騰訊控股(00700)微信灰度測試AI搜索助推AI行業(yè)走向國民級別

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1港股通港股通騰訊控股(700HK)華泰研究動態(tài)點(diǎn)評SACSACNo.S0570523100002xialulu@SFCNo.BTP154+(852)36586000SACNo.S0570523040003dingjiaowan@SFCNo.BPJ942+(86)2128972228基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(港幣)收盤價(jià)(港幣截至2月14日)市值(港幣百萬)6個(gè)月平均日成交額(港幣百萬)52周價(jià)格范圍(港幣)BVPS(人民幣)582.08 474.80 4,358,105 10,368265.80-482.4097.68股價(jià)走勢圖(%)66472910(9)Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25微信灰度測試接入DeepSeek，助推AI行業(yè)走向國民級別據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，微信正灰度測試接入DeepSeekR1模型，標(biāo)志著其在AI搜索領(lǐng)域的進(jìn)一步布局。用戶可在微信內(nèi)選擇“AI搜索”并啟用DeepSeek，搜索信息來源覆蓋網(wǎng)頁以及微信公眾號文章。憑借用戶規(guī)模和公眾號內(nèi)容生態(tài)優(yōu)勢，我們認(rèn)為①微信與DeepSeek的結(jié)合，有望助推AI行業(yè)走向國民級別，②輔助騰訊邁入AIAgent的智能體時(shí)代（微信電商+企業(yè)微信③強(qiáng)化AI搜索競爭力，有望推動廣告業(yè)務(wù)加速增長。維持“買入”評級。騰訊AI產(chǎn)品有望后發(fā)取勝25年騰訊AI技術(shù)不斷取得新突破，我們預(yù)期逐步重塑核心業(yè)務(wù)格局，推動公司邁入新一輪增長周期。我們持續(xù)看好騰訊的中長期產(chǎn)品競爭力：①在C端市場，騰訊AI產(chǎn)品數(shù)量以娛樂和應(yīng)用方向居多，騰訊有較高的用戶規(guī)模和信息資源壁壘；②在B端市場，騰訊享有較高的客戶資源和團(tuán)隊(duì)規(guī)模優(yōu)勢。③鑒于大模型更新迭代存在追趕效應(yīng)，我們預(yù)期26-27年模型層面的性能差異或?qū)⒅鸩娇s小，同時(shí)伴隨LLM使用成本顯著降低，故而后期的競爭優(yōu)勢仍在獲客能力和用戶體驗(yàn)，隨著更多AI產(chǎn)品落地，騰訊的營收增長有望提速，核心業(yè)務(wù)在AI賦能下或?qū)⒂瓉砀咝?、更具競爭力的升級。AI搜索和廣告：有望加速行業(yè)格局變遷我們認(rèn)為廣告行業(yè)的馬太效應(yīng)仍會持續(xù)，長尾廣告主、線下和電視廣告的市占率未來存在一定壓力；AI主要在素材制作、投放優(yōu)化、精準(zhǔn)率提升方面，對廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生正面影響。從騰訊角度看，視頻號依托短視頻內(nèi)容生態(tài)，AI賦能廣告制作可助力長尾廣告主進(jìn)入市場。AI搜索正加速重構(gòu)信息獲取方式，未來或?qū)鹘y(tǒng)搜索模式形成一定影響。相比基于索引與排序的傳統(tǒng)搜索，AI搜索具備更強(qiáng)的信息整合與交互能力。搜索市場的用戶時(shí)長份額有望加速向AI搜索傾斜，長期流量格局或迎來深刻變革。盈利預(yù)測與估值我們維持公司24-26年的財(cái)務(wù)預(yù)測，其中經(jīng)調(diào)整凈利潤為2209億、2472億、2809億元，同比增長40%、12%、14%。我們根據(jù)SOTP估值，給予騰訊目標(biāo)價(jià)582.08港幣（前值492.22港幣對應(yīng)25年調(diào)整后的PE20.1x。本次目標(biāo)價(jià)上漲，主要由于廣告、金融科技、云業(yè)務(wù)估值倍數(shù)上調(diào)（考慮近期AI落地帶來科技股估值重塑）。維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：支付增速低于預(yù)期，經(jīng)營費(fèi)用超預(yù)期，游戲遞延周期較預(yù)期更長，宏觀恢復(fù)和廣告增長不及預(yù)期。經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值會計(jì)年度202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(人民幣百萬)554,552609,015655,317712,844785,099+/-%(0.95)9.787.608.7810.14歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)188,243115,216187,228209,723239,432+/-%(16.27)(38.79)62.5012.0114.17EPS(人民幣，最新攤薄)20.5112.5520.4022.8526.09ROE(%)24.6415.0621.1320.1119.75PE(倍)20.3635.6121.9219.5617.14PB(倍)5.315.074.263.663.15EVEBITDA(倍)16.7520.2616.1114.6512.55資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測投資評級(維持):買入研究員研究員研究員研究員騰訊控股恒生指數(shù)資料來源：S&P免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，微信正灰度測試接入DeepSeekR1模型，部分用戶已可體驗(yàn)AI搜索功能。用戶可在微信搜索框內(nèi)選擇“AI搜索”并啟用深度思考模式，由此獲取R1模型經(jīng)過長思考后生成的更全面回答，同時(shí)信息來源涵蓋公眾號推文與網(wǎng)頁內(nèi)容，并支持進(jìn)一步追問。資料來源：微信，華泰研究微信AI搜索具備優(yōu)質(zhì)公眾號內(nèi)容，推動生態(tài)與商業(yè)化協(xié)同升級。作為中國用戶規(guī)模最大的應(yīng)用之一，微信強(qiáng)化AI能力或可顯著提升C端用戶對AI產(chǎn)品的認(rèn)知，同時(shí)，微信生態(tài)內(nèi)豐富的公眾號信息資源構(gòu)筑了獨(dú)特的信息壁壘，此次AI搜索的推出整合了網(wǎng)頁與公眾號內(nèi)容，在數(shù)據(jù)源層面具備顯著優(yōu)勢。我們認(rèn)為，憑借數(shù)據(jù)壁壘優(yōu)勢與龐大的用戶基數(shù)優(yōu)勢，微信有望提升其在搜索領(lǐng)域的市場份額，并通過用戶反饋持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，進(jìn)而優(yōu)化其內(nèi)部用戶生態(tài)，并為廣告業(yè)務(wù)增長提供新的動能。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3AI搜索正加速重塑信息獲取方式，微信生態(tài)下的增長潛力值得關(guān)注。傳統(tǒng)搜索依賴索引與排序機(jī)制，用戶需基于關(guān)鍵詞檢索獲取信息，而AI搜索則具備更高的信息整合能力，能夠直接生成結(jié)構(gòu)化、總結(jié)性回答，顯著降低用戶搜索成本。同時(shí)，AI搜索支持對話式交互，可依據(jù)用戶反饋動態(tài)調(diào)整內(nèi)容，并結(jié)合歷史行為與偏好優(yōu)化答案呈現(xiàn)，進(jìn)一步強(qiáng)化個(gè)性化體驗(yàn)。在AI搜索快速崛起的背景下，傳統(tǒng)搜索市場的用戶時(shí)長份額正被逐步占據(jù)，流量分配格局加速演變。微信生態(tài)內(nèi)獨(dú)特且高度即時(shí)化的數(shù)據(jù)資源構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的信息壁壘。參考eMarketer數(shù)據(jù)，谷歌在美國搜索廣告市場的份額預(yù)計(jì)將在2025年首次跌破50%，這一趨勢或在全球范圍內(nèi)持續(xù)演繹。AI賦能廣告行業(yè)主要體現(xiàn)在素材創(chuàng)作與投放優(yōu)化兩個(gè)層面，而其變現(xiàn)邏輯依然圍繞用戶時(shí)長的爭奪展開。在廣告制作環(huán)節(jié)，AI能夠大幅提升素材生產(chǎn)效率，可以快速生成高質(zhì)量廣告文案并顯著優(yōu)化海報(bào)與視頻內(nèi)容制作效率，降低創(chuàng)作成本。在廣告投放環(huán)節(jié)，AI驅(qū)動的算法優(yōu)化提升了投放精準(zhǔn)度，且尤其契合短視頻廣告領(lǐng)域，基于用戶偏好的智能推薦系統(tǒng)可進(jìn)一步增強(qiáng)轉(zhuǎn)化效果，其中，抖音與視頻號依托龐大的內(nèi)容生態(tài)與社交鏈條，展現(xiàn)出更強(qiáng)的商業(yè)化潛力。我們認(rèn)為，AI賦能廣告制作將有效獲取長尾廣告主，助推行業(yè)擴(kuò)容，同時(shí)優(yōu)化投放效率，為以短視頻為代表的APP帶來持續(xù)增長動能。結(jié)合微信龐大的社交生態(tài)及AI搜索完善下的多元功能體系，視頻號用戶時(shí)長或?qū)⒂瓉黹L足發(fā)展，進(jìn)而推動廣告業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力提升，未來盈利空間可期。騰訊在AI領(lǐng)域的技術(shù)積累加速推進(jìn)，混元大模型在2024年實(shí)現(xiàn)全鏈路自研，技術(shù)端差距逐步縮小。盡管騰訊LLM研發(fā)起步相較部分頭部廠商略晚，但隨著混元技術(shù)的快速迭代，近期在模型能力方面已有明顯進(jìn)展。在內(nèi)部應(yīng)用方面，混元大模型已廣泛嵌入騰訊700多個(gè)業(yè)務(wù)場景，助力提升組織效率；此外，混元3D引擎在24年大規(guī)模應(yīng)用后，也于25年對外開放。在云業(yè)務(wù)方面，混元大模型為騰訊云MaaS體系構(gòu)建了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們持續(xù)看好騰訊的中長期產(chǎn)品競爭力，AI技術(shù)的突破正逐步重塑其核心業(yè)務(wù)格局，推動公司邁入新一輪增長周期。在C端市場，騰訊AI產(chǎn)品數(shù)量以娛樂和應(yīng)用方向居多，騰訊有較高的用戶規(guī)模和信息資源壁壘；在B端市場，騰訊享有較高的客戶資源和團(tuán)隊(duì)規(guī)模優(yōu)勢。鑒于大模型更新迭代存在追趕效應(yīng)，我們預(yù)期26-27年模型層面的性能差異或?qū)⒅鸩娇s小，同時(shí)伴隨LLM使用成本顯著降低，故而后期的競爭優(yōu)勢仍在獲客能力和用戶體驗(yàn)，隨著更多AI產(chǎn)品落地，騰訊的營收增長有望提速，核心業(yè)務(wù)在AI賦能下或迎來更高效、更具競爭力的升級。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4我們基于SOTP估值，給予騰訊582.08港幣估值：1）游戲業(yè)務(wù)每股估值193.80港幣（占總市值33.3%基于2025年凈利潤14.6xPE（前值14.2x較其全球可比公司23.6x有所折價(jià)，主要由于增速低于游戲可比公司，折價(jià)較前次擴(kuò)大主系24年高基數(shù)效應(yīng)。2）社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)每股估值23.64港幣，基于虎牙、閱文、騰訊音樂的總市值，騰訊視頻25年收入對應(yīng)的3.0xPS（前值2.8x）。騰訊視頻PS估值高于在線視頻行業(yè)均值2.7x，反映騰訊視頻內(nèi)容精品路線帶來較好的會員收入增長。3）在線廣告業(yè)務(wù)每股估值114.92港幣，基于25年凈利潤的16.4xPE（占總估值19.7%，對比前次PE13.8x較全球可比公司均值24.4x有所折價(jià)，主系海外可比公司AI溢價(jià)，折價(jià)收窄主系A(chǔ)I落地為廣告業(yè)務(wù)帶來估值重塑。4）金融科技每股估值121.49港幣，基于25年收入的5.7xPS（前值4.1x較行業(yè)均值13.7xPS有所折價(jià)系金融牌照尚未獲得，本次折價(jià)收窄主因AI落地帶來估值重塑。5）企業(yè)服務(wù)和云每股估值33.12港幣，基于25年收入的5.9xPS（前值3.0x較行業(yè)均值6.9xPS有所折價(jià)，主系海外同行AI溢價(jià)，折價(jià)較收窄主系A(chǔ)I大模型賦能云業(yè)務(wù)。港幣。目標(biāo)價(jià)對應(yīng)騰訊25年P(guān)E20.1x（華泰經(jīng)調(diào)整利潤口徑預(yù)測）。SOTP估值（人民幣百萬元）25年預(yù)測收入25年預(yù)測凈利率25年預(yù)測凈利潤PS(x)PE(x)市值騰訊持股比例歸屬于騰訊的價(jià)值占總估值比例每股估值（港一、網(wǎng)絡(luò)游戲254,31545%113,17014.61,657,87933.3%193.80二、社交網(wǎng)絡(luò)（非游戲）81,452202,2154.1%23.64騰訊音樂(TME)169,40049.0%83,0061.7%9.70閱文29,98456.9%17,0610.3%1.99虎牙6,35646.7%2,9680.1%0.35在線視頻-訂閱服務(wù)19,6953.058,8931.2%6.88其它26,85840,2860.8%4.71三、在線廣告139,23743%59,87216.4983,11319.7%114.92四、金融科技183,5445.71,039,31420.9%121.49五、企業(yè)服務(wù)和云47,8865.9283,3375.7%33.12核心業(yè)務(wù)估值小計(jì)4,165,858核心業(yè)務(wù)估值（港幣百萬元）核心業(yè)務(wù)估值（港幣）投資企業(yè)每股估值（港幣），30%持有折讓4,469,80516.3%486.9795.11騰訊目標(biāo)價(jià)582.08資料來源：彭博，華泰研究預(yù)測公司在線游戲股票代碼收盤價(jià)(交易貨幣)經(jīng)調(diào)整凈利潤增長2026E非GAAPPE(x)2026E2024E2025E2024E2025E任天堂萬代南夢宮完美世界三七互娛游族市值加權(quán)平均PENTESUS777HK3659JP7974JP7832JP002624CH002555CH002174CH103.50129.40 11.442,10111,2454,849 11.82 16.4010.35-3% 5%59%91%-41%28%N.M. -6%145%10% -8%27%-23%38% -1%N.M.14%32%9%13%10%10%23% 5%60%12%21%15.418.0 6.713.145.724.5N.A14.143.128.514.019.7 5.116.732.824.731.012.632.323.612.717.1 4.615.026.723.620.511.326.520.1在線廣告微博WBUS11.104%4%6.06.05.8百度BIDUUS97.48-13%2%10%MetaMETAUS736.6760%5%13%29.929.125.4谷歌GOOGUS186.8736%10%12%22.820.818.2市值加權(quán)平均PE25.824.421.3注：港股數(shù)據(jù)截至2月14日收盤，美股數(shù)據(jù)截至美國東部時(shí)間2月14日收盤，所有數(shù)據(jù)均基于彭博一致預(yù)期資料來源：彭博一致預(yù)期，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5公司股票代碼(交易貨幣)營收同比增長（%）2024E2025E2026E2024E2025E2026E微軟408.43谷歌Salesforce326.54金山云20.814.4AMZNUS228.68市值加權(quán)平均PS金融科技4%353.81市值加權(quán)平均PS在線視頻市值加權(quán)平均PS2.5429.442.7注：港股數(shù)據(jù)截至2月14日收盤，美股數(shù)據(jù)截至美國東部時(shí)間2月14日收盤，所有數(shù)據(jù)均基于彭博一致預(yù)期資料來源：彭博一致預(yù)期，華泰研究1）支付增速低于預(yù)期2）騰訊降本增效主要體現(xiàn)在22-23年，24年經(jīng)營費(fèi)用或高于預(yù)期，凈利潤率擴(kuò)張速度低于預(yù)期3）頭部游戲流水下滑，游戲遞延周期較預(yù)期更長，導(dǎo)致收入增速低于預(yù)期4）宏觀恢復(fù)和廣告增長不及預(yù)期，金融科技和云業(yè)務(wù)反彈不及預(yù)期━━━━━騰訊控股69925x20x25x20x15x10x5x3491750Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23Feb-24Aug-24資料來源：S&P、華泰研究━━━━━騰訊控股5504.8x4.1x4.8x4.1x3.5x2.9x2.2x2751370Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23Feb-24Aug-24資料來源：S&P、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6會計(jì)年度(人民幣百萬)202220232024E會計(jì)年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入554,552609,015655,317712,844785,099銷售成本(315,806)(315,906)(307,192)(328,600)(356,110)毛利潤238,746293,109348,125384,244428,990銷售及分銷成本(29,229)(34,211)(37,353)(40,632)(43,966)管理費(fèi)用(106,696)(103,525)(111,404)(121,183)(131,897)其他收入/支出8,0064,7018,4638,4638,463財(cái)務(wù)成本凈額(760.00)1,5401,7802,1662,633應(yīng)占聯(lián)營公司利潤及虧損(16,129)5,80022,35331,37836,840稅前利潤210,225161,324238,097264,435301,064稅費(fèi)開支(21,516)(43,276)(47,895)(51,739)(58,658)少數(shù)股東損益(466.00)(2,832)(2,974)(2,974)(2,974)歸母凈利潤188,243115,216187,228209,723239,432折舊和攤銷61,21659,00839,40840,96146,166EBITDA272,201218,792275,726303,230344,597EPS(人民幣，基本)20.5112.5520.4022.8526.09資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)績指標(biāo)會計(jì)年度(倍)增長率(%)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(0.95)9.787.608.7810.14毛利潤(2.93)22.7718.7710.3811.65營業(yè)利潤(58.17)44.4429.8311.1013.30凈利潤(16.27)(38.79)62.5012.0114.17EPS(16.27)(38.79)62.5012.0114.17盈利能力比率(%)毛利潤率43.0548.1353.1253.9054.64EBITDA49.0835.9342.0842.5443.89凈利潤率33.9518.9228.5729.4230.50ROE24.6415.0621.1320.1119.75ROA11.807.3011.4011.5912.03償債能力(倍)凈負(fù)債比率(%)26.8719.9018.1815.674.65流動比率1.301.471.581.531.89速動比率1.301.471.581.531.89營運(yùn)能力(天)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.350.390.400.390.39應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)76.8976.0173.0068.0062.50應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)183.74189.44199.00202.00202.00存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)1.941.590.600.600.50現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期(104.92)(111.84)(125.40)(133.40)(139.00)每股指標(biāo)(人民幣)EPS20.5112.5520.4022.8526.09每股凈資產(chǎn)78.5988.09105.00122.19141.93會計(jì)年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026EEBITDA272,201218,792275,726303,230344,597融資成本760.00(1,540)(1,780)(2,166)(2,633)營運(yùn)資本變動(21,197)11,620(11,313)36,856(9,185)稅費(fèi)(21,516)(43,276)(47,895)(51,739)(58,658)其他(84,157)36,366(58,118)(83,609)(40,154)經(jīng)營活動現(xiàn)金流146,091221,962156,619202,573233,967CAPEX(39,042)(51,273)(56,400)(61,536)(61,536)其他投資活動(65,829)(73,888)(84,351)(91,693)(1,677)投資活動現(xiàn)金流(104,871)(125,161)(140,751)(153,229)(63,213)債務(wù)增加量33,624(17,397)(4,288)(1,956)(1,956)權(quán)益增加量(4,912)(24,429)0.000.000.00派發(fā)股息(12,503)(12,952)(32,000)(52,001)(58,248)其他融資活動現(xiàn)金流(75,912)(2,456)1,7802,1662,633融資活動現(xiàn)金流(59,953)(82,573)(34,508)(51,790)(57,571)現(xiàn)金變動(18,733)14,228(18,640)(2,446)113,183年初現(xiàn)金167,966156,739172,320153,680151,234匯率波動影響7,5061,3530.000.000.00年末現(xiàn)金156,739172,320153,680151,234264,416會計(jì)年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026E存貨2,333456.00567.97527.36461.84應(yīng)收賬款和票據(jù)122,152135,017130,750138,546134,058現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物156,739172,320153,680151,234264,416其他流動資產(chǎn)284,765210,653242,251290,701290,701總流動資產(chǎn)565,989518,446527,250581,008689,637固定資產(chǎn)53,97853,23254,11556,54755,645無形資產(chǎn)161,802177,727196,102216,510235,048其他長期資產(chǎn)796,362827,841930,9801,055,6011,090,176總長期資產(chǎn)1,012,1421,058,8001,181,1971,328,6591,380,868總資產(chǎn)1,578,1311,577,2461,708,4471,909,6672,070,506應(yīng)付賬款154,935177,543162,075206,687192,948短期借款19,84223,81821,48621,48621,486其他負(fù)債259,427150,796150,796150,796150,796總流動負(fù)債434,204352,157334,357378,969365,230長期債務(wù)330,761309,388307,432305,476303,520其他長期債務(wù)30,30642,02040,72144,53842,861總長期負(fù)債361,067351,408348,153350,014346,381股本62,41837,98937,98937,98937,989儲備/其他項(xiàng)目658,973770,602925,8301,083,5531,264,737股東權(quán)益721,391808,591963,8191,121,5421,302,726少數(shù)股東權(quán)益61,46965,09062,11659,14356,169總權(quán)益782,860873,6811,025,9361,180,6841,358,895估值指標(biāo)會計(jì)年度(倍)202220232024E2025E2026EPE20.3635.6121.9219.5617.14PB5.315.074.263.663.15EVEBITDA16.7520.2616.1114.6512.55股息率(%)0.320.801.301.451.66自由現(xiàn)金流收益率(%)4.743.403.605.194.83資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7分析師聲明本人，夏路路、丁驕琬，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?騰訊控股（700HK華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關(guān)聯(lián)公司在本報(bào)告發(fā)布日擔(dān)任標(biāo)的公司證券做市商或者證券流動性提供者。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。在美國本報(bào)告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報(bào)告，華泰證券（美國）有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》（修訂版）第15a-6條規(guī)定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報(bào)告內(nèi)容負(fù)責(zé)。華泰證券（美國）有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標(biāo)的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報(bào)告并希望就本報(bào)告所述任何證券進(jìn)行交易的人士，應(yīng)通過華泰證券（美國）有限公司進(jìn)行交易。美國-重要監(jiān)管披露?分析師夏路路、丁驕琬本人及相關(guān)人士并不擔(dān)任本報(bào)告所提及的標(biāo)的證券或發(fā)行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關(guān)人士與本報(bào)告所提及的標(biāo)的證券或發(fā)行人并無任何相關(guān)財(cái)務(wù)利益。本披露中所提及的“相關(guān)人士”包括FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據(jù)華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業(yè)務(wù)的收入。?網(wǎng)易（NTESUS）、微博（WBUS華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯(lián)營公司在本報(bào)告發(fā)布日之前的12個(gè)月內(nèi)擔(dān)任了標(biāo)的證券公開發(fā)行或144A條款發(fā)行的經(jīng)辦人或聯(lián)席經(jīng)辦人。?網(wǎng)易（NTESUS）、微博（WBUS華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯(lián)營公司在本報(bào)告發(fā)布日之前12個(gè)月內(nèi)曾向標(biāo)的公司提供投資銀行服務(wù)并收取報(bào)酬。?網(wǎng)易（NTESUS）、微博（WBUS華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯(lián)營公司預(yù)計(jì)在本報(bào)告發(fā)布日之后3個(gè)月內(nèi)將向標(biāo)的公司收取或?qū)?/p>