(xué)品復(fù)合增長率超過40%，增速較快。其中廣西電動車CAGR達(dá)到1259%，占廣西出口占比由0%增長至1.70%，成為廣西出口的重要支撐，但2023年廣西電動車出口占全國電動車出口占比僅為2.10%，占比較低。從出口結(jié)構(gòu)上看，廣西出口的支撐依舊在于傳統(tǒng)制造業(yè)、輕工業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品，資源品出口增長快而新質(zhì)生產(chǎn)力突破點(diǎn)欠缺。與東盟經(jīng)貿(mào)關(guān)系合作不斷深化、開放程度不斷擴(kuò)大同時(shí)推動外商在廣西投資總額由2019年的不足1000億美元暴增至2022年接近1萬億美元，在31個(gè)省市自治區(qū)排名由降序第20位上升至第6位，僅次于海南、山東、廣東、江蘇、上海。2024年1月，自治區(qū)政府下發(fā)《廣西加大吸引外商投資力度若干措施》，從提高利用外資質(zhì)量、保障外商投資企業(yè)國民待遇等六大方面提出23條措施，進(jìn)一步優(yōu)化區(qū)外商投資環(huán)境，更大力度/吸引和利用外資，其中提出加大機(jī)械裝備制造、電子信息、高端造紙、高端金屬新材料、汽車（含新能源汽車）、生物醫(yī)藥、綠色化工等重點(diǎn)行業(yè)引進(jìn)外資力度。從中長期角度，出口有望成為廣西未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要增長極。資料來源：嘻嘻網(wǎng)，華金證券研究所整理資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所/資料來源：南寧海關(guān)，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所廣西的財(cái)政收入水平偏低，近年來有逐步下滑趨勢，排名由2004年的降序19名逐步下滑，2022年進(jìn)一步后退至24名，與原本同屬1500-2000億梯隊(duì)的新疆、云南、貴州、天津差距也被拉開。五省市自治區(qū)中云南、貴州、天津、廣西均屬于12個(gè)重點(diǎn)地區(qū)，就公共財(cái)政收入而言，四地發(fā)展趨勢不盡相同，但稅收收入占比都整體走低，而廣西在四地中相對表現(xiàn)更弱，2023年稅收占比小幅回升至60%水平。從三次產(chǎn)業(yè)稅收收入來看，廣西的第二產(chǎn)業(yè)稅收收入占比偏低且整體趨勢性下降，2014年至2022年，廣西的三次產(chǎn)業(yè)稅收復(fù)合增長率相比天津、貴州、云南，第三產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢明顯，而第二產(chǎn)業(yè)增速偏慢，與前文廣西經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)論相印證。從稅種上看，廣西稅收以增值稅、企業(yè)所得稅、契稅為前三大稅種，與天津、貴州、云南相比，廣西企業(yè)所得稅占比偏低。同時(shí)，廣西雖然礦產(chǎn)資源種類多、儲量大，尤其有色金屬資源豐富，是全國10個(gè)重點(diǎn)有色金屬產(chǎn)區(qū)之一，但早期有色金屬礦原礦采用從量計(jì)征，因此對資源稅貢獻(xiàn)有限。分行業(yè)來看，2010至2022年，前五大稅收貢獻(xiàn)行業(yè)為制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)，五大行業(yè)稅收占比逐年提升，由不足80%至95%以上。土地收入方面，廣西自2018年起快速增長，2020年達(dá)到最高1826.89億元后開始快速回落，2023年僅700余億元。廣西商品房平均售價(jià)在各省降序排名由2014年的23位逐年下降至/2022年全國最后一名，其中2020年下降位數(shù)最多由24名下降至28名。同樣在2020年，廣西商品房銷售面積同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。量價(jià)齊跌之下，房地產(chǎn)市場驟然轉(zhuǎn)冷并一直持續(xù)對廣西財(cái)政收入造成較大影響。以土地出讓收入占一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入比例衡量對土地出讓依賴度，廣西在2020年對土地出讓依賴度為四地最高，接近50%，而2023年則低于貴州，高于天津和云南。若放眼全國范圍，2021至2023年，廣西財(cái)政對土地出讓依賴度分別為降序11、12、18名。對土地出讓的依賴度被動下降背后，是中央對廣西轉(zhuǎn)移支付力度的不斷加強(qiáng)以彌補(bǔ)財(cái)政赤字缺口。2020年開始，對廣西的轉(zhuǎn)移支付額度逐步超過赤字額，成為廣西財(cái)政的重要支廣西歷年一般預(yù)算支出主要項(xiàng)包括教育、社會保障和就業(yè)、農(nóng)林水事務(wù)，三者占比保持在40%左右且比重不斷提升。值得注意的是，廣西的國債還本付息支出自2014年至2023年復(fù)合增長率達(dá)到21.45%，僅次于金融監(jiān)管支出（34.65%后者或是區(qū)內(nèi)化解金融風(fēng)險(xiǎn)力度加強(qiáng)導(dǎo)致。廣西區(qū)內(nèi)各類銀行共140家，僅有桂林銀行、北部灣銀行、柳州銀行三家城商行。從已披露2023年數(shù)據(jù)的銀行看，整體實(shí)力偏弱，除北部灣銀行外其余銀行不良貸款率均高于2023年四季度末全國商業(yè)銀行不良貸款率1.59%水平，資本充足率則全部低于15.06%的全國平均水平。以資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤最高的桂林銀行和北部灣銀行為例，兩家銀行不良率2016年以來不良率、充足率均有較大波動，反應(yīng)資產(chǎn)質(zhì)量承壓。為此，在2020年、2023年、2024年，廣西先后發(fā)行中小銀行專項(xiàng)債290億元，其中“20廣西債42”用途包括桂林銀行和北部灣銀行補(bǔ)充其他一級資本3億元和5億元。除此之外，2020年開始，廣西的城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出大幅下降接近腰斬（-49.79%在31個(gè)省市自治區(qū)中僅次于貴州（-52.33%政府在城市服務(wù)領(lǐng)域投入大幅減少側(cè)面反映出財(cái)政壓力逐步增加之下被動削減開支。資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所/資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所/司司086資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：資料來源：Wind，華金證券研究所/資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華金證券研究所二、區(qū)內(nèi)地市概況廣西下轄14個(gè)設(shè)區(qū)市，10個(gè)縣級市，60個(gè)縣（含12個(gè)民族自治縣41個(gè)市轄區(qū)。以GDP劃分，則除第一梯隊(duì)南寧、第二梯隊(duì)柳州、第三梯隊(duì)桂林，以及尾部千億水平的河池、崇左、防城港、來賓、賀州，其余中間各地級市相鄰差距并不顯著且整體偏弱。根據(jù)廣西十四五規(guī)劃，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展上將以中心城市和城市群等經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，大力實(shí)施強(qiáng)首府戰(zhàn)略，深入推進(jìn)北欽防一體化，高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)南寧都市圈，共建北部灣城市群，建優(yōu)建強(qiáng)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)。從規(guī)劃指引來看，省會南寧綜合發(fā)展，包括國際合作、金融服務(wù)、信息交流、商貿(mào)物流、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等功能。兩個(gè)副中心城市，柳州偏向于現(xiàn)代制造，桂林則偏向于文旅產(chǎn)業(yè)。其余區(qū)域中心城市中，北海、百色、賀州、河池偏向于文旅、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，其余城市則分別以工業(yè)、醫(yī)學(xué)、物流、新材料、新能源、東部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移承接為主。從三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，2023年南寧第三產(chǎn)業(yè)占比最高，其次為桂林。而百色、北海第二產(chǎn)業(yè)占比較高，與目標(biāo)規(guī)劃尚有差距。整體而言，廣西經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)看南寧、柳州、桂林三地，2023年三地占到人口的36%、經(jīng)濟(jì)總量的40%、財(cái)政收入的46%，尤其稅收收入占比達(dá)52%以上。南寧作為省會在GDP、財(cái)政收入、人口各方面均穩(wěn)居第一，但從經(jīng)濟(jì)首位度上看，南寧的GDP總量和首位度在全國省會中均排名偏低。為此，2019年廣西印發(fā)《關(guān)于實(shí)施強(qiáng)首府戰(zhàn)略的若干意見》，提出到2035年經(jīng)濟(jì)總量比2018年翻一番、經(jīng)濟(jì)總量占全區(qū)比重力爭達(dá)到30%。而2023年南寧GDP5469億元，占全區(qū)比重僅為20.11%，2024年GDP增長目標(biāo)5%左右與全區(qū)5%以上接近，據(jù)此推算，南寧距離強(qiáng)首府戰(zhàn)略長期目標(biāo)達(dá)成尚有差距，后續(xù)可能有所調(diào)整。但就區(qū)內(nèi)位置和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)而言，南寧的輻射效應(yīng)顯然優(yōu)于柳州和桂林。具體到強(qiáng)首府戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)政策方面，南寧所實(shí)施的強(qiáng)首府重大工程包括強(qiáng)工業(yè)、強(qiáng)創(chuàng)新、強(qiáng)金融、強(qiáng)樞紐、強(qiáng)開放、強(qiáng)治理六個(gè)方面，其中強(qiáng)工業(yè)明確提出形成形成電子信息、食品工業(yè)2個(gè)千億元產(chǎn)業(yè)，南寧高新區(qū)、南寧經(jīng)開區(qū)工業(yè)產(chǎn)值突破千億元。規(guī)劃培育的電子信息、先進(jìn)裝備制造和生物醫(yī)藥三大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)集群，以及以新材料、新能源汽車為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，從歷年統(tǒng)計(jì)公報(bào)看，自2019年強(qiáng)首府戰(zhàn)略提出以來，南寧規(guī)上工業(yè)體現(xiàn)出增收不增利、產(chǎn)銷率持續(xù)下行以及規(guī)上工業(yè)企業(yè)數(shù)量增加但產(chǎn)值超億元企業(yè)數(shù)量減少即頭部集中效應(yīng)減弱的特征，其中亦有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新產(chǎn)業(yè)培育期的因素。柳州作為傳統(tǒng)工業(yè)城市，第二產(chǎn)業(yè)增加值長年保持在省內(nèi)第一，但在2015-2017年被南寧反超，主要是南寧建筑業(yè)增加值增長較多，而2018年以后二者工業(yè)增加值差距逐步拉大。與此同時(shí)，2018年后柳州工業(yè)增加值逐年下降，省內(nèi)各地工業(yè)逐步成長，此消彼長之下，柳州工業(yè)增加值占全省比重近年來持續(xù)下降，也導(dǎo)致柳州GDP增速在2018年后持續(xù)處于省內(nèi)尾部。桂林盡管長期以旅游產(chǎn)業(yè)聞名，但其第三產(chǎn)業(yè)占比在2017年后才反超第二產(chǎn)業(yè)，并逐步成為支柱產(chǎn)業(yè)。第二產(chǎn)業(yè)退居次位的原因，既包括了桂林充分利用自然稟賦，積極發(fā)展旅游產(chǎn)業(yè)的主動選擇，也有不斷加大生態(tài)環(huán)保力度，主動拆除一大批沿江工廠，限制市區(qū)工業(yè)發(fā)展，并將漓江流域工業(yè)向流域以外遷移的原因。除此之外，桂林工業(yè)產(chǎn)業(yè)水平偏低、結(jié)構(gòu)有待升級。根據(jù)桂/林市第四次全國經(jīng)濟(jì)普查社科專業(yè)專題分析，桂林市大部分規(guī)上工業(yè)企業(yè)處于無研發(fā)投入或者研發(fā)投入較低水平的問題十分突出，研發(fā)投入強(qiáng)度不足，嚴(yán)重影響了全市工業(yè)發(fā)展后勁和綜合競爭力提高。以旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)對桂林的稅收貢獻(xiàn)相對有限，導(dǎo)致2023年桂林的稅收占比（56%）明顯低于同樣第三產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)但以金融、貿(mào)易為主的南寧（66%）和以工業(yè)為主的柳從上市公司分布來看，同樣呈現(xiàn)出南寧獨(dú)大，柳州、桂林緊隨其后的特征。而在行業(yè)分布上看，公用事業(yè)、石油石化、交通運(yùn)輸、非銀金融等行業(yè)市值居前，與鄰近的云南、貴州一樣具有典型的非發(fā)達(dá)省份資源集中、公用事業(yè)、國有為主的特征。資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華金證券研究所/資料來源：政府網(wǎng)站，華金證券研究所整理資料來源：廣西投促局，華金證券研究所整理資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所/資料來源：政府工作報(bào)告，華金證券研究所整理資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：政府工作報(bào)告，華金證券研究所整理資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：Wind，華金證券研究所/資料來源：Wind，華金證券研究所三、廣西債務(wù)分析廣西信用債發(fā)行占全國發(fā)行比重較低，2015年至今保持在1.01%到1.4%之間，城投債發(fā)行占比明顯更高但整體呈下行趨勢，占比由2015年的1.86%逐步下降至2023年的1.49%，2024年截至7月19日，廣西城投債年內(nèi)發(fā)行占比小幅下降至1.34%。受限于債務(wù)限額-債務(wù)余額空間，自2023年特殊再融資開啟發(fā)行以來，廣西累計(jì)發(fā)行特殊再融資債623億元，在12個(gè)重點(diǎn)省份中規(guī)模偏低，僅高于黑龍江、甘肅、寧夏、青海。而重點(diǎn)省份中廣西城投債余額僅低于重慶、天津、貴州，若簡單以2023年以來城投債發(fā)行額以及特殊再融資債發(fā)行額類比為存續(xù)城投債的抵消項(xiàng)，則廣西僅次于重慶，屬于唯二兩個(gè)新發(fā)行量不及存續(xù)規(guī)模的地區(qū)，加上兩地的地方債限額空間也相對偏低，是這一輪化債以來，兩地債務(wù)壓力邊際增加需要采取更進(jìn)一步化債措施的原因。截至2024年7月19日，廣西存量信用債3598.94億元，其中城投債規(guī)模2317.98億元，存續(xù)城投債只數(shù)380只，主要集中于省本級、柳州和南寧，中債隱含評級集中于AA和AA-。從期限和收益率上來看，估值在3%以上的城投債規(guī)模僅322.21億元，2.5%-3%存續(xù)規(guī)模774.92億元，剩余1220.85億元均處于2.5%以下。高估值城投債仍以柳州為主，其次為百色。低估值則以省本級和南寧為主。對于廣西城投債投資，我們建議從以下幾個(gè)維度去考慮：1）廣西區(qū)本級財(cái)政收入占全省財(cái)政收入比重相對偏低，且整體存續(xù)期限偏長、收益率偏低。存續(xù)收益率較高的主體包括廣西旅發(fā)、廣西農(nóng)投、廣西交投，其中廣西農(nóng)投擁有上市公司廣農(nóng)糖業(yè)，其主業(yè)較為突出，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量近年來持續(xù)為正。廣西旅發(fā)則需關(guān)注其貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比較高在后續(xù)審核政策上是否受到影響。2）柳州盡管債務(wù)壓力偏大，但在SPV貸款落地后，其政策支撐性得到驗(yàn)證，對于中短期債券兌付壓力有顯著緩釋。存續(xù)債券中，柳州軌交收益率較高，或是市場對重點(diǎn)省份基/