高質(zhì)量發(fā)展破解低利率謎題（養(yǎng)老金篇）：從全球養(yǎng)老金看低利率時期資產(chǎn)配置

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2025年02月20日高質(zhì)量發(fā)展破解低利率謎題（養(yǎng)老金篇）權(quán)益占比從2016財年的23.3%增長至2023年末的24.7%，相應地，國內(nèi)債歐元區(qū)的低利率周期大致可以劃分為三個階段：低利率時期（2009年2月CPPIB減少權(quán)益資產(chǎn)配置至50%，固定收益資產(chǎn)回升至33%。2015-2018年：權(quán)益資產(chǎn)占比回升至約60%，主要因私募股權(quán)投資增長，固定收益資產(chǎn)占比證券分析師：王angkai8@S09805210300016704.88/7.472226.98/7.73 134.4580.25/73.446704.88/7.472226.98/7.73 134.4580.25/73.44A股總/流通市值(萬億元)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《AI賦能資產(chǎn)配置——DeepSeek對國信多元資配框架的優(yōu)化》——2025-02-19《資金跟蹤與市場結(jié)構(gòu)周觀察(第五十三期)-市場成交再度活躍》——2025-02-18《中觀高頻景氣圖譜（2025.2）——電子產(chǎn)業(yè)鏈景氣提振》——2025-02-17《估值周觀察(2月第2期)-交投情緒驅(qū)動AI持續(xù)拔估值》——2025-02-16《策略周思考-從低估值到硬科技》——2025-02-13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 日本GPIF：權(quán)益類資產(chǎn)占比提升，被動投資間接增厚收益 8德國BVK養(yǎng)老金計劃&挪威GPFG：權(quán)益投資為主，零利率時期更側(cè)重配置權(quán)益資產(chǎn) 韓國NPF：固收資產(chǎn)為主，權(quán)益投資比重增加 28加拿大CPPIB：權(quán)益投資為主，私募股權(quán)與公開市場股票占比趨于均衡 34各國養(yǎng)老金股債配置的同與不同 38 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖1：全球主要經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶盈余和赤字占GDP情況 5圖2：全球儲蓄快速增長，明顯超出固定資本形成增長斜率 5圖3：美國的ROIC與長期利率走勢基本一致 圖4：不同利率環(huán)境對股債的影響 圖5：日本低利率時期各階段股債表現(xiàn)情況 圖6：加拿大、挪威、日本、韓國、德國公共養(yǎng)老儲備基金規(guī)模和管理體制 圖7：90年代后，日本經(jīng)濟增長和CPI同比中樞下滑 10圖8：日本低利率環(huán)境下的股市表現(xiàn) 圖9：日本低利率環(huán)境下的國債收益率情況 圖10：2008年之后，股票收益率高于債券收益率 13圖11：GPIF政策資產(chǎn)組合及各類資產(chǎn)配比偏差范圍變化 圖12：股票和債券指數(shù)變化情況 圖13：不同階段的各類資產(chǎn)收益率情況 圖14：2001-2012年GPIF投資收益率變化趨勢（%） 圖15：2013-2023年GPIF投資收益率變化趨勢（%） 圖16：GPIF的股債資產(chǎn)配置情況 圖17：GPIF實際資產(chǎn)投資情況 15圖18：近年來GPIF被動投資占比超80% 16圖19：2023財年各資產(chǎn)類別的主動與被動投資占比情況 圖20：GPIF管理費用及占基金資產(chǎn)規(guī)模的比重 圖21：2023財年各資產(chǎn)類別的管理費用情況 17圖22：GPIF收益率情況 圖23：低利率環(huán)境下歐元區(qū)政策利率變化及股市表現(xiàn) 圖24：低利率環(huán)境下歐元區(qū)政策利率變化及債券收益率變化情況 20圖25：歐元區(qū)GDP及CPI增速變動情況 22圖26：2010年以來，歐元區(qū)潛在經(jīng)濟增速下滑 22圖27：歐元區(qū)主要市場債券收益率走勢 22圖28：歐元區(qū)主要市場股票指數(shù)走勢 22圖29：德國BVK投資組合變動情況 23圖30：德國股指和債指走勢變化情況 23圖31：德國BVK2021年股票行業(yè)組成情況 23圖32：歐元區(qū)2019-2021年各行業(yè)投資回報變化情況 23圖33：GPFG基準指數(shù)中的各類資產(chǎn)占比變化情況 24圖34：歐元區(qū)PMI基本走勢 25圖35：GPFG各類別資產(chǎn)收益率變動情況 25圖36：GPFG權(quán)益資產(chǎn)占比與股市走勢 26圖37：GPFG固收資產(chǎn)占比與債券收益率走勢 26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：GPFG各類型債券資產(chǎn)占比 27圖39：GPFG各行業(yè)權(quán)益投資額占比 27圖40：GPFG各行業(yè)權(quán)益投資收益情況（%） 27圖41：2013-2023年GPFG權(quán)益投資重倉股前十名 28圖42：韓國政策利率與國債收益率走勢 29圖43：韓國政策利率與股市走勢 29圖44：韓國GDP及出口總額變化情況 30圖45：NPF戰(zhàn)術(shù)投資組合各資產(chǎn)占比變動情況 31圖46：NPF國內(nèi)固收資產(chǎn)占比與國債收益率走勢 32圖47：NPF國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)占比與股市走勢 32圖48：NPF國內(nèi)固收資產(chǎn)的具體構(gòu)成 33圖49：NPF國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的具體構(gòu)成 33圖50：NPF前十大持倉公司構(gòu)成情況 33圖51：加拿大政策利率與股市走勢 34圖52：加拿大政策利率與國債收益率走勢 34圖53：CPP固收資產(chǎn)配置與國債收益率走勢情況 35圖54：CPP權(quán)益資產(chǎn)配置與股市走勢情況 35圖55：基礎CPP的參考組合演變 35圖56：CPP各類別權(quán)益資產(chǎn)的收益率變化情況 35圖57：CPP權(quán)益資產(chǎn)的具體構(gòu)成 36圖58：CPP私募股權(quán)的行業(yè)投資結(jié)構(gòu) 36圖59：CPP固收資產(chǎn)的具體構(gòu)成 37圖60：CPP可流通政府債的配置明顯上升 37圖61：CPP其他固收資產(chǎn)的行業(yè)配置情況 37圖62：低利率時期各國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置情況對比 39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告低利率環(huán)境形成背景及對資產(chǎn)配置的挑戰(zhàn)1、低利率、負利率成因：過度儲蓄和有效投資不足過度儲蓄和有效投資不足引至資本產(chǎn)出率下降，形成低利率環(huán)境。金融危機之前，全球的資本產(chǎn)出率與儲蓄率間始終維持較強的相關(guān)性，居民儲蓄行為變遷、儲蓄率的調(diào)整追隨著資本產(chǎn)出率的變化。2008年次貸危機爆發(fā)后，中長期的避險情緒驅(qū)動居民的儲蓄行為加劇，儲蓄率達到歷史高點，而全球資本產(chǎn)出率卻出現(xiàn)了顯著的下行，與儲蓄率間形成缺口。儲蓄率的高企、單位產(chǎn)出所需資本的減少導致了儲蓄的過剩，全球過剩資本通過國際資金流動輸入到經(jīng)常賬戶持續(xù)赤字的美國，與此同時，產(chǎn)能過剩成為各國面臨的重要議題，。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資本產(chǎn)出率是投資回報率的影子指標，后者則是全球債券價格背后的錨。利率作為市場資金成本的重要表征，最終是由社會平均回報率決定的，即實體經(jīng)濟的變化直接反映在社會平均回報率上，并帶來利率尤其是政策利率“被動”動態(tài)調(diào)整。尤其是對于海外發(fā)達市場，經(jīng)濟周期下行時，市場主體能夠充分出清，融資需求的下降幅度能夠較好地反映增長周期的波動和中樞趨勢，使得利率走勢和社會平均回報率走勢基本一致。以美國為例，以S&P500全部上市公司的投資回報率（ROIC）作為衡量社會平均回報率的指標之一，ROIC的走勢與長期利率波動走勢基本一致，尤其是2004年以來，ROIC與長期利率的絕對數(shù)值關(guān)系趨于平穩(wěn)，ROIC構(gòu)成了長期利率的“底部”支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告2、低利率環(huán)境下的股債表現(xiàn)情況在不同利率環(huán)境下，股債資產(chǎn)之間的關(guān)系有所不同，市場中投資者對風險資產(chǎn)的偏好以及債券市場的波動性也有所不同。當利率較高時，股債資產(chǎn)表現(xiàn)類似于有支點的蹺蹺板，即股債之間存在一定的平衡關(guān)系；而在利率較低、流動性充裕的環(huán)境下，則更像是飄在水流上的板子，缺乏明確的平衡支點。在不同利率環(huán)境下，市場中投資者對風險資產(chǎn)的偏好以及債券市場的波動性也會有所不同。在低利率環(huán)境中，投資者在股債大類資產(chǎn)選擇上更傾向于股票，而在股票中則偏好風險較低的高股息資產(chǎn)。在債券市場上，投資者更關(guān)注票息收入，而非利率微小變動所帶來的資本利得。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告低利率環(huán)境給資產(chǎn)配置帶來了諸多挑戰(zhàn)，因為整體資產(chǎn)的實際收益率下降。同時，低利率意味著流動性供給相對需求更為充裕，常常會出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的情況。許多發(fā)達經(jīng)濟體都經(jīng)歷過長期的低利率環(huán)境。通常情況下，債券收益率會先快速下降，隨后長期低位震蕩。對比日本和歐洲的經(jīng)驗，隨著央行連續(xù)降低政策利率，國債和企業(yè)債利率也隨之下降，債券市場經(jīng)歷了長期的牛市行情。其中，短期利率隨政策利率更快調(diào)整到位，隨后隨著長期利率的下降，收益率曲線逐步走平。在利率快速下行期，隨著利率的快速下行，債券收益率隨之下降，債券價格上漲，短期內(nèi)產(chǎn)生大量資本利得，債券投資的收益通常會超過股票等其他大類資產(chǎn)。然而，在零利率甚至負利率時代開啟后，債券收益率進一步下降的空間有限，保持低位震蕩，債券票息的吸引力下降。在股票資產(chǎn)方面，利率下降初期，由于經(jīng)濟衰退的壓力較大，股票價格通常會經(jīng)歷大幅下挫。進入零利率或負利率區(qū)間后，由于比價效應的存在，投資者更傾向于投資股票而非債券，尤其是高股息股票的性價比更加突出，投資者更愿意承擔一定風險以追求更高回報。此后，盡管流動性較為寬松，但低利率是否能夠帶動估值提升、股市向好，主要還是取決于經(jīng)濟表現(xiàn)?？偨Y(jié)來看，在利率快速下降的初期，債券投資短期內(nèi)會產(chǎn)生大量資本利得，通常會跑贏股票等其他大類資產(chǎn)。而在零利率甚至負利率時代開啟后，債券收益率進一步下降的空間有限，保持低位震蕩，債券票息的吸引力下降。由于比價效應的存在，投資者更傾向于投資股票而非債券，尤其是高股息股票的性價比更加突出。后期，如果擴張型財政政策能夠提效發(fā)力，帶動經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，股市有望進一步跑贏其他資產(chǎn)。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告低利率時期全球養(yǎng)老金股債配置分析長期的低利率環(huán)境對于各國養(yǎng)老基金的資產(chǎn)投資收益帶來了較大挑戰(zhàn)，我們以各國養(yǎng)老金為主要研究對象來判斷日本機構(gòu)投資者如何應對低利率環(huán)境。德國BVK是公共督NBIM依據(jù)基準投資政策資料來源：劉文等（2020）.《國際視角的公共養(yǎng)老儲備基金資本化運作及投資業(yè)績研究》，各國公共養(yǎng)老儲備基金管理機日本GPIF：權(quán)益類資產(chǎn)占比提升，被動投資間接增厚收益1、日本低利率環(huán)境形成及股債表現(xiàn)自上世紀90年代以來，日本先后經(jīng)歷“低利率”到“零利率”甚至“負利率”周期。（1）低利率時期（1991-199820世紀80年代，日本實施金融自由化政策，推動了信貸的快速擴張。1985年“廣場協(xié)議”簽署后，日元面臨顯著的升值壓力。為了應對這一挑戰(zhàn)，日本央行采取了寬松的貨幣政策，這一政策在一定程度上促成了資產(chǎn)泡沫的逐漸形成。1989年末，日本央行決定加息，高利率政策刺破泡沫，日本股市崩盤，政策利率隨之下調(diào)，1991年7月到1995年9月日本央請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告行連續(xù)9次下調(diào)政策利率，政策利率對應從6.0%降至0.5%1。政策利率的連續(xù)調(diào)整帶來債券收益率的快速下行，日本10年國債收益率從1991年初的6.5%左右下行到1998年底的1.5%。從期間股市表現(xiàn)來看，資產(chǎn)泡沫破裂影響下，股票市場大幅下挫，Topix日元總回報指數(shù)自1990年的高位累計下跌近108.9%。（2）零利率時期（1999-2016）：1996年，日本銀行業(yè)壞賬問題爆發(fā)，隨后1997年日本實施財政緊縮政策，同時亞洲金融危機爆發(fā)，這些因素共同導致日本經(jīng)濟陷入衰退。為了應對經(jīng)濟困境，日本央行采取了一系列貨幣政策措施。1999年2月，日本央行將政策利率降至0.15%，并在同年9月進一步降至0%，正式開啟零利率時代。1999年10月，日本央行開始直接購買2年期國債，標志著量化寬松政策（QE）的啟動。然而，在2000年8月至2001年2月期間，日本央行曾短暫地將政策利率提升至0%以上，但隨后在2001年3月又重新將利率降至0%。鑒于實際政策利率已降至0，日本央行將貨幣政策操作目標由價格轉(zhuǎn)向總量，央行通過不斷加碼QE、QQE、YCC等貨幣政策工具以推動經(jīng)濟增長。階段一：2000-2008年2001年，央行首次提出量化寬松政策（QE將政策目標從調(diào)整貨幣基準利率轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑跈C構(gòu)在央行的活期存款余額，并通過買賣長期國債來調(diào)節(jié)市場流動性。在此期間，10年期國債收益率降至1.5%以下。同時，科網(wǎng)泡沫破滅后的全球經(jīng)濟復蘇帶動了日本出口的回升，日股也迎來了一波小反彈。階段二：2008-2012年受美國次貸危機的沖擊，日本政府于2008年開啟了全面量化寬松政策。與2001年量化寬松政策期間在必要時直接購買長期國債不同，此次政策改為直接購買長期政府債券。日本央行的資產(chǎn)負債表開始擴張，債券收益率進一步下行。由于債券收益率長期維持在低位，這一階段的市場環(huán)境較為特殊。經(jīng)濟持續(xù)低迷的背景下，股市長期不景氣，債券收益率長期維持在低位。2009年，日本經(jīng)濟觸底反彈，疊加日本央行重啟資產(chǎn)購買計劃，日本股市在2009年出現(xiàn)拐點。然而，這一反彈缺乏持續(xù)動力，由于人口老齡化加劇、制造業(yè)外遷等中長期因素，日本的潛在增長率正在快速下降。盡管日本央行長期維持極低利率，但對經(jīng)濟的刺激效果并不顯著。日本實際GDP增速的中樞為0.79%，較1990年以前有明顯回落。同期，CPI同比平均僅為0.1%，與2%的目標仍有較大差距。此外，受到日本政壇動蕩、歐債危機以及日本“311”大地震等多重沖擊，日股呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。總的來看，在經(jīng)濟持續(xù)低迷的背景下，當?shù)仄髽I(yè)盈利明顯受挫，主導了股市長期不景氣表現(xiàn)。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告階段三：2013年至今2013年，安倍經(jīng)濟政策帶動日本經(jīng)濟持續(xù)溫和回升，日經(jīng)指數(shù)實現(xiàn)反彈。2013年，資產(chǎn)購買計劃轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)化和量化寬松政策（QQE）。日本央行將貨幣政策操作目標調(diào)整為基礎貨幣的調(diào)節(jié)，計劃在一年內(nèi)增加60-70萬億日元，并通過市場操作將10年期國債利率水平控制在0%左右。隨著債券收益率的進一步下行，10年期國債收益率持續(xù)處于低位環(huán)境。期間，股市表現(xiàn)迎來觸底反彈階段。（3）負利率時期（2016-2024.02）債券曲線走平，期限利差壓縮，日股進入持續(xù)上行期。2016年，日本央行引入“負利率”政策，將政策利率設定為-0.1%，繼續(xù)推行超寬松貨幣政策。同年1月，日本央行實施負利率（NIR），導致短期利率降至0以下并持續(xù)多年。2016年9月，日本央行進一步實施收益率曲線控制（YCC將長期利率維持在接近0的水平。反映在資產(chǎn)收益方面，10年日債收益率總體呈下行趨勢，并且在2016至2020年間跌破0%，期限利差也不斷壓縮；在“安倍三支箭”的影響下，日股實現(xiàn)了大幅反彈，迎來持續(xù)上行期。自2022年起，隨著宏觀形勢的演變，YCC（收益率曲線控制）的目標區(qū)間經(jīng)歷了多次調(diào)整放寬。通脹形勢的變化為日本央行的政策正?；伷搅说缆罚食尸F(xiàn)出逐漸上升的趨勢。2024年3月，日本央行宣布上調(diào)政策利率，這是自2007年以來，時隔17年的首次加息，標志著持續(xù)多年的負利率政策正式結(jié)束。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告2、機構(gòu)資產(chǎn)配置情況政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF）成立于2006年，其前身是2001年成立的“養(yǎng)老金運用基金”，主要負責管理和投資厚生勞動省委托的儲備資產(chǎn)，以確保國民年金和厚生年金的穩(wěn)定支付。厚生勞動省作為GPIF的上級監(jiān)管部門，GPIF具體承擔養(yǎng)老儲備基金的管理和投資運作職責。（1）GPIF資產(chǎn)管理要求日本儲備基金直接受政府部門管理，厚生勞動省(負責醫(yī)療衛(wèi)生和社會保障的部門)負責政府年金基金(GPIF)的行政管理，養(yǎng)老基金管理運營獨立行政法人(GPIF)負責具體運營與管理。GPIF自身并不直接進行養(yǎng)老金基金投資(只負責部分財政投資與貸款項目中政府債券的運營)，在制定投資計劃后交給專業(yè)的外部投資機構(gòu)運作，負責挑選、監(jiān)督和評估外部投資機構(gòu)。日本厚生勞動省至少每五年對GPIF精算，調(diào)整中期收益目標，截至目前已制定過四次中期目標。厚生勞動省以實際投資回報率（凈投資收益-名義工資增長率）作為衡量GPIF業(yè)績的指標，至少每五年對養(yǎng)老金進行一次財政驗證（FinancialVerification據(jù)此制定基于經(jīng)濟和人口發(fā)展形勢下GPIF的目標投資回報率。截至目前，厚生勞動省已制定過四次中期目標。目前，GPIF實施的最新政策資產(chǎn)組合應當滿足的投資目標是：在風險最小的情況下達到實際投資回報率為1.7%。隨著利率的下行，國內(nèi)債券收益率顯著降低，促使GPIF逐步調(diào)低了國內(nèi)債券在資產(chǎn)組合中的比例，提升權(quán)益類資產(chǎn)的占比?；谥衅谀繕耍珿PIF依據(jù)均值方差模型，每五年對政策資產(chǎn)組合進行一次修正。2006年至今，日本監(jiān)管機構(gòu)多次調(diào)整了配資政策指引。2012年，日經(jīng)225指數(shù)全年上漲12.94%，標準普爾500指數(shù)上漲13.41%，當年10月，日本厚生勞動省和政府養(yǎng)老投資基金管理層就開始討論資產(chǎn)組合政策調(diào)整，商議結(jié)果決定在2013年6月至2014年10月調(diào)低國內(nèi)債券持有比例，同時調(diào)高國外債券和股票占比。隨后，監(jiān)管機構(gòu)迅速明確了2014年10月至2020年3月的資產(chǎn)配置指導原則，國內(nèi)債券、國內(nèi)股票、海外債券和海外股票權(quán)重分別為35%、15%、25%和25%；2019年，再將國內(nèi)債券、國內(nèi)股票、海外債券和海外股票權(quán)重調(diào)整為各占25%，使政府養(yǎng)老投資基金成為國際化均衡型投資組合。從調(diào)整歷程來看，GPIF逐漸降低了國內(nèi)債券在政策資產(chǎn)組合中的配置比例，從2006年的67%逐步調(diào)降至當前的35%；與此同時，國內(nèi)權(quán)益與國外權(quán)益資產(chǎn)的占比則持續(xù)提升。這一調(diào)整主要是受到日本股債資產(chǎn)收益率變化的影響：2008年之后，日本國內(nèi)債券收益率持續(xù)走低并持續(xù)低于股息收益率（圖10）。對GPIF而言，繼續(xù)保持高比例的國內(nèi)債券資產(chǎn)配置，將難以滿足養(yǎng)老金穩(wěn)定增值的中期目標。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告時段國內(nèi)債券海外債券國內(nèi)股票海外股票短期資產(chǎn)2013年6月政策資產(chǎn)組合67%8%9%5%浮動范圍~2013年6月政策資產(chǎn)組合60%5%浮動范圍014年10月2020年3月政策資產(chǎn)組合35%25%25%浮動范圍2020年4月至今政策資產(chǎn)組合25%25%25%25%浮動范圍（2）實際投資組合：反映在實際投資組合中，GPIF的實際資產(chǎn)配置遵循政策資產(chǎn)組合的要求，整體呈現(xiàn)債券資產(chǎn)占比下降而權(quán)益資產(chǎn)占比提升的趨勢。l2001-2012年資產(chǎn)配置策略：固收為主，集中于國內(nèi)投資2008年之前，GPIF的策略以配債為主，且固收占比逐漸上升，2008財年達到了歷史高位，占比73.9%；之后，固收配置比例逐漸下降，在2013年占比降至60%以下。固收配置較高背后是債券指數(shù)上行，而股市持續(xù)下跌。受日本銀行量化寬松貨幣政策影響，國內(nèi)債券收益逐年下降，政府養(yǎng)老投資基金資金集中流向了國內(nèi)債券和國內(nèi)股票，國際配資占比不高。從債券資產(chǎn)收益看，90年代利率快速下行期，債券的配置吸引力明顯抬升，期間債券全價指數(shù)累計上漲23.8%。日本股市延續(xù)90年代以來的下跌趨勢，股票價格持續(xù)下降，股票收益率持續(xù)走低；Topix股價指數(shù)（含股息）從2000年的1874點（2000年2月）跌至最低點（2009年2月）的914點，跌幅高達51.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：股票參考日元總回報指數(shù)，債券參考綜合債券指數(shù)，存款參考1-2年定期存款平均利率，匯率參考日元兌美元匯率在此期間，政府養(yǎng)老投資基金組合的整體表現(xiàn)相當平穩(wěn)，特別是在危機之中更是彰顯出多元化投資的優(yōu)勢。2001和2002年度，國內(nèi)股票市場分別下跌23.5%和18.23%，標普500指數(shù)分別下跌13.4%和23.37%，但由于債券收益組合沖銷了股市風險，投資組合收益僅下跌了1.8%、5.36%。同樣，2007-2009財年，股票市場表現(xiàn)較差，但政府養(yǎng)老投資基金的組合收益也只下跌了6.1%和7.57%。總的來看，在此期間，政府養(yǎng)老投資基金微調(diào)了債券持有比例，即調(diào)低了國內(nèi)債券權(quán)重，增加了海外債券占比；微調(diào)了組合的股票持有比例，即調(diào)低了國內(nèi)股票權(quán)重，提高了海外股票占比。政府養(yǎng)老投資基金管理策略決定了投資組合收益水平，這段時間年均收益僅為2.13%。年份總收益率國內(nèi)債券海外債券國內(nèi)股票海外股票美國債標普5002001---23.5-13.42002--25.4-32.24.6-18.2-23.420038.4-23.84.024.326.42009.020059.9-1.47.740.23.02000.513.62007-6.13.3-0.3-28.0-17.14.6-11.13.52008-7.6-6.8-35.6-43.23.7-42.1-38.520097.92.029.446.13.319.023.52010-0.32.0-7.1-9.02.23.2-3.012.820-17.30.0201210.23.718.323.428.922.913.4l2013-2024年資產(chǎn)配置策略：股債逐漸均衡，增加國際化投資GPIF增加了對國內(nèi)外權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例，逐步呈現(xiàn)股債均衡的配置策略。GPIF逐步增加了對國內(nèi)外權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例，逐漸形成了股債均衡的配置策略。由于厚生勞動省將GPIF的實際回報率目標上調(diào)，且2012年以來較為寬松的貨幣政策使得債券利率下行，高比例的債券配置已無法滿足收益率要求。因此，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告GPIF通過調(diào)整資產(chǎn)組合，逐步降低國內(nèi)債券的占比。與此同時，國內(nèi)外股票市場的主要股指幾乎一路上漲，為投資者帶來了可觀的投資回報。2012-2021年期間，除了2018年外，世界主要股票指數(shù)表現(xiàn)十分突出。日經(jīng)225指數(shù)與美國標準普爾500指數(shù)亦步亦趨，股票市場的投資收益遠超第一階段。提升境內(nèi)股票、境外債券及境外股票的配置比例，有望為GPIF帶來更高的收益?？偟膩砜?，GPIF通過調(diào)整資產(chǎn)組合，逐步降低國內(nèi)債券占比，同時提升境內(nèi)股票的配置比例。2016-2022財年，國內(nèi)債券占比從31.7%下調(diào)至2023年末的25.8%；相應地，國內(nèi)權(quán)益占比從23.3%上漲至2023年末的24.7%。2024年以來，隨著日本央行宣布上調(diào)政策利率，負利率時代的終止有望推動固收資產(chǎn)收益提升，在政策投資組合的調(diào)整范圍內(nèi)，GPIF逐漸提升了國內(nèi)債券的投資比重，2024年三季度占比為26.7%；國內(nèi)固收比重則下降為24%。年份總收益率國內(nèi)債券海外債券國內(nèi)股票海外股票美國債標普50020138.60.614.918.132.00.72.456.729.6201412.32.812.730.57.111.42015-3.84.1-3.3-10.8-9.1-0.720165.9-0.9-3.214.914.2-2015.719.119.420182.7-2.9-12.1-6.22019-5.2-0.43.6-9.7-13.1-28.9202025.2-59.40.00.916.016.320215.4-1.00.14.926.92022-1.7-3.0-9.4-19.4202322.7-2.015.841.428.224.2資料來源：GPIF年報，萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：GPIF年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理就投資風格而言，被動型投資策略為GPIF的主流風格。由于日本進入超老齡化社會，已經(jīng)進入了養(yǎng)老金的支付期，更加追求基金的穩(wěn)健性，因此GPIF一直以來采取相對保守的投資策略，其長期目標是以最小的風險實現(xiàn)公共養(yǎng)老金體系必要的收益率。GPIF的被動投資規(guī)模持續(xù)擴大，2023財年比重高達82.31%。近年來，GPIF的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告被動投資平均占比已超過八成，與全球資管業(yè)務中被動投資管理資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴大的趨勢一致。在2023財年，GPIF的被動投資比重高達82.31%，而主動投資僅占17.12%。具體來看，在權(quán)益資產(chǎn)中，國內(nèi)和國外的被動投資占比分別為95.5%和88.0%；在債券資產(chǎn)中，國內(nèi)和國外的被動投資占比分別為48.9%和96.8%。綜合來看，GPIF在權(quán)益類資產(chǎn)中更傾向于被動投資。GPIF的被動投資占比與全球經(jīng)濟形勢緊密相關(guān)。2018年，美國的單邊主義行徑引發(fā)全球股票市場下跌，GPIF的被動投資占比略有提高，2019-2021年被動投資策略的投資權(quán)重明顯提高，到2022年3月末已達到85.21%，表明政府養(yǎng)老投資基金在為即將到來的市場震蕩提前做準備。資料來源：GPIF年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：GPIF年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理以被動投資為主的管理模式有利于GPIF在低利率環(huán)境中間接增厚投資收益。對于像GPIF這樣的大型養(yǎng)老金機構(gòu)來說，被動投資模式具有多方面優(yōu)勢。一方面，被動投資管理成本低且透明度高，能夠有效降低因基金管理人投資風格差異帶來的主觀性和不確定性，在低利率環(huán)境下能夠通過降低管理成本間接增厚收益；另一方面，國內(nèi)外市場上被動基金規(guī)模的增長能夠滿足大規(guī)模養(yǎng)老金的投資需求，同時通過被動投資可以避免因GPIF資金投向過度不均衡而對資本市場產(chǎn)生的潛在影響。近年來，伴隨被動投資占比上升，GPIF所支付的管理和托管費用下降，2021年以來管理費用占基金規(guī)模的比重持續(xù)低于0.02%，間接增厚了收益。細分到各個資產(chǎn)類別，國外權(quán)益由于主動投資比重較高，其資產(chǎn)管理費用略高于同期國外固收。同時，GPIF通過引入指數(shù)發(fā)布系統(tǒng)、對指數(shù)供應商實施盡調(diào)、與指數(shù)供應商通過直接協(xié)議達成合作等方式加強被動管理。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告資料來源：GPIF年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：GPIF年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理得益于資產(chǎn)投資組合的適時調(diào)整以及被動投資帶來的管理費用降低，GPIF資產(chǎn)表現(xiàn)收益表現(xiàn)良好。2012年之前，資產(chǎn)組合的主要收益受固收資產(chǎn)的影響；2012年之后，伴隨著權(quán)益資產(chǎn)占比上升，且除2018年外，其余年份主要股票指數(shù)持續(xù)上漲，股票投資收益遠超出債券投資收益，因此政府養(yǎng)老投資基金業(yè)績有較明顯提升，2020財年年度收益率高達25.15%?？傮w而言，GPIF逐步減少了國內(nèi)債券的占比，而國內(nèi)權(quán)益的占比則相應上升。從GPIF的資產(chǎn)配置情況來看，GPIF在2001年至2012年期間投資風格保守，資產(chǎn)配置以國內(nèi)固收資產(chǎn)為主導，但固收配置比例逐漸下降，從2006財年的64.4%降至2012財年的61.8%。2012年后，日本央行推行QQE及全面寬松政策，負利率成為常態(tài)，導致日本國內(nèi)債券收益率持續(xù)下滑并長期低于股息收益率，高比例的債券比例無法滿足收益率要求。在此影響下，GPIF逐步降低了國內(nèi)債券在政策資產(chǎn)組合中的比例，從2006年的67%調(diào)整至當前的35%，在實際操作中，政府養(yǎng)老投資基金加速了債券比例的調(diào)減。與此同時，自2016年起，國內(nèi)外股票市場主要股指幾乎持續(xù)上揚，為投資者帶來了顯著的投資回報。在此期間，國內(nèi)權(quán)益占比從2016財年的23.3%增長至2023年末的24.7%，相應地，國內(nèi)債券請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告占比則從31.7%調(diào)整至25.8%。此外，GPIF的被動投資規(guī)模持續(xù)擴大，以被動投資為主的管理模式有利于GPIF在低利率環(huán)境中間接增厚投資收益，2020財年年度收益率高達25.15%。德國BVK養(yǎng)老金計劃&挪威GPFG：權(quán)益投資為主，零利率時期更側(cè)重配置權(quán)益資產(chǎn)1、歐元區(qū)低利率環(huán)境形成及股債表現(xiàn)（1）低利率時期（2009年2月-2016年2月）2008年，由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機迅速蔓延至歐洲，歐元區(qū)經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。金融市場劇烈動蕩，信貸緊縮，企業(yè)和個人融資困難，經(jīng)濟增長急劇下滑。2008年第四季度，歐元區(qū)GDP環(huán)比下降1.6%，2009年第一季度進一步下降2.5%。失業(yè)率大幅上升，通貨膨脹率也大幅波動。為應對金融危機，穩(wěn)定經(jīng)濟和金融市場，歐洲央行采取了一系列激進的降息措施。2008年10月至2009年5月期間，主要再融資利率從4.25%大幅下調(diào)至1%，累計降幅達3.25個百分點。存款便利利率從3.25%降至0.25%，邊際貸款利率從5.25%降至1.75%。從資本市場表現(xiàn)來看，政策利率的快速下行帶動債券收益率明顯調(diào)整，許多企業(yè)受益于低利率環(huán)境帶來的低融資成本，股票價格上漲。歐元區(qū)10年期公債收益率從2008年6月的4.67%左右下行至2009年5月的3.97%。利率的快速下行帶來債券資本利得增厚效應明顯，期間彭博泛歐洲綜合債券指數(shù)累計上漲5.9%。從股市表現(xiàn)來看，許多企業(yè)受益于低利率環(huán)境，融資成本降低，經(jīng)營狀況改善，股票價格也隨之上漲。2009年2月至2011年4月，MSCI歐元區(qū)指數(shù)累計上漲64.1%，德國DAX、巴黎CAC40和意大利MIB指數(shù)分別上漲71.0%、40.4%和43.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告盡管歐洲央行采取了降息措施，歐元區(qū)經(jīng)濟仍未能迅速擺脫困境。2010年，希臘主權(quán)債務危機爆發(fā)，并逐漸蔓延至葡萄牙、愛爾蘭、意大利和西班牙等國，形成了歐債危機。歐債危機使歐元區(qū)經(jīng)濟面臨更大挑戰(zhàn)，金融市場再度陷入動蕩，經(jīng)濟增長乏力，失業(yè)率居高不下，歐元區(qū)實際GDP增速從2010年末的2.05%一路下行，在2013年達到-0.26%。在歐債危機期間，歐洲央行繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，進一步下調(diào)利率。2011年7月，主要再融資利率上調(diào)至1.5%后，由于經(jīng)濟形勢惡化，從2011年11月開始再次下調(diào)，到2012年7月降至0.75%，2013年5月降至0.5%，2014年6月降至0.15%，9月更是降至接近“零利率”的0.05%。存款便利利率在2012年7月降至0%，2014年6月進一步降至-0.1%，開啟了歐元區(qū)的負利率時代，邊際貸款利率也相應下調(diào)。歐洲央行通過持續(xù)降低利率，試圖為市場提供充足的流動性，穩(wěn)定金融市場，緩解債務危機對經(jīng)濟的沖擊。歐洲央行還實施了一系列非常規(guī)貨幣政策措施，如長期再融資操作（LTRO）、證券市場計劃（SMP）、直接貨幣交易計劃（OMT）等。這些措施旨在向市場注入大量流動性，降低政府債券收益率，緩解金融機構(gòu)的資金壓力，穩(wěn)定金融市場。伴隨著利率進一步下調(diào)以及一系列非常規(guī)貨幣政策措施的實施，歐元區(qū)各國10年期國債收益率普遍呈下行趨勢，歐洲內(nèi)部股市出現(xiàn)分化。期間，歐元區(qū)各國10年期國債收益率普遍呈下行趨勢，彭博泛歐洲綜合債券指數(shù)在2011年11月至2014年9月上漲25.7%。期間歐洲內(nèi)部股市出現(xiàn)分化，2013-2015年，德國DAX指數(shù)因德國經(jīng)濟的相對穩(wěn)定表現(xiàn)較好，上漲37.8%，而希臘等南歐國家股市表現(xiàn)不佳。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告（2）零利率時期，存款便利利率實現(xiàn)“負利率”（2016年3月-2022年6月）在全球金融危機和歐債危機的雙重沖擊后，歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇乏力，陷入了長期的低增長和低通脹困境，2014-2015年，歐元區(qū)通貨膨脹率甚至一度出現(xiàn)負值，陷入通縮邊緣。為刺激經(jīng)濟增長，提高通貨膨脹率，歐洲央行在這一階段繼續(xù)維持超低利率政策，并進一步加大了量化寬松政策的力度。2015年1月，歐洲央行宣布啟動大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（APP每月購買600億歐元的債券，2016年3月，歐洲央行將每月購債規(guī)模擴大至800億歐元，2018年12月結(jié)束資產(chǎn)購買計劃。在利率方面，主要再融資利率在2014年9月降至0.05%后，于2016年3月降至0%，并一直維持到2021年。存款便利利率繼續(xù)維持在負利率水平，2014年9月降至-0.2%，2016年3月降至-0.4%，2019年9月降至-0.5%，進一步加大了對市場的刺激力度。部分國家債券收益率出現(xiàn)負利率，股市在2020年下半年逐步回升。長期低利率和量化寬松政策的實施，使得市場流動性大幅增加。然而，2010年以來，歐洲潛在經(jīng)濟增速進一步放緩，并伴隨著全球經(jīng)濟增長放緩，貿(mào)易摩擦加劇，歐洲股市進入調(diào)整期。其中，2020年新冠疫情暴發(fā)，歐洲股市在2020年第一季度大幅下跌，斯托克600指數(shù)一度下跌超過30%；期間，歐洲各國政府和歐洲央行實施了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，包括降息、財政補貼等，推動股市在2020年下半年逐步回升。從債券表現(xiàn)來看，在長期“負利率”環(huán)境下，歐元區(qū)公債收益率整體處于較低水平，德國等部分國家的國債收益率出現(xiàn)負利率現(xiàn)象。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告（3）加息初期的低利率環(huán)境（2022年7月-2022年10月）自2021年下半年起，受全球供應鏈瓶頸、能源價格上漲以及地緣政治沖突等多重因素影響，歐元區(qū)通貨膨脹率持續(xù)攀升，大幅超出歐洲央行設定的2%目標水平。2022年10月，歐元區(qū)調(diào)和消費者物價指數(shù)（HICP）同比漲幅達到10.6%，創(chuàng)下歷史新高。面對不斷上升的通脹壓力，歐洲央行開始轉(zhuǎn)變貨幣政策方向，逐步收緊貨幣政策，啟動加息周期。2022年7月，歐洲央行宣布將主要再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率分別上調(diào)50個基點，分別至0.5%、0.75%和0%，結(jié)束了長達8年的負利率時代。這是歐洲央行自2011年以來的首次加息，標志著其貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向。此后，歐洲央行繼續(xù)實施大幅加息。從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，隨著經(jīng)濟復蘇和通脹的上升，投資者要求更高的收益率來補償通脹風險，導致債券收益率上漲，而受俄羅斯與烏克蘭地緣政治沖突升級的影響，歐洲股市遭受重挫。歐元區(qū)10年期公債收益率從2022年4月的-0.29%上漲至2022年6月的1.58%，成功擺脫了負利率區(qū)間。與此同時，受俄羅斯與烏克蘭地緣政治沖突升級的影響，2022年1月，歐洲股市遭受重挫，MSCI歐洲指數(shù)出現(xiàn)了明顯下跌。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理經(jīng)驗及啟示》，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理2、機構(gòu)資產(chǎn)配置情況（1）德國BVK零利率時期：BVK更加注重股票投資在零利率時期，傳統(tǒng)債券的收益明顯下降，BVK近年來更加注重股票投資。2019-2021年，隨著歐元區(qū)進入零利率周期，德國10年期國債收益率為負，這較大程度地制約了傳統(tǒng)債券增厚收益途徑的實現(xiàn)。在此期間，BVK的權(quán)益資產(chǎn)投資占比持續(xù)提升，從70.9%提升至75.4%，而固收資產(chǎn)占比則從25.3%下降至18.0%。與日本相對保守的股債占比（股債比例相對均衡）不同，BVK已經(jīng)承擔了養(yǎng)老金支出職責，對當前收益情況的要求更高。同時，作為公共管理下的自我管理組織，BVK在戰(zhàn)略組合允許的范圍內(nèi)具有更強的投資靈活性，因此對權(quán)益資產(chǎn)的參與度更高。加息周期：適時調(diào)整投資組合，增配固收資產(chǎn)2022年，面對不斷上升的通脹壓力，歐洲央行開始轉(zhuǎn)變貨幣政策方向，歐元區(qū)進入加息周期，利率上升帶動債券市場收益率提升。因此，BVK適時調(diào)整了投資組合，2023年固收比例較2022年提升了1.95個百分點，達到17.16%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告資料來源：BVK年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理權(quán)益資產(chǎn)的行業(yè)選擇：多元化投資，科技行業(yè)占比提升在權(quán)益資產(chǎn)的具體行業(yè)選擇方面，BVK遵循均衡的國家和行業(yè)組合以及最均衡的加權(quán)定位，通過多元化投資組合方式來分散風險。與房地產(chǎn)或固定收益投資相比，股票是一種波動性更大的資產(chǎn)類別，不同行業(yè)的收益率表現(xiàn)差異較大?？萍?、工業(yè)、金融、消費等行業(yè)占比較大，科技行業(yè)占比提升。2021年，BVK資產(chǎn)中科技、工業(yè)、非基本消費品、金融服務、醫(yī)療保健的占比分別為12%、11%、11%、10%和8%，占比較大，與同期收益較好的行業(yè)分布情況一致。2019-2021年，斯托克歐洲600指數(shù)中漲幅較大的行業(yè)分別為科技（105.61%）、消費品由此可見，BVK重視高收益行業(yè)股票的投資，注重行業(yè)的優(yōu)選。資料來源：BVK年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：選擇斯托克歐洲600的各行業(yè)指數(shù)回報情況進行觀察總體來看，BVK養(yǎng)老金計劃的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)占比持續(xù)上升，而固收資產(chǎn)占比明顯下降的趨勢。在加息周期初期，由于債券收益率提升，也會對債券實現(xiàn)一定增配。就權(quán)益資產(chǎn)的具體行業(yè)選擇方面，BVK以多元化投資組合方式以分散風險，重視高收益行業(yè)股票的投資，逐漸提升科技行業(yè)占比。（2）挪威GPFG挪威是北歐最大的產(chǎn)油國和世界第三大石油出口國，每年從石油中獲得的收入占其GDP的8%以上。為了應對國際油價波動、石油資源的不可再生性及人口老齡化帶來的挑戰(zhàn)，挪威政府于1990年以石油收入為來源建立了石油基金，并于1998年成立挪威銀行資產(chǎn)管理部(NBIM)具體負責挪威石油基金的投資運作。2006年將請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告石油基金改組為挪威全球養(yǎng)老基金(GovernmentPensionFund－Global，GPFG)。秉持可持續(xù)發(fā)展理念，政府通過GPFG集中管理石油相關(guān)產(chǎn)業(yè)收入，解決養(yǎng)老問題，并作為政府財政政策工具之一，共同約束政府支出。與德國BVK已承擔養(yǎng)老金支付職責不同，挪威GPFG是挪威的養(yǎng)老儲備基金，不直接用于養(yǎng)老金支出。GPFG的資金占第一支柱約97%，其不斷積累資金，作為挪威養(yǎng)老保險體系的儲備力量。GPFG采用“議會-財政部-央行-NBIM”逐級授權(quán)的管理模式，自上而下進行管理與授權(quán)。挪威財政部全面負責基金的管理，并發(fā)布管理政策。這些政策涵蓋了基金日常管理的各個方面，包括詳細要求、定義和約束限制。NBIM的管理團隊只能在其管理下進行投資管理。財政部制定具體的投資管理規(guī)則，并授權(quán)央行進行管理。GPFG的實際投資需參考戰(zhàn)略基準指數(shù)，實際基準指數(shù)中權(quán)益份額相對于戰(zhàn)略基準指數(shù)中權(quán)益份額的偏離度不能超過2個百分點。不同年份中，GPFG的大類資產(chǎn)配置圍繞基準指數(shù)略有調(diào)整，主要以調(diào)整權(quán)益投資為主，其權(quán)益資產(chǎn)占比顯著高于其他國家養(yǎng)老基金。由于GPFG規(guī)模巨大但國內(nèi)資本市場狹小，NBIM對GPFG采取有限積極的投資策略，全部投資于海外市場，目前持有全球8000多家公司的股份。GPFG基準指數(shù)中的權(quán)益資產(chǎn)占比提升至70%，顯著高于其他地區(qū)養(yǎng)老金。2017年，財政部將GPFG基準指數(shù)中的權(quán)益資產(chǎn)占比由60%提升至70%，并延續(xù)至今。這一調(diào)整使GPFG的權(quán)益資產(chǎn)占比顯著高于加拿大養(yǎng)老基金（CPPIB）、美國加州公共雇員養(yǎng)老基金（CalPERS）、荷蘭公共部門養(yǎng)老基金（ABP）等其他主流養(yǎng)老金投資基金。主要原因如下：一方面，在全球經(jīng)濟回暖的大環(huán)境下，歐元區(qū)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)在經(jīng)歷了數(shù)年的低經(jīng)濟增長后，出現(xiàn)了上行趨勢。其中，歐元區(qū)PMI由年初的55.4增長至年末的60.60，歐元區(qū)GDP增速達到了2.5%，實現(xiàn)了自2007年以來的最高水平，市場對2018年歐洲經(jīng)濟上行持樂觀態(tài)度。另一方面，從收益率表現(xiàn)來看，自2015年以來，GPFG的權(quán)益投資收益率持續(xù)提升，2017年實現(xiàn)了19.4%的收益表現(xiàn)，收益增厚效果明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：GPFG年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理GPFG的實際投資組合情況GPFG的資產(chǎn)組合中權(quán)益資產(chǎn)占比明顯提高，低利率時期維持在60%以上。從實際投資組合情況來看，GPFG的資產(chǎn)配置以權(quán)益資產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)以及包含未上市的房地產(chǎn)、未上市的基礎設施建設在內(nèi)的實體資產(chǎn)為主，其中權(quán)益資產(chǎn)占比較高，且近年來權(quán)益資產(chǎn)呈上升態(tài)勢。具體來看，2010年-2015年（低利率時期）權(quán)益資產(chǎn)占比持續(xù)在60%以上，除了2011年歐債危機影響下有所下降外，2013年在歐洲股市持續(xù)增長的帶動下，2013年9月達到最高占比63.6%。期間，固收資產(chǎn)配置比重較為穩(wěn)定，有所波動但變化不大，始終維持在37%左右。GPFG的權(quán)益配置與股市走勢一致，2016年權(quán)益占比下行較大。2016年，歐洲經(jīng)濟面臨了多重挑戰(zhàn)：一方面，下半年受到英國脫歐的負面影響，市場波動增加，包括英國脫歐和意大利的憲法公投等政治事件的擾動；另一方面，低利率和量化寬松的貨幣政策并未帶動歐洲低增長和低通脹困境實現(xiàn)改善，歐元區(qū)通貨膨脹率甚至一度出現(xiàn)負值。經(jīng)濟增長疲弱，歐元區(qū)股市明顯走弱。GPFG的權(quán)益配置與股市走勢一致，在2016年9月降低權(quán)益資產(chǎn)比重至59.8%。GPFG在零利率時期更側(cè)重于權(quán)益資產(chǎn)的配置，且提升幅度更大。隨著歐央行將主要再融資利率在2016年3月降至0%，存款便利利率降至負利率，債券資產(chǎn)收益率進一步下行，GPFG固收資產(chǎn)配置比例逐漸下降，自2016年6月的37.4%下降至2020年底的24.7%，降低了12.7個百分點。受益于歐元區(qū)經(jīng)濟增長及對收益率增厚要求，在基準指數(shù)中的權(quán)益資產(chǎn)比例提升至70%的影響下，權(quán)益資產(chǎn)占比明顯上升，自2016年6月的59.6%提升至2020年底的72.8%，增長了13.2個百分點。由此可見，相比于低利率時期，GPFG在零利率時期更側(cè)重于權(quán)益資產(chǎn)的配置，且提升幅度更大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告資料來源：GPFG年報，萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：GPFG年報，萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理細分股債組成：（1）固收資產(chǎn)從債券類型來看，GPFG持有的固收資產(chǎn)以政府債券為主，公司債占比呈現(xiàn)擴張趨勢。財政部戰(zhàn)略基準規(guī)定了GPFG固收資產(chǎn)配置中，政府債與企業(yè)債的比例應為70%：30%。因此，在實踐中，政府債券（governmentbonds）和政府相關(guān)債券（government-relatedbonds）兩類債券占比保持在70%以上，與GPFG本身對固收投資旨在防風險的目標定位一致。通脹掛鉤債券、公司債和證券化債券三類占比相對較低。其中，自2016年以來，相比于政府債券，公司債占比呈現(xiàn)擴張趨勢，占全體固收資產(chǎn)的比重自2014年6月的14.8%提升至2021年上半年的24.9%。一方面，歐洲央行的零利率政策和量化寬松政策（如資產(chǎn)購買計劃）壓低了政府債券收益率；公司債的收益率通常更高，能夠提供更可觀的息差收益，使得公司債相對更具吸引力。另一方面，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟增速的改善，企業(yè)盈利繼續(xù)上升，這進一步提升了公司債的吸引力。此外，歐洲央行對投資級公司債的購買支持也增強了市場信心。（2）權(quán)益資產(chǎn)GPFG的行業(yè)配置較為分散，科技、消費占比上升，而能源、原材料占比下降。自基金1998年投資于權(quán)益市場以來，共有230多只股票成為持有至今的核心資產(chǎn)（長期持有且對基金整體組合起到重要意義），其中科技、工業(yè)、金融、消費等行業(yè)占比超過50%。總體來看，GPFG持有的行業(yè)分布比較均勻，從行業(yè)層面分散了風險，確保在經(jīng)濟處于美林時鐘的不同階段時都有行業(yè)能夠獲得超額收益。從趨勢上看，GPFG近十年對科技、醫(yī)藥等專業(yè)壁壘、技術(shù)含量較高的行業(yè)有明顯增配，這符合全球科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)革命的大趨勢，也兼顧了老齡化程度不斷加深所帶來的影響；同時，消費、金融、工業(yè)等領(lǐng)域的占比保持穩(wěn)定，而原材料、能源等行業(yè)的占比呈現(xiàn)持續(xù)回落的態(tài)勢。具體到投資收益方面，科技、消費、工業(yè)等近些年來為GPFG帶來了相對較大的投資收益。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告資料來源：GPFG年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：GPFG年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理均體從重倉股配置來看，GPFG的投資理念體現(xiàn)出以下特征：其一，重倉股選擇較為穩(wěn)定。很多重倉公司都是長期持有，體現(xiàn)出GPFG長期價值投資理念。從前十大重倉股來看，蘋果、雀巢、微軟、谷歌、殼牌、羅氏制藥等公司都頻繁出現(xiàn)在名單當中，其分布在互聯(lián)網(wǎng)科技、能源、消費、醫(yī)藥等行業(yè)。其二，重倉股排名變化一定程度反映了經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動力的結(jié)構(gòu)變化。過去十年，前十大重倉股排名靠前的公司從消費、能源、醫(yī)藥等行業(yè)，切換到了科技、互聯(lián)網(wǎng)、半導體等行業(yè)，尤其是近三年來前十大重倉股當中的科技公司數(shù)量顯著增加。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告123藥456藥藥藥7藥8氣藥巴藥9爾藥德行司巴通資料來源：GPFG年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：GPFG持有的是谷歌母公司Alphabet的股份總體而言，GPFG的權(quán)益配置與股市走勢相吻合，固收資產(chǎn)配置則與債券收益率趨勢保持一致。在低利率環(huán)境下，GPFG傾向于增加權(quán)益資產(chǎn)投資以提升收益，尤其在零利率條件下，其對權(quán)益資產(chǎn)的配置增幅更為顯著。在行業(yè)配置上，GPFG采取了較為分散的策略，有效降低了行業(yè)層面的風險；具體而言，科技和消費行業(yè)的占比有所上升，而能源與原材料行業(yè)的占比則相應下降。近年來，科技、消費及工業(yè)等行業(yè)為GPFG帶來了相對較高的投資收益。與此同時，固收資產(chǎn)的占比呈下降趨勢，近年來維持在大約27%的配置比例，其中政府債券占據(jù)主導地位，而公司債的占比則呈現(xiàn)增長態(tài)勢。韓國NPF：固收資產(chǎn)為主，權(quán)益投資比重增加1、韓國低利率環(huán)境形成及股債表現(xiàn)低利率時期（2015年6月-2022年4月）：以韓國基準利率低于或等于1.5%為標志的低利率時期，大致涵蓋了2015年6月至2022年4月的時間段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理2016年，全球經(jīng)濟復蘇步伐緩慢，國際貿(mào)易形勢低迷，導致韓國出口市場受限，整體經(jīng)濟增長面臨嚴峻挑戰(zhàn)。該年，韓國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長僅為2.8%，低于韓國央行年初預測的3.0%，也低于2011-2014年的平均增速，經(jīng)濟下行風險顯著加大。為應對外部經(jīng)濟壓力，拉動經(jīng)濟增長，韓國央行實施了5次降息操作，將基準利率從2015年初的2.50%下調(diào)至歷史最低的1.25%，并維持至2017年10月。盡管之后韓國一度上調(diào)基準利率，但2020年3月，為應對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊，韓國央行再次將基準利率下調(diào)50個基點至0.75%，創(chuàng)1999年以來最低水平。2016-2017年間，韓國股市明顯提升，科技行業(yè)表現(xiàn)尤為突出。從資本市場表現(xiàn)來看，2016-2017年間，得益于貨幣寬松、財政擴張等政策支持，企業(yè)盈利和市場信心大幅提升。同時，三星電子等科技公司的強勁表現(xiàn)帶動了股市向好，KOSPI指數(shù)在此期間上漲了30.2%，其中科技行業(yè)表現(xiàn)尤為突出。2018-2020年，出口市場受挫，韓國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，股市大幅下跌。然而，自2018年以來，中美貿(mào)易摩擦加劇，全球經(jīng)濟不確定性增加。作為出口導向型經(jīng)濟體，韓國的出口市場受到?jīng)_擊，特別是半導體、汽車等主要出口產(chǎn)業(yè)面臨需求下降和供應鏈中斷的風險，直接影響韓國的出口和經(jīng)濟增長。此外，朝鮮半島局勢的緊張也嚴重影響了投資者信心，導致外資流出。2020年初，新冠疫情在全球范圍內(nèi)爆發(fā)，韓國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，股市大幅下跌。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容30證券研究報告在債券市場方面，隨著政策利率的下調(diào)，韓國國債收益率呈現(xiàn)明顯下跌趨勢，10年期國債收益率自2014年初的3.65%下降至2016年7月的1.40%。2、機構(gòu)資產(chǎn)配置情況韓國國家養(yǎng)老基金（NPF）管理呈現(xiàn)出“國家中心主義”特征2。不同于日本實行的中央政府集中管理的基金管理模式，韓國采取的是“中央政府負責行政管理、專門成立投資公司負責基金投資”的年金基金管理模式，國民年金管理公團（NPS）為基金的管理實體。NPS具備較強的投資分析和運營能力，獨立制定并執(zhí)行國民年金的具體投資策略與決策。韓國國民養(yǎng)老金計劃（NPS）成立于1988年，其管理的NPF已成為全球第三大主權(quán)養(yǎng)老基金3。截至2024年9月，該基金的資產(chǎn)規(guī)模達到1146.1萬億韓元（約合8716億美元）。在投資組合選擇方面，NPS以5年為期制定收益目標和風險容忍政策，并由基金管理委員會為養(yǎng)老金制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計劃，即5年期目標配置組合。在此基礎上，基金管理委員會每年結(jié)合實際資金流和投資收益，決定養(yǎng)老金下一年的戰(zhàn)術(shù)配置計劃。最后，在實際投資組合的構(gòu)建中，NPSIM在1年期組合的基礎上進行細分策略。從年度資產(chǎn)配置目標的角度審視，NPS正逐步調(diào)整其投資策略，增加權(quán)益投資的比重，逐漸從保守型投資向均衡型投資轉(zhuǎn)型。其中，國內(nèi)權(quán)益的占比相對穩(wěn)定，始終高于15%；國內(nèi)固收資產(chǎn)占主要地位，但占比持續(xù)下滑。觀察自2011年以來的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置變動，權(quán)益資產(chǎn)的占比經(jīng)歷了顯著提升，從23%躍升至2023年的48%，其中，國內(nèi)權(quán)益的占比始終保持在15%以上的水平。相比之下，固定3從資產(chǎn)規(guī)模而言，挪威政府養(yǎng)老金全球基金、日本厚生年金和韓國國民養(yǎng)老金是全球三大開的界定，如從資金來源進行區(qū)分，日本厚生年金和韓國費和投資收益構(gòu)成，屬于公眾養(yǎng)老基金；而挪威全球養(yǎng)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容31證券研究報告收益類投資在近年來呈現(xiàn)出下降趨勢，2023年固定收益部分的占比僅為37%，與2011年相比下降了34個百分點；尤為突出的是，國內(nèi)固定收益資產(chǎn)的占比下降更為顯著，從2011年的67%下滑至2023年的29%。這一系列數(shù)據(jù)清晰地反映出，近年來NPSIM不斷降低固定收益資產(chǎn)的權(quán)重，同時提升權(quán)益資產(chǎn)的占比，其投資重心明顯向權(quán)益市場偏移。在低利率環(huán)境下，NPF的權(quán)益資產(chǎn)配置與股市走勢呈現(xiàn)出高度的同步性，而固定收益資產(chǎn)的占比則持續(xù)下滑。從實際投資組合的構(gòu)成來看，盡管固收資產(chǎn)，特別是國內(nèi)固收資產(chǎn)，仍是NPF資產(chǎn)配置的主要組成部分，2023年國內(nèi)固收資產(chǎn)的占比達到32%，但國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的占比卻呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的態(tài)勢，固收資產(chǎn)的占比則逐漸減少。在低利率時期，受股市波動較大的影響，權(quán)益資產(chǎn)的占比也隨之出現(xiàn)較大波動，與股市走勢保持高度一致，并未展現(xiàn)出明顯的增配趨勢。例如，從2017年底至2018年，受股市大幅下挫的影響，NPS國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的占比從21.2%下調(diào)至17.1%。隨后，隨著股市的回調(diào)，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的占比也隨之提升，至2020年底達到21.2%。相比之下，NPF國內(nèi)固收資產(chǎn)的占比下滑趨勢較為顯著，從2014年底的55.0%一路下調(diào)至2020年底的39.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容32證券研究報告資料來源：NPS年報，萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：NPS年報，萬得，國信證券經(jīng)濟研究所整理就具體資產(chǎn)配置而言，國內(nèi)固定收益類投資中，市政債券的投資占比持續(xù)攀升，而國債、公司債等資產(chǎn)的配置比重則逐步縮減。從NPF（國家養(yǎng)老基金）對本國持倉債券按券種進行的分類來看，NPS（國家養(yǎng)老服務機構(gòu)）主要投資于低風險的政府債券，這包括國債、市政債券以及政府相關(guān)債券。在低利率的市場環(huán)境下，國債的配置比重逐漸下滑，而市政債券的占比則持續(xù)上升，具體比例已從2015年底的7.9%顯著提升至2025年底的40.6%。在NPF本國權(quán)益投資的行業(yè)配置方面，科技、消費領(lǐng)域的占比有所提升，工業(yè)、金融占比穩(wěn)定。受全球科技革命趨勢的驅(qū)動，NPS增加了對科技行業(yè)股票的配置，而消費、金融、工業(yè)等領(lǐng)域的占比則保持相對穩(wěn)定。在前十大韓國重倉股中，科技板塊的持倉市值占比明顯高于其他板塊。此外，NPS在國內(nèi)股票行業(yè)的占比分布情況可能與其資本市場的結(jié)構(gòu)以及國內(nèi)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢密切相關(guān)。一方面，從產(chǎn)業(yè)布局的視角來看，韓國在電子、汽車、化工、機械等產(chǎn)業(yè)方面占比較高，是全球公認的制造業(yè)強國；另一方面，韓國綜合指數(shù)（KOSPI）的行業(yè)運輸設備（9.8%）以及服務業(yè)（8.4%）4。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容33證券研究報告資料來源：NPS年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：NPS年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：2020年分類為制造業(yè)，2021年后行業(yè)統(tǒng)計口徑調(diào)整，制造業(yè)細分為工業(yè)等多行業(yè)NPS傾向于投資那些具有較強競爭力和穩(wěn)定收益的大型企業(yè)。NPF的前十大持倉公司多為韓國的全球知名企業(yè)。NPS對這前十大持倉公司的投資數(shù)額約占被投公司市值的10%左右，這充分展現(xiàn)了NPS對這類公司的堅定投資信心。從NPS對這前十大持倉公司的投資來看，其總投資數(shù)額占NPS全部國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的42%。這些公司在韓國經(jīng)濟中通常占據(jù)舉足輕重的地位，具有較高的市場影響力和抗風險能力。這表明NPS的投資策略是傾向于選擇那些具有較強競爭力和穩(wěn)定收益的大型企業(yè)。通過集中投資于少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司，NPS可以提高投資組合的穩(wěn)定性，降低整體風險，并有助于獲取相對穩(wěn)定的投資回報。比123司456789司總體而言，國內(nèi)固定收益資產(chǎn)是NPS資產(chǎn)配置的主要組成部分。自2011年以來，NPS的權(quán)益資產(chǎn)占比經(jīng)歷了顯著提升。在低利率環(huán)境下，受股市波動較大的影響，權(quán)益資產(chǎn)的占比也隨之出現(xiàn)較大波動，與股市走勢保持高度一致，并未展現(xiàn)出明顯的增配趨勢，而固定收益資產(chǎn)的占比則持續(xù)下滑。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容34證券研究報告就具體資產(chǎn)配置而言，在國內(nèi)固定收益類投資中，市政債券的投資占比持續(xù)攀升，而國債、公司債等資產(chǎn)的配置比重則逐步縮減。在國內(nèi)權(quán)益投資方面，NPS在行業(yè)配置上，科技與工業(yè)領(lǐng)域的占比有所提升，傾向于投資那些具有較強競爭力和穩(wěn)定收益的大型企業(yè)。加拿大CPPIB：權(quán)益投資為主，私募股權(quán)與公開市場股票占比趨于均衡加拿大養(yǎng)老金計劃（CPP）是加拿大養(yǎng)老保險體系第一支柱的核心組成部分，資金來源主要包括居民的繳費和投資收益。為確保CPP資金的可持續(xù)性，加拿大政府分別在1997年和2015年對基金進行了兩次重大改革，從而形成了基礎CPP賬戶和附加CPP賬戶。同時，加拿大還設立了加拿大基金投資公司（CPPIB），負責上述賬戶的市場化投資管理和運營。從運營管理的角度來看，CPPIB獨立于加拿大政府，擁有自主的投資決策權(quán)，其董事會成員中不包含政府官員，從而確保了日常運作與投資決策不受政治因素的干擾，保障了投資的市場化和專業(yè)化水平。根據(jù)加拿大隔夜目標利率是否低于或等于1.5%的標準，可將低利率時期劃分為兩個階段，具體為2008年12月至2018年9月，以及2020年3月至2022年6月。在此期間，股市整體呈現(xiàn)出上漲趨勢，而債市的走勢則與政策利率的變動基本保持一致，主要受到加息和降息周期的影響。資料來源：彭博，CEIC，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：彭博，CEIC，國信證券經(jīng)濟研究所整理在低利率時期，CPPIB的股債配置變化大致可以分為三個階段：2008-2014年：金融危機爆發(fā)后，CPPIB減少了權(quán)益資產(chǎn)的配置，使其占比逐步下降至50%，而固定收益資產(chǎn)的占比則逐步回升至33%。2015-2018年：權(quán)益資產(chǎn)占比逐步回升至約60%，主要得益于私募股權(quán)投資的增長。與此同時，固定收益資產(chǎn)的占比則回落至11%，其中政府債券的占比下降，而其他債券的占比有所上升。2020年至今：股債配置與股票市場和債券市場的走勢密切相關(guān)，總體上延續(xù)了權(quán)益配置上升而固定收益配置下降的趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容35證券研究報告資料來源：CPP年報，彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：CPP年報，彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理2015年后權(quán)益資產(chǎn)配置顯著增加，歸因于投資策略的調(diào)整。2008年金融危機后，市場不確定性攀升，股市劇烈波動，而債券市場相對穩(wěn)定。CPP因此調(diào)整資產(chǎn)配置，增加債券比重以抵御風險。在此之前，CPPIB風險偏好較為保守，參考組合中股票與債券權(quán)重分別為65%和35%，旨在利用債券穩(wěn)定收益平衡風險，確?；鹳Y產(chǎn)穩(wěn)定。自2014年起，CPPIB著手設計戰(zhàn)略投資組合，并于2015年正式依據(jù)戰(zhàn)略資產(chǎn)組合中各類資產(chǎn)比例要求指導投資操作，CPPIB投資經(jīng)驗日益成熟。隨著基金規(guī)模擴大和管理經(jīng)驗積累，CPPIB風險承受能力逐步增強。2015財年起，CPPIB決定將參考組合中股票比例提升至85%，債券比例降至15%。鑒于股市長期收益率通常高于債市，CPPIB通過增加股票配置，特別是全球股票比重，旨在更好地實現(xiàn)長期回報最大化目標。例如，2015年CPPIB股票投資回報率明顯高于債券。資料來源：CPP年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：橫軸為加拿大財年資料來源：CPP年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理在C