中國證券市場發(fā)展挑戰(zhàn)與選擇

2004中國證券市場發(fā)展：挑戰(zhàn)與選擇

上海證券交易所研究中心主任

胡汝銀教授

2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征至2004年6月底，滬市的市價總值為28351.75億元，深市為12056.34億元，股票市價總值滬市高出深市16295.42億元；滬、深兩市的流通市值分別為7872.63億元和4731.73億元，滬市高出深市3140.90億元；上市股票滬市比深市多315家。市場總體先揚(yáng)后抑，前三個月大漲，近三個月大跌，呈現(xiàn)倒V字型，成交量顯著增加。截止6月30日，上證綜指為1399.16點(diǎn)，比2003年年底下跌97.88點(diǎn)，跌幅6.54%，振幅29.56%。上證180指數(shù)2528.44點(diǎn)，比2003年年底下跌300.36點(diǎn)，跌幅10.62%，比同期上證綜指跌幅高近4個百分點(diǎn)。上證50指數(shù)2004年1月2日發(fā)布，目前為897.71點(diǎn)，比2003年年底下跌102.29點(diǎn)，跌幅10.23%，比同期上證綜指跌幅高3.69個百分點(diǎn)。2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征2004年上半年上證指數(shù)K線圖2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征3.

市場籌資增加，投資者有所增長。今年以來股票累計(jì)籌資331.33億元，較2003年同期189.21億元增加75.11%。其中新股發(fā)行籌資209.73億元，同比增加55.72%。再次發(fā)行籌資121.60億元，同比增加123%。截止6月30日，投資者開戶總數(shù)3705萬戶，比2003年末增加1.68%。其中機(jī)構(gòu)投資者開戶總數(shù)20.31萬戶，比2003年末增加1.80%。今年以來日均新增開戶數(shù)為5268戶，同比增加46.39%。4.莊股、虧損股及受宏觀調(diào)控影響較大的電解鋁、水泥、金屬類股票跌幅較大。2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征5.滬市A股6月末市盈率為26.60倍，深市為27.16倍。B股市盈率滬市為23.03倍，深市為14.17倍（香港市場2004年6月底平均市盈率15.77）。2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征股價分布向5到10元集中。隨著指數(shù)不斷走低，高、中價股群體在縮小，低價股群體在擴(kuò)大，整個市場的股價重心向5到10元集中。

2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征對比:03年底股價分布向5到10元集中

國內(nèi)股市股價結(jié)構(gòu)分布變化

2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征2004年上海股市個股漲跌幅與流通股本規(guī)模關(guān)系(2004年1月1日-2004年7月13日)

2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征背景:2003年上海股市個股漲跌幅與股本規(guī)模關(guān)系

2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征2003年股價結(jié)構(gòu)變化背景：隨著監(jiān)管的加強(qiáng)和投資者成熟度的提高，惡莊模式無法大行其道，無實(shí)質(zhì)改善的公司重組在市場上的吸引力不斷下降，價值投資理念得到市場響應(yīng)。市場出現(xiàn)大幅度的結(jié)構(gòu)調(diào)整，行業(yè)特征突出，資金主要流向鋼鐵、電力、石化、汽車、有色金屬、金融等行業(yè)大盤績優(yōu)公司的股票，藍(lán)籌股群體開始形成，180指數(shù)樣本股成交額比重達(dá)47%，較2002年下半年提高14個百分點(diǎn)。以“莊股”、重組股、部分科技股為代表的績差股和小盤股由于缺乏業(yè)績支持，股價不斷創(chuàng)出新低，它們的殼資源價值也大大降低。證券市場上的投機(jī)模式基本喪失了立足之地，做莊模式正在走向沒落。以往由籌碼集中程度確定股價，并衍生出的“小盤股高價，大盤股低價”局面出現(xiàn)了明顯改變。2.機(jī)構(gòu)投資者的“市場份額”在長期性地上升。機(jī)構(gòu)持股市值占市場的比重由2002年底的14.6%增加到19.8%，其中基金持股市值比重由5.67%增加到10.4%。基金重點(diǎn)持有的股票表現(xiàn)突出。（就整個基金重倉股的表現(xiàn)來看，自1999年底核心股至2002年三季度末，基金各期“核心資產(chǎn)”指數(shù)的累計(jì)漲幅一直落后于上證指數(shù)累計(jì)漲幅，但在2003年的四個季度內(nèi)，基金核心股指數(shù)都是超越上證指數(shù)的。）2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征2003年股價結(jié)構(gòu)變化背景：

3.

前三季度上市公司業(yè)績大幅提高。上市公司凈利潤總額比2002年同期增長了211.92億元，滬市平均每股收益達(dá)到0.167元，同比增長25%，主營業(yè)務(wù)利潤同比增長22%。同時，利潤增長的集中度較高：前30家公司貢獻(xiàn)了利潤增量的90.44%，這30家公司基本上都是前述行業(yè)里的龍頭企業(yè)。

但是，上市公司的盈利質(zhì)量不高：部分行業(yè)的管制、壟斷因素和供應(yīng)增加的滯后效應(yīng)；基于需求拉動因素，與過度投資和資源過度使用相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)周期和資源瓶頸因素：雙重效應(yīng)—原料性行業(yè)產(chǎn)品的需求旺盛和價格的需求拉上效應(yīng)，第二產(chǎn)業(yè)的成本上升和利潤擠壓效應(yīng)，未來的加工（供給）能力過剩和削價競爭效應(yīng)；上市公司國際綜合競爭力的不足。2004年上半年中國證券市場運(yùn)行特征2004年上半年市場先漲后跌原因：03年市場基礎(chǔ)。國九條的影響。監(jiān)管部門清查市場違規(guī)資金，特別是國債回購和券商理財，莊股大幅度跳水；政府宏觀調(diào)控政策；市場進(jìn)一步開放，QDII預(yù)期的影響；新股發(fā)行速度較快。2004上市公司中期業(yè)績預(yù)測

滬市800家上市公司中期業(yè)績盈利預(yù)測總體增加20%，達(dá)到每股0.13元，其中163家公司預(yù)報業(yè)績大幅度提升50%以上，預(yù)計(jì)虧損83家，其余基本持平。預(yù)計(jì)2004年中期業(yè)績可能同去年總體業(yè)績相似，盈利集中度很高。中國證券市場發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)

從結(jié)果方面，可將中國證券市場發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)概括為：

建立一個成熟的、機(jī)能健全的、能實(shí)現(xiàn)社會經(jīng)濟(jì)資源有效配置和利用、具有高度國際競爭力的證券市場，支持中國經(jīng)濟(jì)和社會的長期持續(xù)發(fā)展。

發(fā)展歷史：巨大的成績根本性的缺陷

過去十多年來中國證券市場發(fā)展取得了巨大的成績，為過去十多年中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長作出了重要貢獻(xiàn)。但相應(yīng)的市場運(yùn)作模式的致命弱點(diǎn)是：1、政府導(dǎo)向市場機(jī)制發(fā)育不全；2、依賴資金推動的短期投機(jī)與博傻行為來刺激市場交易

市場扭曲：行為扭曲與價格扭曲發(fā)展歷史：巨大的成績根本性的缺陷中國證券市場發(fā)展的兩大歷史包袱：股價水平嚴(yán)重背離價值：投資高風(fēng)險、低回報的根源。股權(quán)市場嚴(yán)重割裂。發(fā)展歷史：巨大的成績根本性的缺陷“5.19”的歷史遺產(chǎn)：“5.19”行情之后，中國證券市場股價水平陷入長期下降趨勢原因：證監(jiān)會的“監(jiān)管風(fēng)暴”對市場的打擊？股票價格對內(nèi)在價值的嚴(yán)重背離，即證券市場資產(chǎn)定價或投資成本過高：股票的市場價值或交易價格過高，明顯地偏離其內(nèi)在價值或長期投資價值，并非物有所值！“5.19”行情股價水平上升缺乏上市公司基本面（公司盈利能力上升）的相應(yīng)支持。發(fā)展歷史：巨大的成績根本性的缺陷上證綜指月K線圖證券市場運(yùn)作過程中的大量深層次的問題依然未得到解決市場運(yùn)作質(zhì)量和效率不高：上市公司持續(xù)盈利能力和信息披露質(zhì)量較差；定價機(jī)制和價格信號扭曲；政策市特征、系統(tǒng)性風(fēng)險過高和短期行為，倚重隨意的、主要基于短期考慮的行政手段調(diào)控股市，政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性差，股市的價格行為常常脫離上市公司和宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面。嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性缺陷：股權(quán)和市場高度分割，三分之二股票不能流通；公司改制不到位，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)不合理，一股獨(dú)大，內(nèi)部人控制，股東的財產(chǎn)權(quán)利和債權(quán)人的權(quán)利缺乏保障（包括國有股的委托代理鏈條過長），公司控制權(quán)市場不發(fā)達(dá)；單純的數(shù)量擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極度簡單和市場淺短化。概括而言，阻礙中國證券市場發(fā)展的根本性因素仍未消除：市場質(zhì)量和效率不高，市場機(jī)制不健全，制度發(fā)展不到位

中國證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制的戰(zhàn)略調(diào)整

要使2003年中國證券市場出現(xiàn)的那些積極的變化成為中國證券市場進(jìn)入良性發(fā)展軌道而不是陷入過去的惡性循環(huán)，就必須堅(jiān)決執(zhí)行前述中國證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略，對原有的證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的戰(zhàn)略調(diào)整，包括增量調(diào)整、存量調(diào)整、制度調(diào)整及產(chǎn)品和交易機(jī)制創(chuàng)新。中國證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制的戰(zhàn)略調(diào)整增量調(diào)整戰(zhàn)略——吸引更多大型藍(lán)籌企業(yè)在內(nèi)地上市內(nèi)地市場截至目前僅有4支募集資金超過百億的股票，即中國石化、中國聯(lián)通、招商銀行和長江電力，其中發(fā)行融資額最高的中國石化也僅為118億元。2004年7月1日上證180指數(shù)的總市值覆蓋率為64.3%，流通市值覆蓋率達(dá)到53.5%，上證50指數(shù)對上證180指數(shù)的總市值覆蓋率為68.4%，流通市值覆蓋率達(dá)到58.3%。（香港恒生33只成份股對整體市值覆蓋率達(dá)到65%左右）

中國證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制的戰(zhàn)略調(diào)整增量調(diào)整戰(zhàn)略——吸引更多大型藍(lán)籌企業(yè)在內(nèi)地上市中國證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制的戰(zhàn)略調(diào)整增量調(diào)整戰(zhàn)略——吸引更多大型藍(lán)籌企業(yè)在內(nèi)地上市

大盤藍(lán)籌股的重要性：2003年年報顯示，上證180指數(shù)和上證50指數(shù)成份股凈利潤分別為801億元和579億元，占到滬市上市公司凈利潤總額的84.3%和60.9%，上證180指數(shù)和上證50指數(shù)成份股加權(quán)平均每股收益分別為0.265元和0.271元，比滬市上市公司平均水平高出28%和31%。2003年上證180指數(shù)和上證50指數(shù)成份股分紅總額分別為310億元和218億元，占到滬市A股上市公司分紅總額的76%和54%。中國證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制的戰(zhàn)略調(diào)整增量調(diào)整戰(zhàn)略——吸引更多大型藍(lán)籌企業(yè)在內(nèi)地上市自1993年第一家H股公司在香港上市以來，內(nèi)地企業(yè)特別是大型國有企業(yè)通過香港股票市場融資超過7850億港元，占市場總?cè)谫Y額15360億港元的51%。截止2004年2月，內(nèi)地企業(yè)在香港上市數(shù)目超過260家，總市值近1.9萬億港元。十年間，在香港新上市時籌資超過100億港元的企業(yè)共有9家，前8家都是內(nèi)地企業(yè)。國內(nèi)各行業(yè)的巨型航母級企業(yè)大都選擇在香港上市，例如，通信行業(yè)的中國移動、中國聯(lián)通及中國電信等；石油企業(yè)中的中國石油、中國石化及中國海油等；保險公司中的中國財險、中國人壽、平安保險等。國際經(jīng)驗(yàn)：大型藍(lán)籌公司首先在國內(nèi)市場上市（金融安全等因素）

。中國證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制的戰(zhàn)略調(diào)整

存量調(diào)整戰(zhàn)略解決股權(quán)分置問題，提出有利于市場發(fā)展的全流通方案；進(jìn)一步深化價值投資理念，推動股價結(jié)構(gòu)進(jìn)一步合理化，支持優(yōu)質(zhì)上市公司做大做強(qiáng)。合理價格水平下的高質(zhì)量的證券能自動地創(chuàng)造出投資者的需求。（目前，上證所連續(xù)三年分紅的公司244家，其中30家每年稅后紅利收益率達(dá)到2.44%）

在證券的價值和價格兩個層面上，實(shí)現(xiàn)證券市場可持續(xù)發(fā)展必須解決的兩個核心問題：價值創(chuàng)造：保證上市公司最大限度地創(chuàng)造價值價格合理化：與內(nèi)在價值一致。沒有價格的合理化，投資者不可能獲得合理的投資回報，證券市場不可能具有國際競爭力和長期投資吸引力！

中國證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制的戰(zhàn)略調(diào)整制度調(diào)整：公司法和證券法的修改；推進(jìn)投資體制改革，從政府主導(dǎo)向市場體制轉(zhuǎn)化；政府的功能集中于提供并保證實(shí)施有利于市場有效運(yùn)作和健康發(fā)展的制度規(guī)則，集中于培育和創(chuàng)造良好的市場運(yùn)作與發(fā)展的制度環(huán)境；循序漸進(jìn)地放松管制和進(jìn)行監(jiān)管改革，促進(jìn)市場發(fā)育，加速市場化進(jìn)程。市場主體的治理結(jié)構(gòu)和自律機(jī)制的完善，執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)作質(zhì)量、生存能力和競爭力的提升，交易所等自律組織和證券公司等市場機(jī)構(gòu)的獨(dú)立、專業(yè)化運(yùn)作。確立基于公司價值的證券市場文化、運(yùn)作模式和價格形成機(jī)制。中國證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制的戰(zhàn)略調(diào)整產(chǎn)品和交易機(jī)制創(chuàng)新：

我國目前正積極推進(jìn)各類機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，產(chǎn)品創(chuàng)新將為這些機(jī)構(gòu)投資者提供不同收益和風(fēng)險組合形態(tài)的金融產(chǎn)品，從而使機(jī)構(gòu)投資者獲得低成本的避險渠道和資產(chǎn)組合調(diào)整手段，便于其進(jìn)行多元化的長期投資，真正起到穩(wěn)定市場的作用。此外，創(chuàng)新產(chǎn)品的避險功能有利于吸引原本擔(dān)心風(fēng)險的投資者進(jìn)入市場，增加現(xiàn)貨市場的深度和流動性，對股市規(guī)模的擴(kuò)大有支持作用。中國證券市場運(yùn)行與發(fā)展機(jī)制的戰(zhàn)略調(diào)整產(chǎn)品和交易機(jī)制創(chuàng)新：ETF:交易所交易基金(ETF)以特定的股票組合或指數(shù)組合作為標(biāo)的物，可對行業(yè)風(fēng)險或整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖，且具有低交易成本、高流動性的特點(diǎn)，因此已成為全球各個證券市場金融創(chuàng)新的熱點(diǎn)。認(rèn)股權(quán)證：認(rèn)股權(quán)證是一種股票衍生產(chǎn)品，發(fā)行人承諾在一定期限內(nèi)，以某個指定的價格，向持有人出售(或購入)一定數(shù)量的股票。從經(jīng)濟(jì)功能來看，認(rèn)股權(quán)證除了具有衍生產(chǎn)品共有的風(fēng)險對沖功能外，還可以為上市公司提供靈活的籌資機(jī)制，將發(fā)行市場和交易市場有效地連接起來。股票賣空機(jī)制和股指期貨；與市場規(guī)模的快速增長形成鮮明反差，我國股市僅存在單一的股票和債券現(xiàn)貨市場，這種單向交易特征使得市場容易形成“單邊市”行情，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能受到扭曲，并且蘊(yùn)含著較大程度的價格風(fēng)險。ThankYou！9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節(jié)，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。2月-252月-25Sunday,February9,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。20:58:5320:58:5320:582/9/20258:58:53PM11、夫?qū)W須志也，才須學(xué)也，非學(xué)無以廣才，非志無以成學(xué)。2月-2520:58:5320:58Feb-2509-Feb-2512、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。20:58:5