復(fù)旦瑞穗證券講座第回日本資本市場的現(xiàn)狀和未來教程文件

復(fù)旦·瑞穗證券講座第2回《日本資本市場的現(xiàn)狀和未來》2006年5月23日演講者高級(jí)研究員杉浦秀德瑞穗證券股份有限公司經(jīng)營調(diào)查室各類融資行為部門的金融資產(chǎn)和負(fù)債余額（2005年12月底、萬億日元）<國內(nèi)非金融部門><海外>(本國對外債務(wù))海外 （316）資產(chǎn)<金融中介機(jī)構(gòu)(中央銀行除外)>資產(chǎn)負(fù)債存款操作機(jī)構(gòu)

（銀行等、郵政儲(chǔ)蓄、聯(lián)合運(yùn)用信托）貸款* 430財(cái)政融資存款 87委托保管金證券

511存款* 970

(其中郵政儲(chǔ)蓄占210）證券

182保險(xiǎn)退休養(yǎng)老基金證券 308保險(xiǎn)/退休養(yǎng)老金

儲(chǔ)備資產(chǎn) 391其它金融中介機(jī)構(gòu)

投資信托、非銀行、政府金融機(jī)構(gòu)、證券、單獨(dú)運(yùn)用信托貸款 598證券 172資金委托保管金 182借款 263證券 381負(fù)債（資金籌集）家庭收支 （387）

(包括自營業(yè)者)借款 326非金融法人 （1,405）

(包括自營業(yè)者)借款 408貸款* 473一般政府 （910）

（中央政府、地方公共團(tuán)體、社會(huì)保障基金）證券 728(其中股份465）借款 186證券 699資產(chǎn)（資產(chǎn)運(yùn)用）家庭收支 （1,509）

(包括自營業(yè)者)存款 738(其中郵政儲(chǔ)蓄占 203）<國內(nèi)非金融部門>證券 264保險(xiǎn)/退休養(yǎng)老金 391儲(chǔ)備資產(chǎn) 非金融法人 （806）

（民營、公有）存款 171證券 236一般政府 （509）

(中央政府、地方公共團(tuán)體、社會(huì)保障基金)財(cái)務(wù)融資 91資金委托保管金 證券 195<海外>(本國對外債權(quán))海外 （476）負(fù)債1(資料來源)：日銀《資金循環(huán)統(tǒng)計(jì)》各類部門的資金不足民營非金融部門的負(fù)債余額變化各類融資行為部門的變化

企業(yè)部門（民營非金融部門）從資金不足主體轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金剩余主體①90年代以后的企業(yè)部門逐漸變?yōu)橘Y金剩余主體，家庭收支的資金剩余呈縮小趨勢②企業(yè)部門的余額負(fù)債總額/借款余額逐漸減少③直接金融（股份/出資金以及股份以外的證券）的余額逐漸增加其結(jié)果是，在直接金融所籌集的資金所占比例上升④04年度恢復(fù)景氣，負(fù)債余額逐漸停止下降2(萬億日元)(資料來源)：日本銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)局資料何謂資本市場定義：是指國有/公共機(jī)構(gòu)、企業(yè)法人通過直接金融進(jìn)行長期籌集資金的市場。狹義上說和證券市場同義[一級(jí)市場（PrimaryMarket）]：新發(fā)行的證券首次向投資者公開銷售的交易（=[發(fā)行市場]）→對發(fā)行者來說就是籌集資金（Finance）的場所[二級(jí)市場（SecondaryMarket）]：已發(fā)行的證券從持有人到其它投資者的轉(zhuǎn)賣交易（=[流通市場]）發(fā)行體:政府(=國債)、地方公共團(tuán)體（地方債）政府機(jī)構(gòu)（=財(cái)政投資機(jī)構(gòu)債）金融機(jī)構(gòu)（=金融債以外）企業(yè)法人國際機(jī)構(gòu)/外國政府/海外企業(yè)(=武士債以外)投資者：國內(nèi)投資者（=面向大宗）國內(nèi)個(gè)人/小規(guī)模法人（=面向零售）海外投資者歐洲市場瑞士市場亞洲市場等募集銷售：公募（一般募集）……制作招股說明書私募限定具備資格的投資者人數(shù)較少的私募……對象在50名以下證券種類：負(fù)債金融（Debt）=負(fù)債型證券(普通公司債)擔(dān)保/保證/優(yōu)先·次級(jí)固定付息/浮動(dòng)付息/結(jié)構(gòu)債長期債/中短期債/商業(yè)票據(jù)股本融資（Equity）=自持資本有關(guān)證券普通股份/股份種類/子公司聯(lián)動(dòng)分紅股新股預(yù)約權(quán)（股票期權(quán)/權(quán)證）新股預(yù)約權(quán)公司債(權(quán)證債)可轉(zhuǎn)債新股預(yù)約權(quán)公司債(可轉(zhuǎn)換公司債)3資本市場的全球化（二級(jí)市場）各類投資部門成交額中，外國人·個(gè)人的比率明顯上升1990年以后，外國人比率上升，現(xiàn)占五成左右個(gè)人成交額比前年增加84%，總體上看委托成交額增幅54%外國人的持有比率持續(xù)上升，超過二成—金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)法人的互持逐步解除（資料來源）東京證券交易所（資料來源）東京證券交易所《股票分布狀況調(diào)查》5各類投資部門的持股比率020406080495459646974798489949904（％）個(gè)人投資信托退休養(yǎng)老金信托金融機(jī)構(gòu)企業(yè)法人外國人《互持進(jìn)展》《解除互持》市場動(dòng)向和融資股票和利率市場動(dòng)向?qū)ζ髽I(yè)融資行為產(chǎn)生較大的影響①1997年初—1998年底（金融動(dòng)蕩）1996年2月政府宣布經(jīng)濟(jì)恢復(fù)景氣，1997年4月消費(fèi)稅提高，1997年11月，三大金融公司破產(chǎn)，金融動(dòng)蕩

=〉借款中心的籌措、CB租換需求增加②1999年初—2000年2月（進(jìn)行金融改革、IT革命）1998年6月、10月、1999年2月分別導(dǎo)入了金融系統(tǒng)改革法、金融重組法、日銀零利率政策，波及美國IT革命=〉新興市場的IPO活躍化③2000年2月—2003年4月（通貨緊縮危機(jī)）2000年2月IT相關(guān)股票小泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰2000年7月解除零利率政策、2001年3月再次導(dǎo)入=〉由于通貨緊縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升，有息負(fù)債削減④2003年4月以后（景氣一落千丈）2002年11月日銀買入3萬億日元股，2003年4月RESONA集團(tuán)救濟(jì)企業(yè)收益恢復(fù)背景下的股票市場跌破最低大關(guān)2006年3月日銀解除放松銀根的政策=〉對長期資金的租換需求，股本融資也維持著高水準(zhǔn)①②③④6（資料來源）Bloomberg企業(yè)的成長過程和融資的關(guān)系①②

不同于以往資本政策的變化①從多種公開企業(yè)～新興市場的成形以及主承銷證券公司的擴(kuò)大②非公開化的選擇～公開意義的考察，未上市股權(quán)投資的存在③債券融資的重審～景氣恢復(fù)，投資者對資本效率的要求④海外市場的普及化～海外投資者的滲透③④7最近資本市場上的焦點(diǎn)企業(yè)價(jià)值提升的最新動(dòng)向出現(xiàn)善于雄辯的股東及時(shí)有發(fā)生敵意收購案件活力門-富士電視臺(tái)（2005年1月）、樂天-TBS（2005年10月）間的收購交涉成為話題話題未上市股權(quán)投資(PE)基金活躍在企業(yè)重組、企業(yè)價(jià)值提升中扮演重要角色的WORLD等公司非公開化（2005年8月）的趨勢也起到了推動(dòng)作用村上基金等日本國內(nèi)基金也呈現(xiàn)活躍趨勢法制健全和信息公開的徹底針對敵意收購的手法、有效性的討論開始活躍，反收購對策普及化（懷疑）不適當(dāng)?shù)男畔⒐_和決算報(bào)告有弄虛作假的行為西武鐵道-有價(jià)證券報(bào)告書的虛假記述（2004年10月）嘉納寶-懷疑與子公司有不妥的纖維交易(2005年某月）活力門-利用基金而產(chǎn)生的虛增利潤（2006年1月）市場恢復(fù)和個(gè)人投資者的加入而產(chǎn)生交易激增的對策通過交易所和證券公司進(jìn)行軟硬兩面強(qiáng)化東京證券交易所系統(tǒng)故障和售購時(shí)間的縮短證券公司的交易體制不完善而產(chǎn)生的問題8M&A市場的全球化公開時(shí)間被收購方企業(yè)行業(yè)收購方企業(yè)國名取得額度

(億美元)（ＯＵＴ－ＩＮ）

2000年12月日本電信通信日本沃達(dá)豐/Vodafone英國736.92001年10月日產(chǎn)汽車汽車?yán)字Z(Renault)法國130.32001年12月中外制藥醫(yī)藥羅氏(Roche)瑞士57.02002年3月西友零售沃爾瑪(Wal-MartStores)美國7.62002年4月北陸制藥醫(yī)藥雅培(AbbottLaboratories)美國8.72003年4月青空銀行金融Cerberus美國NA2003年6月GE愛迪生生命保險(xiǎn)(GEEdisonLife)保險(xiǎn)AIG美國NA2004年6月DDIPocket通信凱雷集團(tuán)/Carlyle、京瓷美國NA2006年1月三洋電機(jī)電機(jī)高盛(Gold-manSachs)美國11.0（ＩＮ－ＯＵＴ）

（億日元）2004年5月日本電信

(瑞普伍德RipplewoodHoldings)通信Softbank(SoftBank)日本3,4002004年9月米高梅(MGM)影業(yè)索尼（Sony）日本5,4202006年1月西屋電氣

(Westinghouse)原子能

發(fā)電東芝日本6,2102006年2月皮爾金頓(Pilkington)玻璃業(yè)日本板硝子日本6,1602006年3月沃達(dá)豐/Vodafone

（日本法人）通信Softbank(SoftBank)日本17,500在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，跨境并購已日漸成熟日本的收購目的主要是擴(kuò)大銷路、設(shè)置生產(chǎn)據(jù)點(diǎn)等；海外的收購目的主要是投資基金相關(guān)、企業(yè)重組（利用基金收購）及確保日本市場的銷路等最近，作為成長戰(zhàn)略的一環(huán)，通過日本企業(yè)進(jìn)行大型收購的現(xiàn)象陸續(xù)出現(xiàn)跨境M&A案例（資料來源）Marr9日本企業(yè)相關(guān)并購（M&A）變化115,120121,46248,49277,08868,85468,70232,30018,09658,1141,6769253053335258068671,262866020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000199719981999200020012002200320042005（億日元）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800（件）金額件數(shù)重組型M&A對企業(yè)的重整將從經(jīng)營和資金兩方面進(jìn)行支援戰(zhàn)略性M&A

企業(yè)價(jià)值提升/強(qiáng)化競爭力與企業(yè)公司共同出資創(chuàng)業(yè)對抗敵意收購的M&A

維持經(jīng)營權(quán)/確保企業(yè)改革的時(shí)間作為“白衣騎士”予以支援伴隨股票非公開化的M&A目標(biāo)指向經(jīng)營自由度提升/再上市MBO的形式普遍化○瑞普伍德（RipplewoodHoldings）收購日本長期信用銀行○Cerberus收購日本青空銀行○重組機(jī)構(gòu)（官制重組基金）收購嘉納寶○凱雷集團(tuán)/Carlyle和京瓷/Kyocera共同收購KDDI的PHS部門○Softbank投資公司支援富士電視臺(tái)，對抗活力門○NikkoPrincipl向BellSystem24株式會(huì)社出資M&A和未上市股權(quán)投資基金(PE)的作用景氣恢復(fù)和投資基金的參與增加PE活動(dòng)活躍的背景：海外投資者向日本的投資積極、多樣化；國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對代替投資的認(rèn)識(shí)有了肯定的轉(zhuǎn)變今后所期待的PE作用：從重組型向企業(yè)支援型的轉(zhuǎn)變。與充分利用自身資金力量和網(wǎng)絡(luò)體系的企業(yè)型公司進(jìn)行適當(dāng)合作、通過行業(yè)、案例規(guī)模、手法確立所擅長領(lǐng)域10證券市場制度動(dòng)向公司法:完善一系列商法修訂,規(guī)定公司的狀態(tài)金融產(chǎn)品交易法：整頓支持[從儲(chǔ)蓄到投資]的法律基礎(chǔ)～確保資本市場機(jī)制以及保護(hù)投資者2005年2006年2007年2008年2006年底～2007年上半年（預(yù)計(jì)）實(shí)施金融產(chǎn)品交易法2007/4郵政公社實(shí)行民營化2006/12國際決算銀行（BIS）新規(guī)定2005/04取消存款全額保護(hù)/Payoff2004/12實(shí)施信托業(yè)法2006年5月（預(yù)計(jì)）實(shí)施新公司法2005/03公布金融改革程序公布（程序表）2005/10郵局實(shí)行投信銷售2004/12施行證券交易修改法（證券中介業(yè)、罰款征費(fèi)制度）2005/01活力門取得富士TV的股份2005/01強(qiáng)制搜查活力門2005/8WORLD宣布其非公開化2006/02收購Softbank、日本沃達(dá)豐/Vodafone2005/10樂天取得TBS的股份11公司法要點(diǎn)目的：全面完善1997年以后實(shí)施的企業(yè)重組、組織化等相關(guān)的一系列商法修訂要點(diǎn)內(nèi)容：①廢除有限公司制度，統(tǒng)一成股份有限公司②隨著公司章程制定不斷自主化，企業(yè)活動(dòng)形態(tài)及運(yùn)營靈活化利潤分配的董事決議事項(xiàng)化、余款分配手續(xù)自由化等等③特別是股份轉(zhuǎn)制約公司的機(jī)構(gòu)計(jì)劃靈活化、企業(yè)重組行為的可選項(xiàng)目彈性化和機(jī)動(dòng)化隨著等價(jià)靈活化、母公司股份取得規(guī)定的放寬，“三角合并”、“現(xiàn)金合并”（Cashoutmerge）成為了可能④內(nèi)部統(tǒng)一管理系統(tǒng)構(gòu)建相關(guān)事項(xiàng)的決定和公開針對大型公司內(nèi)部統(tǒng)一管理系統(tǒng)構(gòu)建的基本方針實(shí)行董事會(huì)決議義務(wù)化⑤合并公司（日本式LLC）的創(chuàng)設(shè)成員課稅（Passthrough稅制）如能被認(rèn)可，有限責(zé)任、法制主體性、內(nèi)部規(guī)章的靈活性的特征將期待活用于合并公司、VB、投資基金

12制定公司法及其對M&A的影響國外公司“敵意性”收購的可能性等價(jià)靈活化，三角合并將成為可能，企業(yè)重組更易進(jìn)行對于TOB，等價(jià)的“靈活性”在實(shí)際運(yùn)用上能有多大的容許范圍？將等價(jià)作為外國企業(yè)股份，有可能提高難度稅制的問題（獲取時(shí)是否要進(jìn)行轉(zhuǎn)讓利潤課稅還未決定）內(nèi)-外案例在稅制上沒什么制約，對日本來說，在海外的M＆A的便利性有所提高對方公司母公司（外國企業(yè)）子公司（日本法人）③母公司交付股權(quán)對方公司股東·與外國企業(yè)的直接合并及股權(quán)交換的方式還有待觀望·相反，通過所謂的三角合并收購日本企業(yè)將成為可能（但是該計(jì)劃需以當(dāng)事人間達(dá)成協(xié)議為前提）·另外，把股份作為收購等價(jià),一旦實(shí)行TOB(公開收購股票)，取得時(shí)將被作為轉(zhuǎn)讓利潤課稅，將股份作為等價(jià)的TOB方式難以使用。=〉公司法實(shí)施后對外資敵意性收購的過度反應(yīng)無需太大。今后將有可能發(fā)生委托書之爭(Proxyfight)等等。制定公司法和M＆A要點(diǎn)①設(shè)立②股權(quán)交換或是合并協(xié)議(三角合并)①外國企業(yè)設(shè)立日本法人（子公司）②對方公司和子公司間的股權(quán)交換或就合并達(dá)成協(xié)議③將母公司股權(quán)交付給對方公司股東13金融產(chǎn)品交易法的概要目的目前無意保護(hù)投資者的新型產(chǎn)品屢見不鮮，尤其早已滲透到個(gè)人投資者中，針對這一現(xiàn)象，重新定義“有價(jià)證券”的概念，規(guī)定范圍由“有價(jià)證券”擴(kuò)大至“投資產(chǎn)品及投資服務(wù)”，力圖徹底保護(hù)投資者。存款、保險(xiǎn)有價(jià)證券、外匯交易、投資信托、證券化產(chǎn)品、