企業(yè)價值評估基礎：收益法原理

1企業(yè)價值評估基礎

------------收益法原理一棵蘋果樹的價值評估2以前有一位聰明的老人，他有一棵極好的蘋果樹，只需稍加照料每年就可以結出一大堆蘋果，每年可以為老人帶來100美元的收入。老人變得越來越老了，他打算退隱來享受余生，因此他決定賣出這棵樹。這個老人很有經驗，他在《華爾街日報》的商機版上刊登了一則廣告，聲明他將樹賣給出價最合適的人。

3第一個對廣告做出反應的人愿意出50美元，他說把這棵蘋果樹砍掉當燒材賣只能賣50美元，因此他認為這棵樹只值50美元。4老人生氣了，他批評這個人說：“你知道你正在說些什么嗎？你的出價只是這棵樹的清算價值。對于一顆松樹，或者這棵蘋果樹已不再能產蘋果了，或者蘋果樹木材價格達到相當高水平以致把它用做生產蘋果還不如做燒材值錢時，你的這個價格也許是合適的。但是很明顯你無法理解這些，因此你看不出我的蘋果樹的價值遠遠超過了50美元?！?第二個來拜訪老人的購買者出價100美元。她說道：“這個價格正是今年蘋果熟了以后所能賣到的價格?！?“你對這棵樹的認識比第一個人強了一些，”老人回答道，“至少你看出這棵樹用來產蘋果比用做燒材的價值要大。但是100美元也不是一個合適的價格。你沒有考慮明年、后年及以后各年產出的蘋果的價值。因此，帶上你的100美元，走吧!”7

第三個購買者是一個剛從商學院畢業(yè)的年輕人。他說：“我將通過網絡在網上來銷售蘋果。我計算過了，這棵樹至少還可以產15年的蘋果。如果每年可以賣得100美元，那么15年總共是1500美元。因此我愿出1500美元來買你的蘋果樹?！?老人感到很傷心，說道：“很明顯地，從現(xiàn)在開始的未來15年中你每年取得的100美元收入，與你現(xiàn)在的100美元是不等價的。實際上，如果你今天在銀行存入41.73美元，利息率時6%，每年復利一次，那么在第15年年末這筆存款的總價值達到100美元。因此未來第15年的100美元算到現(xiàn)在的價值，假設按6%的利率計算，只是41.73美元，而不是100美元。上帝啊！拿走你的1500美元把它投入到很安全的高等級公司債券去吧，你應該重新回學校好好學學財務知識。走吧！”9不久后，又來了一位很富有的醫(yī)生。醫(yī)生說：“我對蘋果樹沒什么了解，但我知道我很喜歡它。我將按市場價格來買它。上一個小伙子愿意出1500美元，那么這棵樹就一定值那么多。”

10“醫(yī)生啊，”老人建議道，“你應該為自己找一個專業(yè)的投資顧問，如果存在一個規(guī)范的有規(guī)律的蘋果樹交易市場的話，市場價格會告訴你蘋果樹價值多少。但是，不僅這樣的市場是不存在的，即使存在了，把價格當作價值也是和前幾個人一樣愚蠢。請帶上你的錢，去買一個度假村吧！”11下一位購買者是一位學習會計專業(yè)的學生。當老人問道“你打算給我出什么價”時，這位學生沒有馬上回答，而是先要求看老人的賬目。這位老人是一位謹慎的人，他對各年果樹收支都作了仔細的記賬。他很高興地把賬本取了出來。

12在檢查完賬目之后，這位會計系學生說：“你的帳目顯示這棵樹是10年前你以75美元價格購入的,并且,你并沒有對它提取過折舊。我不知道你這樣做是否符合一般會計準則，但假設符合了，這棵樹的賬面價值是75美元。我就出75美元。”13“噢，你們學生們知道的總是很多，”老人話鋒一轉，“但又很少。確實我的樹的賬面價值是75美元，但是傻子都能看得出它的價值要遠遠超出75美元。你最好還是回學校去吧，看看學校里是否有告訴你如何有效利用數(shù)字的書，好好學一下?！?4老人對這些買家不滿意極了，于是他就給正在美國留學的一位中國評估師打了個電話，征求她的意見。評估師說“在中國，一般是用重置成本求得資產的價值。呃，就是用現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)下被評估資產所需要的全部成本，減去已發(fā)生的各種貶值的差。具體到您的這棵樹，我們可以假定現(xiàn)在栽種一棵樹齡十年的蘋果樹乘以成新率就行了?！?5老人打斷她的話說：“那我投入的無形勞動怎么算？另外，我這是一棵極好的蘋果樹啊！別人不可以再栽一棵這么好的樹了。你還是好好學習吧！”老人放下電話自言自語說:“國情不同，國情不同啊！”16最后一位想要拜訪老人的買家，是一位剛從商學院畢業(yè)的年輕的股票經紀人。或許是為了檢驗她所學的知識是否有用，她要求先看看賬目。幾小時后她回到老人面前，說她打算依據(jù)這棵樹的收益資本化的價值來出價。17這位年輕女士解釋道盡管去年這棵樹賣了100美元的蘋果，但這個數(shù)字并不是所取得的利潤。因為與這棵樹有關的還有一些費用，如肥料成本、工具成本、蘋果采摘的成本以及把蘋果運到城里銷售所花的費用。她認為必須有人來做這些工作，對這些人支付的工資以從蘋果的銷售收入中扣減掉，而且蘋果樹的購買價格或購買成本也是一項費用。該項成本的一部分要分攤到蘋果樹生命期內的每年當中。最后一點，還要繳稅。據(jù)此，她得出結論這棵樹去年的利潤是50美元。18“天哪！”老人感到很慚愧，“我還認為我去年賺了100美元呢！”

“那是因為你沒有按照一般會計準則把費用與收入相配比?！边@位女士解釋說，“因為你沒有為會計師認定是費用支出的項目單獨付款。例如，以前某個時候你購買了一輛貨車，你把這輛車的一部分時間用在往市場上運送蘋果。即使你是在購買當時一次性分清了價款，你也應該把這個價款的一部分分攤到以后幾年當中。會計上把這叫做折舊。我敢打賭你在利潤計算過程中從未提到這一項內容?！薄澳闶菍Φ?，”老人回答，“接著說?！?9

女士接著說道：“我還看了幾年以前的賬目，我看到在有些年份，這棵樹的產量要低于其他年份，每年的價格和成本也不是一樣的。如果只考慮最近3年，做一個平均，我的計算結果是這棵樹每年的利潤約為45美元。但這只是這棵樹的價值數(shù)值的一半。”

“那另一半是什么呢？”老人問道。20她告訴老人：“是很復雜的一部分，我們現(xiàn)在必須求出在這棵蘋果樹每年產生45美元利潤情況下，我擁有這棵樹具有多大價值。如果我認為這棵樹只存活一年，那么我就可以百分之百地確認它的價值（作為一個正常企業(yè)）就是它一年的利潤。

21“但正如你我都認為的那樣，這棵樹更像一個公司，它會年復一年地創(chuàng)造出利潤，那么關鍵的問題是要確定一個合適的收益率。換句話說，我向這棵樹投資，我需要計算我每年取得45美元收入的這項投資的價值。我們把這個價值稱為這棵樹的資本化價值。”22“你是不是已經有了什么設想呢？”老人問道。“我正在試著這樣做。如果這棵樹每年可以創(chuàng)造出穩(wěn)定而且可預測的利潤，它就像美國國債一樣，但是這棵樹每年的利潤是有變化的。因此我們必須考慮風險和不確定性。如果它破產倒閉的風險很高，我會用單年的利潤來代表這棵樹價值的更高百分比。畢竟，有一天市場上蘋果會供大于求，那樣你就得降價并因而增加銷售費用。”23她繼續(xù)說道：“或許有哪位醫(yī)生會發(fā)現(xiàn)吃蘋果會導致心臟病，或許一場干旱會降低果樹的產量，或許這棵樹會得病或死掉。這些都是風險因素，我們甚至都不知道我們所要面對的成本支出是否值得去支付。”24“你是一個悲觀的人，”老人回答道，“也可能市場上蘋果短缺，蘋果價格上升。請考慮這種情況，我一直以低于人們的愿意出的價格來銷售蘋果，因此你便可以在絲毫不減少銷量的情況下提高價格。而且，如你所知道那樣，有許多措施可以用來增加產量。這棵樹也可能繁衍成一大片蘋果園。所有的這些都會帶來收入的增加。”25“通過降低你提到的那些成本也可以增加收入，”老人接著說，“通過縮短從蘋果樹下到市場銷售的時間、通過對賒銷的管理、或通過把蘋果腐爛損失降到最小等手段，都可以降低成本，所有這些做法，都會提高總銷售額與凈利潤之間的關系，用財務術語來說，即這棵蘋果樹的利潤率。利潤率的提高進而也會提高你的投資收益率?！?6年輕女士附和道：“我知道這些情況，在我的計算中把這些都包括進去了。但實際情況是，我們正在談論風險。投資風險是一項冷酷的工作，我們并不能確定未來會發(fā)生什么。你的出發(fā)點是錢，而我的出發(fā)點則是風險因素。”27“對我來說，這樣思考是很好的一件事。但是我必須通過預知的未來來觀察這些事物的未來表現(xiàn)，而不是做事后的評論。我的資源是有限的，因此我必須在你的蘋果樹和路邊別人的草莓地之間做出選擇。我不能兩者都購買，因此買了你的蘋果樹，就剝奪了我其他的投資機會。這意味著我必須比較各項投資的機會與風險大小?！?8她滔滔不絕地繼續(xù)說道：“為了確定一個合適的收益率，我要考察與投資蘋果樹可比的其他投資機會，尤其要考慮包含上述因素的綜合農業(yè)產業(yè)。然后看我們所討論的這些因素如何在這棵樹身上發(fā)揮作用，以此為基礎適當調整我的研究結果。最后，依照這些判斷過程，我算出來20%的收益對這棵樹是比較合適的?！?9“換句話說，”她總結道，“假設這棵樹過去3年（是一個有代表性時間階段）的平均利潤就是我未來收益的水平，那么我愿意以能給我的投資帶來20%收益率的價格水平來購買這棵樹。收益率低于20%是不能接受的，因為我可以買草莓地來獲得20%的收益率?，F(xiàn)在，用每年取得的45美元利潤除以我的要求收益率20%，就可以得出這棵樹的價格了?！?0“我不太懂這些計算，你有什么簡單的方法嗎？”老人滿懷希望地問?！爱斎唬彼隙ǖ溃骸拔覀兛梢允褂靡环N華爾街經常使用的方法，叫做市盈率。計算這個比率，只需用100除以你的要求收益率即可得到結果。例如，我要求的收益率是8%，那么用100除以8，市盈率就等于12.5。對于這棵樹來講，我要求的投資收益率是20%，用100除以20因此算出市盈率比率是5。也就是說，我愿意按這棵樹每年預期收益5倍的價格來買這棵樹。45美元乘以5，等于225美元。這就是我出的價格。”31老人把身體向后一靠，表示很感謝她教了自己這么多知識，他要考慮一下她的出價，希望她能明天再來。第二天，當這個年輕女人又來到老人那里時，發(fā)現(xiàn)老人面前擺了一大堆工作表、各種寫滿數(shù)字的小圖表和一個小計算器?！耙姷侥愫芨吲d，”老人說，“我想我們可以坐下來商量商量。”“很容易就能看出你們這些華爾街的精英們通過以低于真實價值的價格購買別人的資產賺了這么多的錢。我相信我可以讓你同意我的觀點——我的樹的價值要高于你計算出來的結果?！?2“洗耳恭聽?！迸苏f?！澳阕蛱斓挠嬎阒惺褂?5美元這個數(shù)字，并把它稱為利潤，或我在去年取得的收益。但我并不認為這個數(shù)字能告訴我們什么有用的東西?！薄八斎挥杏昧耍迸糠瘩g道，“利潤衡量了效率和經濟效益?！?3老人沉思一會接著說：“是這樣的，但是它并沒有很確定地告訴你你將來會得到多少錢。昨天在你離開之后，我看了一下保險箱，發(fā)現(xiàn)里面有幾張我以前買的股票憑證，它們從未向我付一分錢股息。但是我卻仍然會每年收到這些公司的年報，告訴我公司收益情況是如何如何地好?，F(xiàn)在我明白了，公司收益的增長會提高我的股票的價值，但是沒有任何股息我就不會把它們花掉。這種情況與蘋果樹的情況恰好相反?！澳闼愠鰜淼睦麧欀凳堑陀谡鎸嵥降?，因為有一些項目我根本就沒必要支付，比如對運貨卡車的折舊。在我看來，你算出來的這些利潤值，是按照會計的思想做出來的，這種思想沒有考慮最重要的因素。”34這引起了年輕女人的好奇，她問：“那么什么才是最重要的呢？”“現(xiàn)金，”老人回答，“我指的是你能用于消費、儲蓄，分給你的孩子們的實實在在的錢。這棵樹將在數(shù)年之內每年都會扣掉成本后還留有剩余收入。因而我們要考慮評估的，不是它的過去，而是它的未來?！薄安灰孙L險和那些不確定事件?！彼嵝训?。35老人高興地說道：“好極了！我認為這樣我們就能對此做一點討論了，很可能你和我會就未來可能的收入和成本情況達到一致意見。既然我們可以就過去幾年內這棵樹的年平均利潤是在45美元左右達成一致，那么我們?yōu)槭裁床荒軐@棵樹未來5年內現(xiàn)金流的預測也達成一致意見呢？比如我說未來5年內，有25%的可能性現(xiàn)金流是40美元；有50%的可能性現(xiàn)金流是50美元；還有25%的可能性現(xiàn)金流達到60美元。這種情況下，結果又會如何呢？36“如果把這幾個數(shù)值平均一下，就會得到50美元的估計結果?！崩先酥赋?，“然后我們簡單地認為在這5年之后的10年內，它的每年現(xiàn)金流量平均為40美元。說這棵樹還有15年生命，這是事實情況，果樹專家告訴過我15年后這棵樹就不再能生產了。“現(xiàn)在我們要做的，就是算出為了得到從現(xiàn)在開始的5年內每年50美元的現(xiàn)金收入和隨后10年內每年40美元的現(xiàn)金收入，我們現(xiàn)在要付出多少錢。然后還要把15年末這棵樹當做燒材賣得的20美元也考慮在內?！薄斑@很簡單嘛！”女人聲稱，“你是想把包括清算價值在內的所有未來現(xiàn)金凈流入都折現(xiàn)為現(xiàn)值。當然你還需要確定你的折現(xiàn)率?！?7“棒極了！”老人興奮地跳了起來，“這正是我手中的圖表和計算器的用處?！彼@才發(fā)現(xiàn)老人手中的報表是一張折現(xiàn)系數(shù)表，表中列出了未來時間的1美元，按照各種不同折現(xiàn)率，折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少錢。例如，假設按8%的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，那么一年后的1美元到現(xiàn)在只值0.93美元，這是因為現(xiàn)在的0.93美元按8%的收益率水平進行投資，那么一年后的價值為1美元。38老人平靜地說：“你可以把錢放在銀行進行儲蓄，每年會收到5%的利息率。你也可以把錢投資用來購買美國的國庫券，收到8%的利率（依據(jù)實際利率水平決定）。這些看起來很像是無風險利率。也即意味著無論你把錢投資到哪里，這個8%的無風險利率都是你投資的機會成本。按照8%的折現(xiàn)率水平來折現(xiàn)，只彌補了你投資于這棵樹而沒有投資于國庫券的那部分資金的時間價值。但是由這棵蘋果樹產生的現(xiàn)金流并不是無風險的，因此為彌補該項投資所承擔的較高風險，我們就需要使用一個更高水平的折現(xiàn)率。39“假如我們能達成一致意見，用15%作為折現(xiàn)率來把50美元的年收入及其他各期的收入折現(xiàn)到現(xiàn)在的價值。這個折現(xiàn)率水平是與該項投資的風險水平相適應的一個折現(xiàn)率水平。你可以用我的鄰居昨天賣掉的草莓地的折現(xiàn)率來做一個比較。根據(jù)我的計算結果，按這個15%的折現(xiàn)率水平，預期的每年利潤的現(xiàn)值之和為268.05美元，燒材價值折現(xiàn)到現(xiàn)在為2.44美元，因此合計為270.49美元。我取一個整數(shù)，把270美元作為我的賣價。在這個計算過程中，你可以看出我對風險水平做了多大調整，因為如果我按8%的利率來對現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么這棵樹的現(xiàn)值會高達388.60美元。”40在思考了幾分鐘之后，年輕女人對老人說：“昨天我教了你那么多知識理論，看起來你是狡猾富有心計的了。作為一個果農，你到底是從哪里學到這么多財務知識的呢？”老人笑得像個哲人一樣詭秘，說“聰明來自于許多領域的實踐。”“我對這些實踐活動也多少略知一二?，F(xiàn)在讓我告訴你一些金融高手們告訴我的一些知識吧！”女人回答道，“無論是按照你所說的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法，還是按照我所說的收益資本化方法，如果該兩種方法應用得當?shù)脑?，最終計算出來的價值結果應該是一致的。這一點你沒有想到吧？”41“當然應該一致，”老人附和道，“那些天才們怎么會錯呢！但是更聰明的人不是僅僅看一下過去的收益數(shù)據(jù)，而是按照企業(yè)的管理水平來計算未來的收益水平?，F(xiàn)在的問題是這兩種方法中到底哪一個是錯誤的呢？42“在我的計算中，我使用現(xiàn)金而不是收益指標，這是因為我根本就不需要承擔像運貨卡車的折舊以及其他長期資產支出等成本費用項目。而在你的計算中，為了對這些成本做出估計，為了求折舊值，你必須主觀推斷出它們的生命期，并確定以多快速度來進行折舊。我想這就是導致你計算錯誤的原因?！?3“真不賴，你這個狡猾的老家伙，”女人反駁說，“其實你知道嗎，在你的計算當中也存在許多錯誤之處。當現(xiàn)金流數(shù)據(jù)很好并穩(wěn)定時，把它們折現(xiàn)是很容易的，但是如果未來發(fā)生一些一次性費用支出時，折現(xiàn)現(xiàn)金流法就難以發(fā)揮作用。例如，從現(xiàn)在開始的幾年后，這棵樹可能需要一次大規(guī)模的修剪和噴灑農藥等，而這些支出在你的現(xiàn)金流估計中沒有顯示出來。這種情況下，對人力和農藥的一次性支出，就會讓你的計算不再成立。”44“我要告訴你的是，”女人越說越來勁，“我只給你出到達250美元。我嚴格的分析告訴我這個價格也是太高了，但是沒有辦法，我實在是很喜歡這棵樹。我認為坐在這棵樹的樹蔭下一定是很愜意的?！薄昂冒桑桶催@個價格成交?！崩先送饬?，“我從未說過我要等待最高出價，而是說過是最合適的出價?！?51、在引入企業(yè)價值評估后，我們對價值的思考是否有了變化？或者說思維方式是否發(fā)生了改變？2、寓言中的一些錯誤我們的評估師是否也會犯？3、評估的結果到底起什么作用？

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在閱讀這篇寓言后，請回答下列問題。如果你能全部答對，那么恭喜你，你是一個合格的評估師。如果你有些地方弄不明白，請繼續(xù)努力。一、寓言中介紹了哪幾種評估方法？二、50美元、100美元和1500美元的出價為什么是錯的？你會用75美元賣掉它嗎？三、醫(yī)生的出價是一種什么評估方式？又為什么錯？四、對收益的預測是現(xiàn)金還是利潤？哪一種更能反映企業(yè)的價值？五、收購蘋果樹的機會成本是什么？六、如何理解寓言最后的“我從未說過我要等待最高出價，而只說過是最合適的出價”這句話。47

第一節(jié)收益法的前世今生

經濟理論告訴我們，任何資源的價值都等于相應資源可以產生的預期收益的現(xiàn)值，而折現(xiàn)計算過程所用的貼現(xiàn)率應該反映相應預期收益的內在風險。481、本杰明·格雷厄姆（Gvaham,1894-1976）出版了《證券分析》一書（1934）

“公司的內在價值是由公司的資產、收入、利潤以及任何未來預期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力，而這些因素都是可以量化的。因此，一個公司的內在價值可用一個模型加以計量，即用公司未來的預期收益乘以一個適當?shù)馁Y本化因素來估算。這個資本化因素受公司利潤的穩(wěn)定性、資產、股利政策以及財務狀況穩(wěn)定等因素的影響?！?9格雷厄姆“對于投資的意義就像歐幾里得對于幾何學、達爾文對于生物進化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價值投資奠定了方法論的基礎，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無差別。價值投資沒有格雷厄姆，就如同共產主義沒有馬克思——原則性將不復存在?！?02、菲利普·費雪（PhilpAFisher1907—2004）考察公司內在價值的因素有兩個：一是公司的發(fā)展前景，二是公司的管理能力。因此，在資本市場上基本面分析派由此誕生，和當時的技術分析派成鼎立之勢。513、1938年威廉斯（JohnBurrWilliams,1902-1989）：《投資價值理論》。除了他把數(shù)學思維帶入投資學對以后的研究有深遠影響以外，他最重要的貢獻就是引進股利折現(xiàn)估價模型。這個模型認為，股票的當前價格等于未來股利折現(xiàn)值之和。52三位大師的學說為收益法理論體系的形成埋下了堅實的理論基礎和理論源泉。531951年，喬·迪安（JoelDean《資本預算》這一財務學史上的名著。最早提出投資決策方法應該考慮到資本市場上所形成的資本成本，只有當內部收益率超出市場確定的資本成本時，投資項目才能被接受。F.盧茨和V.盧茨（F.LutzandV.Lutz）在1951年出版的《企業(yè)投資理論》提出以凈現(xiàn)值方法作為投資決策的標準。541952年，米勒（Mertonmiller）和莫迪里亞尼（Francomoclglinni）提出了在有效金融市場的假設下,公司的價值是由其資產的盈利能力決定的，而與該公司的融資方式以及股本結構無關（即著名的MM定理）。1991年該理論獲諾貝爾經濟學獎。55哈里·馬克維茨（HarryMarkowiz，1927—）1952年：《資產組合選擇》瑞典皇家科學院在賀辭中寫到：“投資經理們和學院經濟學家們明白必須同時考慮報酬和風險