【NIFD季報】2024年度債券市場 -債牛未盡寬松延續(xù)

sNl=DsoPTHiN國家金融與發(fā)展實驗室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentoPTHiNNIFD季報主編:李揚債券市場彭興韻周莉萍彭林威劉琦《NIFD季報》是國家金融與發(fā)展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負(fù)債表、財政運行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、保險業(yè)運行、機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動報》由三個季度報告和一個年度報告構(gòu)成。NIFD季度報告于各季度結(jié)束后的第二個月發(fā)布，并在實驗室微信公眾號和官方網(wǎng)站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2月份發(fā)布。I債牛未盡，寬松延續(xù)2024年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體陸續(xù)開啟降息之路。美聯(lián)儲一再推遲降息，后于9月預(yù)防式降息50bp，此后再連續(xù)降息兩次全年共降息100bp，通脹反復(fù)與美國政府未來經(jīng)濟政策不確定性將伴隨降息之路。歐央行6月即開啟降息之路，主要再融資利率全年下調(diào)135bp，經(jīng)濟仍難掩頹勢。英央行因通脹反復(fù)全年降息兩次共50bp。日本央行加息縮表，通脹的持續(xù)與就業(yè)市場的回升支撐了“工資-價格”良性循環(huán)的形成。中國人民銀行2024年持續(xù)推動貨幣政策框架完善，重啟國債現(xiàn)券買賣操作，修訂M1統(tǒng)計口徑，增設(shè)臨時正逆回購，明確目標(biāo)政策利率。此外，禁止手工補息、將同業(yè)存款納入利率自律機制暢通存款端利率傳導(dǎo)，緩解商業(yè)銀行凈息差下降壓力，面對經(jīng)濟下行壓力，持續(xù)降準(zhǔn)降息并做好預(yù)期管理。在一系列政策及經(jīng)濟基本面作用下，2024年我國債券收益率整體下行，尤其是四季度機構(gòu)“搶跑”快速透支貨幣寬松預(yù)期。2024年債券市場整體表現(xiàn)活躍，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均有較大幅度的提升，財政政策和貨幣政策同步發(fā)力，促使國債、地方債、同業(yè)存單發(fā)行量增加；存量規(guī)模不斷攀升，地方政府債占比持續(xù)提升，同業(yè)存單存量規(guī)?？焖僭鲩L，現(xiàn)券成交規(guī)模再創(chuàng)新高。得益于一季度的增長，債券市場2024年全年國債成交筆數(shù)和金額均同比大幅增加，但隨后三個季度債市收益率在低位震蕩，平均換手率也持續(xù)走低；違約債券數(shù)量和規(guī)模出現(xiàn)反彈，前期展期債券部分已出現(xiàn)實質(zhì)性違約，局部信用風(fēng)險上升。2024年我國財政和貨幣兩部門同步發(fā)力，持續(xù)推動金融監(jiān)管改革和債券市場優(yōu)化開放。在國內(nèi)市場環(huán)境低迷和國際美聯(lián)儲加息環(huán)境的共同影響下，中國人民銀行推出多項創(chuàng)新工具，豐研究生研究生富貨幣政策工具箱，支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展，財政部推出一系列存量與增量政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度；國務(wù)院和國家金融監(jiān)督管理總局則加強監(jiān)管力度，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。 5 12024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟體陸續(xù)開啟降息進(jìn)程，通脹反復(fù)一度推遲或中斷部分經(jīng)濟行謹(jǐn)慎操作，貨幣政策正?；~出一大步。2024年，中國人民銀行采取多種措也持續(xù)位于2%以上。通脹具有長期可持續(xù)性，且日2 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同3向非常明確，但速度要取決于未來數(shù)據(jù)并且逐次會議決定。2025年歐央行仍有4策與美聯(lián)儲等“數(shù)據(jù)驗證”類似，經(jīng)濟復(fù)蘇較緩，結(jié)構(gòu)上仍有一定“外強內(nèi)弱”2%以上，通脹的持續(xù)對居民預(yù)期以及薪資增長帶來推動效應(yīng)，預(yù)計日本央行有 5伐收斂推升美債收益率，10月美國通脹有所回升，失業(yè)率等顯示經(jīng)濟衰退指標(biāo)美國:國債收益率:10年歐 6流動性投放量有所增加，市場自主性也不斷增強。一季度公開市場操作總投放0R007-DR007DR007R0077全年債牛未盡，四季度機構(gòu)“搶跑”收益率加速下行。2024年，我國債券市場走出了較為壯闊的牛市行情，尤其是四季度末國債收益率加速下行，大幅超出市場預(yù)期。各期限國債收益率下行幅度在80bp～110bp之間，1年期國債收益率由2023年末的2.08%下行至1.08%（見圖510年期國債收益率由2023年末的2.56%下行88bp至1.68%；30年期超長國債收益率由2023年末的2.83%下行92bp至1.91%。一季度，“資產(chǎn)荒”下機構(gòu)欠配壓力較大，債市走出快速下行行情，部分機構(gòu)拉長久期購買長期國債，以10年期國債為代表的長期國債收益率也快速下行。二季度初延續(xù)一季度行情，且4月禁止手工補息為非銀金融機構(gòu)帶來充裕流動性，疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，債市資金充裕，但4月末開始央行通過多種途徑提示債市單邊風(fēng)險，一定程度引發(fā)了債市回調(diào)。整體來看，二季度債市仍以下行趨勢為主，且下行速度有所放緩。進(jìn)入三季度后，債市在經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱與央行“喊話”之間振蕩。7月起央行買債落地，債市有所回調(diào)，但7月下旬降息后，央行繼續(xù)降息預(yù)期升溫，推動債市繼續(xù)下行。直至9月24日，央行推出支持資本市場結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，股票市場投資熱情被點燃，大量資金流出債市引發(fā)債市大幅回調(diào)。股債“蹺蹺板效應(yīng)”凸顯，10年期國債一度回調(diào)超20bp。進(jìn)入四季度后，債市在經(jīng)濟弱現(xiàn)實與政策刺激預(yù)期間振蕩。但進(jìn)入11月后，監(jiān)管指導(dǎo)銀行降低同業(yè)存款利率為債市帶來流動性。同時增量政策效應(yīng)衰退，寬貨幣政策預(yù)期持續(xù)抬升，機構(gòu)配置盤習(xí)慣性“搶跑”買債，推動國債收益率快速下行，10年期國債收益率跌破2%并持續(xù)下行，30年期國債收益率也在12月中下行至2%以下，債市演繹出快牛行情。信用債方面，各期限普遍跟隨利率債下行。以3年期債券為例，中短期票據(jù)、企業(yè)債、城投債等普遍下行90bp～110bp，高息信用債資產(chǎn)被快速消滅。2024年年初至8月末，信用債跟隨利率債下行，信用利差被緩慢壓縮，逐漸由30bp壓降至15bp。進(jìn)入9月后，債市出現(xiàn)的回調(diào)引發(fā)理財負(fù)反饋，信用利差快速走闊回30bp附近。9月末資本市場結(jié)構(gòu)性貨幣政策引發(fā)的債市回調(diào)過程中，信用債回升快于利率債，信用利差一度走闊至50bp。此后，伴隨著債市持續(xù)下行而緩慢振蕩向下，但年末配置盤搶跑利率債導(dǎo)致利率債收益率下行過快，信用利差又被動抬升。8PMI“V”型回升，一攬子政策發(fā)力推升經(jīng)濟景氣度。2024年經(jīng)濟景氣度指標(biāo)——PMI在一季度呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢，制造業(yè)PMI在3月突破榮枯線至50.8%（見圖6表現(xiàn)出一定超預(yù)期回升，出口導(dǎo)向型企業(yè)與中小企業(yè)景氣度較高。但進(jìn)入二季度后，景氣度指標(biāo)一路下行，制造業(yè)PMI在8月達(dá)到年內(nèi)新低49.1%，服務(wù)業(yè)PMI與建筑業(yè)PMI也一路下行，這反映了國內(nèi)需求不足進(jìn)一步凸顯。同時，房地產(chǎn)持續(xù)下行帶動建筑業(yè)PMI持續(xù)走低，服務(wù)業(yè)PMI在暑期迎來一定反彈，但進(jìn)入三季度后有所回落。四季度，隨著貨幣政策發(fā)力以及后續(xù)一攬子財政政策陸續(xù)釋放，制造業(yè)PMI在10月重回擴張區(qū)間，服務(wù)業(yè)PMI也有所回升。11月、12月延續(xù)上升勢頭，財政資金發(fā)力以及房地產(chǎn)政策放松在投資端對建筑業(yè)PMI形成一定抬升。同時，臨近年末，企業(yè)商務(wù)往來活動和居民社交往來活動均趨于活躍，服務(wù)業(yè)相關(guān)活動回升。整體來看，在一攬子政策刺激預(yù)期下，消費及制造業(yè)景氣度有所回升，當(dāng)前政策加碼對經(jīng)濟支撐作用有所體現(xiàn)，2025年仍需關(guān)注后續(xù)增量政策邊際變化帶來的影響。9 CPI全年維持低位，PPI年中階段性回升。2024年CPI全年維持低位，除1月為負(fù)外，其他時間基本位于0～1%區(qū)間。一季度，1月CPI延續(xù)此前負(fù)值趨勢，2月，受春節(jié)假期影響，CPI在時隔4個月后回正至0.7%（見圖7）。3月又大幅下行至0.1%，食品（尤其是豬肉）價格拖累了CPI的回升，服務(wù)通脹除2月春節(jié)有所跳升外，1月與3月較為穩(wěn)定。二季度CPI有所企穩(wěn)，4～6月分別為0.3%、0.3%及0.2%，二季度生豬價格因供給下降而帶來價格改善，但其他分項改善不大，CPI回升缺乏趨勢性支撐。三季度，7～9月CPI分別錄得0.5%、0.6%及0.4%，食品通脹與核心通脹出現(xiàn)趨勢背離，進(jìn)入夏季后受極端天氣等影響，鮮果價格上升同時豬肉價格也延續(xù)二季度漲勢，食品CPI在9月末一度達(dá)3.3%，支撐了CPI回升。與此同時，我國核心CPI持續(xù)下行，9月末觸及本年最低點0.1%，顯示有效需求偏弱加劇。四季度，伴隨著食品價格的回落，CPI逐漸下滑，10～12月分別為0.3%、0.2%及0.1%，但核心CPI出現(xiàn)一定企穩(wěn)，連續(xù)三個月回升，房地產(chǎn)市場一定程度回暖以及以舊換新補貼下交通及通信工具分項回升形成一定支撐。整體來看，全年食品通脹出現(xiàn)季節(jié)性波動，核心通脹較為疲軟，服務(wù)通脹則相對穩(wěn)定。PPI方面，2024年全年位于負(fù)值區(qū)間，年中一度回升至-0.8%的年內(nèi)最高點，但主要受國際大宗商品價格影響。此外，2023年同期PPI下行過大，翹尾因素影響占比也較高，從環(huán)比上看，年中并無較大上漲。2024年全年P(guān)PI缺乏顯著改善，黑色金屬、建材以及能源年內(nèi)有所波動但無持續(xù)性回升。CPI與PPI的疲軟反映出經(jīng)濟有效需求仍舊不足，2025年廣義財政支出增加有望提振內(nèi)需，支撐通脹中樞上行。CPI-PPI(右軸）CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比6543210全年新增社融政府債支撐明顯，人民幣貸款持續(xù)少增。2024年，全年新增社會融資32.26萬億元（見圖8較2023年下降3.32萬億元，全年走勢與往年類似，但波動幅度有所加大，同時，4月在金融數(shù)據(jù)“擠水分”影響下，新增社融罕見為負(fù)。從結(jié)構(gòu)來看，新增社融中政府債支撐明顯，2024年全年新增人民幣貸款占新增社融比例由上一年度的62.46%降至52.86%（見圖9而新增政府債融資占比由上一年度的26.99%增加至35.02%。2020年以來，新增政府債融資占新增社融的比例不斷上升，2024年占比超過30%。尤其是2024年下半年以來，從單月數(shù)據(jù)看，除9月外，下半年新增政府債融資均高于新增人民幣貸款，顯示出政府債融資開始發(fā)力，尤其是置換債的發(fā)行帶來了政府債融資的放量，但同時人民幣貸款持續(xù)少增，顯示企業(yè)主體信貸融資持續(xù)偏弱。2025年，海外需求面臨較大不確定性，國內(nèi)貨幣政策及財政政策力度有望加大的背景下，新增社融仍有一定支撐，在企業(yè)信用需求方面，仍需觀察房地產(chǎn)鏈條修復(fù)以及整體經(jīng)濟回升情況。x10000x10000x100007x100006543210中國人民銀行推動季度金融業(yè)增加值核算方式調(diào)整，基于存貸款增速的推算法改為收入法，加入商業(yè)銀行利潤等指標(biāo)，貸款數(shù)據(jù)形成“擠水分”效應(yīng)，壓縮了資金空轉(zhuǎn)套利的空間，對M1、M2增速形成深遠(yuǎn)影響。M2增速從年初的8.7%一路下滑至三季度的6.3%，M1增速則直接從年初的5.9%大幅回落至負(fù)值以下，三季度末創(chuàng)下-7.4%的新低（見圖10）。M1增速的顯著下行與諸多因素有關(guān)。除“擠水分”因素影響外，M1增速的下滑首先源于企業(yè)風(fēng)險偏好的下降，活期存款定期化，信用擴張減弱。同時，房地產(chǎn)市場的低迷也影響了居民存款（M2）向企業(yè)貨幣存款的轉(zhuǎn)化，最后土地收入下滑帶來財政順周期收緊，化債力度加大在一定程度上導(dǎo)致資金直接償還貸款而未支出形成活期存款。自2025年1月起，中國人民銀行將調(diào)整M1統(tǒng)計口徑，在現(xiàn)行的M1基礎(chǔ)上，進(jìn)一步納入個人活期存款、非銀行支付機構(gòu)客戶備付金，意味著個人活期存款以及諸如各支付工具余額將納入統(tǒng)計，更符合當(dāng)下經(jīng)濟多元的現(xiàn)實，也更能反映整體經(jīng)濟的活力。四季度以來，伴隨著一攬子增量政策的出臺，尤其是財政資金投放以及地產(chǎn)鏈條的回暖，M1及M2的增速均出現(xiàn)一定程度的回升，帶動了M2-M1剪刀差的收窄。千千千千一2019202020212022202320240201420152016201720182019202量的顯著增長主要得益于金融機構(gòu)流動性管理需求的增加以及市場對短期融資5020142015201620172018201920200因為金融監(jiān)管局ABS受業(yè)務(wù)規(guī)范調(diào)整的影響出現(xiàn)了約020142015201620172018201920202021銀行間債券市場商業(yè)銀行持有國債占比持續(xù)下降，非法人產(chǎn)品持有比例略2.43%2.59%1.03%32.81%4.63%78.03%2.99%2.76%49.60%37.96%49.60%2.77%2.61%從現(xiàn)券成交量來看，2024年我國債券市場現(xiàn)券成交幅度較大，表明國債市場的活躍度顯著提升；地方政萬億元，繼續(xù)延續(xù)下滑態(tài)勢，同比2023年下降18.81%，占總成交額的0隨后三個季度債市收益率震蕩下行。央行推出國債借入操作后，10