《可轉(zhuǎn)債的基本概念》4500字

可轉(zhuǎn)債的基本概念綜述一、可轉(zhuǎn)債定義與基本特征（一）定義及基本要素可轉(zhuǎn)換公司債券（convertiblebond）是發(fā)行人發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股票的公司債券。這是關(guān)于可轉(zhuǎn)債的標(biāo)準(zhǔn)定義。從中可以提取三個(gè)要點(diǎn)：1、其本質(zhì)上仍然是一種債券，屬于公司的債權(quán)性資本，因此具有債券的一般特性——穩(wěn)定的利率，同時(shí)也具備利息的稅盾效應(yīng)。當(dāng)然作為債券，也存在償還風(fēng)險(xiǎn)；2、可轉(zhuǎn)債與一般債券的不同之處在于，它具有轉(zhuǎn)換成股票的機(jī)會(huì)。一旦實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債融得的資金則從債權(quán)性資本轉(zhuǎn)為股權(quán)性資本，因此償還風(fēng)險(xiǎn)也隨之消失；3、這種轉(zhuǎn)換為股票的機(jī)會(huì)并非時(shí)刻都有，有兩個(gè)條件“一定期間”“約定的條件”?！耙欢ㄆ陂g”是指轉(zhuǎn)股期，“約定的條件”則包括轉(zhuǎn)股價(jià)格以及其他相關(guān)條款等。這兩點(diǎn)條件有法規(guī)的基本規(guī)定，也有發(fā)行人與投資者之間的約定。剖析來看，可轉(zhuǎn)債正因其條款中給投資者附加了轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)，也即一種期權(quán)，因此具備了股權(quán)屬性。同時(shí)，也正因?yàn)檫@個(gè)期權(quán)，可轉(zhuǎn)債的利率通常低于普通債券的利率，中間的差價(jià)則可以理解為投資者為獲得這份期權(quán)而付出的期權(quán)費(fèi)?？赊D(zhuǎn)債的基本要素包括票面價(jià)值、票面利率、轉(zhuǎn)股價(jià)格和轉(zhuǎn)換比例、轉(zhuǎn)換期。2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)我國的可轉(zhuǎn)債發(fā)行作出了一些基本條款的規(guī)定：第一，可轉(zhuǎn)債的面值為100元；第二，期限最短為一年，最長為六年；第三，自發(fā)行結(jié)束之日起六個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票；第四，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債需提供全額擔(dān)保，但最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元的公司除外，并且證券公司和上市公司不得作為擔(dān)保人，上市銀行可以。對(duì)可轉(zhuǎn)債雖然將其定義為一種公司債券，但因其轉(zhuǎn)股特性，不論是規(guī)章制度，還是學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界都將其劃分為股權(quán)性融資，屬于《證券法》規(guī)定的具有股權(quán)性質(zhì)的證券。（二）價(jià)值構(gòu)成可轉(zhuǎn)債價(jià)值由純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值有機(jī)構(gòu)成：可轉(zhuǎn)債價(jià)值=內(nèi)含債券的價(jià)值+[期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值+期權(quán)的時(shí)間價(jià)值]。可轉(zhuǎn)債的債券屬性部分通常稱之為債底，對(duì)這一部分的定價(jià)則是采取普通債券的定價(jià)模式——未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。另一部分價(jià)值則是指可轉(zhuǎn)債中的轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值，這一部分期權(quán)可以看做投資者買入的看漲期權(quán)，期權(quán)費(fèi)即可轉(zhuǎn)債利率低于普通債券利率的部分。簡單以看漲期權(quán)的收益圖（圖3-1）表示可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期權(quán)：圖3-1可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期權(quán)簡化收益圖轉(zhuǎn)股期結(jié)束前，若正股價(jià)格低于轉(zhuǎn)股執(zhí)行價(jià)，則投資者不會(huì)行使轉(zhuǎn)股權(quán)，此時(shí)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值僅表現(xiàn)為純債價(jià)值，投資者面臨虧損；若正股價(jià)格高于轉(zhuǎn)股執(zhí)行價(jià)，此時(shí)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值與正股股價(jià)聯(lián)動(dòng)，表現(xiàn)為可轉(zhuǎn)債的股性。投資者可按約定轉(zhuǎn)股價(jià)格和轉(zhuǎn)股比例將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，正股價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)格之間的差價(jià)則為投資者的收益。這一部分收益首先要彌補(bǔ)可轉(zhuǎn)債利率低于普通債券利率的部分，即圖中P1—P2。若還有剩余，則是投資者投資可轉(zhuǎn)債所獲得的超過普通債券的收益，即圖中P2之后的部分。上述正股價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)所帶來的收益是投資于可轉(zhuǎn)債獲取的收益之一。除此之外還有兩部分收益，一個(gè)是純債部分的利息收益。這部分收益構(gòu)成可轉(zhuǎn)債的保底收益，可轉(zhuǎn)債因此具有抗跌性。我國可轉(zhuǎn)債利率普遍高于1%，而美國存在票面利率為0的可轉(zhuǎn)債，也即沒有債券利息的收益。另一部分收益是可轉(zhuǎn)債與股票之間的套利收益，但目前在我國這部分收益表現(xiàn)不明顯。因我國A股市場(chǎng)做空機(jī)制尚不完善，正股仍然是可轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)的根本驅(qū)動(dòng)力，也就是說可轉(zhuǎn)債投資者的主要收益來源仍然是正股價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)之間的價(jià)差收益。這也大致解釋了我國為什么可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股率較高。（三）特殊條款可轉(zhuǎn)債與傳統(tǒng)債券的區(qū)別還在于其三大條款——贖回條款、回售條款、下修條款。這三條特殊條款歸根結(jié)底也是源于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換期權(quán)特性，是基于轉(zhuǎn)股權(quán)利上保障發(fā)行人和投資者權(quán)益的保護(hù)性條款。贖回條款可看成是對(duì)可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，回售條款和下修條款則可看成是看跌期權(quán)，因此，可轉(zhuǎn)債可看成附含多個(gè)期權(quán)的復(fù)雜衍生產(chǎn)品。對(duì)三大特殊條款的具體分析如下：1、贖回條款贖回條款又稱加速條款，是有利于發(fā)行人的一項(xiàng)權(quán)利。當(dāng)正股價(jià)格遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股行權(quán)價(jià)，對(duì)投資者而言是巨大的收益，相反對(duì)發(fā)行人而言則是損失。為了控制投資者的收益和發(fā)行人的損失，通常設(shè)置贖回條款，即當(dāng)股價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的一定程度，則發(fā)行人有權(quán)以高于可轉(zhuǎn)債票面價(jià)值的價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)債。贖回條款因此可以看成是一種對(duì)正股價(jià)格的看漲期權(quán)。典型的贖回條件是，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果標(biāo)的股票在任何連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%）。深圳證券交易所投教公開課《基金丨可轉(zhuǎn)債講座之一：什么是可轉(zhuǎn)債》2、回售條款投資者持有可轉(zhuǎn)債，最后是否選擇行權(quán)將其轉(zhuǎn)換成標(biāo)的股票，取決于正股價(jià)格和行權(quán)價(jià)格的比較，若正股價(jià)格長期低于行權(quán)價(jià)格，則投資者利益受損，因此發(fā)行人為保護(hù)投資者利益，吸引投資，常常在可轉(zhuǎn)債協(xié)議中設(shè)計(jì)回售條款?；厥蹢l款是投資者向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，主要包含回售期限、回售價(jià)格和回售條件三個(gè)要素。典型的回售條款是，在可轉(zhuǎn)債的最后2個(gè)計(jì)息年度，如果公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值的103%（含當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息）回售給公司。深圳證券交易所投教公開課《基金丨可轉(zhuǎn)債講座之一：什么是可轉(zhuǎn)債》3、下修條款下修條款也是一種保護(hù)投資者利益的條款，“下修”即對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格的向下調(diào)整。調(diào)整的依據(jù)是可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票的向下變動(dòng)，通常是由于實(shí)施了分紅、派息、配股等影響股價(jià)下跌的行為。下修條款相比回售條款應(yīng)用更頻繁，是一種更切實(shí)際保護(hù)投資者利益的方式。但最新頒布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》規(guī)定，“上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格……不得向下修正?！奔粗挥泄伎赊D(zhuǎn)債才具有轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的權(quán)利。典型的下修條款是，在轉(zhuǎn)股期當(dāng)公司股票在任意連續(xù)二十個(gè)交易日中至少有十個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格85%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交本公司股東大會(huì)表決。深圳證券交易所投教公開課《基金丨可轉(zhuǎn)債講座之一：什么是可轉(zhuǎn)債》（四）一份典型的可轉(zhuǎn)債條款以2021年3月4日發(fā)行上市的環(huán)旭轉(zhuǎn)債為示例，一份典型的可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)如表3-1所示：表3-1環(huán)旭轉(zhuǎn)債基本條款資料來源：環(huán)旭電子股份有限公司《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》轉(zhuǎn)債名稱環(huán)旭轉(zhuǎn)債正股名稱環(huán)旭電子債券代碼113045.SH正股代碼601231.SH發(fā)行規(guī)模34.5億元正股行業(yè)電子元件及設(shè)備主體/債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA+/AA+擔(dān)保人無存續(xù)期6年存續(xù)時(shí)間2021/3/4-2027/3/3票面利率第一年0.10%、第二年0.20%、第三年0.60%、第四年1.30%、第五年1.80%、第六年2.00%到期贖回價(jià)108元轉(zhuǎn)股價(jià)格初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為20.25元/股平價(jià)轉(zhuǎn)股期9個(gè)月后轉(zhuǎn)股起始日2021/3/10轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整條款在本次發(fā)行之后，若公司發(fā)生派送紅股、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股（不包括因本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股而增加的股本）、配股以及派發(fā)現(xiàn)金股利等情況，將按公式進(jìn)行轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整。下修條款在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)公司A股股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)。贖回條款（1）到期贖回：期滿后五個(gè)交易日內(nèi)，按債券面值的108.00%（含最后一期利息）贖回；（2）有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，①A股股票連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%）；②本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足3,000萬元?；厥蹢l款（1）有條件回售：最后兩個(gè)計(jì)息年度，股價(jià)在任何連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%；（2）附加回售條款：發(fā)行滿三年時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人享有一次回售的權(quán)利，按面值的102.00%（含第三年利息）回售給公司。二、可分離轉(zhuǎn)債和可交換債券（一）可分離轉(zhuǎn)債可分離轉(zhuǎn)債全稱“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”。2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次提出這一新的可轉(zhuǎn)債品種作為上市公司債再融資的一種補(bǔ)充方式?？煞蛛x轉(zhuǎn)債即將可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)和債券分開，可分別上市流通。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，我國已發(fā)行可分離轉(zhuǎn)債21只，其中20只都集中在2006年至2008年期間，還有一只于2009年發(fā)行，目前21只可分離轉(zhuǎn)債已全部退市，近幾年無新可分離轉(zhuǎn)債發(fā)行。發(fā)行可分離轉(zhuǎn)債的好處在于，賦予了企業(yè)一次審批兩次融資的機(jī)會(huì)。公司先是發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債，這屬于債權(quán)融資。當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的持有人選擇行權(quán)時(shí)，需要按約定的價(jià)格購買公司股票，即實(shí)現(xiàn)了又一輪的股權(quán)融資。（二）可交換債券可交換債（ExchangeableBonds，EB）是上市公司股東將其持有的股票交給托管人托管，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，投資者持有該債券，可以在約定的時(shí)間內(nèi)按照發(fā)行時(shí)約定的條件，將債券轉(zhuǎn)換為股東托管的股票。因此嚴(yán)格講，可交換債的發(fā)行人不是正股公司，而是持有正股的老股東。與可轉(zhuǎn)債一樣，可交換債同樣具備債性和股性，內(nèi)含轉(zhuǎn)股期權(quán)，不同的是可交換債轉(zhuǎn)股后投資者取得的是股東發(fā)行債券時(shí)已有的存量股票，不會(huì)增加對(duì)應(yīng)上市公司的股份數(shù)，即不存在股權(quán)稀釋效應(yīng)，只涉及股權(quán)轉(zhuǎn)移。2013年，我國發(fā)行第一只可交換債——13福星債。截至2021年2月9日，已發(fā)行327只可交換債，總募集金額3947.28億元，現(xiàn)存可交換債94只，余額1647.41億元資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。歷年來可交換債的發(fā)行情況如圖3-2資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫圖3-22013-2020年可交換債發(fā)行情況資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫三、可轉(zhuǎn)債與其他再融資方式比較根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，再融資方式包括發(fā)行股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)債和非公開發(fā)行。其中發(fā)行股票分為配股和公開增發(fā)，是上市公司再融資的重要方式。配股是指向原股東按其持股比例、以低于市價(jià)的價(jià)格配售一定數(shù)量股票。公開增發(fā)面向的則是全體社會(huì)公眾，即向不特定對(duì)象募集股份。非公開發(fā)行則是指向特定對(duì)象發(fā)行股票，屬于廣義上的增發(fā)，或稱定向增發(fā)。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》發(fā)布，其中對(duì)配股和增發(fā)的發(fā)行條件作了詳細(xì)規(guī)定。配股時(shí)“擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的百分之三十”中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會(huì)2006年【第30號(hào)令】，第12條，并且控股股東需公開承諾認(rèn)購數(shù)量。若原股東認(rèn)購的數(shù)量未達(dá)到本次擬配售數(shù)量的70%，則視為配股失敗。對(duì)增發(fā)則提出了近三年凈資產(chǎn)收益率不低于6%中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會(huì)2006年【第30號(hào)令】，第12條中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會(huì)2006年【第30號(hào)令】，第13條配股從1993年開始就出現(xiàn)在我國的證券市場(chǎng)，是我國最早出現(xiàn)的再融資方式，從誕生伊始就占據(jù)上市公司再融資方式中的霸權(quán)地位直到2001年。從1993年至2020年末，通過配股已實(shí)現(xiàn)融資6,436.64億元，占我國證券市場(chǎng)三十年來股權(quán)融資總額的4.01%。通過配股進(jìn)行融資的優(yōu)勢(shì)在于，向原股東按持股比例配售股份，不會(huì)稀釋股權(quán)，保障老股東利益，因此融資難度也是諸多外源融資方式中最低的。我國最早在1994年出現(xiàn)第一筆增發(fā)，但隨后又停滯了3年，于1998年重啟。其中定增最早于1999年出現(xiàn)，但直到2006年股權(quán)分置改革完成后才興起。根據(jù)Wind資料顯示，截至2020年末，通過增發(fā)已實(shí)現(xiàn)融資95,077.06億元，占三十年來股權(quán)融資總額的59.13%，是我國上市公司再融資最主要的方式。公開增發(fā)面向全體社會(huì)公眾，相比配股具有融資規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)。但增發(fā)的缺點(diǎn)是存在較大的股權(quán)稀釋效應(yīng)，并且發(fā)行價(jià)格折扣小，可能會(huì)存在破發(fā)的情況。表3-22001年-2020年三種再融資方式規(guī)模比較單位：億元、%年份集資金額集資金額包括IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債金額配股增發(fā)增發(fā)包括定向增發(fā)和公開增發(fā)可轉(zhuǎn)債金額占比金額占比金額占比20011,235.68397.8732.20227.3618.402002709.5552.687.42151.1921.3141.505.852003806.2467.688.39109.8313.62161.5020.032004718.53104.7714.5859.388.26206.0328.672005334.132.620.78278.7883.4320062,365.864.320.18993.4641.9928.771.2220078,305.26227.682.743,203.0238.57106.481.2820083,365.54151.574.502,105.4662.5677.202.2920094,777.00105.972.222,888.6260.4746.610.98201010,382.281,438.2213.853,371.1332.47717.306.9120117,184.98338.504.713,744.8152.12413.205.7520124,497.8151.921.153,258.8472.45157.053.4920134,668.36475.7310.193,638.7677.95551.3111.8120148,873.65137.971.556,672.5775.20311.193.51201515,