隱性債務(wù)解讀

隱性債務(wù)解讀目錄TOC\o"1-1"\h\u24447隱性債務(wù)的概念與內(nèi)涵 頁隱性債務(wù)的概念與內(nèi)涵一、隱性債務(wù)的概念隱性債務(wù)，全稱為“地方政府隱性債務(wù)”，是指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務(wù)。市場中也存在著“隱形負債”“隱形債務(wù)”“隱性負債”的稱呼，這些都是不準確的。隱性債務(wù)的名詞從2017年中期逐步走入了視野。2018年7、8月間，黨中央國務(wù)院發(fā)布了《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號）和《中共中央辦公廳國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)<地方政府隱性債務(wù)問責辦法>的通知》（中辦發(fā)〔2018〕46號），正式對隱性債務(wù)進行了系統(tǒng)性的規(guī)定。二、隱性債務(wù)的內(nèi)涵對隱性債務(wù)的理解，從以下方面進行闡述：1.隱性債務(wù)是在法定政府債務(wù)限額之外形成的債務(wù)。根據(jù)我國當前《預算法》的規(guī)定，政府的舉借債務(wù)行為只能是在國務(wù)院確定的債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行政府債券（包括政府一般債券和政府專項債券），對于其他任何形式的舉借債務(wù)，均屬于隱性債務(wù)范疇。2.不僅僅應從表面上看地方政府是否做出了承諾，還應從實質(zhì)上看是否實施了償還行為。例如，某些平臺公司對外舉債，雖然政府沒有提供任何書面承諾，但是，政府實際上向平臺公司撥付了款項，用于平臺公司償還債務(wù)，則將同樣被認定為隱性債務(wù)。3.地方政府的承諾行為也并不能簡單理解為政府的直接性、典型性承諾（例如出具有關(guān)決議、函件，或者在有關(guān)債務(wù)協(xié)議、文件上簽字蓋章），采用各種變通方式承諾的，也同樣將被認定。例如，有些地方表面上是國有企業(yè)對外舉債，但是政府與國有企業(yè)之間達成了某種支付約定，這種約定在該國有企業(yè)對外舉債中起到了核心的支撐作用。當這種支付行為沒有得到合法合規(guī)認定的情況下，則也將被認定為隱性債務(wù)。一種典型的方式是，某一國有企業(yè)違規(guī)簽訂政府購買服務(wù)協(xié)議，以其對政府的應收賬款做質(zhì)押，對外進行舉債。4.從主體角度看，也不能將“地方政府”狹義的理解為政府及其所屬部門本身，對于黨委、人大、公益一類事業(yè)單位以及其他需要財政資金投入的主體，也應與地方政府做相同看待。5.就擔保方式而言，不僅是包括了我國《民法典》所規(guī)定的抵押、質(zhì)押、保證等形式，對于例如“差額補足”“流動性支持”以及其他能夠體現(xiàn)為擔保性質(zhì)的行為同樣囊括在內(nèi)。歸納來看，只要是能夠體現(xiàn)出財政“兜底”的性質(zhì)，就將被認定為隱性債務(wù)。

防范與化解隱性債務(wù)風險的核心意義一、從政策角度看，防范隱性債務(wù)風險是我國三大攻堅戰(zhàn)中的重要組成部分眾所周知，黨的十九大報告中明確：要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)，使全面建成小康社會得到人民認可、經(jīng)得起歷史檢驗。防范化解隱性債務(wù)風險，即是三大攻堅戰(zhàn)之首——防范化解重大風險的重要部分。因此，各地政府應清醒的認識到，防范與化解隱性債務(wù)風險，將是黨中央長期堅持的治國方針，而非僅為一時之需，故此，各地政府應徹底打消幻覺和僥幸心理，從內(nèi)心深處認可這一項重要任務(wù)的長期性與持續(xù)性。二、從內(nèi)在角度看，隱性債務(wù)對國家金融安全形成了重大威脅毋庸置疑，在當今時代，金融安全是除國防安全之外的另一個國家核心安全，1998年的金融風暴和2008年的金融危機所形成的破壞力，至今仍令心有余悸。隱性債務(wù)表面上看是地方政府或其所屬國有企業(yè)發(fā)生了債務(wù)危機，但是從深層次看，實則是各個債權(quán)人無法到期回收欠款，進而引發(fā)了債權(quán)人的自身風險。而這些債權(quán)人或資金的最終來源，大部分都是國有性質(zhì)的金融機構(gòu)，因此，隱性債務(wù)的風險最終將傳導形成以國有資本為主的金融機構(gòu)的風險，而國有金融機構(gòu)在我國金融體系所占比重是無需多言的。根據(jù)2018年國際貨幣基金組織（IMF）測算，2018年末，我國隱性債務(wù)數(shù)額達30.9萬億，而2018年我國的GDP總額為91.93萬億，如此直觀比較，隱性債務(wù)的規(guī)?？梢娨话?。因此，若如此龐大規(guī)模的隱性債務(wù)再不進行控制與化解，那么將必然存在引起系統(tǒng)性金融風險的很大可能。三、國際上若干國家和機構(gòu)對我國的長期覬覦與打壓，更是需要時刻提高警惕除了國內(nèi)自身長期發(fā)展而引起的內(nèi)因風險外，更不能忽視我國長期受著西方部分國家和機構(gòu)的幾乎不間斷的經(jīng)濟威脅與打擊（例如眾所周知的中美貿(mào)易戰(zhàn)、索羅斯財團）。因此，若我國因隱性債務(wù)而引發(fā)了財政與金融危機，那么勢必給國外勢力提供了千載難逢的可乘之機。因此，如果國內(nèi)自身危機與艱巨的國際形勢相互融合，對國家所引起的震動與威脅是不可想象的。

引發(fā)隱性債務(wù)的主要原因一、部分地方政府存在著自身財政承受能力無法完成上級任務(wù)盡管黨中央國務(wù)院已經(jīng)多次強調(diào)上級黨委、政府在給下級或同級下達任務(wù)時，應充分考慮到下級的承受能力，但是，這種規(guī)定本身就缺乏量化標準，無法真實、準確的衡量出準確的“財政可承受范圍”。并且，下級政府經(jīng)常面臨著上級的多頭領(lǐng)導、多重任務(wù)的無奈局面，多個上級部門之間難以做到有效溝通，各自都在下達各自的任務(wù)。各任務(wù)的疊加，將很可能導致下級政府財政的無力支撐。二、部分領(lǐng)導的政績觀仍然存在問題盡管黨中央國務(wù)院多次強調(diào)各地領(lǐng)導應確立正確的政績觀，建立起“久久為功”“功成不必在我”的正確理念，但是從現(xiàn)實中看，這種價值觀的真正確立需要很長時間。很多地方政府仍然在以“上級看得見”為自身的奮斗目標，因此也仍然在不斷追求創(chuàng)設(shè)“新資產(chǎn)”“新形象”，這顯然就是形成隱性債務(wù)的重要源泉。很多地方在開展城市更新項目中，青睞“大拆大建”，而無意“修修補補”，就是這一典型寫照。三、近些年來復雜多變的國內(nèi)外形勢更是加劇了隱性債務(wù)的隱患近些年來，由于以中美貿(mào)易戰(zhàn)為典型的國際形勢的異常嚴峻，再加之國內(nèi)疫情、自然災害的嚴酷現(xiàn)實，使得各地政府在原本就捉襟見肘的財政負擔外，仍然還要拿出大量資金為當?shù)仄髽I(yè)紓困、確保社會的良好運轉(zhuǎn)和疫情、災害的防范與消除。在此過程中，隱性債務(wù)的發(fā)生幾率顯然比常規(guī)狀況下大為增加。四、隱性債務(wù)認識與理解不足到目前為止，仍然有很多地方政府或者國有企業(yè)、社會資本、金融機構(gòu)、中介人員對隱性債務(wù)的概念、性質(zhì)、意義理解不足，客觀上造成了在謀劃項目時，因誤解而觸發(fā)了隱性債務(wù)。尤其對于地方政府來說，因我國體制原因，政府相關(guān)負責人更替時有發(fā)生，而新任領(lǐng)導很可能并沒有足夠的知識和經(jīng)驗儲備。而隱性債務(wù)又是較為專業(yè)的領(lǐng)域，因此，客觀上就造成了地方政府似乎“始終”處于對隱性債務(wù)認知不足的狀況。

財政部融資平臺隱性債務(wù)典型案例第一個案例：陜西省延安市新區(qū)投資開發(fā)建設(shè)有限公司、延安新區(qū)市政公用有限公司通過代政府借款等方式違法違規(guī)融資。原文：2016年1月至2018年3月，延安市新區(qū)投資開發(fā)建設(shè)有限公司、延安新區(qū)市政公用有限公司將銀行貸款等融資資金69.07億元，按要求交由延安市新區(qū)管理委員會統(tǒng)籌使用，用于延安新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、道路工程等建設(shè)，截至2018年5月底，形成政府承諾以財政資金償還的債務(wù)36.8億元，造成新增隱性債務(wù)。解讀：此案例的核心模式是融資平臺公司舉借債務(wù)開展非經(jīng)營性項目，最終由政府承諾以財政資金償還。對此案例的分析，應關(guān)注以下幾個角度：1.針對非經(jīng)營性項目，隱性債務(wù)的認定與政府是否主動要求并無直接關(guān)系案例中提到平臺公司“按要求交由”政府統(tǒng)籌使用融資資金，實際上，即便是沒有按照政府要求，而是形式上“主動性”的完成非經(jīng)營性項目，也仍然將很大可能性被認定為隱性債務(wù)。非經(jīng)營性項目，理由屬于政府投資項目，而不應隨意包裝成企業(yè)投資項目。此案例的項目類型，平臺公司融資行為和銀行貸款行為，顯然都不具有商業(yè)邏輯，背后依賴和看中的是政府的財政還款，尤其是在當前我國大部分平臺公司并沒有太多實體化經(jīng)營收入的情況下，更是如此。此種案例類型，在我國處于十分普遍的情況。因此，不能理解為：政府主動要求平臺公司承擔的，屬于隱性債務(wù)；平臺公司自己主動要求的，就不屬于隱性債務(wù)。2.平臺公司開展非經(jīng)營性項目能夠被認定為合規(guī)的情形并非只要是平臺公司針對非經(jīng)營性項目開展了融資建設(shè)，就必然被認定為隱性債務(wù)。如果存在以下情形，則也有可能避免隱性債務(wù)的發(fā)生：一是當非經(jīng)營性項目投資額可以由平臺公司合理承受時，則平臺公司的融資符合商業(yè)邏輯。如果操作得當，則可以被認定為合規(guī)范疇。對此，2018年9月13日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》，意見中明確指出了：厘清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)邊界。各級政府和社會組織要嚴格落實減輕企業(yè)負擔的各項政策，一般情況下，不得強制要求國有企業(yè)承擔應由政府或社會組織承擔的公益性支出責任。國有企業(yè)自愿承擔的，應嚴格履行相應決策程序。由此可見，當國有企業(yè)自身確實認為有能力且有必要承擔公益性支出時，則也是可以適度開展此類項目。例如，某一個非經(jīng)營性項目的建設(shè)關(guān)乎到該國有企業(yè)自身文旅、商業(yè)等項目的經(jīng)營效果。此時，國有企業(yè)自愿承擔公益性支出，是以自有資金，還是融資資金，本質(zhì)并無差別，均可以認定為合規(guī)。二是當平臺公司承擔了大量非經(jīng)營性項目的同時，又包裝了很多的經(jīng)營性項目，促進資金平衡，則也可以被認定為合規(guī)模式。EOD、城市更新、縣城城鎮(zhèn)化建設(shè)與城鄉(xiāng)融合發(fā)展等國家重點支持的項目類型，以及當前我國片區(qū)開發(fā)的形成，大都是遵循著這種理念。3.應正確理解“政府承諾”案例并未進一步闡述“政府承諾”是以何種形式做出的。實際上從隱性債務(wù)的法理角度看，此種承諾應做廣義理解：一是“政府承諾”并不能僅限于出具函件或者在有關(guān)法律文件上承諾“償還”，如果政府在沒有合法合規(guī)事由情形下納入財政預算并在未來進行支付，或雖未納入預算但也以其他形式確定支出責任，則也將被認定為違規(guī)“承諾”。二是政府承諾并不一定非要是對銀行（債權(quán)人）做出的，即便是政府對自己所屬的平臺公司做出了支付承諾（包括做出了預算安排），則穿透看，仍然是為了實現(xiàn)平臺公司的最終還款，則仍然被認定為隱性債務(wù)。此處必須明確一定，不能因為平臺公司是地方政府自己投資成立的，地方政府就可以任意從國有企業(yè)拆借款項或者任意支配，由此形成的債務(wù)同樣被認定為隱性債務(wù)。第二個案例：黑龍江省牡丹江市城市投資集團有限公司通過政府承諾方式違法違規(guī)融資。原文：2015年10月，時任牡丹江市常務(wù)副市長白某某批準相關(guān)部門與牡丹江市城市投資集團有限公司簽訂委托代建協(xié)議18份（其中15份為事后補簽），承諾安排財政補貼15.86億元，并以預期土地出讓收入支付應收賬款16.18億元，支持該公司發(fā)行“16牡城02債”18億元，造成新增隱性債務(wù)。解讀：本案例也是地方政府通過融資平臺公司舉借債務(wù)，并以財政資金償還，因此被認定為隱性債務(wù)。但是，本案例與第一個案例不同，存在了另外幾個十分典型的形式，對掌握隱性債務(wù)的認定標準具有非常重要的意義。為了對本案例進行較為全面的掌握，查詢了“16牡城02債”的債券募集說明書——《2016年第二期牡丹江市城市投資集團有限公司公司債券募集說明書》（2016年10月，本文簡稱“募集說明書”），結(jié)合募集說明書中的內(nèi)容，對本案例進行分析如下：1.關(guān)于代建將募集說明書中關(guān)于“代建”的主要闡述列舉如下：第一，關(guān)于代建的內(nèi)容進行了多處類似表述，例如，“發(fā)行人承接市內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，同市政府簽訂委托代建協(xié)議，按照協(xié)議約定由發(fā)行人負責辦理與施工建設(shè)相關(guān)的各項審批手續(xù)、組織協(xié)調(diào)拆遷安置工作，與各設(shè)計、施工、監(jiān)理等單位攤派并簽訂各類承包合同并支付承包費，籌集并管理項目資金，待工程建設(shè)完畢后向政府收取項目代建費?！钡诙?013-2015年度，發(fā)行人基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收入（代建收入）占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為84.36%、87.03%和89.05%。上述代建模式，在我國多年以來各地融資平臺公司的業(yè)務(wù)中已經(jīng)司空見慣，被很多人視為是平臺公司理所應當擁有的固有業(yè)務(wù)，已經(jīng)根深蒂固的植入了很多政府與平臺公司負責人的內(nèi)心深處，其正確性、必要性、必然性似乎已經(jīng)不可動搖。這是我國多年以來，地方政府和平臺公司的一個重大誤解。從本質(zhì)上講，“代建”是一種項目管理方式而不是投融資方式，也就是說，代建單位是受項目主體（針對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，項目主體通常就是某一個政府職能部門）的委托，實施項目管理職能，以彌補項目主體自身的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗的不足。對此，2014年《中央預算內(nèi)直接投資項目管理辦法》（國家發(fā)展和改革委員會第7號令）中做出了明晰的闡述：“對于項目單位缺乏相關(guān)專業(yè)技術(shù)人員和建設(shè)管理經(jīng)驗的直接投資項目，項目審批部門應當在批復可行性研究報告時要求實行代理建設(shè)制度（‘代建制’），通過招標等方式選擇具備工程項目管理資質(zhì)的工程咨詢機構(gòu)，作為項目管理單位負責組織項目的建設(shè)實施?！钡牵槍为毜姆墙?jīng)營性項目而言（對于經(jīng)營性項目，一般采用“項目管理”名詞，而不是用“代建”名詞），顯然屬于政府投資項目，建設(shè)資金理應只能由政府相關(guān)部門籌集資金，而不能由代建單位來籌集。退一步講，即便由代建單位參與融資，其充其量也只是因為金融資源豐富、投融資專業(yè)性強而提供技術(shù)支持、渠道搭建服務(wù)，融資主體（借款主體）仍然應為項目主體（從當前看，除了發(fā)行政府債券，其他方式都是違規(guī)的）。因此，本案例中代建單位既做了項目管理的工作，又以自身名義進行融資，顯然與代建的本質(zhì)相違背。本案例的“代建”十分具有典型性，從近幾年市場中看，絕大部分平臺公司都將“代建”默認為了“融資+代建”，這顯然是與正解大相徑庭的。這種被誤解的“代建”已經(jīng)成為了滋生隱性債務(wù)的重要“沃土”，希望各地政府及平臺公司、其他相關(guān)機構(gòu)給予足夠的重視。2.關(guān)于財政補貼募集說明書表述，“本項目是牡丹江市重大的民生工程，關(guān)系到約9,030戶居民的生活居住環(huán)境，因此得到牡丹江市政府的大力支持，根據(jù)《牡丹江市人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于同意市政府<關(guān)于安排財政資金專項用于‘2014年牡丹江主城區(qū)棚戶區(qū)改造項目’補貼的報告>的決定》（牡人大發(fā)[2015]38號），自2016年起，牡丹江市政府將下?lián)芄灿?58,640.00萬元財政資金作為該項目的補貼?！保◤?016年-2023年，每年財政補貼19,830萬元）。財政補貼是我國財政資金應用領(lǐng)域最廣、應用率最高、靈活性最強的方式之一，但是，并不能因此就認為，地方政府對“財政補貼”的方式可以任意為之。實踐中應把握兩個核心問題：（1）從項目類型角度就棚戶區(qū)改造項目而言，在2016年前后的時間，采用PPP模式、特許經(jīng)營模式、政府購買服務(wù)方式是國家支持的方式，在這些方式內(nèi)使用財政補貼是具有合規(guī)性基礎(chǔ)的（政府購買服務(wù)并不是財政補貼，而是財政付費）。但是，本案例并沒有采用上述三種的任何一種模式，而是地方政府“創(chuàng)造性”的使用了財政補貼。這種在沒有合法合規(guī)依據(jù)的情況下，由平臺公司融資建設(shè)，再由政府以“財政補貼”名義承諾財政支付，被認定為隱性債務(wù)，是在所難免的。（2）從補貼時間看從2015年以來，我國一直都是實行中期財政規(guī)劃，即以三年滾動方式編制預算，而不能一次性超過3年編制長期預算。目前我國僅是在PPP領(lǐng)域等為數(shù)不多的領(lǐng)域，為了應對長達10年以上的財政資金安排，才支持了地方政府可以編制中長期財政規(guī)劃。但是，本案例中的模式，顯然不在恩賜之列。3.關(guān)于預期土地出讓收入募集說明書表述，“為保障政府機構(gòu)應付資金落實到位，牡丹江市政府下發(fā)《關(guān)于牡丹江市城市投資集團有限公司應收賬款情況的通知》，將位于大慶路北側(cè)、鐵路三角線東西兩側(cè)地塊出讓收益作為政府機構(gòu)應付資金的償還來源。上述地塊在未來五年完成出讓后，出讓收入扣除相關(guān)稅費將優(yōu)先用于支付政府及相關(guān)部門應付的16.18億元資金?！鄙鲜瞿Ｊ降暮诵氖菍㈩A期土地出讓收入作為政府向平臺公司的付款來源。這里有一個比較容易混淆的問題，需要強調(diào)說明：以《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號）、《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）為核心的一系列政策法規(guī)文件，都明確規(guī)定了，不得承諾將預期土地出讓收入作為國有企業(yè)（包括融資平臺）償債資金來源。如果從文義上看，似乎應理解為，平臺公司對外產(chǎn)生了債務(wù)（例如融資、施工墊資等），在對債權(quán)人進行承諾（或簽訂協(xié)議）時，不得將預期土地出讓收入作為償債來源。但是，實際上并不能僅作此狹義理解。如果平臺公司對外融資（墊資）時并沒有對債權(quán)人作此明確承諾，但是，平臺公司卻在與政府的協(xié)議或文件中，將預期土地出讓收入作為政府向平臺公司應收賬款的支付來源，以此對債權(quán)人“心安”，則同樣與前者做相同的違規(guī)認定，本案例即屬于后一種情況。前后兩種情況均被認定為隱性債務(wù)，核心原因就是企業(yè)舉債明明應該以自身實力償還，卻穿透依賴于財政資金支付，此時這個企業(yè)顯然就是一個“通道”的作用。當然，也要明確一點，如果財政資金以合法合規(guī)的形式向國有企業(yè)支付，則將被認定為國有企業(yè)的合法所得，與隱性債務(wù)的性質(zhì)是不同的，PPP模式和特許經(jīng)營模式下的財政補貼，即是如此。在當前，將預期土地出讓收入作為實質(zhì)性收益來源（或者說是占比最大的收益來源），是我國很多地方政府項目（尤其是片區(qū)開發(fā)類項目）的常見實施理念。本案例正是給這種以未來土地出讓收益來促進資金平衡的項目，提供了具有參考價值的樣本，足以引發(fā)人們的進一步深思。第三個案例：貴州省遵義市新區(qū)建投集團有限公司通過政府部門擔保方式違法違規(guī)融資。原文：2017年11月，遵義市新區(qū)建投集團有限公司以其控股子公司持有的對貴州新蒲經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會7.02億元應收賬款為質(zhì)押，通過上海金元百利資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行“金元百利遵義建投基建系列專項資管計劃”（1-7號）產(chǎn)品以及委托貴陽銀行股份有限公司遵義分行向其貸款的方式，共募集資金3億元，造成新增隱性債務(wù)。貴州新蒲經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會出具了債權(quán)債務(wù)確認函、債權(quán)債務(wù)及收益權(quán)轉(zhuǎn)讓確認函，承諾履行還款義務(wù)。解讀：本案例的核心是融資平臺公司以自身對政府的債權(quán)（應收賬款）作為質(zhì)押和轉(zhuǎn)讓（這是兩個行為），對外進行融資，進而被認定為隱性債務(wù)。本案例也是具有很強的借鑒意義，在實踐中應把握認定隱性債務(wù)的核心要旨。1.應收賬款是否合法合規(guī)遵義市新區(qū)建投集團有限公司（簡稱“遵義新區(qū)建投”）對政府享有的應收賬款是本案例的一個關(guān)鍵要素，應收賬款是否為合法合規(guī)，是認定隱性債務(wù)的重要依據(jù)。如果屬于合法合規(guī)的應收賬款，則融資主體以此為質(zhì)押或者轉(zhuǎn)讓的標的物，對外進行融資，顯然是合法合規(guī)的。如果應收賬款是不合法合規(guī)的，實際上即便是不進行應收賬款質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓，單就遵義新區(qū)建投和政府之間的行為，也形成了隱性債務(wù)。關(guān)于應收賬款，注意到，為了支持PPP模式和特許經(jīng)營模式等新興投融資模式的發(fā)展，中國人民銀行在2017年10月25日發(fā)布了《應收賬款質(zhì)押登記辦法（2017修訂）》（該辦法已經(jīng)在2022年2月1日被《動產(chǎn)和權(quán)利擔保統(tǒng)一登記辦法》所替代），明確了應收賬款包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)（未來收益權(quán)與現(xiàn)已形成的債權(quán)有很大區(qū)別，這是一個復雜的問題，本文不再詳細闡述）。從應收賬款的內(nèi)容看，增加了兩個：一是提供醫(yī)療、教育、旅游等服務(wù)或勞務(wù)產(chǎn)生的債權(quán)；二是能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目收益權(quán)。例如，PPP模式中常規(guī)融資模式就是，PPP項目公司以其對政府合法合規(guī)的應收賬款（即以財政補貼或政府付費體現(xiàn)的未來項目收益權(quán)）作為質(zhì)押，對外進行融資。由此可以看出，以合法合規(guī)的應收賬款進行融資（包括質(zhì)押和轉(zhuǎn)讓），非但不是被我國法律法規(guī)所禁止的，反而是一直在鼓勵支持的。當然，這里有一個前提是資金用途必須是合規(guī)的。2.關(guān)于應收賬款的質(zhì)押與轉(zhuǎn)讓本案例對應收賬款實際上存在了兩個行為。一是“遵義市新區(qū)建投集團有限公司以其控股子公司持有的對貴州新蒲經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會7.02億元應收賬款為質(zhì)押”，二是“貴州新蒲經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會出具了債權(quán)債務(wù)確認函、債權(quán)債務(wù)及收益權(quán)轉(zhuǎn)讓確認函，承諾履行還款義務(wù)?！鼻罢呙鞔_了為應收賬款質(zhì)押，但是后者的性質(zhì)并沒有十分明確，鑒于此，“據(jù)悉，該系列產(chǎn)品募集資金用于受讓遵義建投（作者注：就是指遵義新區(qū)建投）享有的對貴州新蒲經(jīng)開區(qū)管委會形成的5.67億元應收債權(quán)收益權(quán)，遵義建投最終將資金用于自身補充流動資金。”此報道與本案例描述相互印證，確定了后者屬于應收賬款轉(zhuǎn)讓。另外，上述兩個應收賬款是否有重疊，不得而知。從法理分析，應為兩筆不同的債權(quán)。但是，也不排除可能當時操作主體的描述并不十分準確或恰當?！皯召~款質(zhì)押”與“應收賬款轉(zhuǎn)讓”是完全不同的兩個法律性質(zhì)?！皯召~款質(zhì)押”僅是擔保措施，新的債權(quán)人通常并沒有當然的權(quán)利直接向債務(wù)人索要。（在《民法典》出臺之前，法律禁止當事人事先約定權(quán)利人可以直接取得質(zhì)押物<即應收賬款的追索權(quán)>?！睹穹ǖ洹烦雠_之后，對權(quán)利質(zhì)押進行了重大修改，在一定程度上賦予了當事人自由協(xié)商的權(quán)利。但是在當時的2017年，新的權(quán)利人并無權(quán)直接向債務(wù)人索要）?！皯召~款轉(zhuǎn)讓”，是一種交易行為，一方將應收賬款的追索權(quán)轉(zhuǎn)讓給了新的債權(quán)人從而提前獲得資金，新的債權(quán)人有權(quán)利直接對債務(wù)人（即本案例中的新蒲經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會）索要。因此，本案例是兩個應收賬款不同行為的集合體，隱性債務(wù)的認定實際上也是兩重原因：一是遵義新區(qū)建投對新蒲經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會的應收賬款直接轉(zhuǎn)讓給了債權(quán)人，構(gòu)成了政府的直接承諾償還；二是遵義新區(qū)建投將應收賬款進行了質(zhì)押，構(gòu)成了政府的擔保。第四個案例：江蘇省原洪澤縣城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司通過抵押公益性資產(chǎn)發(fā)債方式違法違規(guī)融資。原文：2016年7月，原洪澤縣城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（現(xiàn)淮安市洪澤區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司）抵押包含3宗作為綠地廣場、市民文化廣場使用的地塊在內(nèi)的土地使用權(quán)，發(fā)行“16洪澤債”10億元，造成新增隱性債務(wù)。解讀：本案例的核心是融資平臺公司以公益性資產(chǎn)作為抵押，對外融資，形成隱性債務(wù)。此種方式是前些年來十分常見的一種融資方式，但是應該說，進入到2017年后，政府不得將公益性資產(chǎn)注入平臺公司以及平臺公司不得以公益性資產(chǎn)作為抵押進行融資的理念，已經(jīng)深入人心。同時，金融機構(gòu)也早已明確了不接受公益性資產(chǎn)作為擔保物。因此，近幾年里，這種情況幾乎已經(jīng)杜絕了。因此，對于此案例，已經(jīng)不需要再對公益性資產(chǎn)的注入與擔保的性質(zhì)深入分析。但是，對于公益性資產(chǎn)與融資平臺之間千絲萬縷的關(guān)系，卻需要進行一定的闡述。1.現(xiàn)存在平臺公司的大量公益性資產(chǎn)如何處理由于過去相當長時間內(nèi)的融資需要，當前我國相當數(shù)量的平臺公司名下，仍然積累了大量的公益性資產(chǎn)。到目前為止，雖然包括國務(wù)院、財政部、發(fā)改委等國家機關(guān)已經(jīng)多次出臺文件，禁止地方政府將公益性資產(chǎn)注入融資平臺公司，但是，對于現(xiàn)存留在平臺公司名下的公益性資產(chǎn)如何處理，國家并沒有明確規(guī)定。從理論上看，平臺公司最終必然要將公益性資產(chǎn)剝離出去，以恢復平臺公司真正的資產(chǎn)規(guī)模，體現(xiàn)出真實的財務(wù)狀況。但是，從實際角度出發(fā)，鑒于大部分平臺公司仍然承擔著數(shù)額不小的債務(wù)（包括隱性債務(wù)、自身債務(wù)等各種債務(wù)），若在短期內(nèi)將公益性資產(chǎn)剝離，勢必影響到了平臺公司的財政狀況，造成企業(yè)資產(chǎn)負債率陡增。在當前國家明確要求加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的背景下，以及考慮到平臺公司在市場中的認可度因素，這種短期剝離的方式顯然并不是可取的。因此，現(xiàn)存在平臺公司的大量公益性資產(chǎn)，應本著循序漸進的原則，在經(jīng)營性收入逐步提高、經(jīng)營性資產(chǎn)的不斷注入的情況下，逐步剝離公益性資產(chǎn)，以確保財政狀況的穩(wěn)定性。2.謀求平臺公司名下的公益性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營性資產(chǎn)對于平臺公司的公益性資產(chǎn)，大致分為兩種類型：一種是純基礎(chǔ)設(shè)施類公益性資產(chǎn)，例如市政道路、綠地、廣場、公園等；另一種是具有一定運營功能的房屋建筑類資產(chǎn)，例如學校、醫(yī)院、樓堂館所等。前者通常難以轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營性資產(chǎn)（簡稱“變性”），除非是通過地方政府統(tǒng)一調(diào)整規(guī)劃，使得此類用地變成經(jīng)營性用地；后者由于具有明顯的使用價值，應謀求將該資產(chǎn)變性為經(jīng)營性資產(chǎn)。從變性方式看，因具體資產(chǎn)的性質(zhì)不同，則應一事一議。但從大體上看，應從城市規(guī)劃、土地性質(zhì)、土地供應方式（即劃撥、出讓等方式）、未來資產(chǎn)經(jīng)營模式等方面多頭并舉。3.地方政府謀求將自身名下的公益性資產(chǎn)變性后注入平臺公司不斷為平臺公司注入經(jīng)營性資產(chǎn)，促進平臺公司的企業(yè)規(guī)模和融資能力，仍然是地方政府當前的強烈愿望。但是，多年以來，能夠注入到平臺公司的經(jīng)營性資產(chǎn)幾乎已經(jīng)使用殆盡。當前很多地方政府已經(jīng)將眼光聚焦到如何將自身的行政辦公大樓等房屋建筑類資產(chǎn)合法合規(guī)的注入到平臺公司，這是一個很具有挑戰(zhàn)性的課題，但是，確實能夠盤活很多地方政府的沉沒資產(chǎn)。對此，各地應充分結(jié)合政策規(guī)定，并應聘請專業(yè)機構(gòu)參與設(shè)計，不斷探索出一條適合本地資產(chǎn)變性的有效方法。從基本思路上看，與前述2中的描述大體相當。但由于當前資產(chǎn)仍處于地方政府名下，則仍然與前述2中已經(jīng)在平臺公司名下的情形有很大區(qū)別。4.當前平臺公司應絕對避免融資建設(shè)形成新的公益性資產(chǎn)鑒于當前的財政困境，以及仍有不斷的建設(shè)需求，很多地方政府仍然將某些公益性項目所對應的資產(chǎn)（例如新建學校、幼兒園、醫(yī)院等）交由平臺公司融資建設(shè)。但是，這種情形下，將通常被認定為隱性債務(wù)。同時，也難以獲得金融機構(gòu)的貸款。當然，在傳統(tǒng)思維中，平臺公司可能繞開金融機構(gòu)直接由施工企業(yè)墊資完成，但是，當前這種方式也非常難以實現(xiàn)。一是央企國企類施工企業(yè)通常難以審批通過；二是其他施工企業(yè)受經(jīng)濟影響恐難支撐；三是2022年6月14日財政部、住建部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于完善建設(shè)工程價款結(jié)算有關(guān)辦法的通知》（財建〔2022〕183號）中明確規(guī)定了，“政府機關(guān)、事業(yè)單位、國有企業(yè)建設(shè)工程進度款支付應不低于已完成工程價款的80%”。因此，無論從政策層面還是市場層面看，融資建設(shè)或者墊資建設(shè)方式，都是難以為繼的。對于此種情況，目前市場上已經(jīng)悄然興起了“以租代建”的模式。即，由平臺公司以企業(yè)投資形式進行建設(shè)，而后返租給地方政府相關(guān)部門。此種方式從邏輯角度是值得嘗試的，但是仍應當注意到避免“新瓶裝老酒”，避免最終仍然被認定為財政兜底。第五個案例：安徽省池州金達建設(shè)投資有限公司通過質(zhì)押政府購買服務(wù)協(xié)議約定的應收賬款方式違法違規(guī)融資。原文：2016年6月，經(jīng)池州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會專題會議研究同意，池州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)財政局與原安徽省池州市平天湖建設(shè)工程有限公司（現(xiàn)安徽平天湖投資控股集團有限公司，以下簡稱平天湖公司）的全資子公司池州金達建設(shè)投資有限公司（以下簡稱金達公司）簽訂政府購買服務(wù)協(xié)議，以7.8億元購買平天湖公司建設(shè)的金光大道等22條市政道路的運營服務(wù)，并出具文件承諾將購買服務(wù)資金按約定逐年納入本級財政預算管理。當年7月，金達公司以上述協(xié)議約定的應收政府購買服務(wù)費7.8億元為質(zhì)押，向交通銀行股份有限公司池州分行貸款5億元，造成新增隱性債務(wù)。解讀：本案例的核心是融資平臺公司利用違規(guī)政府購買服務(wù)形成的應收賬款做質(zhì)押，對外融資，由此被認定為新增隱性債務(wù)。實際上，以政府購買服務(wù)合同作為融資工具進行舉債的情形在近兩年已經(jīng)發(fā)生的很少了。因此，對本案例僅作簡要分析：1.建設(shè)工程作為政府購買服務(wù)內(nèi)容的違規(guī)性眾所周知，《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預〔2017〕87號）、《政府購買服務(wù)管理辦法》（財政部令第102號）都已經(jīng)明確禁止將工程與服務(wù)打包作為政府購買服務(wù)內(nèi)容（鑒于此項規(guī)定已經(jīng)深入人心，不再詳細闡述），因此，本案例之所以被認定為新增隱性債務(wù)，核心原因就是應收賬款本身不具有合規(guī)性。進行一下延申，對于市政道路的建設(shè)，屬于非經(jīng)營性項目，若僅開展此單體項目，目前合規(guī)的模式僅限于政府直接投資和PPP模式兩種，這兩種都是政府投資項目而非國有企業(yè)投資項目。此外，如果客觀條件合適，也可以將非經(jīng)營性項目與經(jīng)營性項目綜合打包以促進資金平衡，目前城市更新、城鄉(xiāng)融合發(fā)展、EOD模式等片區(qū)開發(fā)類項目，都是采用了此種理念。2.合規(guī)的政府購買服務(wù)所形成的應收賬款是否可以質(zhì)押財預〔2017〕87號文中規(guī)定，“地方政府及其部門不得利用或虛構(gòu)政府購買服務(wù)合同為建設(shè)工程變相舉債，不得通過政府購買服務(wù)向金融機構(gòu)、融資租賃公司等非金融機構(gòu)進行融資，不得以任何方式虛構(gòu)或超越權(quán)限簽訂應付（收）賬款合同幫助融資平臺公司等企業(yè)融資?！贝隧椧?guī)定的主旨是禁止地方政府及其部門（包括指使融資平臺公司）通過政府購買服務(wù)合同為公益性項目進行融資，并非是限制企業(yè)（即政府購買服務(wù)的承接主體，包括融資平臺公司）以政府購買服務(wù)合同進行合規(guī)性融資。如果融資平臺公司以政府購買服務(wù)形成的應收賬款（包括未來收益權(quán)）進行融資，籌集的資金用于自身的經(jīng)營性項目，也是完全可以的。例如，某一個平臺公司實施了物業(yè)管理、環(huán)衛(wèi)一體化等政府購買服務(wù)項目，每年形成的應收賬款就可以進行融資。當然，從現(xiàn)實中看，合規(guī)的政府購買服務(wù)所形成的應收款數(shù)額通常不大，對于平臺公司來說，以其作為質(zhì)押進行融資幾乎就是杯水車薪。第六個案例：山東省原沂南縣城鄉(xiāng)建設(shè)發(fā)展有限公司通過以財政資金為還款來源發(fā)債方式違法違規(guī)融資。原文：2016年11月，經(jīng)沂南縣人大常委會同意，沂南縣政府決定以政府購買服務(wù)方式運作沂南縣扶貧社會效用債券項目，由縣財政安排預算資金按年支付相關(guān)債券項目資金，并與原沂南縣城鄉(xiāng)建設(shè)發(fā)展有限公司（現(xiàn)沂南縣城市發(fā)展集團有限公司，以下簡稱沂南城建公司）簽訂了為期10年總價7億元的政府購買服務(wù)合同。當年12月，沂南城建公司發(fā)行“沂南縣社會效應債券”，募集資金5億元，用于光伏扶貧電站、孝心養(yǎng)老基金補貼等扶貧項目，造成新增隱性債務(wù)。解讀：本案例并非是財政部的首次公布，早在2018年11月9日，財政部預算司就發(fā)布了《山東省問責處理沂南縣違法舉債問題》，明確指出了“山東省沂南縣人民政府及其部門的上述行為違反了關(guān)于嚴禁以政府購買服務(wù)名義變相舉債的要求以及《中華人民共和國預算法》第三十五條‘除前款規(guī)定外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)’的規(guī)定?！薄Ｍ瑫r，也注意到，在前述2018年11月9日的處罰行為做出之前，曾經(jīng)有過多家媒體對該債券做過正面報道，例如：（1）有的報道稱，“山東沂南扶貧社會效應債券是一個非常值得贊賞和研究的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，不管是發(fā)行人、投資人還是中國銀行間市場交易商協(xié)會及中介機構(gòu)，都體現(xiàn)了很強的創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新精神?！?；（2）有的報道稱“山東沂南扶貧社會效應債券的成功發(fā)行，是社會效應債券模式與我國精準扶貧工作相結(jié)合的重要創(chuàng)新成果，為發(fā)揮市場化機制的作用，緩解脫貧攻堅資金供需時間不匹配的矛盾，整體統(tǒng)籌和加快推進精準扶貧各項工作，提高扶貧服務(wù)供給效率和效益，提供了可行的金融解決方案。同時，進一步豐富了銀行間債券市場產(chǎn)品體系，增強了對公共服務(wù)領(lǐng)域的投融資服務(wù)功能，對于拓寬市場主體社會責任投資渠道，實現(xiàn)債券市場與社會事業(yè)共同發(fā)展，具有重要意義?！币虼?，本案例起到了一個明顯的警示作用——不要將社會媒體的公開報道當作國家官方的認定依據(jù)，避免“自我安慰”。本案例是一個特殊的違規(guī)政府購買服務(wù)形式。通過網(wǎng)絡(luò)查詢得知：首先，沂南縣政府與平臺公司簽訂了政府購買服務(wù)合同（10年期），政府購買服務(wù)的內(nèi)容包括了項目投資成本、債券融資費用及建設(shè)回報。由此，平臺公司就擬制形成了項目收入（即政府支付的服務(wù)費）。平臺公司再以該項目收入為基礎(chǔ)，發(fā)行了一個特殊的項目債券——沂南縣扶貧社會效用債券。1.債券的收入構(gòu)成作為項目債券，項目收入應來自于兩個方面，一是市場上的經(jīng)營性收入，二是財政資金合法合規(guī)的支付，兩者并非必須同時存在。前一項經(jīng)營性收入自不必說，后一項則必須以合法合規(guī)為前提，目前最典型的就是PPP模式和合法合規(guī)的政府購買服務(wù)模式，財政資金可以通過政府付費或者可行性缺口補助（具體為財政補貼）形式支付。若財政資金的支付義務(wù)依據(jù)缺乏合法合規(guī)依據(jù)，則顯然屬于變相固化財政支出責任和實質(zhì)上做出了財政承諾，則被認定為隱性債務(wù)，是無可厚非的。2.政府購買服務(wù)的違規(guī)性本項目的政府購買服務(wù)行為違反了三個規(guī)定，一是將融資服務(wù)作為了政府購買服務(wù)內(nèi)容，二是將建設(shè)工程作為了政府購買服務(wù)內(nèi)容，三是突破了中期財政規(guī)劃要求，擅自做出了10年期的預算安排。因此，本項目的政府購買服務(wù)屬于違規(guī)政府購買服務(wù)。如果企業(yè)是以合法合規(guī)的政府購買服務(wù)（例如3年之內(nèi)的環(huán)衛(wèi)一體化項目）為基礎(chǔ)發(fā)行債券，則將屬于合規(guī)范疇。3.應從債券本質(zhì)進行隱性債務(wù)的認定分析本項目的債券發(fā)行，仍然是一種融資模式，與平臺公司以政府購買服務(wù)進行銀行貸款并沒有法律性質(zhì)上的區(qū)別，都是平臺公司舉債的方式，并都是以財政資金作為了最終償付來源。無非是前者是創(chuàng)設(shè)了標準化債券產(chǎn)品，而后者是非標準化的銀行貸款產(chǎn)品。結(jié)合本次財政部處罰的案例二和案例四，應清醒的認識到，隱性債務(wù)的認定，應回歸到債券的本質(zhì)（即本質(zhì)上仍然是一種舉債方式），即便是國家有關(guān)債券發(fā)行的主管部門或者機構(gòu)審批通過并實際公開發(fā)行了債券，但這仍然不能將其視為“保護傘”，若實質(zhì)上形成了隱性債務(wù)，仍然避免不了被處罰的風險。第七個案例：江西省樂平市古戲臺投資管理有限公司、原樂平市國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司通過抵押儲備土地和公益性資產(chǎn)方式違法違規(guī)融資。原文：2015年9月，樂平市人民政府要求原樂平市國土資源局（現(xiàn)樂平市自然資源和規(guī)劃局）將儲備土地注入樂平市古戲臺投資管理有限公司（以下簡稱樂平市古戲臺公司），樂平市古戲臺公司以上述地塊為抵押向中國工商銀行股份有限公司樂平支行和景德鎮(zhèn)農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司借款2億元，造成新增隱性債務(wù)。2016年11月，經(jīng)樂平市人民政府同意，原樂平市國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司（現(xiàn)樂平市國有資產(chǎn)經(jīng)營管理集團有限公司）以政府及其部門辦公用房抵押，向九江銀行股份有限公司借款2億元，造成新增隱性債務(wù)。解讀：關(guān)于儲備土地注入到平臺公司或者地方國有企業(yè)和公益性資產(chǎn)做抵押的問題，國家已經(jīng)是明令禁止，其性質(zhì)很容易理解，因此，本案例自身的微觀層面實際上并沒有解讀的必要。這里主要是延伸土地資產(chǎn)的注入問題。當前各地方政府都在試圖將土地資產(chǎn)注入到平臺公司，畢竟土地資產(chǎn)是很多地方政府最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，也是能夠短時間內(nèi)提高平臺公司規(guī)模的有效資產(chǎn)。但是，土地資產(chǎn)的注入絕不能采用儲備土地注入的形式。從我國當前政策法規(guī)來看，土地資產(chǎn)的注入實際上并非是一個政策法律層面的概念，而是市場上約定俗成的一個稱呼。從土地資產(chǎn)注入的具體方式上看，主要包括了國家作價出資（入股）、劃撥、協(xié)議與招拍掛出讓等形式。從狹義角度看，僅有國家作價出資形式是真正意義上的土地資產(chǎn)注入。對于劃撥、出讓形式，本質(zhì)上是政府土地管理部門對外供應土地的一種市場化方式（對于政府可能將收取的土地款返還給平臺公司，則屬于另一個概念和程序）。在這些注入方式中，最需要注意的是土地使用權(quán)的劃撥。這種劃撥土地必須用于市場化運作的公益性項目（例如供熱水氣、非公立醫(yī)院、非公立學校等），而不能是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和其他不具有經(jīng)營性收益的公益性項目。否則，將被認定為公益性資產(chǎn)注入到平臺公司，同樣屬于違規(guī)。第八個案例：重慶市黔江區(qū)城市建設(shè)投資（集團）有限公司通過財政擔保方式違法違規(guī)融資。原文：2015年11月至12月，經(jīng)黔江區(qū)人民政府批復同意，重慶市黔江區(qū)城市建設(shè)投資（集團）有限公司向原貴州中黔金融資產(chǎn)交易中心有限公司（現(xiàn)貴州中黔金科產(chǎn)業(yè)投資有限公司）融資0.55億元。黔江區(qū)財政局報經(jīng)黔江區(qū)人民政府有關(guān)負責人批準后，為該筆融資提供了協(xié)調(diào)資金支付融資產(chǎn)品本息的承諾函，造成新增隱性債務(wù)。解讀：財政為平臺公司提供擔保是多年來被明確禁止的行為，其違規(guī)性質(zhì)較為容易理解，并且從目前全國范圍看，幾乎也不會有地方政府還十分明確的承諾或者擔保，因此對基本問題不再詳述。但是，在這里需要闡述一點，實踐中發(fā)現(xiàn)有些地方政府為了滿足各類債權(quán)人的要求，采用粉飾措辭的方式變相提供擔保或者進行承諾，例如：（1）承諾表述為，地方政府（或財政局）承諾協(xié)調(diào)相關(guān)機構(gòu)（這個機構(gòu)并不是具體指明，只是在簽署文件時做出這種抽象的表達）為平臺公司提供擔保或流動性支持等措施，而并不是地方政府承諾自身提供擔?；蛄鲃有灾С值却胧?。（2）地方政府承諾協(xié)助平臺公司籌集資金，而并不是承諾自身提供資金償還。這些方式都是在規(guī)避隱性債務(wù)，試圖體現(xiàn)出“我承諾的是幫助平臺解決資金問題，而并不是承諾自己替平臺公司償還資金”的意思表示，但實際上就是一種掩耳盜鈴的舉動。首先，回歸到當事人簽署協(xié)議的內(nèi)心本意，仍然是基于地方政府信用的真實意圖，各方才促成的借款交易；其次，這類違規(guī)項目本身就是全部或大部分為公益性項目，只有財政予以信用保障才有商業(yè)邏輯可言。再次，如果政府的協(xié)調(diào)或者協(xié)助不到位，必然也應該為自己的承諾未實現(xiàn)而承擔義務(wù)，則此種義務(wù)將不可避免的將財政牽扯進來（例如承擔墊付責任等）。因此，盡管前述表達從純粹法律性質(zhì)分析，是否足以認定構(gòu)成政府承諾償還或擔保，仍然有待推敲，但是，基于債權(quán)人（尤其是大量金融機構(gòu)）對政府盲目認可，而形成了大量公益性項目舉債，必然還是造成了大量的金融風險和財政負擔，因此，此種行為實際上將仍然很可能被作為隱性債務(wù)認定和處理。

地方國企投資公益性項目是否形成隱性債務(wù)一、對于第一種非經(jīng)營性項目此種情況的認定較為簡單。非經(jīng)營性項目，由本地國有企業(yè)立項并融資建設(shè)，由于項目自身并無任何收益，因此，將被直接認定為隱性債務(wù)。國家財政監(jiān)管部門對此做了明確的規(guī)定，“對沒有收入來源的市政道路、綠地、廣場、公園、市政管網(wǎng)等市政設(shè)施建設(shè)債務(wù)，雖然舉借主體為國有獨資或控股公司、自收自支事業(yè)單位，但項目應判定為非市場化運營的公益性項目，由此形成的債務(wù)應界定為政府隱性債務(wù)。”當然有一種除外情況，如果非經(jīng)營性項目投資額相對企業(yè)規(guī)模和收入來說很小、可承受（例如某一個國有企業(yè)為附近道路建設(shè)過街天橋），則國有企業(yè)的融資建設(shè)屬于合理的承擔本應政府承擔的公益性支出，是國有企業(yè)在力所能及的情況下，體現(xiàn)了自身的社會責任，不能因此就認定為隱性債務(wù)。但是若超過了合理的度，顯然國有企業(yè)無力也沒有邏輯來承擔過大的公益性支出責任，則此時將被認定為隱性債務(wù)。二、對于第二種經(jīng)營性項目此種情況的認定也比較簡單。由于項目自身收益足以滿足投資要求，財政資金將不須進行承諾償還，因此，完全可以由國有企業(yè)自身負責融資，此時形成的債務(wù)屬于企業(yè)自身債務(wù)，而非隱性債務(wù)。當然，也有一種除外情況，如果資金方擔心項目風險和國有企業(yè)的償還能力不足，而要求財政做出擔保，若財政果真提供了擔保，則將仍被認定為隱性債務(wù)。三、對于第三種準經(jīng)營性項目此種情況最為復雜，實踐中也是最常見的。尤其是對于第一種非經(jīng)營性項目，由于合規(guī)性比較敏感，實踐中常常被包裝成準經(jīng)營性項目（例如將停車場、智慧路燈、廣告等與市政道路建設(shè)打包），需要分不同的情形來分別進行分析：1.如果采用了合法合規(guī)的投融資模式，則不屬于隱性債務(wù)例如國有企業(yè)作為了社會資本方（PPP模式下）、特許經(jīng)營者（特許經(jīng)營模式下）、承接主體（政府購買服務(wù)模式下），則盡管是由國有企業(yè)作為投資主體，但是，在此種國家認可的模式下，財政資金的支持（財政補貼、投資補助、購買服務(wù)費等）將不被認定為隱性債務(wù)。此時需要說明兩點，一是如果地方國有企業(yè)以社會資本方身份參與PPP模式，需要滿足財政部的要求，否則將違規(guī)（本文不再展開敘述）；二是如果開展上述投融資模式存在不合規(guī)情形，則仍然將可能被認定為隱性債務(wù)。2.符合國家當前的項目政策導向，則不宜被認定為隱性債務(wù)如果地方開展某一類項目符合國家政策要求，但是由于項目客觀條件確需財政支持，則并不能將這種財政支持當然的認定為隱性債務(wù)。比較典型的是城市更新、縣城城鎮(zhèn)化補短板強弱項、生態(tài)環(huán)境保護治理等項目。盡管國有企業(yè)投資開展這些項目并沒有采用PPP、特許經(jīng)營等投融資模式，但是，此種情況下財政資金的支持是不可避免的，國家有關(guān)部門更是明確了在這些項目類型中，財政資金可以進行支持（具體政策文件內(nèi)容不再列舉），則此時將不宜被認定為隱性債務(wù)。之所以表述為“不宜”而非表述為“必然不被認定為隱性債務(wù)”，是因為開展上述項目時，需要以必要性為主。如果超過必要性，則將仍然很可能被認定為隱性債務(wù)。例如在城市更新、生態(tài)環(huán)境治理時，盲目擴大項目范圍和投資額，未來靠大量土地出讓金返還來滿足回報。3.對于國家沒有明確支持的項目，則容易被認定為隱性債務(wù)各地開展的公益性項目，并非全部都是在國家鼓勵和支持的范圍內(nèi)，例如，某些地方開展產(chǎn)業(yè)園區(qū)、新城的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、康養(yǎng)文旅等建設(shè)，國家并沒有明確的政策文件支持財政資金對此類項目進行補貼，則此時如果沒有采用前述1中的合法合規(guī)的投融資模式，那么，財政資金的支持在沒有明確政策依據(jù)的情況下，將容易被認定為隱性債務(wù)。尤其在前期投資需要靠項目范圍內(nèi)的未來土地出讓金收入才能支撐時，更是如此。4.雖然項目存在收入缺口，但是國有企業(yè)可以以自身能力予以補足，則將不被認定為隱性債務(wù)此種情況檢測的是國有企業(yè)自身綜合實力是否能夠足以補足某一個項目的收入缺口。例如，某一個產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項目投資10個億，按照20年計算，經(jīng)營性收入僅能滿足7個億，仍然有較大的收入缺口。但是，如果這個國有企業(yè)自身的20年綜合收入（包括各種項目、各子公司利潤）能夠足以覆蓋這個收入缺口，則此項目中財政資金就沒有給予補足，則將不被認定為隱性債務(wù)。當然，實踐中很難對這個項目的收入缺口和國有企業(yè)的綜合收入的匹配度進行前期謀劃和后期認定，這就需要更為專業(yè)的機構(gòu)和人員參與，既要聚焦單體項目，又要對國有企業(yè)的總體發(fā)展進行規(guī)劃。

施工類央企參與地方政府項目投資的特點分析一、投資風險偏好低施工類央企幾乎均是投資風險偏好很低的投資人，基本上很難容忍投資收益不足或者投資完全失敗的風險。這里指的“投資風險”是指在理論上就可能存在的風險，例如投資到某一個文旅項目，則顯然就會因經(jīng)營不善而造成收益不足。如果是因為合作相對方“應付未付”的違約行為而形成的風險，則并不屬于這里所稱的投資風險。施工類央企投資風險偏好低主要是基于以下兩個原因：1.國有資本保值增值需求國有資本的對外投資，歷來都是各級國資委非常重視的環(huán)節(jié)。2018年和2019年，國務(wù)院國資委先后出臺了《中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責任追究實施辦法（試行）》（國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令第37號）、《關(guān)于中央企業(yè)加強參股管理有關(guān)事項的通知》（國資發(fā)改革規(guī)〔2019〕126號），明確加強了央企在對外投資過程中對國有資本的增值保值要求。盡管因投資而形成風險是在所難免的，但是，投資收益不足或者投資完全失敗，仍然是國有企業(yè)及有關(guān)負責人的重要業(yè)績評價標準。2.施工類企業(yè)的固有思維施工類企業(yè)長期都是以工程承包商的身份出現(xiàn)，因此也就形成了其不承擔投資風險的固有思維。盡管近些年來，以“投資拉動施工主業(yè)”的思路已經(jīng)在各大央企中取得共識。但是，施工類央企卻仍然是將“投資”作為手段，而非真實目的。換句話說，施工類央企并不是抱著“承擔投資風險”的目的，其主要看重的是確保投資收益基礎(chǔ)上的施工利潤。因此，實踐中就形成了大量央企與地方平臺公司約定了固定投資收益（即明股實債方式）。應該說此種約定固定收益的方式具有一定的商業(yè)合理性，且也并不被地方政府和地方國有企業(yè)所排斥，但是，就當前國資委對于央企投資的合規(guī)性要求來看，存在一定的瑕疵。因此，央企應在今后的項目中創(chuàng)新模式，既要達到減少風險的效果，又要防止違規(guī)（將在后續(xù)撰寫文章闡述，此處不再詳述）。二、投資收益率的要求指標不高投資收益率（也有企業(yè)以內(nèi)部收益率、投資回報率作為指標名詞）是企業(yè)投資決策的重要指標，施工類央企在項目中的投資收益主要來自于兩個方面，一是投資層面的投資收益，二是施工層面的工程利潤。從實踐中看，央企對投資收益率的過會標準并不高，這與地方政府項目的性質(zhì)和地方政府的要求無疑是相匹配的，這也是央企之所以成為了地方政府項目主力軍的原因之一。央企對投資收益率要求不好的主要原因如下：1.不以逐利性為唯一目標中央直屬企業(yè)與其他所有制類型的企業(yè)在投資收益的預設(shè)目標角度存在一定的不同。盡管央企也是企業(yè)，但是并不是以追求利潤為唯一目標。國家通過加大央企投資，可以在拉動經(jīng)濟增長、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、引導市場消費等多方面發(fā)揮重要作用，而非將眼光僅僅局限于一個企業(yè)的盈虧視角。因此，國家在鼓勵央企在某些特定領(lǐng)域投資時，既是可以實現(xiàn)以個體項目對全國做出示范指引的目的，又可以達到從宏觀角度對全國某一個領(lǐng)域的項目進行干預和調(diào)控的目的。2.風險與收益的匹配單從經(jīng)濟角度看，風險與收益成正比是一個基本的邏輯和規(guī)律。由于央企自身無意承擔較高的投資風險，也就帶來了它沒有較高的收益要求。3.以資本金投資帶動總工程量施工類央企的投資主旨是以項目資本金的投入（約占總投資的20-30%部分）獲取項目整體工程量（征地拆遷等工程建設(shè)其他費用假定在合理范疇），這是一種“以小博大”的投資理念。在此種投資策略下，顯然資本金對應的投資收益要遠小于整體項目工程所對應的施工利潤。況且，在非PPP模式下，工程定額下浮率通常情況下相對有限，這就更使工程建設(shè)部分的利潤能夠符合央企的要求。因此，施工類央企對投資收益率的追求自然相應降低。三、較高的資產(chǎn)負債率增加了尋找資金方的愿望施工類央企的資產(chǎn)負債率通常較高，基本都在70%以上。而近些年來，無論從黨中央國務(wù)院還是國資委等機構(gòu)，都明確對央企提出了降負債的要求。從本文對應項目的實踐來說，通常央企是在項目公司中占大股東地位，由此也必然將對項目公司合并會計報表。而項目公司除資本金外，大部分資金都是負債所得，這也相應的對央企的降負債任務(wù)起到了負面作用。因此，很多央企也在謀劃項目時，努力尋找資金方作為投資聯(lián)合體，參與聯(lián)合投標或者中標后以股東身份進入項目公司。從項目自身看，如果尋找到合適的資金方，無論從資金角度還是從未來區(qū)域發(fā)展角度，都是具有積極意義的。但是，鑒于我國當前的經(jīng)濟形勢、國家對于金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)的約束、項目自身的期限和收益特點，能夠如央企所愿找到符合條件的資金方絕非易事。實踐中因資金方預先承諾后無法兌現(xiàn)出資責任，結(jié)果導致整體項目半路夭折的情形時有發(fā)生。故此，央企應以更為專業(yè)的眼光、更為謹慎的態(tài)度來尋找、洽談資金方，切勿盲目聽信資金方的許諾（對于資金方的選擇，將在后續(xù)撰寫文章闡述，此處不再詳述）。四、同質(zhì)化競爭激烈從當前市場實踐來看，經(jīng)濟條件較好的地區(qū)往往是多家央企同質(zhì)化競爭，各家為了從競賽中勝出，往往拋出直逼底線的商業(yè)條件，由此也使很多央企感嘆“業(yè)務(wù)難做、收益太低”。造成此種同質(zhì)化競爭的原因主要有兩個：1.參與項目的趨同性強當前各地項目大都是市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房屋建設(shè)、生態(tài)環(huán)境治理等通用項目，跨江跨海大橋、山嶺公路等需要特殊業(yè)績和經(jīng)驗的工程項目較為少見，這樣就造成了各大央企都可以勝任其中。2.自身缺乏核心競爭力各大央企的優(yōu)勢較為明顯和趨同，即同樣都具有雄厚的資金實力和施工能力；但劣勢也較為典型和相似，即都缺乏區(qū)域開發(fā)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗和能力。因此，盡管每個央企都是巨無霸型企業(yè)，不可小覷，但是當多家行業(yè)頭部企業(yè)同臺競爭時，彼此幾乎就是伯仲之間，每個央企的優(yōu)勢幾乎就是蕩然無存。因此，提高核心競爭力是當前各大央企擺脫競爭困境的重要舉措（將在后續(xù)撰寫文章闡述，此處不再詳述）。五、謹防隱性債務(wù)風險在地方政府項目中，隱性債務(wù)是一個必須重點關(guān)注的內(nèi)容。但是從實踐中看，財政監(jiān)管部門通常問責的是地方政府、平臺公司和金融機構(gòu)，目前鮮有對施工類企業(yè)進行調(diào)查巡視或者進行問責的情形出現(xiàn)。因此，大部分央企對隱性債務(wù)的重視程度要遠低于地方政府和金融機構(gòu)，例如，央企為了確保項目公司收入，往往傾向于很直白的約定土地出讓金返還項目公司或者社會資本、相關(guān)資金納入財政預算等，這樣會讓央企心里更加安穩(wěn)，至于這樣的約定是否會被認定為隱性債務(wù)，在央企心中是排在后位的。但是，央企的這種心理狀態(tài)確實是不應該存在的。尤其在2021年7月銀保監(jiān)會發(fā)布了《銀行保險機構(gòu)進一步做好地方政府隱性債務(wù)風險防范化解工作的指導意見》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號）之后，隱性債務(wù)已經(jīng)不再是單純的事后問責問題了，而是關(guān)乎到了金融貸款是否能夠獲得、項目是否能夠做成的問題，必須引起足夠的重視。換句話說，央企即便是不重視隱性債務(wù)對其自身的處罰，但是總應該在乎項目是否能夠做成，如果因違規(guī)戛然而止，那辛苦一場又有何意義。

施工類央企以“名股實債”形式投資地方政府項目的分析及建議通常在參與地方政府項目投資時，采用的是固定投資收益的形式。也就是說，從股權(quán)投資收益角度，央企通常與合作方（通常為由政府授權(quán)委托的地方國有企業(yè)）約定：央企持有的項目公司股權(quán)，在合作期滿后，由合作方（或者指定的第三人）按照固定價格收購，從而實現(xiàn)央企從項目公司退出（此外，合作方也要同時保障項目公司獲得約定的經(jīng)營收入，這是另一個問題，本文不再討論）。這種固定投資收益的模式實際上屬于名股實債（國家有些文件也稱“明股實債”，含義相同），即“名為股權(quán)投資、實為債權(quán)融資”。具體來說，表面上央企是以“投資人”的身份出現(xiàn)，但是央企并沒有承擔常規(guī)股東的投資風險，也不享受投資收益。項目公司的經(jīng)營效益、利潤等指標從本質(zhì)上與央企并無直接關(guān)系。目前央企與地方國有企業(yè)合作開展的“投資人+EPC”等模式大都采用此種方式。這里必須要強調(diào)一下，市場上存在的名股實債主要有兩種方式：（1）第一種名股實債，是投資人與項目公司的發(fā)起股東（或指定第三人）之間形成了名股實債，發(fā)起股東是債務(wù)支付義務(wù)人，本文即是闡述如此模式。在此種模式下，項目公司與投資人并沒有債權(quán)債務(wù)關(guān)系。（2）第二種名股實債，是投資人與項目公司之間形成了名股實債，投資人向項目公司投入一筆資金并占有項目公司一定股權(quán)，項目公司有還款義務(wù)。在項目公司償還本息后，投資人將股權(quán)再無償轉(zhuǎn)讓給原股東。應該說前述兩種名股實債本質(zhì)目的都是為了給項目公司籌集資金，但是形成的法律關(guān)系有所區(qū)別。本文所涉項目中的名股實債是指前述第一種名股實債，對于第二種名股實債則不屬于本文討論范疇。一、從合理性角度，符合各方的價值追求之所以近些年此種名股實債模式能夠逐步被項目各方所認可，實際上是因為這種模式符合一定的商業(yè)邏輯：首先，從央企自身看，其參與投資的真實目的是帶動施工主業(yè)的發(fā)展，因此，項目公司層面的股權(quán)回報高利潤并不是央企關(guān)注的重點環(huán)節(jié)。再加上央企本身的風險偏好低的特點，“求穩(wěn)”是其最佳的選擇，因此名股實債模式自然就是其能夠接受的優(yōu)化選擇；其次，從地方國有企業(yè)角度，鑒于所開展項目為經(jīng)營性與公益性相結(jié)合的項目，而經(jīng)營性收益又大都是無法準確預測的項目，若項目收益前景較好，地方國有企業(yè)自然不愿央企分得更多利潤；反之，若項目收益前景不好，為了吸引央企參與，也必然要給予其合理的投資保障。因此，名股實債模式亦是地方國有企業(yè)的可接受選擇。因此可以說，名股實債模式正是雙方價值追求的結(jié)合點。二、從合規(guī)性角度，存在一定的違規(guī)風險單從法律性質(zhì)看，名股實債的約定是否有效，目前在我國的理論界仍然存在不同的觀點，在司法實踐中也存在著不同的判例，對此不做深入闡述。僅聚焦央企作為投資人和政府項目的特點，進行有針對性的合規(guī)性分析。1.從央企投資角度國務(wù)院國資委在2019年發(fā)布的《關(guān)于中央企業(yè)加強參股管理有關(guān)事項的通知》國資發(fā)改革規(guī)〔2019〕126號中明確規(guī)定了，不得以約定固定分紅等“名為參股合作、實為借貸融資”的名股實債方式開展參股合作。盡管此文件針對的是“參股投資”而非“控股投資”，但是此規(guī)定的初衷是要求中央企業(yè)做真投資，而不是“以投資為名，形借款之實”。否則，則與央企的主業(yè)發(fā)生了偏離，變相開展了金融業(yè)務(wù)，這是國資委當前嚴格限制的。從開篇描述來看，本文所述的名股實債的本質(zhì)上就是由于地方國有企業(yè)缺乏項目資本金，而由央企補充所缺乏的資本金，從而滿足融資貸款要求，以期將來地方國有企業(yè)以收購股權(quán)形式“償還”此筆資金。央企補充資本金的訴求并不是關(guān)注投資收益而是以此獲得未來的整體工程施工。因此，無論參股還是控股，在項目公司有充足資金滿足融資還款和支付施工款的情況下，央企與項目公司未來的經(jīng)營狀況和利潤缺少直接的關(guān)聯(lián)性，畢竟項目公司的經(jīng)營和權(quán)益將由地方國有企業(yè)（或指定第三方）全盤承接。另外，從全國范圍看，確實有一些發(fā)達地區(qū)的地方國有企業(yè)由于實力較強，可以籌集到足額的資本金，則項目方案中就沒有央企作為名股實債“投資人”的存在。施工類央企若想?yún)⑴c項目，也僅是體現(xiàn)為單純的EPC角色。因此，名股實債的方式，即便是沒有造成國有資產(chǎn)流失，但是也是涉嫌違背了國資委對央企從事主業(yè)的明確要求。2.從地方國有企業(yè)收購股權(quán)角度由于本文所涉政府項目中包含了大量的公益性項目，將不可避免的與地方政府隱性債務(wù)（簡稱“隱性債務(wù)”）發(fā)生糾葛。若經(jīng)營性與公益性之間沒有做到資金平衡，則必然需要相當數(shù)量的財政資金的支持。實踐中也就是形成了：雖然從表面上是地方國有企業(yè)承諾未來回購央企股權(quán)，但是這個回購資金最終仍很可能由財政資金負擔，即名股實債的償付資金最終來自于財政資金。鑒于，我國財政監(jiān)管部門對隱性債務(wù)的認定采用的是“實質(zhì)重于形式”和“穿透式審查”原則，這種模式將有可能被認定為隱性債務(wù)（除此之外，財政資金還將流向項目公司，同樣將存在隱性債務(wù)風險，這是另一個問題，本文不再討論）。此外，也可能有人認為央企和地方國有企業(yè)的合作方式也違反了《國務(wù)院關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）中的“名股實債”資金不得作為投資項目資本金的規(guī)定。但是，認為國發(fā)〔2019〕26號文所指的“名股實債”是針對前述第二種名股實債而言（即項目公司承擔了償還義務(wù)），本文的交易結(jié)構(gòu)并不違反此項規(guī)定（具體不再詳述）。三、對名股實債方式的改善型建議央企以名股實債方式參與地方政府項目投資，目前在我國并沒有得到明確的支持或是禁止。并且，從法理角度看，任何政策法規(guī)的出臺，既無法做到對當前市場的實時調(diào)節(jié)與響應，也不可能針對每一個案都發(fā)揮有效的作用。因此，實踐中，不能依賴政策法規(guī)的調(diào)整，仍應注重有針對性的制定具體項目方案。1.充分利用“對賭”方式避免名股實債“對賭”，即指投資方（本文指央企）和融資方（本文指地方國有企業(yè)）約定，在項目沒有達到某種條件（例如幾年內(nèi)沒有上市，或者沒有達到某個經(jīng)營指標）或者出現(xiàn)了某種情況時（例如連續(xù)幾年出現(xiàn)虧損、核心團隊流失等），融資方（或者指定的第三人）承諾以股權(quán)回購、金錢補償?shù)刃问奖ＷC投資人的投資權(quán)益。“對賭”方式是一種為了保障投資人利益的特殊制度安排，與名股實債的本質(zhì)不同（對此不做深入闡述）?！皩€”多年以來都廣泛應用于投資領(lǐng)域，并且已經(jīng)被我國法律所接受。《最高人民法院關(guān)于印發(fā)<全國法院民商事審判工作會議紀要>的通知》（法〔2019〕254號）中明確對“對賭”進行了闡述。但是，目前我國對“對賭”的規(guī)定仍然較為模糊，實踐中應注意避免“對賭”約定方式被認定為無效，例如，如果約定的條件明顯不符合常理或者實現(xiàn)可能性很小，則容易被認定為無效約定。另外，“對賭”應注意盡量與融資方進行約定，盡量避免與項目公司本身進行約定，以免該約定變成無效或者無法履行?！皩€”內(nèi)容是一個較為復雜和專業(yè)的約定，本文也僅能從原則上提出建議，具體內(nèi)容應根據(jù)項目由專業(yè)人士一事一議。2.靈活設(shè)計央企股權(quán)轉(zhuǎn)讓避免名股實債實現(xiàn)名股實債方式的具體表現(xiàn)為，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之時，由地方國有企業(yè)以固定價格收購央企股權(quán)。這里就存在了兩個固定因素，一是固定了收購價格，二是固定了收購主體。那么，要想規(guī)避名股實債的認定，就應從這兩個地方著手：一是約定符合實際的靈活收購價格而非固定價格，這就需要從招投標之初就認真謀劃好；二是從收購主體方面，開拓新的收購對象，允許各方尋找新的投資人收購央企股權(quán)，此舉亦可減輕地方國有企業(yè)的當期資金壓力，有利于資金的整體籌劃。上述兩個手段從條款設(shè)計上和實際履行上都絕非易事，本文也同樣僅作原則性建議。此外，在設(shè)計條款時，還必須要與金融機構(gòu)做好溝通，以避免股權(quán)轉(zhuǎn)讓的設(shè)置違反金融機構(gòu)的限制性約定。3.注意國有產(chǎn)權(quán)交易流程的問題鑒于央企持有的項目公司的股權(quán)為國有股權(quán)，按照國資委的相關(guān)規(guī)定，在常規(guī)情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為應在產(chǎn)權(quán)市場公開進行。但是，本文所指的項目為特定項目，顯然不同于常規(guī)的產(chǎn)業(yè)類投資項目，因此，雙方應在合作到期前提前做好謀劃，根據(jù)實際情況確定是否進入產(chǎn)權(quán)市場交易，避免國有產(chǎn)權(quán)交易違規(guī)。

施工類央企如何選擇資金方作為投資聯(lián)合體一、地方政府項目對資本金的要求在選擇資金方之前，首先有必要分析地方政府項目對資本金的一些特殊要求。當前的地方政府項目主要集中在市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（以綜合打包項目為主）、片區(qū)開發(fā)、城市更新、生態(tài)環(huán)境治理等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域項目建設(shè)所需的資本金，與傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)、產(chǎn)業(yè)投資等項目存在很大不同，歸結(jié)起來主要為以下：1.資金需求量大地方政府項目動輒耗資巨大，總投資在幾十億元司空見慣，上百億元的投資額也已經(jīng)不足為奇，由此也就對項目資本金的數(shù)額提出了更為嚴苛的要求。當然，從實踐中看，絕大部分項目都不是總投資額一步到位的，而是進行滾動開發(fā)。因此，在現(xiàn)實中以“投資峰值”（即項目建設(shè)期內(nèi)某一時刻需要投入資金總額的最大值）作為投資基數(shù)更加具有現(xiàn)實意義。但是即便如此，面對前述如此巨大投資額的項目，投資峰值仍然令人畏懼，十幾億元的投資峰值比比皆是。在此投資峰值下，所需要的資本金仍然以幾億元計數(shù)。換句話說，項目的投資主體需要一次性支付幾億元的資金，再加上融資貸款，方可籌集到足額的開發(fā)建設(shè)資金。2.對投資收益率的要求低當前地方政府項目的基本邏輯是，通過經(jīng)營性項目與公益性項目的綜合實施來促進資金平衡。這就與商業(yè)項目存在本質(zhì)不同：商業(yè)項目是以追求高利潤為目標，而地方政府項目中經(jīng)營性收入的目的在于對公益性項目的平衡。也就是說，資金平衡即可，不應獲得高利。因此，在政府項目范疇內(nèi)，投資收益率自然不應過高，否則就失去了政府項目的本質(zhì)。相應的，對資本金的投資也不可能給予太高的回報。此外，對于一些經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)，社會資本之間的競爭又可能進一步拉低資本金的投資收益率。3.投資的長期性地方政府項目因公益性項目為主體的特點，投資收益期限要明顯長于其他商業(yè)項目。對于片區(qū)開發(fā)、城市更新、生態(tài)環(huán)境治理等地方政府項目，投資收益期限大都在10年-20年之間，甚至更長。從投融資角度來說，一方面需要金融機構(gòu)給予長達10年以上的貸款，另一方面自然也就需要配以10年以上的項目資本金。以上三點實際上也與PPP項目的資本金的特征完全一致，但是與PPP已經(jīng)被國家認定為合規(guī)模式不同，本文所涉的地方政府項目在現(xiàn)實中存在著為數(shù)不少的違規(guī)模式或涉嫌違規(guī)模式，因此相應的也就進一步加重了資本金的籌集難度。但是，為了清晰闡述，本文將不再對具體某一個項目運作模式的合規(guī)性問題進行討論二、央企選擇資金方的若干關(guān)注點央企在選擇資金方作為投資聯(lián)合體時，既要考慮到項目情況和央企自身情況出發(fā)，綜合判定，應堅決杜絕想當然思維（也就是說，不要把資金方想象成能夠完全滿足自己要求的合作對象），避免將希望寄托于資金方而最終導致項目夭折。央企在選擇資金方時，主要從以下角度加以關(guān)注。1.資金方的投資期限基于政府項目對資本金期限的要求，顯然是資金方投資的期限越長越好，最理想的狀態(tài)當然是資金方提供的資本金能夠與項目融資貸款期限相匹配（多數(shù)情況下，央企參與項目的期限也是與項目融資期限相同的），這就需要資金方能夠適應很長的投資回收期。從當前我國可能充當資金方角色的機構(gòu)來看（本文后面將闡述），央企能夠遇到理想對象，實在是上天垂青了。若資金方無法滿足項目的融資全周期，很多央企退而求其次與資金方協(xié)商在一定期限內(nèi)退出。此時，就需要注意以下幾個方面問題：（1）資本金的新承接主體。根據(jù)金融機構(gòu)的普遍要求，項目資本金需要在融資貸款期間內(nèi)保持相對穩(wěn)定性，因此，資金方（也可稱為“初始資金方”）的退出必然要由新的資金方承接或者由央企自身來承接，這就需要央企在選擇初始資金方時就做好籌劃。但在項目初期，顯然是難以確定若干年后的新承接主體的，因此，由央企自身來承接，必須成為備選方案。（2）初始資金方的投資期限。初始資金方究竟應該在資本金中存續(xù)多久，并不應任意、盲目確定。存續(xù)時間可以采用倒算的方式：承接初始資金方的投資需求額，最好是能夠全部來自于央企在本項目工程中賺取的工程收益，而不用再以其他自有資金補足，由此就可以倒算出期限的理想最低值。當然，實踐中這種計算難度較大，且不確定因素太多（例如工程延期建設(shè)、工程款未及時支付等）。因此，應在計算時間時以保守為原則。（3）“出表”問題。“出表”，即本項目的融資不合并到央企的資產(chǎn)負債表（不計入央企的負債）。是否合并財務(wù)報表是一個非常復雜的問題，本文不再詳細闡述。如果資金方僅是階段性投資，若干期限后央企仍將作為資本金的承接方，則本項目融資仍可以被央企并表。當然，這也取決于央企、地方國有企業(yè)、資金方之間的股權(quán)比例、章程、投資協(xié)議、項目公司制度等方面的設(shè)計和約定。建議，若央企對某一個特定項目有明確的“出表”需求，應當由專業(yè)會計師在項目前期就介入，從投資協(xié)議、章程、項目公司管理制度等全方面做出安排。2.資金方的投資收益率要求從央企角度看，資金方所要求的投資收益顯然是越低越好。理想的狀態(tài)是，項目公司的利潤分紅或者股權(quán)回購方支付的轉(zhuǎn)讓價格（此問題涉及到央企和地方國有企業(yè)的合作模式，本文是建立地方國有企業(yè)進行股權(quán)回購的常見模式下）能夠滿足資金方的要求。但是，這種理想狀態(tài)通常難以實現(xiàn)，原因之一是資金方自身對投資收益率的要求標準（這些大企業(yè)都有投資收益率的最低要求）一般高于股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格對應的收益率；原因之二是資本的逐利性將導致資金方不斷提高價碼而逼迫央企讓利。因此，央企在尋求資金方合作時，應做好可能以一部分工程利潤分享給資金方的準備。在此環(huán)節(jié)中，應著重注意兩點：一是測算好央企能夠讓利的最大容忍值，二是應設(shè)計好讓利路徑，尤其是當資金方也為國有資本控股或者上市公司（這種情況可能性很大）時，更應注意付款和收款的合規(guī)模式。3.資金方是否能夠提供股東擔保在項目公司對外融資過程中，若金融機構(gòu)認為項目公司的收入存在一定的風險，則可能要求項目公司股東提供擔保。在常規(guī)情形下，各股東應當根據(jù)股權(quán)比例承擔相應的擔保責任，其中資金方也避免不了應承擔相應的擔保責任。但是從實踐中，有些資金方不愿提供擔保，有些資金方的擔保能力不被金融機構(gòu)認可，而央企以超出自身股權(quán)比例提供擔保通常又是難以實現(xiàn)的，這就將給項目貸款帶來實質(zhì)性障礙。因此，央企也應在項目融資存在擔?？赡苄詴r，對資金方的擔保問題進行思考。4.資金來源從實踐中看，資金方的資金可能來自于自有資金