中國(guó)光伏制造行業(yè)展望2025年1月 -中誠(chéng)信

122jlli@n2024年以來(lái)，受土地資源限制、并網(wǎng)消納問(wèn)題以及上網(wǎng)電價(jià)變n2024年以來(lái)光伏制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游供需關(guān)系發(fā)生明顯改變，行光伏制造行業(yè)的信用基本面分析，主要是對(duì)近年來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)的產(chǎn)銷(xiāo)需求的相關(guān)因素以及產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)路線、競(jìng)爭(zhēng)格局等事項(xiàng)的分析，并對(duì)未來(lái)各環(huán)趨勢(shì)做出判斷。同時(shí)，通過(guò)觀察原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、投融資規(guī)劃等對(duì)行業(yè)財(cái)務(wù)年以來(lái)光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)供需失衡加劇，價(jià)格持續(xù)探底，行業(yè)整體虧損面擴(kuò)大臨的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)和信用風(fēng)險(xiǎn)上升。雖然長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看光伏發(fā)電裝機(jī)仍存在增量空間，光伏降低開(kāi)工率、延緩項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間等措施，國(guó)家亦出臺(tái)多項(xiàng)引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展的措施，能出清進(jìn)程有望加快；但供需過(guò)剩格局難以快速扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2025年價(jià)格反彈二、行業(yè)基本面下游需求水電成為全國(guó)第二大電源。2024年以來(lái)，受土地資源限制、并網(wǎng)消納問(wèn)題以及上網(wǎng)電價(jià)整體來(lái)看，受益于我國(guó)首部《能源法》表決通過(guò)、第二批和第三批風(fēng)光大基地建設(shè)提加光伏單瓦成本的見(jiàn)底、綠證擴(kuò)容、消納紅線放開(kāi)至90%、儲(chǔ)能成本的下降等因素，未來(lái)我國(guó)新增光伏裝機(jī)需求仍將維持；但在前期高基數(shù)以及電網(wǎng)承載能力不足等問(wèn)題難以于海外市場(chǎng)及出口方面，2024年以來(lái)海外需求依然是我國(guó)光伏產(chǎn)品出貨量出口量約204GW，同比增長(zhǎng)約17%，但增速較上年的35價(jià)格的持續(xù)下跌，組件出口呈現(xiàn)出明顯的量增價(jià)跌態(tài)勢(shì)，當(dāng)期出口總額同比減少近35%。分區(qū)域來(lái)看，目前歐洲仍為國(guó)內(nèi)組件出口的最大市場(chǎng)，歐洲議會(huì)已將2030年的可再?gòu)?0%提高到42.5%，其中太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量將達(dá)到6億千瓦，需求缺口仍然顯著；但并網(wǎng) 難度增加以及夏季光伏電力供應(yīng)過(guò)剩電價(jià)低迷影響電站的裝機(jī)需求，加之德國(guó)經(jīng)濟(jì)他國(guó)家刺激政策出臺(tái)不多，2024年歐洲市場(chǎng)需求一般，1~10月中國(guó)積極推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型，7月宣布免除太陽(yáng)能電池和組件生產(chǎn)設(shè)備帶一路”國(guó)家為主的新興市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，2024年1~10月出口中東地區(qū)的產(chǎn)品量同比增長(zhǎng)超過(guò)110%，同年1~7月出口泰國(guó)地區(qū)的硅片產(chǎn)量同比增長(zhǎng)79.25%，進(jìn)一步體現(xiàn)中國(guó)產(chǎn)品在該區(qū)域的重要性。展望2025年，歐洲傳統(tǒng)能源成本降低將會(huì)站審批進(jìn)度緩慢的情形，因此其整體裝機(jī)增速將放緩；特朗普再度當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后裝機(jī)或出現(xiàn)階段性搖擺；根據(jù)沙特國(guó)家可再生能源發(fā)展計(jì)劃，到2030年實(shí)現(xiàn)占總電力供應(yīng)的50%的發(fā)展目標(biāo)，2024年已啟動(dòng)多輪大型能源項(xiàng)目招標(biāo)，中東市場(chǎng)能源轉(zhuǎn)型是建設(shè)本土產(chǎn)能，未來(lái)海外產(chǎn)能或?qū)?duì)中國(guó)市場(chǎng)份額造成一定影響。2024年11月1口成本，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有利于加速落后產(chǎn)能淘汰和高成本產(chǎn)能出清、促使光伏出口產(chǎn)品100%1,500100%1,25055.04%1,00055.04%50%75050%47.62%5002500%00%中國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)容量（GW）中國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)增速全球光伏累計(jì)裝機(jī)容量（GW）中國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)容量（GW）中國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)增速200%450.00200%450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00150%100%50%12.97%0%--50%-2015201620172018201920202021202220232024E中國(guó)光伏新增裝機(jī)容量（GW）中國(guó)光伏新增裝機(jī)增速全球光伏新增裝機(jī)容量（GW）中國(guó)光伏新增裝機(jī)容量（GW）中國(guó)光伏新增裝機(jī)增速資料來(lái)源：Choice，中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：Choice、CPIA，中誠(chéng)信國(guó)際整理1包括美國(guó)的通脹削減法案（InflationReductionAct,IRA）、東南亞反規(guī)避調(diào)查，以及印度的BCD關(guān)稅、ALMM清單及生產(chǎn)補(bǔ)貼計(jì)劃（ProductionLinkedIncentiveScheme,PLI）等，歐洲也因中國(guó)組件價(jià)格沖擊開(kāi)始審視對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品限制的必要性。2024年6月，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)（USITC）通過(guò)了東南亞四國(guó)光伏產(chǎn)品反傾銷(xiāo)、反補(bǔ)貼調(diào)查關(guān)于損害的初步裁定；11月29日，美國(guó)商務(wù)部公布東南亞四國(guó)反傾銷(xiāo)稅率初步裁定結(jié)果，涉及中國(guó)主要光伏龍頭企業(yè)相關(guān)產(chǎn)能的稅率落在21.31%~77.85%區(qū)間內(nèi)，對(duì)中國(guó)企業(yè)在東南亞的布局產(chǎn)生一定影響。2024年11月15日，巴西發(fā)展、工業(yè)、貿(mào)易和服務(wù)部透露，將光伏組件的進(jìn)口稅率從9.6%提高至25%。22024年前三季度印度的組件累計(jì)產(chǎn)能已超過(guò)77GW，并加大了對(duì)歐美國(guó)家的出口；2024年4月歐洲執(zhí)委會(huì)與23個(gè)會(huì)員國(guó)簽署《歐洲光伏憲章》，承諾支持歐盟本土光伏廠家，協(xié)助強(qiáng)化歐盟本土光伏產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。 26.9225.12資料來(lái)源：CPIA，中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理14.16%；CPIA對(duì)全球光伏市場(chǎng)的預(yù)期更加樂(lè)觀，其預(yù)計(jì)2024年全球新增裝機(jī)最高將達(dá)到要市場(chǎng)需求放緩，而新興市場(chǎng)體量尚小難以完全彌補(bǔ)，預(yù)計(jì)未來(lái)一年全球光伏裝機(jī)增速難以光伏制造行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈情況硅料—硅片為3.9~4.2萬(wàn)元/噸，降至歷史低點(diǎn)。截至2024年10月末，多晶硅致密料均價(jià)穩(wěn)定在4萬(wàn)元/噸，已脫離成本定價(jià)邏輯，硅料企業(yè)全部處于虧損態(tài)勢(shì)，產(chǎn)能出清過(guò)程持續(xù)，頭部企業(yè)產(chǎn)最大化減少虧損，截至2024年11月末，幾乎全部的多晶硅企業(yè)都處于檢修或降負(fù)荷狀態(tài)，在產(chǎn)硅料企業(yè)已不足10家，12月月內(nèi)將有1家生產(chǎn)企業(yè)繼續(xù)恢復(fù)部分產(chǎn)能，1家生產(chǎn)坡直至滿產(chǎn)，且有較多新產(chǎn)線于2024年內(nèi)建成但尚未投產(chǎn)，靜態(tài)測(cè)算目前國(guó)內(nèi)多晶硅開(kāi)不足50%。根據(jù)TrendForce集邦咨詢(xún)的預(yù)測(cè)，2025年全球硅料產(chǎn)能將達(dá)到350萬(wàn)噸，而需求約于硅料企業(yè)產(chǎn)能調(diào)整較慢且下游環(huán)節(jié)有更為一致的減產(chǎn)共識(shí)，2024年1~ 3002502005090.00%3002502005090.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2472472305251392647344240-產(chǎn)能mm產(chǎn)量 產(chǎn)能mm產(chǎn)量2022-01-052022-02-232022-01-052022-02-232022-04-062022-05-252022-07-062022-08-172022-09-282022-12-282023-02-152023-03-292023-05-172023-06-282023-08-092023-09-202023-11-012023-12-132024-01-242024-03-132024-04-242024-06-122024-07-242024-09-0430025020050350302302400資料來(lái)源：CPIA，中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：Choice，中誠(chéng)信國(guó)際整理硅料行業(yè)保持著頭部企業(yè)較為集中的競(jìng)爭(zhēng)格局。截至2023年末，硅料產(chǎn)能最大考慮到硅料擴(kuò)產(chǎn)的投資壓力和產(chǎn)業(yè)鏈供給的穩(wěn)定性，各家硅料頭部企業(yè)均有部分項(xiàng)目采與下游一體化組件龍頭企業(yè)合資或參股共建的模式，規(guī)劃建設(shè)中的合資項(xiàng)目產(chǎn)能約50萬(wàn)在一定程度上緩解了擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的投資壓力。此外，由于料的成本優(yōu)勢(shì)、品質(zhì)質(zhì)量以及較短的擴(kuò)產(chǎn)周期，在光伏產(chǎn)業(yè)中擁有廣闊的應(yīng)用前景。料企業(yè)可憑借新技術(shù)在耗電量方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，或通過(guò)改良生產(chǎn)工藝、提升設(shè)備效率、量等方式降本提效，成本明顯低于二線企業(yè)，在產(chǎn)品價(jià)格長(zhǎng)期低迷的情況下優(yōu)勢(shì)更加預(yù)計(jì)頭部廠家市占率將繼續(xù)提高，二線企業(yè)則將面臨淘汰，26.0045.00設(shè)備安裝率達(dá)自有資金/金融機(jī)構(gòu)貸款及其他融資20.50股股票募集全部資20.0040.00萬(wàn)噸根據(jù)市場(chǎng)計(jì)劃首次公開(kāi)發(fā)行處于終止審查階段42.0048.00內(nèi)蒙古呼和浩特鑫環(huán)項(xiàng)資料來(lái)源：各公司年報(bào)、公告等公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理 受益于國(guó)內(nèi)硅片切割技術(shù)的創(chuàng)新、低成本生產(chǎn)以及市場(chǎng)渠道擴(kuò)張。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2023年末國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)能突破900GW，當(dāng)年產(chǎn)量達(dá)622GW，同比增長(zhǎng)計(jì)產(chǎn)能占我國(guó)硅片總產(chǎn)能比重接近40%。在供需失衡的背景下，硅片企業(yè)持續(xù)減產(chǎn)并加速出開(kāi)工率分別維持在50%~60%之間，其余企業(yè)開(kāi)工率維持在45%~9109008009109008007006005004003002000622622557514.89417329161.3226.6245TCL中環(huán)其他41%隆基綠能弘元綠能9%晶澳科技晶科能源2018201920202021202220232024.1~106%7%年產(chǎn)能(GW）產(chǎn)量(GW)TCL中環(huán)隆基綠能弘元綠能晶科能源晶澳科技其他中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：CPIA，中誠(chéng)信國(guó)際整理200GW21.25元Compan合資成立擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集可轉(zhuǎn)債募集資金/40GW元可轉(zhuǎn)債募集資金款資料來(lái)源：各公司年報(bào)、公告等公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理多晶硅價(jià)格的快速下降帶動(dòng)硅片價(jià)格隨之下修，疊加 硅片環(huán)節(jié)的產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)較為確定，硅片尺寸大型化可以提高單片輸出功率、攤薄非硅電池的替代之路，N型硅片的新增產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，2023年N型年增長(zhǎng)14.7%。目前頭部硅片企業(yè)已率先推出1時(shí)，薄片化會(huì)對(duì)切片良品率造成影響，相關(guān)切割工藝的量產(chǎn)進(jìn)展值得在近期全產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)的背景之下，加速布局大尺寸、薄片化以及N型硅片的企業(yè)有望在未來(lái)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002023-11-09單晶硅片(182mm/150m)2022-11-092023-05-09單晶硅片(210mm2023-11-09單晶硅片(182mm/150m)2022-11-092023-05-09單晶硅片(210mm/150m)資料來(lái)源：同花順，中誠(chéng)信國(guó)際整理電池片—組件協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年以來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的下降進(jìn)一步刺激下游裝機(jī)需求，疊加頭部長(zhǎng)，但在2022年高基數(shù)的增長(zhǎng)背景下，整體增速有所放緩。2024年以來(lái)，一體化廠家由于Topcon產(chǎn)線產(chǎn)能提升使得其電池排產(chǎn)提升，專(zhuān)業(yè)化電池廠家大部排產(chǎn)計(jì)劃以降低庫(kù)存，1~10月國(guó)內(nèi)電池片累計(jì)產(chǎn)量約為510GW，目前電池片庫(kù)存在20~30天3通威股份于年中公布逾百億元的投資規(guī)劃，布局硅片及電池片環(huán)節(jié)，構(gòu)建一體化全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能；晶澳科技、晶科能源等亦加快多環(huán)節(jié)產(chǎn)能布局，分別計(jì)劃在山西、內(nèi)蒙古等地建設(shè)一體化項(xiàng)目。 目前相關(guān)企業(yè)主要發(fā)展更高光電轉(zhuǎn)換效率的N型產(chǎn)能，亦有隆基綠能、愛(ài)旭股份等公司發(fā)布其他環(huán)節(jié)略有優(yōu)勢(shì)；但受上游降價(jià)壓力及價(jià)格傳導(dǎo)加快影響，2024年以來(lái)電池片、組件價(jià)格電池片的價(jià)格則從0.47元/W降至0.32元/W。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)招投標(biāo)維持弱勢(shì)4拖累了組件端的價(jià)格走0.730.281.601.401.201.000.800.600.400.200.730.282023-05-102023-11-102024-05-102024-11-10電池片（元/瓦）組件（元/瓦）資料來(lái)源：CPIA，中誠(chéng)信國(guó)際整理注：電池片數(shù)據(jù)選用單晶PREC電池片（182mm）,組件產(chǎn)品為主流產(chǎn)品。資料來(lái)源：PVInfoLink，中誠(chéng)信國(guó)際整理作為技術(shù)密集型行業(yè)以及產(chǎn)業(yè)鏈上集中度偏低的環(huán)節(jié)，電池片和組件的競(jìng)爭(zhēng)更年電池片出貨量前五分別為通威股份、愛(ài)旭股份、中潤(rùn)光能、捷泰股份、潤(rùn)陽(yáng)股份，前五合電池片仍是主要的出貨增量；TOPCon電池片在下半年開(kāi)始加速放量，前五廠家累計(jì)出貨廠家對(duì)外出貨尚少。組件方面，雖然供應(yīng)端及庫(kù)存積累等因素多有擾動(dòng)，但在下游需求端增量的帶動(dòng)下各組件廠商出貨量仍然大幅提升過(guò)230GW，市場(chǎng)占比超過(guò)52%；其中晶科能源憑借“重倉(cāng)”N型Topcon電池組件的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)低價(jià)搶奪市場(chǎng)，以67.65GW的出貨量保持行業(yè)第一，天合光能、晶澳科技、隆基綠能等企業(yè)42024年前三季度國(guó)內(nèi)光伏組件招標(biāo)規(guī)模約216W，同比增長(zhǎng)21%，較上半年的增速進(jìn)一步下滑，9月招標(biāo)量環(huán)比下降76%。 技術(shù)迭代方面，提高轉(zhuǎn)換效率與發(fā)電功率、降低生產(chǎn)成本是決定未來(lái)電池技術(shù)發(fā)展。N型技術(shù)因其理論效率極限更高、雙面率高、弱光效應(yīng)好等多重優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，2023年密度封裝等技術(shù)的更廣泛應(yīng)用，較早布局N型電池產(chǎn)能的頭部企業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)更大發(fā)展空間，組件性能亦將不斷提高，但需關(guān)注企業(yè)老舊產(chǎn)線產(chǎn)能退出帶來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)及新產(chǎn)線投產(chǎn)的產(chǎn)27.00%26.00%25.00%24.00%23.00%22.00%27.00%26.00%25.00%24.00%23.00%22.00%20222023E2024E2025E2027E2030E資料來(lái)源：CPIA，誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理 29.4%27%28%產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)和工序多，四個(gè)工廠，3天溫度要求低(150°),能源消耗低資料來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際根據(jù)公開(kāi)資料整理5FirstSolar、協(xié)鑫集成、英利能源、東方日升、橫店?yáng)|磁等企業(yè)出貨量均在13~15GW左右。6TOPCon技術(shù)轉(zhuǎn)化效率較預(yù)期明顯提高，晶科能源于2023年10月公告的182N型TOPCon全面積電池轉(zhuǎn)換效率達(dá)到26.89%，較上年進(jìn)一步提升。同時(shí)，其他新型技術(shù)如鈣鈦礦電池的研發(fā)進(jìn)展亦在持續(xù)推進(jìn)，隆基綠能于2023年11月公告的晶硅-鈣鈦礦疊層電池轉(zhuǎn)換效率達(dá)到33.9%，刷新世界紀(jì)錄。 光伏行業(yè)應(yīng)對(duì)之策技術(shù)水平以及促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展上來(lái)，針對(duì)目前行業(yè)階段性產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)狀，2024光伏行業(yè)協(xié)會(huì)舉行了防止行業(yè)“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)專(zhuān)題座談會(huì)，旨在引導(dǎo)企業(yè)有序競(jìng)爭(zhēng)，共同維護(hù)市場(chǎng)秩序，并呼吁光伏組件招標(biāo)價(jià)格不低于最低成本底線0.減少單純擴(kuò)大產(chǎn)能的光伏制造項(xiàng)目，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品質(zhì)量，上述政策的有發(fā)布時(shí)間政策/會(huì)議名稱(chēng)2023.12023.32023.3《關(guān)于組織開(kāi)展農(nóng)村能源革命試點(diǎn)縣建設(shè)方案的2023.8《關(guān)于做好可再生能源綠色電力證書(shū)全覆蓋工作2023.82023.8《關(guān)于促進(jìn)退役風(fēng)電、光伏設(shè)備循環(huán)利用指導(dǎo)意2023.8《新產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化領(lǐng)航工程實(shí)施方案（2023~2025年）》2023.102023.102024.32024.52024.52024.102024.112024.11資料來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際根據(jù)公開(kāi)整理在光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格均大幅下跌的情況下，2023年以來(lái)部分項(xiàng)目已放緩實(shí)施進(jìn)度，多能或募投項(xiàng)目宣布終止或延期，其中大量跨界企業(yè)暫停7最低招標(biāo)價(jià)格發(fā)布后進(jìn)行的中節(jié)能太陽(yáng)能2024年度2.5GW光伏組件框架協(xié)議采購(gòu)中，13家企業(yè)有11家的報(bào)價(jià)都不低于0.68元/W下限。亦開(kāi)啟階段性減產(chǎn)，2024年12月24日，頭部硅料企業(yè)通威股份和大全能源分別公告了將對(duì)多晶硅產(chǎn)能進(jìn)行階段性有序減產(chǎn)控產(chǎn)；由于硅料投資大，擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，由硅料去業(yè)供給側(cè)改革開(kāi)啟序幕，后期新增產(chǎn)能的投產(chǎn)節(jié)奏及復(fù)產(chǎn)情況將依據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行企業(yè)終止/延期項(xiàng)目大全能源公布將逐步啟動(dòng)對(duì)新疆及內(nèi)蒙古生產(chǎn)基地高純多晶硅產(chǎn)線的階段性檢修工作，對(duì)部分產(chǎn)線進(jìn)行有序?qū)ⅰ鞍^晶澳（三期）20GW拉晶、切終止高效異質(zhì)結(jié)（HJT）太陽(yáng)能電池產(chǎn)業(yè)化一期3GW項(xiàng)目注：帶“*”企業(yè)均為跨界光伏企業(yè)。資料來(lái)源：各公司年報(bào)、公告等公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理海外方面，為推動(dòng)本土光伏制造業(yè)發(fā)展，減少進(jìn)口依賴(lài)，美國(guó)、印度等國(guó)家對(duì)進(jìn)設(shè)置關(guān)稅壁壘，并規(guī)劃建設(shè)本土產(chǎn)能，但海外光伏產(chǎn)品供應(yīng)仍呈較為短缺的態(tài)勢(shì)?？紘?guó)內(nèi)光伏企業(yè)開(kāi)啟赴海外建廠潮，海外產(chǎn)能逐漸起勢(shì)，且出海方向中東、美國(guó)轉(zhuǎn)移，法律法規(guī)差異以及不同國(guó)家文化員工管控所帶來(lái)的挑戰(zhàn)，對(duì)企業(yè)的資金、技術(shù)、管理公告日期公司名稱(chēng)項(xiàng)目進(jìn)度擴(kuò)產(chǎn)環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能(GW)產(chǎn)能所在國(guó)2024/2/1852024/4/152024/4/1522024/4/2432024/6/222024/6/2222024/7/172024/7/192024/7/192024/7/2952024/8/52024/8/52024/8/272024/9/152024/9/1532024/10/42資料來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際根據(jù)公開(kāi)整理整體來(lái)看，在供應(yīng)鏈庫(kù)存積壓尚未出清、產(chǎn)能過(guò)剩疊加需求端增速放緩的背景之下業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和投資增速將進(jìn)一步放緩；落后產(chǎn)能出清進(jìn)程有望加快，海外格局亦有企業(yè)盈利空間，一定程度上有助于價(jià)格回歸正常供需邏輯，預(yù)計(jì)2025年內(nèi)反彈來(lái)新增裝機(jī)能否持續(xù)呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)、各家企業(yè)是否能夠遵守價(jià)格承諾、產(chǎn)品技術(shù)路三、行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)樣本企業(yè)概述節(jié)的上市企業(yè)，參考中誠(chéng)信行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)選取17家光伏制造行業(yè)上市公司作為樣本進(jìn)行分析。上述樣本企業(yè)涵蓋了硅料、硅片、電池片及組件等不同環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)，20表性；從產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度來(lái)看，大全能源、愛(ài)旭股份專(zhuān)注于光伏領(lǐng)域某一環(huán)節(jié)， 8指隆基綠能、TCL中環(huán)、通威股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技，其合計(jì)收入占樣本企業(yè)總收入的比重約70%。 資料來(lái)源：各公司年度報(bào)告，中誠(chéng)信國(guó)際整理盈利能力2023年相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)整體承壓，全年毛利水平大幅下滑，部分企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷(xiāo)、經(jīng)營(yíng)虧損以及投資項(xiàng)目推遲或終止。硅片環(huán)節(jié)受硅料價(jià)格下跌、擴(kuò)產(chǎn)潮下價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇影響，頭游價(jià)格傳導(dǎo)較慢且終端有需求支撐，上半年組件及電池片環(huán)節(jié)盈利水平邊際改善，全年毛利率水平有所提升，雖然部分組件及電池片企業(yè)對(duì)舊產(chǎn)線計(jì)提了較多資產(chǎn)減值損失，但晶科能2024年前三季度，光伏產(chǎn)業(yè)供需關(guān)系不平衡的局面及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，行業(yè)整體虧損面擴(kuò)大，樣本企業(yè)凈利潤(rùn)合計(jì)虧損262.90億元，較半年度下降50.24%。分環(huán)節(jié)來(lái)看，硅料價(jià)格元，主要系受硅片價(jià)格持續(xù)下行影響，存貨資產(chǎn)減值計(jì)提較多；隨著產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)加利空間受到擠壓，樣本組件企業(yè)中仍保持盈利的有晶科能源、阿特斯以及橫店?yáng)|磁，12月以來(lái)組件價(jià)格暫時(shí)企穩(wěn)，但已逼近招標(biāo)生產(chǎn)成本且尚未出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，未來(lái)組件企業(yè)的92023年隆基綠能計(jì)提了資產(chǎn)減值損失共計(jì)70.25億元，其中存貨跌價(jià)損失為51.71億元（含因美國(guó)政策影響，部分產(chǎn)品長(zhǎng)期滯港導(dǎo)致新增存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為13.5億元）。TCL中環(huán)計(jì)提了資產(chǎn)減值損失共計(jì)30.15億元，其中存貨跌價(jià)損失為19.93億元。11,0009,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%-150.00%-200.00%2021202220232024.1~9營(yíng)業(yè)總收入（億元）凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)總收入增速凈利潤(rùn)增速平均毛利率25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2021202220232024.1~9硅片生產(chǎn)企業(yè)毛利率均值電池片/組件生產(chǎn)企業(yè)毛利率均值資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理度有限的情況下，預(yù)計(jì)光伏產(chǎn)業(yè)供需不平衡的局面仍將存在，產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈價(jià)格將前期投資支出較大的企業(yè)將面臨一定的產(chǎn)能消納風(fēng)險(xiǎn)，且技術(shù)實(shí)力及資金實(shí)力較差現(xiàn)金流與融資環(huán)境受益于行業(yè)內(nèi)票據(jù)結(jié)算較多而企業(yè)可將票據(jù)進(jìn)行貼現(xiàn)或背書(shū)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流好于凈利潤(rùn)，但由于信用銷(xiāo)售存在一定賬期，各期銷(xiāo)售商品、提供勞的現(xiàn)金均略低于同期取得的營(yíng)業(yè)總收入。2023年樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力仍較好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈隨著光伏制造企業(yè)持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能或延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局，20投資需求覆蓋能力一般，光伏企業(yè)需依靠對(duì)外融資補(bǔ)充資金缺口，2023年樣本企規(guī)模仍較高，但償債力度加大令凈融資規(guī)模有所下降，加之上市公司分紅規(guī)模大幅增期樣本企業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流大幅下滑。2024年前三季度樣本企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計(jì)728.30億元，較去年同期投資支出規(guī)模同比下降26.49%；但1,5001,000500-5002.001.801.601.401.201.000.800.60-1,0000.40-1,5000.20-2,0002021202220232024.1~9-2021202220232024.1~9u經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流u投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)總收入資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理轉(zhuǎn)債等方式融資，2023年已發(fā)布的融資規(guī)劃合計(jì)金額超過(guò)2,000億元，信用債占比很低10。其業(yè)內(nèi)共新增10家企業(yè)擬實(shí)施股票增發(fā)，但受下半年以來(lái)產(chǎn)能階段性過(guò)剩及融資環(huán)境收緊11影從樣本企業(yè)融資環(huán)境來(lái)看，2023年以來(lái)至統(tǒng)計(jì)日，樣本企業(yè)通過(guò)股權(quán)及債券共募集資金為擴(kuò)建、補(bǔ)充流動(dòng)資金等，2024年以來(lái)樣本企業(yè)無(wú)新增可轉(zhuǎn)債。由于企業(yè)投資項(xiàng)目規(guī)模較大且投資期限長(zhǎng)，樣本企業(yè)以項(xiàng)目建設(shè)為主的融資總規(guī)模及單筆融資額普遍較高；短期信用債均由通威股份發(fā)行，主要用于資金續(xù)接。間接融資方面，2023年樣本企業(yè)長(zhǎng)短期借款及應(yīng)付票融資環(huán)境較優(yōu)，銀行授信較為充足。中誠(chéng)信國(guó)際注意到，伴隨外部再融資政策階2024年以來(lái)以股權(quán)等直融渠道為主的融資模式占比有所下降。展望2025年，雖業(yè)延緩或取消國(guó)內(nèi)項(xiàng)目的實(shí)施，但為應(yīng)對(duì)部分國(guó)家的關(guān)稅政策，海外建廠的投資需求依然存在，且行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)仍將持續(xù)；而在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流預(yù)計(jì)不會(huì)大幅好轉(zhuǎn)的情況下，企業(yè)資金壓102023年以來(lái)通威股份100億元的債務(wù)融資工具、50億元中票及50億元超短融注冊(cè)獲批，并成功發(fā)行超短期融資券以及中期票據(jù)合計(jì)35億元，截至2024年11月末，通威股份債券余額為49.83億元。112023年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，明確“階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡”，“對(duì)于大額再融資，關(guān)注融資必要性和發(fā)行時(shí)機(jī)”等規(guī)定，交易所相繼發(fā)布優(yōu)化行業(yè)再融資監(jiān)管的相關(guān)安排。12統(tǒng)計(jì)范圍為Choice數(shù)據(jù)庫(kù)32家光伏行業(yè)上市企業(yè)，以截至2024年11月末尚處于審批流程的企業(yè)為基準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)日為截至2024年11月末。13本文統(tǒng)計(jì)日系指2024年12月2日。力和融資需求將進(jìn)一步上升，未來(lái)需關(guān)注融資環(huán)境變化對(duì)企業(yè)未來(lái)資金平衡情1,6001,4001,2001,00080060040090.00%80.00%70.00%60.00%50.00%1,6001,4001,2001,000800600400200--10.00%-20.00%-2021202220232024.1~9構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速定向增發(fā)12.60%定向增發(fā)12.60%可轉(zhuǎn)債68.64%首發(fā)9.59%信用債信用債9.17%a信用債a定向增發(fā)a首發(fā)a可轉(zhuǎn)債資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理資產(chǎn)流動(dòng)性與償債能力從資產(chǎn)受限情況來(lái)看，樣本企業(yè)銀行借款以抵質(zhì)押和保證借款為主，近年來(lái)受限資產(chǎn)模較高且逐年增長(zhǎng)。截至2023年末，樣本企業(yè)受限資產(chǎn)在總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)中占比的均值供需不平衡影響，疊加部分企業(yè)出貨量放緩且回收資金期限拉長(zhǎng)，樣本企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%202120222023受限資產(chǎn)合計(jì)受限資產(chǎn)/總資產(chǎn)均值受限資產(chǎn)/凈資產(chǎn)均值1.201.000.8080.6060.40420.202---2021202220232024.1~9應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理注：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率樣本未包括弘元綠能、大全能源、愛(ài)旭股份。資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理2023年以來(lái)行業(yè)融資力度保持高位，主要來(lái)自業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)性需求及產(chǎn)能建設(shè)帶末進(jìn)一步增長(zhǎng)22.52%至4,656.93億元，其中長(zhǎng)短期借款占比上升至51.35%，應(yīng)付票據(jù)占比為行業(yè)內(nèi)債務(wù)增長(zhǎng)仍主要來(lái)源于頭部企業(yè)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，隨著長(zhǎng)期借款的上升、早期可有所優(yōu)化。同期，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平小幅上升，需對(duì)其有息債務(wù)規(guī)模及財(cái)務(wù)杠桿水平變化情況保持關(guān)注。償債能力方面，2023年樣本企業(yè)EBITDA同比下滑11.04%至1,307.71億元，無(wú)法對(duì)債務(wù)本息的償付提供保障，貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)降至0.98，樣本企業(yè)整體償債能力趨于弱化。中誠(chéng)信國(guó)際關(guān)注到，早期擴(kuò)產(chǎn)潮帶動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)高，隨著行業(yè)增速放緩、產(chǎn)品價(jià)格回落以及融資政策的收緊，企業(yè)亦面臨著產(chǎn)能出清、去杠桿化及維持資金鏈條穩(wěn)定性等多重挑戰(zhàn)，而資產(chǎn)流動(dòng)性差、財(cái)務(wù)杠桿高、短債占比大、經(jīng)營(yíng)5,0004,0003,00080.00%70.00%60.00%5,0004,0003,0006.005.004.003.002,0001,000-30.00%20.00%10.00%0.00%2,0001,000-2021202220232024.09短期債務(wù)合計(jì)總債務(wù)合計(jì)短期債務(wù)/總債務(wù)平均資產(chǎn)負(fù)債率平均總資本化率2.001.00-2021202220232024.1~9(1.00)貨幣資金/短期債務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/總債務(wù)總債務(wù)/EBITDA資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理注：2024年三季度部分?jǐn)?shù)據(jù)未披露；總債務(wù)/EBITDA樣本未包括大全能源、中來(lái)股份，其余償債指標(biāo)未包括大全能源。資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中誠(chéng)信國(guó)際整理流動(dòng)性評(píng)估量行業(yè)內(nèi)頭部6家企業(yè)短期內(nèi)的現(xiàn)金流平衡能力，以反映其償付當(dāng)期債務(wù)及其他各項(xiàng)現(xiàn)金性開(kāi)支的能力，依據(jù)流動(dòng)性來(lái)源對(duì)其流動(dòng)性支出的覆蓋程度來(lái)判斷企業(yè)短期流動(dòng)性壓該企業(yè)具有一定的短期流動(dòng)性覆蓋能力，但若遭受預(yù)期外的突發(fā)事件，仍有可能發(fā)光伏企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性來(lái)源主要考察資金儲(chǔ)備及經(jīng)營(yíng)收現(xiàn)能力，衡量指標(biāo)主要業(yè)期末財(cái)務(wù)報(bào)表通常保有較為充足的貨幣資金，2023年末及2024年末9月末頭部6家企業(yè)合計(jì)可用賬面資金分別為1,687.18億元和1,762.72億元，系其自由支配部分成為內(nèi)部流動(dòng)性的年以來(lái)，光伏行業(yè)股權(quán)融資渠道趨于收緊，考慮到新能源行業(yè)目前為國(guó)家重點(diǎn)支持行等金融機(jī)構(gòu)的授信支持逐步成為外部流動(dòng)性的重要來(lái)源，頭部企業(yè)亦在行業(yè)下行周期儲(chǔ)備銀行授信，企業(yè)未使用授信總額同比增長(zhǎng)。光伏企業(yè)流動(dòng)性支出主要包括短期的債務(wù)本息、經(jīng)營(yíng)性支出及利潤(rùn)分配。其中，短期剛性債務(wù)本息的償還范圍包括銀14可用賬面資金的計(jì)算口徑包含貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)。15中誠(chéng)信國(guó)際假設(shè)2023年及2024年三季度可使用授信額度較2023年3月末及2024年3月末保持穩(wěn)定。及各類(lèi)債券、債務(wù)融資工具等資本市場(chǎng)融資；經(jīng)營(yíng)性支出除日常周轉(zhuǎn)所需資金估比較。測(cè)試結(jié)果表明雖然受行業(yè)景氣度影響，2024年前三季度光伏行業(yè)出現(xiàn)大面積頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力有所弱化，但營(yíng)運(yùn)資金及賬面資金仍能對(duì)債務(wù)本息的償還形成倍以上的企業(yè)有著較大的投資支出等特征。整體來(lái)看，短期內(nèi)頭部光伏企業(yè)的但考慮到其他企業(yè)銀行授信資源或偏弱以及2025年行業(yè)景氣度仍存在較大不確定性，非資料來(lái)源：同花順，中誠(chéng)信國(guó)際整理2024年以來(lái)，受前期擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩影響，光伏主材各環(huán)節(jié)價(jià)格大幅下跌，多環(huán)節(jié)價(jià)格跌破現(xiàn)金成本，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和虧損情況加??；面對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的挑戰(zhàn)，國(guó)家和地方政府發(fā)布了一系列政策措施，旨在促進(jìn)光伏行業(yè)的健康有序發(fā)展；光伏企業(yè)亦通過(guò)降低開(kāi)工率、終止或延期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目等進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)控，行業(yè)進(jìn)入有序減產(chǎn)控產(chǎn)階段。在光伏行業(yè)低景氣度的背景展望2025年，中誠(chéng)信國(guó)際認(rèn)為，需求方面以中國(guó)為主的全球光伏裝機(jī)增速將進(jìn)一步趨緩，同時(shí)海外不確定因素增加；供給方面，光伏制造行業(yè)落后產(chǎn)能出清進(jìn)程與去庫(kù)存的加快有利于緩解產(chǎn)能過(guò)剩，若行業(yè)自律共識(shí)達(dá)成后能夠嚴(yán)格執(zhí)行，也將一定程度上有助于價(jià)格回歸正常供需邏輯，但預(yù)計(jì)該過(guò)程需要較長(zhǎng)時(shí)間，2025年內(nèi)供需失衡的調(diào)整程度和產(chǎn)品價(jià)格反彈空間有限，而持續(xù)失血將造成相關(guān)企業(yè)的資金平衡情況和信用風(fēng)險(xiǎn)水平受到更大挑戰(zhàn)，行業(yè)仍將附表一：樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公司簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)業(yè)總收入（億元）凈利潤(rùn)（億元）20232024.1~92021經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（億元）20232024.1~92021202220222021202120222022202320232024.1~92024.1~9202120212022202220232023 2024.1~9 通威股份634.911,424.231,391.04682.7287.42323.73182.46-47.7076.18438.18306.7929.88大全能源大全能源108.32309.40163.2960.0557.23191.2157.63-10.9926.44153.6787.41-44.01-44.01隆基綠能809.321,289.981,294.98585.9390.74147.63106.87-65.36123.23243.7081.17-83.67TCLTCL中環(huán)411.05670.10591.46225.8244.3570.7338.99-64.7842.8250.5751.8125.6225.62弘元綠能109.15219.09118.5953.3617.1130.337.41-16.309.1629.554.91雙良節(jié)能雙良節(jié)能38.30144.76231.49103.473.4010.4616.03-13.450.92-34.3013.30-10.75-10.75愛(ài)旭股份154.71350.75271.7078.96-1.1623.297.57-28.514.5952.2915.86-44.41晶澳科技晶澳科技413.02729.89815.56543.4820.8855.4071.92-8.5737.5081.86124.142.332.33天合光能444.80850.521,133.92631.4718.5036.5359.98-7.5510.9892.37239.9638.32晶科能源晶科能源405.70826.761,186.82717.7011.4129.3674.4012.3632.2940.84248.16-3.65-3.65東方日升188.31293.85353.27149.03-0.159.5613.86-15.566.0130.36-16.43-43.95阿特斯阿特斯280.10475.36513.10341.780.4221.5028.8719.30-16.6556.6282.3524.7624.76橫店?yáng)|磁126.07194.51197.21135.8111.2016.6818.269.1712.8528.8738.9412.09京運(yùn)通京運(yùn)通55.26121.99105.0239.358.794.34-14.396.94-1.7811.30-3.43-3.43航天機(jī)電62.9388.0492.2641.510.53-1.35-4.93-0.614.727.644.70-2.00億晶光電億晶光電40.8398.7681.0227.09-7.000.81-6.67-0.943.730.35中來(lái)股份58.2095.77122.5945.44-4.124.685.94-3.303.51-11.6112.46-2.86合計(jì)合計(jì)4,340.978,183.778,663.314,462.98359.55975.55688.04-262.90380.561,262.571,307.19-103.16-103.1648.1888.525.86-32.325.17171.32-29.47-135.128.08231.773.53-112.16公