亞洲金融危機與中國：分析與對策

亞洲金融危機與中

分析與對策

本書主要分析與說明了1997年以來東亞各國所發(fā)生的貨幣金融危機。作為參照，也附帶介

紹了1994年底的墨西哥金融危機。這兩次危機具有許多共同點：在危機中，整個國家陷入

對國外的支付危機，本國的外匯儲備不足以應(yīng)付各種到期的對國外的支付；貨幣貶值，本國

貨幣兌換外國貨幣的匯率大幅度下跌；國內(nèi)的許多銀行陷入支付困境，無法履行其付款義

務(wù)，如果沒有本國中央銀行的援救就會破產(chǎn)倒閉；股市崩潰，股票價格指數(shù)大幅度下跌。這

樣的貨幣金融危機實際上是對外經(jīng)濟關(guān)系中的貨幣危機與國內(nèi)的金融危機交織并發(fā)而成的。

為了便于讀者閱讀和理解，我們參照新帕爾格雷夫大詞典中有關(guān)危機和金融危機的詞條，先

對各種不同的危機概念加以明確的界定和區(qū)分。

經(jīng)濟危機指的是市場經(jīng)濟運行過程所受到的猛烈沖擊，它突出表現(xiàn)為由于破產(chǎn)或金融上的重

大崩潰而使大批企業(yè)被清算，這種沖擊使市場經(jīng)濟的運行過程陷于有可能中斷的境地。而經(jīng)

濟危機的深層表現(xiàn)則是社會的生產(chǎn)和流通過程由于總需求和銷售的急劇萎縮而陷入混亂。

金融危機是社會的金融系統(tǒng)中爆發(fā)的危機，它集中表現(xiàn)為全部或大部分金融指標(biāo)急劇地、短

暫地和超周期地惡化，這些惡化的金融指標(biāo)包括短期利率、證券、房地產(chǎn)和土地等資產(chǎn)的價

格、企業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構(gòu)倒閉數(shù)。

貨幣危機的根源是某一國或幾國過多的貨幣要兌換為其他國家的貨幣，它通常表現(xiàn)為迫使這

些國家貨幣貶值的巨大壓力，而其結(jié)果則往往是這些國家的貨幣大幅度貶值。

債務(wù)危機是無法償還到期的債務(wù)的危機。國際債務(wù)危機是某些國家無法償還它們欠別國的到

期債務(wù)的危機。

支付危機意味著無法履行其支付義務(wù)。國際支付危機其實就是國際收支危機，是某些國家無

法履行他們支付國外貨幣的支付義務(wù)。

上述各種危機各有其特點，不完全是一回事，不能把它們完全等同起來。它們之間當(dāng)然有著

緊密的聯(lián)系，但是這種聯(lián)系也是很復(fù)雜的，無法一概而論。

東亞的危機是貨幣金融危機，并且很可能演變成真正的經(jīng)濟危機。這場危機中最令人矚目的

就是東南亞國家和韓國的貨幣危機。正如前面所述，貨幣危機和金融危機不是?回事。?般

來說，貨幣危機表現(xiàn)為某些國家的貨幣無法按現(xiàn)行的匯率兌換為其他的貨幣。它不同于經(jīng)濟

危機，也與金融危機不完全等同。金融危機可以是由國際貨幣危機引起的，也可以是由于金

融領(lǐng)域中的其他因素引起的整個金融關(guān)系的大變動或大調(diào)整。理論上說，i個國家既可能發(fā)

生貨幣危機而不陷入金融危機，也可能陷入金融危機而不發(fā)生貨幣危機。但是，在目前國際

經(jīng)濟關(guān)系如此緊密的條件下，一國的貨幣危機常常會引發(fā)金融危機，金融危機也常常會引起

貨幣危機，兩種危機相互引發(fā)、相互作用，造成一國貨幣危機和金融危機并發(fā)的局面。

近年來發(fā)生貨幣危機或金融危機的國家不僅有東南亞國家，而且有韓國、日本和拉丁美洲的

墨西哥。這些國家在兩個意義上都可以分為兩種不同的情況表現(xiàn)在第一種意義上，除了口本

以外，這些國家都是新興的工業(yè)化國家，而日本則早就是i個工業(yè)化的國家了。在第二種意

義上，日本的危機也與這些新興工業(yè)化國家所發(fā)生的危機不同。日本的危機基本上是?種金

融危機，而不帶有貨幣危機的性質(zhì)。雖然日本的金融危機曾多次使日元的匯率大幅度下跌，

但是這種下跌的幅度和影響都很難說達到了發(fā)生貨幣危機的程度。而墨西哥和東南亞國家的

危機則首先是真正的貨幣危機，當(dāng)然這些貨幣危機也引發(fā)了本國的金融危機，或者與本國的

金融危機交織在一起。而韓國則是首先發(fā)生了金融危機，然后才陷入貨幣危機的?？偟恼f

來，這些新興工業(yè)化國家大多是貨幣危機與金融危機交織并發(fā)的。仔細讀一下本書也可以發(fā)

現(xiàn)，日本近年來的金融危機與那些新興工業(yè)化國家的貨幣金融危機在性質(zhì)上是極不相同的。

日本的問題需要有專文論述，本章只說明新興工業(yè)化國家貨幣金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)、東亞貨

幣金融危機對我國的影響以及我國應(yīng)該采取的對策和做法。

第一節(jié)危機的醞釀和爆發(fā)

1997年席卷東亞各國的貨幣金融危機開始于7月初泰國貨幣一一泰銖匯率的暴跌。因此，

直接從現(xiàn)象上看，這次泰國以致東亞的貨幣金融危機與1994年底墨西哥的貨幣金融危機一

樣，是在政府經(jīng)濟政策的同樣一種戲劇性變化下爆發(fā)的政府放棄了實行多年的固定匯率（或

盯住匯率）的制度，允許本國貨幣的匯率自由浮動；而該國貨幣的匯率隨即猛烈下跌，引發(fā)

的一場劇烈的貨幣金融危機。墨西哥危機的爆發(fā)即是如此。1994年12月20日，墨西哥財

政部長塞拉突然宣布，墨西哥比索對美元匯率的浮動范圍將被擴大到15%；由于人們紛紛搶

購美元，2天后墨西哥政府又被迫允許比索自由浮動，從而完全放棄了實行多年的盯住美元

的匯率政策；其結(jié)果是到1995年1月，墨西哥比索已經(jīng)貶值了30%,股市價格則下跌了

50%,墨西哥陷入了嚴重的貨幣金融危機。而泰國及東亞危機的爆發(fā)也同樣是如此：1997年

7月2日，泰國中央銀行宣布放棄維持了13年的對美元的固定匯率，讓泰銖對美元自由浮

動；泰銖的匯率立即下跌17%,以后乂不斷下跌，使得從2月到9月中，泰國的貨幣泰銖貶

值了42%,股票的市場價值則下跌了48樂東亞的貨幣金融危機也由此開始。⑴

當(dāng)然，決不應(yīng)當(dāng)山這個表面的現(xiàn)象就得出錯誤的結(jié)論，認為這些國家的貨幣金融危機起因于

偶然的政策錯誤，是山于在不適當(dāng)?shù)臅r候從固定匯率制轉(zhuǎn)向了浮動匯率制。其實，在墨西哥

和泰國放棄固定匯率制以前，它們的貨幣金融危機就已經(jīng)醞釀成熟，宣布放棄固定匯率制不

過是“壓倒駱駝的最后一根稻草”，是直接引發(fā)危機的誘因而已。危機的發(fā)生自有其更深層

的根本原因。就是這兩國政府宣布放棄固定匯率制（或盯住匯率制），在很大程度上也是在

當(dāng)時形勢卜所不得不為。到了它們宣布放棄固定匯率制時，貨幣金融危機的爆發(fā)已經(jīng)幾乎是

必然的了。

墨西哥和泰國當(dāng)時之所以宣布放棄固定匯率制，是因為它們已經(jīng)陷入了嚴重的對外經(jīng)濟不平

衡之中，出現(xiàn)了國際支付上的危機。按照原來官方的固定匯率所規(guī)定的兌換率，它們可以動

用的外匯已經(jīng)明顯少于按政府自己的規(guī)定所必須履行的外匯支付。在這種情況下，政府就無

法再維持本國貨幣原來的匯率。而讓本國貨幣貶值則可以使同樣數(shù)額的本國貨幣只能換得較

少的外國貨幣，在短期內(nèi)就可以大大減少本國所必須支付的外幣數(shù)額。這是想遵守市場經(jīng)濟

所允許的規(guī)則的國家在出現(xiàn)國際支付危機時所不能不走的道路。最近幾年陷入貨幣金融危機

的新興工業(yè)化國家都是由于出現(xiàn)了國際支付危機而只好聽任本國貨幣大幅度貶值的。

根據(jù)國際金融的基本常識，一國之所以會出現(xiàn)國際支付危機，是由于該國的外匯儲備已經(jīng)不

足以彌補它的經(jīng)常項目和資本項目逆差的總和。墨西哥和泰國都長期有經(jīng)常項目逆差，靠大

量借入外國資本來彌補這i逆差。一旦經(jīng)濟或政治上的某些事件導(dǎo)致外資的凈流入停止，它

們的外匯儲備很快就會枯竭，陷入無法履行國際支付義務(wù)的困境，從而爆發(fā)貨幣金融危機。

在危機爆發(fā)前的1994年，墨西哥的經(jīng)常項目逆差達289億美元，主要靠投機性很強的短期

外國資本、斃所謂的“間接投資”來彌補逆差”而由于墨西哥的政局多次出現(xiàn)不穩(wěn)跡象，從

1993年底開始，墨西哥多次出現(xiàn)大量外資逃離的現(xiàn)象，使該國的外國間接投資從1994年第

一季度的流入200億美元變?yōu)榈谒募径鹊牧鞒?00億美元。其結(jié)果是，在墨西哥政府最終宣

布允許比索自由浮動的12月22日之前，墨西哥的國際儲備從12月19日的110億美元降低

到22日的60億美元，而墨西哥政府至少需要100億美元來兌付1995年第一季度到期的短

期國債。這終于迫使墨西哥政府放棄了固定匯率制，陷入了貨幣金融危機。

泰國近年來一直有巨額的經(jīng)常項目逆差，這一逆差占GDP的比重還從5%上升到了8%。在這

種情況下，泰國的國際收支一直是靠巨額的國外資本凈流入來平衡的。而由于1996年以來

出口增長乏力和銀行金融業(yè)陷入危機，國外資本凈流入的勢頭明顯減弱，越來越難以在原來

的匯率水平上彌補經(jīng)常項目的逆差了。由于看到了這一點，人們對泰銖匯率穩(wěn)定的前景產(chǎn)生

了疑問，國際投機資本更抓住了這種動向而從事迫使泰銖貶值的投機。在這種情況下，泰國

的貨幣危機實際上在1997年初就開始了。從2月份開始貨幣市場上就不斷出現(xiàn)拋售泰銖、

買入美元的風(fēng)潮，泰銖的匯率幾乎每個月都受到猛烈的攻擊。為了保衛(wèi)泰銖的匯率，泰國的

中央銀行不得不動用外匯儲備干預(yù)外匯市場，拋出美元、買入泰銖，以防止泰銖的匯率暴

跌。其結(jié)果是泰國的外匯儲備從1996年末的377億美元降低到了1997年的333億美元；而

在這333億美元中，有234億美元是泰國中央銀行為保衛(wèi)泰銖而買進的在未來12個月內(nèi)要

支付的遠期調(diào)期外匯。由于實際可以動用的外匯儲備有枯竭的危險，泰國中央銀行才不得不

于7月2日宣布讓泰銖對美元自由浮動，從而引發(fā)了泰國以致整個東亞的貨幣金融危機?！?/p>

墨西哥和泰國貨幣金融危機的爆發(fā)過程表明，新興工業(yè)化國家的貨幣金融危機?般是由兩個

因素相互結(jié)合醞釀而成的：一個因素是長期持續(xù)的巨額經(jīng)常項目逆差，另一個因素則是用于

彌補這種逆差的國外資本凈流入大幅度減少。其中又以前一個因素為醞釀貨幣金融危機的最

基本根源。

長期持續(xù)的巨額經(jīng)常項目逆差是造成貨幣金融危機的最基本因索?，對這一點的最清楚的證據(jù)

就是近年受貨幣金融危機打擊最重的那些新興工業(yè)化國家，如墨西哥、泰國、印度尼西亞、

馬來西亞和韓國，幾乎都是連續(xù)多年有著大量的經(jīng)常項目逆差，從而積累了大量的外債。而

同樣處于東亞地區(qū)的中國臺灣，在最近的東亞貨幣金融危機中卻幸免于難，其主要原因之一

就是臺灣多年來一直具有經(jīng)常項目順差，從而外債數(shù)額也微不足道（參見本書有關(guān)各章）。

新興工業(yè)化國家爆發(fā)貨幣金融危機的直接原因是用于彌補經(jīng)常項目逆差的國外資本凈流入大

幅度減少，這種減少的原因可能是政治性的，也可能是經(jīng)濟性的。

在墨西哥貨幣金融危機的醞醐過程中，政治因素起了很明顯的作用。在危機爆發(fā)前的兒年

中，流入墨西哥的外資總額中有2/3是間接投資，其中很大部分是投資于股票小場和短期債

券的國際投機資本。這種外國資本流動性極強，一有風(fēng)吹草動就可以馬上大量撤走。而在墨

西哥，政治上的偶發(fā)事件所造成的對執(zhí)政黨執(zhí)政能力的懷疑和對能否形成北美自由貿(mào)易區(qū)的

疑問，以及薩帕塔民族解放軍領(lǐng)導(dǎo)的印第安農(nóng)民起義，都很快造成墨西哥的國外資本凈流入

急劇減少。這些無疑都對墨西哥貨幣金融危機的形成起「有力的推動作用，甚至直接引發(fā)了

這場危機。但是，即便在墨西哥，使國外資本凈流入大幅度減少的原因也不僅僅是政治上

的。經(jīng)濟上的原因也同樣起了作用，只不過政治原因在墨西哥所起的作用過于明顯，以至于

掩蓋了這些經(jīng)濟上的原因。這種使國外資本凈流入減少的經(jīng)濟因素就是墨西哥銀行信貸業(yè)的

經(jīng)營不善。在這些年里墨西哥的銀行壞賬比重不斷上升，這顯然也動搖了外國投資者的投資

信心（見本書有關(guān)墨西哥的一章）。

在東亞貨幣金融危機醞釀的過程中，使國外資本凈流入大幅度減少的因索主要是經(jīng)濟上的。

這種使國外資本凈流入大幅度減少的經(jīng)濟因素主要是：這些國家的各種經(jīng)濟問題和經(jīng)濟事件

暴露了它們的銀行和金融業(yè)進行不正當(dāng)經(jīng)營所造成的融出資金無法收回的前景。

這里所說的“不正當(dāng)經(jīng)營”，是指銀行和金融機構(gòu)在融出資金時沒有采取足夠的措施來保障

資金的收回的行為。

在一國的整個銀行和金融業(yè)進行不正當(dāng)經(jīng)營的情況下，勢必會形成該國銀行的大量壞賬和金

融業(yè)的大量無法回收的不良資產(chǎn)。??旦銀行和金融業(yè)經(jīng)營不善的情況暴露，就會使向該國的

銀行和金融業(yè)融通資金的外國債權(quán)人撤出其資金，甚至使其本國的資金所有者們設(shè)法將其資

金抽逃到國外，從而使該國的國外資本凈流入大幅度減少，甚至造成資本凈流出。這一點在

泰國和韓國表現(xiàn)得特別明顯。這兩國都有大量外債，其數(shù)額都大大超過其國際儲備，而這些

外債乂大多是通過它們的銀行和金融機構(gòu)再貸放出去的。1996年泰國的房地產(chǎn)業(yè)開始從過

熱轉(zhuǎn)向蕭條，導(dǎo)致對房地產(chǎn)'也大量貸款的大批金融機構(gòu)陷入困境，呆賬急劇增加，而這些金

融機構(gòu)的很大一部分資金是從國外融通來的。金融和房地產(chǎn)業(yè)的危機使人們感到將資金投在

泰國風(fēng)險太大，從而使資本凈流入的意愿大大降低，而資本洋流入意愿的降低又導(dǎo)致人們時

泰銖的匯率喪失信心，以致釀成拋售泰銖的風(fēng)潮和貨幣金融危機。韓國1997年發(fā)生了一連

串大公司破產(chǎn)的事件，拖帶對這些大公司有巨額貸款的銀行和金融機構(gòu)陷入困境。在這種情

況二，早在2月初口本的金融機構(gòu)就拒絕向韓國各銀行駐口本的支行提供短期資金，使韓國

各銀行開始出現(xiàn)資金危機。這標(biāo)志著資本向韓國凈流入的意愿極度降低，而韓國卻有著大量

到期的外債需要償還。經(jīng)常項目的巨額逆差、國外資本凈流入的減少和到期需要償還的外債

三者相結(jié)合，使韓國終于陷入了國際支付危機和貨幣金融危機。⑶

受1997年東亞貨幣金融危機打占較重的其他國家，如印度尼西亞、馬來西亞等國，也都在

不同程度上存在著與泰國和韓國相類似的卜.述問題。正是這樣一些問題的存在使它們同樣落

入了貨幣金融危機。

從上述對墨西哥和東亞貨幣金融危機醞釀和爆發(fā)過程的分析中，我們可以得出許多對我國也

十分有用的經(jīng)驗教訓(xùn)。在對危機爆發(fā)過程做這樣一個簡單回顧的基礎(chǔ)上，進一步地分析使我

們可以概括出東亞爆發(fā)金融危機的原因。我們概括的這些原因不是同一個層次上的。按照從

比較淺的層次到比較深的層次的順序，可以把東亞貨幣金融危機的原因概括為：

其一，大批的企業(yè)從國內(nèi)和國外大量借入沒有償還把握的債務(wù)，整個國家也從國外借入了大

量的沒有償還把握的外債。這又是因為：

其二，20世紀90年代以來國際上游資充斥，它們在無孔不入地尋找短期內(nèi)投機獲利的機

會。自70年代以來，西方國家就出現(xiàn)了大量的國際性游資，它的增長極其迅速，目前已經(jīng)

達到上萬億美元。冷戰(zhàn)結(jié)束以后，限制西方資金流動的政治因素已幾乎完全消失，只要一國

政府不加限制，這些游資就可以任意地涌進這個國家。這些國際游資大都以短期借貸資金或

證券投資的方式在國際流動，它們是一些國家過度借入外債的客觀條件。

其三，陷入貨幣金融危機的那些國家的金融制度允許人們借入沒有償還把握的債務(wù)。它們的

金融制度之所以如此，其主要原因是政府對金融業(yè)沒有實行有效的監(jiān)管，特別是放任國際上

的投機性游資自由流動，以致它們國內(nèi)的企業(yè)和金融機構(gòu)可以大量借入沒有把握償還的外

債。在這方面，這些國家的金融政策陷入了一個誤區(qū)：它們以為，只要對本國的金融體系實

行“私有化”和“自由化”，就可以建立一個充分有效的金融體系，忽視了在“自由化”和

“私有化”下的金融體系也同樣可能陷入貨幣金融危機。

其四，這些國家的經(jīng)濟在較長時期中過熱，泡沫經(jīng)濟成分很大，產(chǎn)生了沒有真實基礎(chǔ)的對國

外資金的過度需求，從而吸納了過多的國際性的投機游資；而這些國家之所以長期實行使本

國經(jīng)濟過熱的政策，原因之一又是：

其五，它們單純依靠“外向型經(jīng)濟”發(fā)展戰(zhàn)略來發(fā)展經(jīng)濟，在實行“外向型經(jīng)濟”發(fā)展戰(zhàn)略

上超過了合理的限度，一廂情愿地想先盡可能多地引入國外資金，然后再靠發(fā)展出口創(chuàng)匯產(chǎn)

業(yè)來獲得償還外債和支付撤出的外國資本所需要的外匯，由此來達到超高速的經(jīng)濟增長。

基于上述對東亞貨幣金融危機原因的認識，我們應(yīng)肖從1997年以來東亞的貨幣金融危機中

吸取下述教訓(xùn)。

第二節(jié)教訓(xùn)之一：不能允許沒有償還把握的借債

直接從現(xiàn)象上說，1997年東南亞和韓國的貨幣金融危機與1994年墨西哥的金融危機一樣，

是國際性的信用危機、貨幣危機。而卷入1997年東亞危機的每個新興工業(yè)化國家都同時陷

入了對內(nèi)和對外兩方面的債務(wù)危機。這些國家的危機都是由這兩方面的危機合成的，因而都

是由國內(nèi)和國外兩方面的原因造成的。不過國內(nèi)和國外這兩方面的原因互相作用，有機地結(jié)

合在一起；沒有國內(nèi)的原因和危機不會爆發(fā)對外的危機，國外的原因也不會發(fā)生作用。而這

種互相結(jié)合的國內(nèi)原因和國外原因有一個共同的性質(zhì)，就是這些國家的金融制度允許人們借

入沒有償還把握的債務(wù)。在國內(nèi)，這樣的金融制度造成了銀行和金融機構(gòu)的大量壞賬和不良

資產(chǎn)，最終使大批銀行和金融機構(gòu)倒閉；在對外經(jīng)濟關(guān)系上，這樣的金融制度導(dǎo)致了國際支

付危機和貨幣危機。

一對外過度負債：新興工業(yè)化國家貨幣金融危機在對外經(jīng)濟關(guān)系上的原因

各新興工業(yè)化國家發(fā)生貨幣金融危機的直接原因是它們引入了過多的外國資金，以致負擔(dān)了

沒有把握到期償還的國際支付義務(wù)，其性質(zhì)如同借入外債過多以致沒有把握到期還債一樣。

在新興工業(yè)化國家的貨幣金融危機中，對外經(jīng)濟關(guān)系上的失衡起了決定性的作用。正是這種

失衡造成了這些國家本幣的大幅度貶值，從而直接引發(fā)了貨幣危機。在東南亞貨幣危機的過

程中，國際投機資本的炒作和沖擊對東南亞各國貨幣的貶值起了巨大的作用，往往成了誘發(fā)

危機的直接原因。在這方面，泰國等國政府機構(gòu)在金融監(jiān)管上的漏洞給了國際投機資本以沖

擊的足夠機會，這是不容忽視的大問題。但是，東亞各國貨幣匯率大幅度下降的根本原因，

則是這些國家經(jīng)濟運行的基本面（實際的經(jīng)濟運行）上有著巨大的問題，是實際經(jīng)濟部門在

對外經(jīng)濟關(guān)系上出現(xiàn)了巨大的失衡。這是這些國家貨幣危機的根源。

東亞和墨西哥的這些新興工業(yè)化國家貨幣貶值的根本原因，在于它們國際收支的嚴重失衡，

在于它們國際收支的經(jīng)常項目和資本項目合起來出現(xiàn)了巨大的逆差，而它們的外匯儲備相對

于這個巨大的逆差來說則過于微薄，已經(jīng)不能再靠減少這樣微薄的外匯儲備來平衡這種巨大

的逆差了。從本書的附錄中可以看到，最近幾年受貨幣金融危機打擊最重的新興工業(yè)化國

家，如墨西哥、韓國、泰國、印度尼西亞，某種程度上也包括馬來西亞，都有如下一些特

點。

1.經(jīng)常項目逆差大

危機爆發(fā)前經(jīng)常項目逆差占GDP的比重，墨西哥和泰國都是多年在5%?8%之間，馬來西亞

多年在餞?8%之間，印度尼西亞也多年在1.3%?3.7%之間；韓國的這一比重低一些，多年

在1%?2%上下，1993年還有微天足道的經(jīng)常項目順差。但是由于韓國經(jīng)濟的規(guī)模大，它的

經(jīng)常項目逆差的絕對數(shù)卻并不低：而且在危機爆發(fā)前的1996年，韓國的經(jīng)常項目逆差達到

230億美元，居世界第一位。

2.外債多，國際儲備少

危機爆發(fā)前國際儲備占外債總額的比重，1994年的墨西哥為4.6%,1995年的韓國和泰國在

大約50%?65%之間，印度尼西亞只有不到14%；危機爆發(fā)前外債占年出口總額的比重，1994

年的墨西哥約為180%,1995年的印尼約為200樂1997年的韓國在100%以上，就是1995年

的泰國也在76斬危機爆發(fā)前外匯儲備可供進口的月數(shù)，墨西哥1993年為3.3個月，1994

為0.7個月，1996年的韓國僅為2.7個月，馬來西亞約為4.2個月，印度尼西亞為5.1個

月，泰國也只有約6.3個月。

3.更為致命的是，這些國家的外債中有很大一部分是很快就要償還的短期外債

危機爆發(fā)前短期外債占外債總額的比重，墨西哥1993?1994年都在28%左右，1995年印度

尼西亞和馬來西亞都約為21斬泰國約為32%,1996?1997年的韓國竟達50%以上。在問題

最嚴重的墨西哥等國，情況嚴重時短期外債多于外匯儲備，而它們的經(jīng)常項目又有逆差。這

意味著一旦任何偶發(fā)事件使新的外資流入（如新借的外債）停止，這種國家馬上就會陷入國

際支付危機。

在一國的對外經(jīng)濟關(guān)系中，國際收支的經(jīng)常項目和資本項目合起來的逆差只能靠減少本國的

外匯儲備來平衡。如果這兩個項目合起來的逆差過大，以至于難以用外匯儲備的減少來彌補

這一逆差，該國就會陷入對國外的支付危機。這時該國如果允許本國貨幣的匯率自由浮動，

該國貨幣的匯率就會急劇地大幅度下跌，出現(xiàn)貨幣危機。墨西哥和東亞各新興工業(yè)化國家的

貨幣金融危機都是這樣發(fā)生的。

而在造成危機的各個因素中，長期巨額的經(jīng)常項目逆差是最根本的因素。墨西哥在危機爆發(fā)

前的7年中每年都有巨額的、而且是越來越大的經(jīng)常項目逆差；在受1997年的國際性貨幣

金融危機打擊最重的幾個國家中，韓國、泰國、印度尼西亞都是在幾十年中經(jīng)常保持經(jīng)常項

目逆差的國家；而它們的這種經(jīng)常項目逆差多半都是由對外貿(mào)易逆差引起的。引發(fā)東亞各國

貨幣危機的根本問題是這些國家長期的巨額經(jīng)常項目逆差，這種逆差又主要是由它們的對外

貿(mào)易逆差構(gòu)成的。在這方面，發(fā)生危機的這些新興工業(yè)化國家普遍存在著根本性的問題。

理論上說，一國經(jīng)常項目逆差大并不意味著它就一定會陷入國際支付危機和貨幣危機。只要

它能夠有足夠的國外資金凈流入，它就可以在經(jīng)常項目逆差很大的情況下保持足夠的國際支

付能力和本國貨幣匯率不貶值。這些國家的政府也正是因為看到了這一點，才在多年中一貫

地拼命吸引國外資金流入。實際上，這些國家的經(jīng)常項目逆差歷來都是靠大量外資的流入、

甚至是斃舉借巨額外債來平衡的，它們那樣高的外債余額在很大程度上是由許多年的經(jīng)常項

目逆差累積起來的。

但是外國資金的流入有著不可違反的前提條件，其中最基本的一個前提條件就是：流入一國

的外國資金所獲得的收益不能低于它在別國可以獲得的收益。一旦外國資金的所有者發(fā)現(xiàn)在

該國投資或放債的收益不如在別國投入資金所得的回報，他們就會以一切可能的方式從這個

國家撤出資金，從而使該國陷入國際收支危機。觸發(fā)1997年東南亞貨幣金融危機的泰國金

融危機，就是始于泰國的房地產(chǎn)業(yè)陷入了嚴重蕭條、拖帶銀行業(yè)出現(xiàn)大量壞賬和呆賬。在這

種情況下，在泰國的外國資金所有者們、甚至一些泰國本國的資金所有者都會逐漸對泰國的

投資前景喪失信心，擔(dān)心自己在泰國資金的安全而從泰國撤出資金，將泰國導(dǎo)入貨幣危機。

這是泰國陷入金融貨幣危機的深層原因，國際投機資本的炒作只不過是直接引發(fā)危機的導(dǎo)火

索。與泰國的情況一樣，東亞的各個新興工業(yè)化國家之所以爆發(fā)貨幣危機，是由于外國資金

的所有者、甚至這些國家一部分國內(nèi)資金的所有者都認為，在這些國家投入資金不如將它撤

回本國或投到別國，從而通過各種渠道從這些國家撤出資金，造成了這些國家的國際支付危

機。

當(dāng)然，不能說這些新興工業(yè)化國家的政府主管部門對外資流入的這個條件沒有認識。但是它

們卻想靠提高本國銀行的利息率來保證流入本國的外資的回報。在危機爆發(fā)前，為了保證外

資的流入量，1992年以后墨西哥的利息率開始上升，使墨西哥的銀行貸款利率即使以發(fā)展

中國家的標(biāo)準(zhǔn)來衡量也處于較高的水平；泰國政府在1993年以后也提高了國內(nèi)利率水平以

吸引外資（見本書有關(guān)墨西哥和國際貨幣基金組織的各章）。而這是?種非常短視的政策，

它最終不是不起作用、造成混亂，就是以暫時緩解國際支付危機來換取未來更大的總崩潰、

大危機。

本國的高利息率能吸弓I國外資金流入是以本國貨幣的匯率不會相應(yīng)貶值的前景為前提的。如

果本國貨幣的匯率有相應(yīng)貶值的前景，則即使本國的利率明顯高于國外，國外資金也不會流

入。但是在保持本國貨幣的匯率不做相應(yīng)貶值的條件下，以高利息引進國外資金必將使本國

承擔(dān)在未米償還貸款時支付更多外匯的義務(wù)。這就是說，高利吸引國外資金是以未來更為嚴

重的外匯支付危機來緩解目前的外匯支付危機。

此外，即使保持本國貨幣的匯率不做相應(yīng)貶值，一國也不能不顧其實際經(jīng)濟部門的贏利情況

而隨意提高其銀行和金融機構(gòu)的利息率。如果實際經(jīng)濟部門的利潤率比較低而金融機構(gòu)的利

息率較高，則只有當(dāng)金融機構(gòu)沒有采取足夠的措施來防范企業(yè)不能償還貸款的風(fēng)險時，一國

的實際經(jīng)濟部門才會吸收足夠的貸款，從而使國外的資金能夠真正大量流入。泰國和韓國正

是這樣做的，而這種做法本身就必將在未來引起危機°當(dāng)本國的實際經(jīng)濟部門無法償還金融

機構(gòu)貸款的現(xiàn)象大量出現(xiàn)時，該國就會陷入不能償還國外到期債務(wù)的國際支付危機。泰國和

韓國就是這樣落入貨幣金融危機困境的。

而在實際經(jīng)濟部門的利潤率比較低、金融機構(gòu)的利息率較高的條件下，如果一國的金融機構(gòu)

采取了足夠的措施來防范企業(yè)不能償還貸款的風(fēng)險，則該國的實際經(jīng)濟部門將無法吸收足夠

的貸款，國外的資金將因為無法吸收而不能大量流入。在這種情況下，由于沒有足夠的國內(nèi)

需求，外國資金將不會真正流入該國，這表現(xiàn)為高利率實際上起了抑制該國國內(nèi)總需求的作

用，使它的經(jīng)常項目逆差大幅度減少，而高利率吸引來的國外資金，至多只會增加它的外匯

儲備。

還可能發(fā)生另外一種情況，即一國的實際利潤率很低，但是在高通貨膨脹率下它的名義利潤

率與名義利息率都很高，而旦二者是互相適應(yīng)的。在這種情況下，如果該國貨幣的匯率沒有

相應(yīng)貶值的前景，則國外資金當(dāng)然會大量涌入該國。但是這種情況是不能持久的。預(yù)期的通

貨膨脹率會迅速地隨著實際的高通貨膨脹率而升高，從而使企業(yè)的成本急劇上升，名義利潤

率迅速下降。那時，該國將會爆發(fā)經(jīng)濟危機：企業(yè)大量破產(chǎn)，銀行業(yè)陷入蕭條，國外資金停

止流入，本國貨幣匯率也可能暴跌。這是高利吸引國外資金所可能引起的最危險的一種前

景。

總之，從長遠說來，一國不可能不顧本國實際經(jīng)濟部門的贏利情況，以過高的利率吸引國外

的資金。任何在短期內(nèi)能夠做到這一點的措施，都會在未來造成更嚴重的危機。無論如何，

歸杈結(jié)底是?國實際經(jīng)濟部門的資本嬴利情況為它吸引外資的數(shù)量規(guī)定了限度。如果超過了

本國的資本實際贏利情況，以承諾過高的未來回報而吸引國外資金，就是負擔(dān)了沒有把握到

期償還的過多的未來國際支付義務(wù)，就是在進行沒有把握償還的過多的對外借債。這種做法

在短期中可以緩解一國的對外支付困難，其代價卻是醞釀了未來的更大的對外支付危機和貨

幣危機。墨西哥和東亞各新興工業(yè)化國家的貨幣金融危機都是這樣造成的。

東亞各新興工業(yè)化國家20世紀90年代初所吸引的外資中，有很大一部分是被盲目樂觀的虛

假贏利前景吸引來的。而在實際上，這些資本的贏利前景并不好。90年代東亞各國的資本

一產(chǎn)出比率提高了，這反映了新投資當(dāng)中的很大一部分質(zhì)量很差。韓國的情況典型地表明了

投資質(zhì)量的惡化：韓國的投資在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的份額從1983?1989年間的30%增加

到了1995?1996年度的38機與此同時，國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率卻從10%下降到了8%工

業(yè)大財團因為片面追求市場份額而負債累累，資產(chǎn)報酬率1996年下降到1%,結(jié)果造成了接

連不斷的倒閉。類似地，1992?1996年期間，印尼、馬來西亞和泰國的股本報酬率下降到

了低于貨幣市場利率的水平，這表明在這些經(jīng)濟體中冒風(fēng)險的投資是得不到補償?shù)摹?當(dāng)這

種贏利前景不好的狀況還沒有暴露時，它們還可以吸引到外資，而一旦贏利前景不好的狀況

暴露了，外資就會停止流入，這就造成了東亞各國的貨幣金融危機。

根據(jù)上述分析，在長期中，一國靠吸引外資來彌補經(jīng)常項目逆差的能力其實是極其有限的。

任何國家的政府都應(yīng)該根據(jù)這種限度來控制本國的經(jīng)常項目逆差，不應(yīng)該使本國負擔(dān)沒有把

握到期償還的國際支付義務(wù)，不應(yīng)該允許本國借入過多的以致沒有把握到期償還的外債。墨

西哥和東亞各新興工業(yè)化國家政府部門所犯的一個最大的錯誤，就是不及早減少經(jīng)常項目逆

差，反而想靠不斷借入外資來保證對外經(jīng)濟平衡。在危機爆發(fā)前，墨西哥政府就始終認為，

只要有能力吸引外國資本，則無論經(jīng)常項目赤字多大都不會產(chǎn)生風(fēng)險，從而對經(jīng)常項目赤字

聽之任之，任其發(fā)展；泰國政府也不是注重采取措施來減少經(jīng)常項目赤字，而是采用了單純

吸引外資的消極辦法來平衡國際收支（見本書有關(guān)墨西哥和國際貨幣基金組織的各章）。正

是這樣一種錯誤的認識和錯誤的政策使這些國家陷入了嚴重的貨幣金融危機。

還需要指出的是，傳統(tǒng)的說法認為，引進外國資本的重要作用之一在于緩解一國外匯資源或

外匯儲備的不足，為它進口經(jīng)濟建設(shè)所需要的機器設(shè)備提供必要的資金。而東亞危機卻證

明，從長遠來說，超過前邊所述的合理限度引進外資，無助于緩解一國外匯的不足。它會加

重本國未來匯出利潤和利息的負擔(dān)，從而加重本國未來的經(jīng)常項目逆差。這方面的典型例證

是印度尼西亞。印度尼西亞自1962年以來對外貿(mào)易一直有順差，但是經(jīng)常項目卻連年有逆

差，最近幾年經(jīng)常項目逆差占GDP的比重都在3.5%左右，其原因除勞務(wù)進出口逆差過大以

外，就是國外投資的利潤、利息匯款過多（見本書有關(guān)印度尼西亞的一章）。

為了進一步廓清我們的思路，有利于以下的論述，我們這里需要對國際貿(mào)易和國際經(jīng)濟關(guān)系

的基本規(guī)律做一個概述。

在世界性的市場經(jīng)濟中，如果沒有國際的資本流動、沒有國際的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，一國的對外

貿(mào)易就既不會有順差、也不會有逆差，出口的總金額應(yīng)當(dāng)總是等于進口的總金額。在這種情

況二，一國對外貿(mào)易的規(guī)模和進出口商品的結(jié)構(gòu)都僅僅取決于李嘉圖所說的比較成本。這當(dāng)

然是一種在現(xiàn)實當(dāng)中永遠也不會完全實現(xiàn)的理想狀態(tài)，但是它為我們認識一國國際收支的差

額和進出口的不平衡提供了參照的基礎(chǔ)。在國際有債權(quán)債務(wù)關(guān)系、國際有發(fā)本流動的情況

下，使?國的進出口發(fā)生不平衡的因素主要有：相對于國外的物價總水平的該國的物價總水

平、國外的實際總收入、該國的實際總收入和該國貨幣的匯率。一般說來，在國外（也就是

世界）的實際總收入給定的條件下，可以確定使一國的進出口平衡的該國總收入、相對于國

外物價總水平的該國的物價總水平和該國貨幣的匯率之間的關(guān)系。這是該國的進出口均衡的

總收入、物價總水平和匯率之間的關(guān)系.在這樣一組特定的進出口均衡的實際總收入、物價

總水平和匯率的基礎(chǔ)匕一國實際總收入的增加可以增加它的進口需求，物價總水平相對于

國外物價總水平的上漲可以使該國進口增加、出口減少，本國貨幣的匯率提高（一單位本國

貨幣可以兌換的外國貨幣增多）也可以使該國的進口增加、出口減少。這些因素中的每一個

都可以造成一國對外貿(mào)易上的逆差。而這種對外貿(mào)易上的逆差如果不是以本國外匯儲備的減

少來彌補的話，就必須以國外資金的流入來平衡。

反過來說，在使本國貨幣匯率過高的各種因素中，國外資金的凈流入又是一個極其重要的因

素。如果資金在國際的流動是以貨幣形式進行的，一國的資本凈流入就會使該國貨幣的匯率

上升到高于能使該國進出口平衡的水平以上，而資本的凈流出則會使該國貨幣的匯率下降到

低于能使該國進出口平衡的水平以下。就資本的凈流入來說，一方面，國外資金的流入會增

加貨幣市場上以國外貨幣而對該國貨幣的需求，從而抬高該國貨幣的匯率（一單位該國貨幣

可以兌換的外國貨幣數(shù)額）；另一方面，過高的本國貨幣匯率會增加該國的進口，減少該國

的出口，造成正數(shù)額的凈進口，也只有這種凈進口才能實現(xiàn)資本的凈流入。而當(dāng)資本凈流出

時，一方面，資金流向國外會增加貨幣市場上以該國貨幣而對外國貨幣的需求，從而壓低該

國貨幣的匯率；另一方面，過低的本國貨幣匯率會增加該國的出口，減少該國的進口，造成

正數(shù)額的凈出口，也只有這種凈出口才能實現(xiàn)資本的凈流出。

以上所說的相對物價總水平、實際總收入、匯率與一國進出口的關(guān)系是經(jīng)濟學(xué)中的常識。一

般認為，一國匯率與其進出口差額的關(guān)系取決于馬歇爾一勒納所說的國際收支的匯率彈性。

經(jīng)濟學(xué)界還將匯率和相對物價總水平對?國進出口的影響綜合為“實際匯率”對?國進出口

的影響。在沒有國際資本流動和債權(quán)債務(wù)關(guān)系的“單純的進出口均衡”條件下，不僅i國對

外貿(mào)易的規(guī)模和進出口商品的結(jié)構(gòu)，而且各國的實際總收入都可以僅僅根據(jù)李嘉圖的比較成

本學(xué)說來確定。在這種情況下的均衡實際匯率應(yīng)該接近于1,它與1的差距則僅僅取決于國

際的各種貿(mào)易障礙，如國際的運輸費用、國際貿(mào)易的交易費用和國際貿(mào)易的各種關(guān)稅和非關(guān)

稅壁壘。

當(dāng)然，在世界性的巾場經(jīng)濟中，真正的靜態(tài)均衡應(yīng)該是有著國際資本流動和債權(quán)債務(wù)關(guān)系的

國際經(jīng)濟均衡。而在這種國際經(jīng)濟均衡狀態(tài)下，一國的經(jīng)常項目逆差等于其資本凈流入，而

它的資本凈流入狀況則取決于它與國外相對的資本贏利狀況：如果它在沒有國際資本流動的

條件下，資本的實際邊際利潤率高于國外的這一利潤率，該國將會有凈資本流入；如果它在

沒有國際資本流動的條件下，資本的實際邊際利潤率低于國外的這一利潤率，該國將會有凈

資本流出。在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，一國的經(jīng)常項目差額和資本項目差額歸根結(jié)底是由這一因素

決定的。在實際的動態(tài)經(jīng)濟運行中，一國真正的經(jīng)常項目差額和資本項目差額常常會與這一

因素決定的數(shù)額有很大差異，這種差異往往是由人們對利潤率的錯誤預(yù)期和貨幣金融體系的

運行、國家的經(jīng)濟政策引起的。但是，一國真正的經(jīng)常項目差額和資本項目差額最終會趨向

由靜態(tài)國際經(jīng)濟均衡決定的數(shù)額。強迫二者最終一致的是一些市場經(jīng)濟的機制，而這些機制

中最猛烈的機制就是危機。

例如，如果一國不顧其實際贏利狀況引入了過多的國外資金，那必定是由于該國以某些方式

許諾給國外的資金所有者過高的回報。而這時過多的資金凈流入會使該國貨幣的匯率上升到

國際經(jīng)濟均衡匯率以上。而?旦國外的資金所有者認識到他們不可能得到這么高的回報，他

們就會停止其資金的流入，并盡可能快地撤出其資金。這時會出現(xiàn)過多的資金凈流出，而這

樣過多的資金凈流出必定會造成該國貨幣匯率暴跌這一類的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致貨幣金融危機。

但是這種危機通常會使該國貨幣的匯率跌得大大低于國際經(jīng)濟均衡匯率，而這種匯率的暴跌

通常會大大減少該國的進口、增加其出口，減少其經(jīng)常項目逆差，從而緩解，以至于消除國

際經(jīng)濟的不均衡。墨西哥在1994年有185億美元的對外貿(mào)易逆差，它的貨幣金融危機使它

的貨幣比索的匯率大幅度下跌，結(jié)果是它的對外貿(mào)易1995年出現(xiàn)了71億美元的順差，1996

年也有68億美元順差（見本書有關(guān)墨西哥的一章）。經(jīng)過1997年的貨幣金融危機打擊之

后，一些東亞新興工業(yè)化國家也出現(xiàn)了類似現(xiàn)象，如韓國1998年頭兩個月就出現(xiàn)了貿(mào)易順

差。

從這個意義上說，1997年東亞各新興工業(yè)化國家的貨幣金融危機也有其積極作用：危機使

這些國家的貨幣大幅度貶值，這會減少它們的進口、增加它們的出口，從而減少以至于消除

它們長期存在的經(jīng)常項目逆差。這是對這些國家對外經(jīng)濟關(guān)系上不平衡的?種自動的強制校

正。而危機的結(jié)果，必定是強制性地控制住該國經(jīng)常項目和資本項目的綜合逆差，使其限制

在外匯儲備減少所允許的范圍之內(nèi)。這或者是由于資本項目逆差的減少，或者是由于貨幣貶

值減少了經(jīng)常項目的逆差。在減少經(jīng)常項目的逆差上，貨幣貶值所起的作用特別明顯：一國

貨幣對外國貨幣的貶值通?？梢源碳け緡隹谠黾?，同時減少本國的進口，從而減少經(jīng)常項

目的逆差。

一般來說，市場經(jīng)濟中的金融危機都具有這樣的性質(zhì)：它既是整個經(jīng)濟中過去積累下來的問

題的總爆發(fā)，又是由市場機制來自動糾正這些問題所必要的。危機是市場機制強制性地解決

過去積累的各種經(jīng)濟問題的方式。

二本國企業(yè)借債過度、銀行系統(tǒng)進行不正當(dāng)經(jīng)營：新興工業(yè)化國家貨幣金融危機的國內(nèi)原

因

包括墨西哥在內(nèi)的新興工業(yè)化國家發(fā)生貨幣金融危機的國內(nèi)原因，是它們本國國內(nèi)的企業(yè)借

債過度，借入了大量無法償還的債務(wù)；國內(nèi)金融系統(tǒng)經(jīng)營不善、甚至進行不正當(dāng)經(jīng)營，銀行

或其他金融機構(gòu)發(fā)放了大量無法收回的貸款，形成了大量的銀行壞賬和不良資產(chǎn)，導(dǎo)致許多

銀行或金融機構(gòu)發(fā)生支付危機，同時又在許多國家造成了高通貨膨脹。

墨西哥銀行業(yè)對該國陷入貨幣金融危機沒有直接責(zé)任，而政府借入外債過多是該國爆發(fā)危機

的主要原因之，到危機爆發(fā)前夕的1994年底，墨西哥政府發(fā)行的短期債券金額已經(jīng)高達

300億美元，其中1995年上半年到期的就有167.6億美元，而外匯儲備卻只有幾十億美元

（見本書有關(guān)墨西哥的一章）。不過，我們在第一節(jié)中也指出過，墨西哥銀行業(yè)的經(jīng)營不善

其實也對墨西哥金融危機的醞釀負有一定責(zé)任。只不過由于墨西哥政府在這方面的不良作用

太大，掩蓋了銀行業(yè)所應(yīng)負的責(zé)任而已。而且這又使人們在墨西哥金融危機后片面地從政府

干預(yù)太多上尋找危機的原因，導(dǎo)致了忽視政府對金融業(yè)的監(jiān)管，從而使東亞各新興工業(yè)化國

家的貨幣金融危機反而主要是由于它們的銀行和金融業(yè)的不E當(dāng)經(jīng)營造成的。

東亞各新興工業(yè)化國家的銀行和金融業(yè)對它們陷入貨幣金融危機要負主要責(zé)任。在一定程度

上甚至可以說，如果這些國家的銀行和金融業(yè)不進行不正當(dāng)經(jīng)營的話，它們本來是不會借入

過多的、沒有把握償還的外債，不會發(fā)生對國外的支付危機的。

東亞各新興工業(yè)化國家過多的國外資金主要是由它們的銀行和金融機構(gòu)引入的，通過銀行和

金融機構(gòu)流向國內(nèi)企業(yè)、特別是私營企業(yè)。而這些國家的企業(yè)界之所以能借入這么多的沒有

把握償還的債務(wù)，并且使這種債務(wù)資金的主要源泉之?是國外的資金，主要是由于這些國家

的銀行和金融業(yè)進行了不正當(dāng)經(jīng)營。

這方面的典型實例是韓國。本書有關(guān)韓國的一章清楚地說明了韓國的銀行和金融業(yè)是在什么

樣的環(huán)境下從事不正當(dāng)經(jīng)營的：由于韓國政府一貫靠操縱本國銀行向大企業(yè)貸款的方式扶植

大企業(yè)集團，在韓國經(jīng)濟中占統(tǒng)治地位的大企業(yè)集團慣于靠高度負債來維持經(jīng)營、進行擴

張，其結(jié)果是韓國企業(yè)高度依賴金融機構(gòu)的信貸。韓國前30家大企業(yè)集團自有資產(chǎn)在總資

產(chǎn)中所占的比例平均只有18.2斬負債率高達449%,是美國的2.8倍和日本的5.8倍。而

20世紀80年代以來盡管韓國政府進行了體制改革，減少了政府對企業(yè)的干預(yù)，韓國的大企

業(yè)集團卻仍然繼續(xù)采取過度負債經(jīng)營和外延膨脹式擴張的老做法。結(jié)果是韓國產(chǎn)品的成本

高，國際競爭力下降，在世界市場上的銷售受阻。到1996年，韓國產(chǎn)品在世界市場上已經(jīng)

面臨嚴重的銷售困難。在這種情況下，過度負債經(jīng)營的許多大企業(yè)集團陷入了缺乏流動資金

的困難局面，不得不再三向金融機構(gòu)尋求貸款。它們不僅向本國金融機構(gòu)借債，還大量借入

外債。近幾年韓國短期外債迅速增加，其中有一部分就是由虧損企業(yè)借入的。越來越沉重的

債務(wù)負擔(dān)使這些大企業(yè)集團的財務(wù)狀況更加惡化，以致許多企業(yè)無法償還到期的債務(wù)而倒

閉。1997年韓國連續(xù)有多家大企業(yè)破產(chǎn)或陷入經(jīng)營危機，由于它們負債數(shù)額巨大，也把其

債權(quán)金融機構(gòu)拖入了困境，并且使整個韓國最終也陷入了貨幣金融危機。

韓國的大企業(yè)之所以能這樣長期借入沒有把握償還的債務(wù)，是由于韓國的銀行和金融業(yè)允許

它們這樣做，向它們提供沒有把握收回的貸款。在20世紀80年代初以前，這是由于政府的

管制和干預(yù)，而在80年代初政府實行了金融自由化改革以后，則是由于韓國銀行和金融業(yè)

自己運行上的問題。韓國的金融機構(gòu)無法擺脫過去在貸款業(yè)務(wù)上只注重企業(yè)規(guī)模和短期效益

的做法，管理機制也不健全，只要行長一句話，就可以輕而易舉地決定金融貸款。銀行甚至

到了對大企業(yè)集團提出的貸款申請不做任何調(diào)查就原封不動地簽字批準(zhǔn)的程度。親屬、同

學(xué)、同鄉(xiāng)、老部下、老上級等人際關(guān)系都能在銀行融資中起有效作用。結(jié)果是大量銀行資金

源源不斷地流向有問題的大企業(yè)。由于國內(nèi)可以貸放的資金不足以應(yīng)付這種胡亂貸款的需

要，韓國的各類金融機構(gòu)就采用各種方法和手段到海外籌資，甚至利用國內(nèi)外利率之差，使

用國外的短期貸款進行投機。他們這樣做的結(jié)果，是使韓國的外債總額從1993年底的439

億美元激增到1996年底的1045億美元和1997年底的1530億美元，而且其中的一半以上是

短期外債。這就把韓國拖入了嚴重的貨幣金融危機。

韓國金融機構(gòu)的不正當(dāng)經(jīng)營還表現(xiàn)在它們把借來的一個月至一年的短期低息外匯的很大一部

分，以3?5年的長期貸款的形式高息貸給國內(nèi)的大企業(yè)集團，用剩下的短期外匯在國際上

進行證券投機。韓國的非銀行金融機構(gòu)在泰國、印度尼西亞、俄羅斯、烏克蘭等幾十個國家

購買了數(shù)以10億美元計的債券，而東亞的貨幣金融危機證明了這些債券是高風(fēng)險債券。這

樣把籌到的短期資金用做長期貸放和證券投機，就是將金融機構(gòu)本身置于沒有把握到期償還

債務(wù)的境地，增加了金融業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，是典型的不正當(dāng)經(jīng)營行為。

泰國國內(nèi)債務(wù)關(guān)系上發(fā)生的危機集中表現(xiàn)在非銀行金融機構(gòu)“財務(wù)證券公司”上。1996年

底泰國總共有15家商業(yè)銀行和91家財務(wù)證券公司，財務(wù)證券公司總資產(chǎn)占泰國總金融資產(chǎn)

的1/4。泰國的財務(wù)證券公司的主要問題有：（1）它們的資產(chǎn)50%以上集中于4個風(fēng)險很

大、波動較大的領(lǐng)域，即房地產(chǎn)、消費者信貸（大部分是汽車貸款）、個人證券投資貸款和

證券投資領(lǐng)域，而同期商業(yè)銀行在這些地方的資產(chǎn)僅占其總資產(chǎn)的17.6%。（2）將借入的

短期資金用于長期的貸款和投資。這些財務(wù)證券公司不能吸收存款，但是泰國卻對外開放了

資本市場，于是它們?nèi)谌氲拇蟛糠仲Y金都來源于向商業(yè)銀行和國外金融機構(gòu)的借款或向居民

發(fā)行的短期票據(jù)。這樣融入的資金基本上是短期借款，但是卻被財務(wù)證券公司投放于風(fēng)險很

大、期限較長的貸款中。（3）泰國的財務(wù)證券公司將借入的國外資金在國內(nèi)的房地產(chǎn)等行

業(yè)貸出。至1997年3月，最大4家財務(wù)證券公司就負有17.1億美元的外匯債務(wù)。大量的國

外融資使這些財務(wù)證券公司承受著大量的匯率風(fēng)險，而它們自己則是資產(chǎn)和負債的幣種不對

應(yīng)，大量的外幣負債對應(yīng)的是國內(nèi)資產(chǎn)，這又加劇了匯率的風(fēng)險。財務(wù)證券公司的這種經(jīng)營

方式使它們在1996年以來的房地產(chǎn)業(yè)衰退中受到沉重打擊，壞賬和不良資產(chǎn)急劇上升，以

致1997年的貨幣金融危機剛一爆發(fā)，2?9月間91家財務(wù)證券公司就有51家被迫關(guān)閉。泰

國的財務(wù)證券公司的經(jīng)營方式，典型地是自己借入沒有把握償還的債務(wù)，又允許別人從自己

手中借出沒有把握償還的債務(wù)。

泰國的商業(yè)銀行問題相對比較少一些。但是，由于它們也向房地產(chǎn)業(yè)大量貸款，又借款給財

務(wù)證券公司，房地產(chǎn)業(yè)的衰退和財務(wù)證券公司的倒閉也給它們以沉重的打擊。商業(yè)銀行在房

地產(chǎn)業(yè)的壞賬有200億美元，數(shù)家銀行因此而陷入危機。“

類似的問題也存在于印度尼西亞。房地產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險貸款使該國銀行的呆賬壞賬也比較多，

而且銀行的外匯貸款中也有一部分是壞賬和呆賬。銀行是用國外借款或外匯存款做資金來發(fā)

放外匯貸款的，這種貸款中的壞賬和呆賬使銀行不得不到外匯市場上購買外匯來償還國外的

借款或客戶的存款。這是印度尼西亞陷入貨幣金融危機的原因之一（見本書有關(guān)印度尼西亞

的一章）。

國內(nèi)企業(yè)借債過度，借入了大量無法償還的債務(wù)，金融系統(tǒng)經(jīng)營不善、甚至進行不正當(dāng)經(jīng)

營，這是東亞各新興工業(yè)化國家發(fā)生貨幣金融危機的國內(nèi)因素。它一方面造成了本國銀行系

統(tǒng)的高額壞賬、呆賬，使韓國、泰國、印尼的銀行和其他金融機構(gòu)大批發(fā)生危機以致破產(chǎn)，

使它們無法償還到期應(yīng)該支付的外債；本國銀行系統(tǒng)的經(jīng)營不善還使本國儲戶喪失了對本國

銀行的信心，抽走存在本國銀行的資金兌換成外幣而匯向國外。這二者都造成了本國貨幣的

大幅度貶值。另一方面.，它使許多本國的企業(yè)背上了無法償還的國外債務(wù)，這又直接促成了

貨幣金融危機的爆發(fā)。

第三節(jié)教訓(xùn)之二：不能維持經(jīng)濟中的泡沫和過熱的經(jīng)濟

在國內(nèi)和國外都可以借入沒有把握償還的債務(wù)，這只是各新興工業(yè)化國家發(fā)生貨幣金融危機

在制度和經(jīng)濟運行機制上的根源。沒有宏觀經(jīng)濟環(huán)境上的因素相配合，是不能釀成貨幣金融

危機的。而造成貨幣金融危機的宏觀經(jīng)濟因素，則是發(fā)生危機的國家經(jīng)濟過熱，產(chǎn)生了大量

的泡沫成分。這種經(jīng)濟過熱表現(xiàn)為由于名義總需求過大，多色累積的經(jīng)濟增長率過高，以致

國內(nèi)經(jīng)濟活動的水平大大超過它的“自然產(chǎn)出水平”，使通貨膨脹的速度越來越快。

前邊的分析已經(jīng)說明，各新興工業(yè)化國家發(fā)生貨幣金融危機的最根本原因是它們有著長期的

巨額經(jīng)常項目逆差。從根本上說，這種長期的巨額經(jīng)常項目逆差正是它們的國內(nèi)總需求過

大、經(jīng)濟過熱的表現(xiàn)。

根據(jù)國民收入核算原理，一國對外貿(mào)易的逆差減去其凈要素海外收入之差，必定等于該國國

內(nèi)私人部門與政府部門總和起來的投資與儲蓄之差。如果不考慮對外轉(zhuǎn)移支付，我們就可以

把一國對外貿(mào)易逆差與其凈要素海外收入之差近似地看成是該國的經(jīng)常項目逆差。這也就是

說，?國經(jīng)常項目逆差的大小正好表明該國的私人投資和政府采購比私人儲蓄和政府稅收多

了多少。最近幾年發(fā)生貨幣金融危機的各新興工業(yè)化國家之所以長期具有巨額的經(jīng)常項目逆

差，是由于它們長期保持過高的國內(nèi)投資和政府開支需求，這些需求大大高于可以由國內(nèi)提

供的私人和政府儲蓄（即私人儲蓄和政府稅收），二者之差只能以流入本國的外國資金來彌

補。根據(jù)世界銀行的估計，東亞各國的儲蓄率很高，1993?1996年期間印尼、韓國、馬來

西亞和泰國的儲蓄平均占它們國內(nèi)生產(chǎn)總值的30%以上。盡管如此，它們?nèi)匀恍枰獎佑猛鈬?/p>

資本才能滿足其投資所需要的資金需求。在1993?1996年期間，投資在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所

占的比率在韓國、馬來西亞和泰國上升到大約40%,在印尼達到34%?！高@樣，正是國內(nèi)的

總需求過旺和經(jīng)濟過熱造成了這些國家長期的巨額經(jīng)常項目逆差。

根據(jù)當(dāng)代宏觀經(jīng)濟學(xué)的基本原理，我們可以提出下述幾條標(biāo)準(zhǔn)，以大致地判斷一個市場經(jīng)濟

國家是否總需求過旺、經(jīng)濟過熱。如果經(jīng)常項目逆差占總產(chǎn)出的比重不變，則通貨膨脹率的

上升就表明一國的經(jīng)濟活動水平超過了它的“自然產(chǎn)出水平”，該國的經(jīng)濟已經(jīng)過熱；如果

通貨膨脹率不變，則經(jīng)常項目逆差占總產(chǎn)出的比重迅速上升也表明該國的經(jīng)濟活動水平超過

了它的“自然產(chǎn)出水平”，該國的經(jīng)濟必定已經(jīng)過熱。在這種過熱的經(jīng)濟中，總需求過旺，

如果沒有國外資金的超常規(guī)流入，它就會實際總收入過高、物價總水平加速上升；而這種經(jīng)

濟中物價總水平之所以可能不加速上升，是靠國外資源的超常規(guī)流入減少對國內(nèi)產(chǎn)出的總需

求。

過高的實際總收入、與國外物價總水平相比的過高物價總水平、本國貨幣過高的匯率都會使

一國的進口過大、出口過小，造成它的經(jīng)常項目逆差甚至對外貿(mào)易逆差。在給定的匯率下，

過高的實際總收入和物價總水平是造成對外貿(mào)易逆差以致經(jīng)常項目逆差的主要原因，從而是

引發(fā)貨幣危機的主要原因。這種情況在東亞各國的貨幣金融危機上表現(xiàn)得很明顯。本書的附

錄和相應(yīng)各章所提供的資料表明，受1997年貨幣金融危機打擊最重的東亞新興工業(yè)化國

家，如印度尼西亞、韓國、泰國和馬來西亞，在危機爆發(fā)前的1994?1996年幾乎都有著高

于其生產(chǎn)潛力增長速度的過高的經(jīng)濟增長率，并且伴隨著相當(dāng)高的通貨膨脹率。這表明在危

機爆發(fā)時，它們都處于實際總收入過高、相對物價總水平過高的狀態(tài)。這就不可避免地使它

們的經(jīng)常項目逆差甚至對外貿(mào)易逆差持續(xù)過高，從而導(dǎo)致爆發(fā)貨幣金融危機。

印度尼西亞1995年和1996年的經(jīng)濟增長率（GDP的增長率，下同）都在8%以上，為1985

年以來從未達到過的最高經(jīng)濟增長率。這種持續(xù)的超高速增長使印尼1997年的實際總收入

大大高于其正常水平。這兩年印尼的通貨膨脹率并不明顯高于前幾年，但是自90年代初以

來，印尼的年通貨膨脹率一直處于8%?9用的高位上，而1995?1996年印尼仍然保持著這樣

高的通貨膨脹率。盡管印尼幾乎一直保持著對外貿(mào)易順差，但是它的經(jīng)常項目卻幾乎總是逆

差。1995?1996年過高的實際總收入和迅速的通貨膨脹使印尼的經(jīng)常項目逆差達到了罕見

的高水平：1995?1996和1996?1997兩個年度印尼的經(jīng)常項目逆差占GDP的比例都在3.5%

左布，對印尼來說也是10多年又少有的高比例。

韓國1994、1995、1996年的經(jīng)濟增長率分別為8.6%、8.9%、7.1%,都超過此前1989?1993

年5年的平均增長率（約為6%）。在那5年中，雖然1990年和1991年韓國的年經(jīng)濟增長

率也曾在9%以上，但那顯然是使經(jīng)濟過熱的增長率：它使韓國的通貨膨脹率從1989年的

5.7%上升到9%左右，而在1992年和1993年韓國的經(jīng)濟增長率降低到6%以下之后，通貨膨

脹率才逐步降到6%以下。顯然，在20世紀90年代中，韓國的“自然增長率”在6%左右。

這當(dāng)然大大低于韓國80年代的正常經(jīng)濟增長率：韓國1986?1988年連續(xù)3年的經(jīng)濟增長率

都在11%以上。但是韓國的通貨膨脹率從1987年的3%上升到1988年的7.1%,表明80年代

末的韓國已經(jīng)不能再繼續(xù)維持這樣高的經(jīng)濟增長率了。我們這里的分析表明，90年代韓國

的正常經(jīng)濟增長率已經(jīng)降到6%左右，1994?1996年連續(xù)大大高于這一正常經(jīng)濟增長率，使

韓國的實際總收入過高。再加上這幾年韓國的通貨膨脹率仍在5%左右，使韓國的物價總水

平相對上升（這幾年美國和日本的通貨膨脹率都很低），這就使韓國的經(jīng)常項目從1993年

的順差變?yōu)槟娌?，而且?jīng)常項目逆差迅速上升到空前的高水平。

在受東亞貨幣金融危機沉重打擊的各個國家中，泰國顯得有些特殊：危機爆發(fā)前的3年

（1994、1995年和1996年）中,它的經(jīng)濟增長率雖然分別達到8.9%、8.7%和6.7%,但是

同期經(jīng)濟增長率也明顯地低于前7年（1987?1993年）的年平均增長率。1994?1996年泰

國的年通貨膨脹率在5%?6%,只略微高于1992年和1993年的通貨膨脹率,和1989?1991

年的年通貨膨脹率大致相同.說這幾年泰國的經(jīng)濟憎長率過高，似乎是沒有根據(jù)的。但是，

這兩年泰國的經(jīng)常項目逆差占GDP的比例卻從1992?1994年的5%多上升到1995年以后的

施以上。明顯增加的經(jīng)常項目逆差表明，泰國是靠匯率低估而大量增加凈進口，實現(xiàn)了

1994?1996年的通貨膨脹率未大幅度上升。如果泰銖早就大幅度貶值的話，這幾年泰國的

通貨膨脹率本來會高得多的。由此我們可以斷定，與1987?1993年間相比，泰國1994?

1996年間生產(chǎn)潛力的增長率已經(jīng)大大降低，以至于年平均8%的經(jīng)濟增長率也是過高的增長

率。其結(jié)果是，與危機爆發(fā)前的泰銖匯率相比，1997年泰國的實際總收入過高，物價總水

平相對國外也太高，反過來造成了過高的經(jīng)常項目逆差。

馬來西亞近幾年宏觀經(jīng)濟發(fā)展的情況，包括它的經(jīng)濟增長、通貨膨脹和經(jīng)常項目逆差動態(tài)變

動的現(xiàn)象，都與泰國十分相像，我們對泰國的上述分析也同樣適用于馬來西亞。

這些國家的實際總收入過高、物價總水平過高都是其經(jīng)濟過熱的表現(xiàn)。貨幣金融危機爆發(fā)后

它們的經(jīng)濟增長率明顯下降，或者通貨膨脹率迅速上升，就是危機前它們的經(jīng)濟過熱的反

證。危機造成的本幣大幅度貶值，會通過增加凈出口而增加它們的總需求，但是由于經(jīng)濟已

經(jīng)過熱，沒有進一步增長的能力，而且人們已經(jīng)形成了高通貨膨脹預(yù)期，結(jié)果在同樣的經(jīng)濟

增長率下，使它們的通貨膨脹率明顯上升；而在這種情況下降低國內(nèi)的吸收力，人們的通貨

膨脹預(yù)期乂在同樣的通貨膨脹率下，降低了它們的經(jīng)濟增長率。

菲律賓在東南亞國家中可能是一個例外：它在危機爆發(fā)前經(jīng)濟可能并不過熱，它的問題只是

不斷的通貨膨脹使它的本幣匯率過高。菲律賓1994?1996年的經(jīng)濟增長率都在5%左右，大

大超過此前9年（1985?1993年）2%左右的平均速度，僅次于1987?1989年所達到的高增

長速度。這些年的年通貨膨脹率雖然并不高于過去的平均水平，但是仍為每年8%?9機經(jīng)

濟鳩長所造成的實際收入增加和物價總水平的相對上升，使菲律賓每年都有巨額的經(jīng)常項目

逆差，經(jīng)常項目逆差占GDP的比例一直在2.7%?4.6%的高水平。但是，菲律賓的經(jīng)常項目

逆差占GDP的比例從1994年的4.6%下降到1995年的2.7%.在通貨膨脹率不變的情況下，

這徨可能意味著菲律賓的經(jīng)濟在危機爆發(fā)前并不過熱，高于過去的年平均增長率的經(jīng)濟增長

率，反映了生產(chǎn)潛力增長率的提高，只是本國貨幣的匯率太高，需要貶值。

經(jīng)濟過熱使經(jīng)濟生活中的泡沫急劇膨脹。這種泡沫經(jīng)濟的主要表現(xiàn)之?是房地產(chǎn)業(yè)繁榮過

度。1996年之前大量國外資金流入泰國，而它們大都流向了非貿(mào)易部門，在政府的政策導(dǎo)

向二流向房地產(chǎn)業(yè)，尤其是高級商場、旅館、辦公樓、豪華居民住宅和高級醫(yī)院等。1996

年底泰國的外債總額930億美元中，有730億美元是私人外債，而其中約有1/3流向房地產(chǎn)

業(yè)。而這種盲目的房地產(chǎn)投資很快就使房地產(chǎn)嚴重過剩。1996年底泰國的房屋空置率達

22%,造成了金融機構(gòu)的大量不良資產(chǎn)。泰國房地產(chǎn).業(yè)的危機成了引發(fā)1997年泰國和東亞貨

幣金融危機的直接原因。泰國的情況在東南亞國家中很有代表性。在這些國家，外國和本國

的資本大量地被用于生產(chǎn)率很低、風(fēng)險又很大的投資，特別是房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)貸款在銀

行全部貸款中所占的比率在馬來西亞和菲律賓為1/4,在泰國為20%。

有些人把房地產(chǎn)業(yè)的過度繁榮看做泰國等國發(fā)生危機的主要原因之一，強調(diào)從限制銀行資金

流入房地產(chǎn)業(yè)上防止危機。這種意見是有道理的，應(yīng)該采納。但是，房地產(chǎn)業(yè)和證券業(yè)的過

度繁榮只是表面現(xiàn)象，根本性的關(guān)鍵問題則是經(jīng)濟過熱或經(jīng)濟上的泡沫膨脹，使實際總收入

和物價總水平過高；要防止危機，就要及早冷卻過熱的經(jīng)濟，消除經(jīng)濟上的泡沫。

在市場經(jīng)濟中，實際總收入過高、物價總水平相對過高的根本原因，通常都是名義總需求過

高。印度尼西亞、韓國、泰國和馬來西亞等國最近幾年總需求過度膨脹，導(dǎo)致它們的實際總

收入和相對于國外的物價總水平過高，使它們的進口需求居高不下，出口不振，造成了巨額

的經(jīng)常項目逆差。這是這些國家的貨幣金融危機在宏觀經(jīng)濟上的主要原因。而在這些國家總

需求膨脹的過程中，政府對本國金融活動的監(jiān)管不力要負很大的責(zé)任：這種監(jiān)管不力使這些

國家的本國銀行可以過度膨脹其信貸，大量發(fā)放不良貸款，直接導(dǎo)致了總需求的過度膨脹。

在東亞各新興工業(yè)化國家和地區(qū)貨幣金融危機醞釀的過程中，過旺的總需求使它們長期保持

過高的國內(nèi)投資和政府開支需求，這些需求大大高于可以由國內(nèi)提供的私人和政府儲蓄（即

私人儲蓄和政府稅收），二者之差只能以流入本國的外國資金來彌補。這些國家1997年的

貨幣金融危機表明，它們已經(jīng)無法吸引足夠的國外資金來滿足國內(nèi)過高的資金需求。危機的

作用就是強制這些國家緊縮國內(nèi)開支，而危機的爆發(fā)表明它們早就應(yīng)該緊縮國內(nèi)開支。國際

貨幣基金組織為這些國家開出的醫(yī)治危機的藥方，也首先要它們削減政府開支以壓縮國內(nèi)總

需求。

東亞貨幣金融危機給我們的最大教訓(xùn)之一就是：在現(xiàn)在這樣經(jīng)濟高度國際化的世界中，判斷

一國經(jīng)濟是否已經(jīng)過熱，不能再單純依據(jù)該國的經(jīng)濟增長率與通貨膨脹率之間的動態(tài)關(guān)系，

還要考慮該國對外經(jīng)濟關(guān)系的狀況，特別是它的經(jīng)常項目逆差及其變動情況；只要這些方面

的指標(biāo)綜合起來表明本國經(jīng)濟已經(jīng)過熱或者出現(xiàn)了大量的泡沫，就應(yīng)當(dāng)及時采取緊縮措施以

便穩(wěn)定經(jīng)濟，防止出現(xiàn)危機。

第四節(jié)教訓(xùn)之三：不能放任國際性的游資自由流動

在墨西哥和東亞各新興工'亞化國家貨幣金融危機醞釀和爆發(fā)的過程中，國際游資的流入和流

出起了很惡劣的作用。大量國際游資的急劇流動造成對這種流動監(jiān)管的困難，使猛烈的國際

貨幣金融危機成為可能。這種國際游資既包括投入一國股市的國外資金，也包括各種短期外

債。如果流入一國的外資主要是在實際部門的直接投資和長期的外債，則這些國外資金在短

期內(nèi)很難大量撤出；而國際游資不是直接投資于實際生產(chǎn)部門，流動性強，很容易在極短的

時期內(nèi)大量流出，這就使面對國際游資沖擊的國家很容易陷入貨幣金融危機。

還在墨西哥金融危機中，國際游資就已經(jīng)顯示了它的災(zāi)難性破壞作用。墨西哥在危機爆發(fā)前

的許多年中都是靠投機性較強的短期外國資本來彌補其經(jīng)常項目逆差，1990?1994年間接

投資在流入墨西哥的外國投資中占2/3。每年流入墨西哥的國外間接投資凈額從20世紀80

年代末的50億美元左右增加到.993年的將近300億美元，而墨西哥股票市場上按巾場價格

計算的外國間接投資1990年為45億美元，到1993年12月已經(jīng)增加了10多倍,達到546

億美元。這么多的國際游資在流入時似乎緩解了墨西哥的國際支付困難，但是它們在墨西哥

的政治經(jīng)濟形勢稍一出現(xiàn)不好的跡象時就大量流出，導(dǎo)致墨西哥爆發(fā)危機（參見本書有關(guān)墨

西哥的一章）。

使1997年東亞新興工業(yè)化國家的貨幣金融危機極其劇烈的?個重要原因是這些國家對國際

游資沒有實施適當(dāng)?shù)墓芾砗妥銐虻南拗?，這就在很大程度上使這些國家暴露在國際游資的自

由沖擊之下。這突出表現(xiàn)在兩個層次上。

首先，本國的企業(yè)可以自由借入短期的外債，大量的短期外債本身就大大增加了爆發(fā)對國外

的支付危機和貨幣危機的可能性。由于各種利益的驅(qū)動，它們中很多國家的政府和國內(nèi)金融

機構(gòu)甚至白一在鼓勵和參與國際游資的流入。泰國于1991年實現(xiàn)了泰銖在經(jīng)常項目下的自

由兌換以后，又急急忙忙地于1993年通過提供“曼谷金融便利”和“非居民泰銖賬戶”等

離岸金融業(yè)務(wù)，事實上實現(xiàn)了資本項目自由化。此舉不僅意味著泰銖可以自由兌換，而且意

味著泰國國內(nèi)的金融市場對外國投資者包括短期套利者和套匯者開放，國內(nèi)企業(yè)可以自由舉

借外債，政府則放棄對外債的管制。這不但使泰國的外債迅速增加，而且造成短期外債占全

部外債的比重過大，1995年達到32.2%。最近幾年韓國的各類金融機構(gòu)為了擴大海外籌資規(guī)

模、擴張自己的業(yè)務(wù)，不顧期限風(fēng)險而引進了大量的短期外債。它們把國外籌到的短期資金

用做長期貸放和證券投機，一方面增加了經(jīng)營風(fēng)險，另一方面使韓國的外債激增，短期外債

占了全部外債的一半以上。這就使幃國處于隨時可以爆發(fā)貨幣金融危機的境地。E[]度尼西亞

對私營企業(yè)借入外資不加控制，使國際游資可以隨意進出本國，在該國的1000多億美元外

債中，一半以上是私營企業(yè)的債務(wù)，其中又有一半將在一年以內(nèi)到期。加上將要到期的其他

外債，印度尼西亞1997/1998年度的償債率達34.5%,不僅導(dǎo)致該國爆發(fā)貨幣金融危機，而

且造成它在危機爆發(fā)之后很難擺脫危機（參見本書的附錄二以及有關(guān)韓國、印度尼西亞和國

際貨幣基金組織的各章）。

其次，政府放棄管制還使國際投機資本的炒作和沖擊對各國貨幣的貶值能夠起巨大的作用“

在東南亞各國的貨幣危機中，國際投機資本的炒作和沖擊是誘發(fā)危機的直接原因。以泰國為

例，由于泰國政府所實行的金融自由化政策，國際投機資本在泰國境外可以不受泰國中央銀

行管理和監(jiān)控自由地拋出巨額的泰銖，這使它們掌握了以拋賣來打擊泰銖匯率的最有力的金

融工具。這是泰國爆發(fā)金融危機的直接原因。

各新興工業(yè)化國家貨幣金融危機的教訓(xùn)表明，對金融力量弱小的發(fā)展中國家來說，放任國際

游資在國內(nèi)外自山流動是極其危險的。

許多人指責(zé)固定匯率制在造成墨西哥和泰國的危機上起了很重要的惡劣作用，認為應(yīng)當(dāng)及早

實行浮動匯率制，似乎這樣就可以保證不發(fā)生大的貨幣金融危機了。其實問題的關(guān)鍵并不在

于實行固定匯率制還是浮動匯率制，而在于如何防止國際游資的猛烈沖擊。長期將匯率固定

在一個水平上確實有很大弊病，墨西哥和泰國的危機也確實都是在無法再堅持固定的匯率而

被迫從固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動匯率時發(fā)生的。但是光實行固定匯率制并不會導(dǎo)致這么嚴重的危

機。實行固定匯率制而又允許國內(nèi)外資本自由流動才使