報喜鳥 核心品牌增長穩(wěn)固新品牌打開長期增長空間

證券分析師聯(lián)系人市場表現(xiàn)： ——核心品牌增長穩(wěn)固，新品牌打開長期增長空間公司深耕服裝主業(yè)，多品牌運(yùn)營成功高效。報喜鳥控股成立于2001年，業(yè)務(wù)范圍涵蓋服裝研發(fā)、生產(chǎn)及銷售環(huán)節(jié)，產(chǎn)品覆蓋西裝、襯衫、夾克、羊毛衫及羽絨服等較多品類。公司堅持“一主一副、一縱一橫”的發(fā)展戰(zhàn)略，服裝主業(yè)堅持多品牌運(yùn)營，兼具報喜鳥、HAZZYS、寶鳥等成熟品牌，以及LAFUMA、愷米切等快速發(fā)展品牌，各具特色的品牌組成了良好的品牌矩陣。被授權(quán)品牌方面，HAZZYS與LAFUMA獨家授權(quán)期限分別截至2031/2026年底，具備長期經(jīng)營品牌的先決條件。報喜鳥及HAZZYS為公司核心品牌，合計營收占比近七成。公司核心品牌為報喜鳥及HAZZYS，截至24H1，報喜鳥及HAZZYS營收占比分別為32.02%/35.58%，合計營收占比為67.60%，為公司主要營收來源。從營收占比角度看，近年HAZZYS不斷發(fā)展，24H1營收占比較2018年增長6.44pct，逐步取代報喜鳥成為公司營收最大單一品牌；此外，寶鳥亦有較快發(fā)展，24H1營收占比增至20.97%，較2018年增長3.82pct。從渠道數(shù)量角度看，報喜鳥渠道數(shù)量相對穩(wěn)定，HAZZYS近年快速發(fā)展下渠道數(shù)量增長趨勢明顯。分渠道看，直營渠道占比穩(wěn)中有升，各渠道毛利整體呈增長趨勢。據(jù)公司公告，截至24H1，公司直營渠道營收占比達(dá)42%，較此前穩(wěn)中有升，營收占比持續(xù)領(lǐng)先公司其他渠道，且近年伴隨公共衛(wèi)生等事件影響逐步褪去，直營毛利率重新回到78%以上；此外，公司其他渠道毛利率均有上升趨勢，其中，24H1加盟及電商渠道毛利率分別達(dá)69.78%/73.39%。盈利預(yù)測與評級：公司深耕男裝主業(yè)多年基本盤穩(wěn)固，多品牌運(yùn)營拓寬覆蓋客群助力公司穩(wěn)健發(fā)展，其中，報喜鳥及HAZZYS有望維持穩(wěn)步增長，為公司核心增長驅(qū)動，LAFUMA、愷米切等品牌有望為公司長期發(fā)展打開增長空間。我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別5.75億元/6.61億元/7.38億元，同比分別增長-17.62%/15.02%/11.58%。我們選擇與公司同屬男裝賽道的九牧王及比音勒芬為可比公司。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司估值對標(biāo)可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在男裝賽道的多品牌運(yùn)營競爭壁壘、渠道覆蓋廣泛及注重產(chǎn)品研發(fā)等特性，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示。消費者消費意愿修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險，新品牌新產(chǎn)品發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險，渠道擴(kuò)張速度不及預(yù)期風(fēng)險。459投資案件米切等品牌有望為公司長期發(fā)展打開增長空間。我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.深耕服裝主業(yè)，多品牌運(yùn)營助公司平穩(wěn)發(fā)展 52.多品牌運(yùn)營營收穩(wěn)增，渠道發(fā)展助公司毛利上行 93.盈利預(yù)測與評級 3.1.核心假設(shè)與盈利預(yù)期 3.2.首次覆蓋給予“買入”評級 4.風(fēng)險提示 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲圖表目錄圖表1：公司旗下各品牌建設(shè)情況（截至2023年年報） 5 6 6圖表4：HAZZYS近年渠道數(shù)量增速明顯 6圖表5：報喜鳥店均面積自2019年后呈增長趨勢 7圖表6：2023年報喜鳥單店店效達(dá)211.69萬元 7圖表7：2023年報喜鳥坪效達(dá)1.01 7圖表8：HAZZYS店均面積呈增長趨勢 8 8 8圖表11：LAFUMA近期注重年輕化時尚化的產(chǎn)品開發(fā) 9圖表12：愷米切集中于高線城市核心商圈拓展渠道 9 9 9圖表15：2019-2023公司歸母凈利CAGR為35% 圖表16：24Q1-Q3公司管理費用率為7.64% 圖表17：24Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增至288天 圖表18：24H1公司直營渠道營收占比為42% 11圖表19：公司各渠道毛利率整體上行 11 11圖表21：近年公司直營門店店均面積逐步提升 圖表22：報喜鳥重點費率預(yù)測 12圖表23：報喜鳥簡易預(yù)測利潤表（金額單位：億元） 圖表24：可比公司估值表 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.深耕服裝主業(yè)，多品牌運(yùn)營助公司平穩(wěn)發(fā)展公司深耕服裝主業(yè)，多品牌運(yùn)營成功高效。報喜鳥控股成立于2001年，業(yè)務(wù)范圍涵蓋服裝研發(fā)、生產(chǎn)及銷售環(huán)節(jié)，產(chǎn)品覆蓋西裝、襯衫、夾克、羊毛衫及羽絨服等較多品類。公寶鳥等成熟品牌，及LAFUMA、愷米切等快速發(fā)展品牌，各具特色的品牌組成了良好的品牌矩陣。被授權(quán)品牌中，HAZZYS與LAFUMA獨家授權(quán)期限分別截至2031/2026年底，公司具備長期經(jīng)營品牌的先決條件。圖表1：公司旗下各品牌建設(shè)情況（截至2023年年報）品牌名稱主要產(chǎn)品類型目標(biāo)客群主要產(chǎn)品價格帶主銷區(qū)域城市級別自有品牌報喜鳥中高檔商務(wù)男裝30-50歲自信、儒雅、尊貴的白領(lǐng)、商務(wù)人士西服：3000-5000元/套全國1-5線城市愷米切極具性價比的意大利專業(yè)襯衫品牌30-45歲的中產(chǎn)階層、商務(wù)人士全國1-3線城市寶鳥職業(yè)裝團(tuán)購品牌具有統(tǒng)一著裝需求的高端商務(wù)組織西服：襯衫：150-400元/件全國1-5線城市所羅專業(yè)高級定制品牌追求品質(zhì)的商務(wù)高端人士西服：3980-5800元/套全國1-5線城市亨利格蘭中高檔英倫高爾夫風(fēng)男裝30-40歲追求輕松、品味生活理念和健康活力生活方式的男士外套1500-4000500-3000元/件華東、東北3-4線城市東博利尼意大利輕奢品牌30-45歲追求精致生活的中產(chǎn)階層人士單西：2980-5980元/件褲子：襯衫：1180-西南、中南、華東1-2線城市合作品牌衣儷特高端校服團(tuán)購具有統(tǒng)一著裝需求的校園組織秋冬款：500-元/套東北/華北/華東/西北1-3線城市被授權(quán)品牌HAZZYS中高檔英倫風(fēng)格男裝、女裝品牌25-40歲時尚、品味的都市精英800-7000元/件全國1-3線城市戶外休閑品牌30-50歲戶外休閑愛好者外套：999-5299元/件、內(nèi)搭：499-1199元/件東北/華北/華東/西北1-3線城市請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明報喜鳥及HAZZYS為公司核心品牌，合計營收占比近七成。公司核心品牌為報喜鳥及HAZZYS，截至24H1，報喜鳥及HAZZYS營收占比分別為32.02%/35.58%，合計營收占比為67.60%，為公司主要營收來源。從營收占比角度看，近年HAZZYS不斷發(fā)展，24H1營收占比較2018年增長6.44pct，逐步取代報喜鳥成為公司營收最大單一品牌；此外，寶鳥亦有較快發(fā)展，24H1營收占比增至20.97%，較2018年增長3.82pct。從渠道數(shù)量角度看，報喜鳥渠道數(shù)量相對穩(wěn)定，HAZZYS近年快速發(fā)展下渠道數(shù)量增長趨勢明顯，此外，LAFUMA、愷米切等處于快速發(fā)展階段的品牌22年以來渠道數(shù)量亦有增長趨勢。圖表2：24H1HAZZYS營收占比增至35.58%圖表3：24H1報喜鳥及HAZZYS營收占比67.60%圖表4：HAZZYS近年渠道數(shù)量增速明顯堅持西裝第一品牌戰(zhàn)略，報喜鳥產(chǎn)品及渠道不斷升級。公司堅持主品牌報喜鳥的西裝第一品牌戰(zhàn)略，堅持“西服做全做寬，休閑做準(zhǔn)做精”的原則，通過不斷升級產(chǎn)品及渠道提升請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲品牌形象。從產(chǎn)品端看，據(jù)公司公告，公司不斷加強(qiáng)原創(chuàng)面料研發(fā)升級，以打造更輕薄、更具功能性的西裝產(chǎn)品，同時，持續(xù)優(yōu)化休閑產(chǎn)品線，拓寬品牌旗下產(chǎn)品覆蓋的終端應(yīng)用場景；從渠道端看，據(jù)公司公告，公司近年持續(xù)升級終端渠道，開大店、關(guān)閉低效店，自2019年后店均面積持續(xù)增長，24H1報喜鳥品牌的店均面積增至210.78平方米，且從經(jīng)營效率看，報喜鳥單店店效及坪效均呈上升趨勢，截至2023年單店店效及坪效分別為211.69萬元/年、1.01萬元/平方米，均為自2018年以來新高。圖表5：報喜鳥店均面積自2019年后呈增長趨勢圖表6：2023年報喜鳥單店店效達(dá)211.69萬元/年圖表7：2023年報喜鳥坪效達(dá)1.01萬元/平方米聚焦通勤、休閑及運(yùn)動三大場景，HAZZYS經(jīng)營基本面不斷提升。據(jù)公司公告，HAZZYS持續(xù)圍繞產(chǎn)品力、品牌力、渠道力、運(yùn)營力等方面規(guī)劃發(fā)展，近年取得長足進(jìn)步，推動品牌經(jīng)營面不斷提升。產(chǎn)品端，品牌圍繞通勤、休閑及運(yùn)動三大場景不斷升級面料并開發(fā)產(chǎn)品，并通過大單品策略進(jìn)一步提升包、鞋履及配飾等品類的運(yùn)營效率；渠道端，公司持續(xù)拓展渠道數(shù)量，截至24H1HAZZYS線下店鋪增至467家，店均面積增至128.69平方米，堅持履行公司開大店、拓展優(yōu)質(zhì)加盟商的計劃，同時，品牌運(yùn)營效率在規(guī)?；皵?shù)字化發(fā)展下不斷請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要提升，截至2023年底，HAZZYS單店店效及坪效分別為384.68萬元/年、3.01萬元/平方米，均為自2018年以來新高；品牌端，據(jù)公司公告，HAZZYS通過明星活動、線上投流等方式傳遞品牌年輕化及美譽(yù)度等信息，持續(xù)提升品牌形象。圖表8：HAZZYS店均面積呈增長趨勢圖表9：2023年HAZZYS單店店效達(dá)384.68萬元/年圖表10：2023年HAZZYS年均坪效達(dá)3.01萬元/平方米其他品牌中多個具備快速發(fā)展?jié)摿Γ型麨楣敬蜷_長期增長空間。除核心品牌報喜鳥及HAZZYS外，公司也在運(yùn)營LAFUMA、愷米切等多個品牌。以LAFUMA為例，據(jù)24年中報，LAFUMA受戶外運(yùn)動行業(yè)快速發(fā)展影響，營收同比增長32.2%，產(chǎn)品端，通過聚焦夾克衫、沖鋒衣等品類，不斷強(qiáng)化功能性面料的運(yùn)用及升級，并融合環(huán)保元素，不斷提升產(chǎn)品在該品牌目標(biāo)客群心中的競爭力。其他品牌方面，公司均根據(jù)其所在賽道，從提升品牌力及渠道力角度出發(fā)制定適宜的發(fā)展策略，有望為公司打開長期增長空間。此外，公司仍在積極拓展新品牌，據(jù)華麗志公眾號，報喜鳥已于2024年12月收購了Woolrich在歐洲以外所有地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)，并將簽訂為其五年的品牌采購及咨詢協(xié)議，Woolrich為國際知名戶外服裝品牌，此收購有望助公司覆蓋并拓展高功能性戶外賽道的客群。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表11：LAFUMA近期注重年輕化時尚化的產(chǎn)品開發(fā)圖表12：愷米切集中于高線城市核心商圈拓展渠道2.多品牌運(yùn)營營收穩(wěn)增，渠道發(fā)展助公司毛利上行服裝主業(yè)多品牌運(yùn)營，營收及利潤不斷增厚。公司服裝主業(yè)多品牌運(yùn)營，集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體，旗下包含報喜鳥、HAZZYS、寶鳥等多個品牌。24Q1-Q3公司營收/毛利分別為35.36億元/23.25億元，同比分別-3.58%/-1.85%；2019-2023公司營收/毛利CAGR分別為12.56%/13.91%，營收及毛利持續(xù)增厚。24Q1-Q3公司毛利率較2019增長4.06pct至65.76%。整體看，公司盈利能力向好，近年來毛利率呈增長趨勢。圖表13：2019-2023公司營收CAGR為12.56%圖表14：2019-2023公司毛利CAGR為13.91%近年，公司歸母凈利率呈上升趨勢。公司堅持“成長優(yōu)先、利潤導(dǎo)向”的發(fā)展策略，加強(qiáng)品牌創(chuàng)新、嚴(yán)控品牌折扣、推動直營渠道發(fā)展，利潤持續(xù)增長。24Q1-Q3銷售費率增至41.03%，系期間公司加大品牌推廣及直營市場開拓力度，對歸母凈利潤造成一定影響。2019-2023年歸母凈利潤C(jī)AGR為35%，24Q1-Q3歸母凈利率11.74%，2019-2023年呈增長趨勢。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表15：2019-2023公司歸母凈利CAGR為35%圖表16：24Q1-Q3公司管理費用率為7.64%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)近年小幅上漲。伴隨前期公共衛(wèi)生事件及近期消費修復(fù)節(jié)奏影響，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈波動態(tài)勢，24Q1-Q3增至288天左右；24Q1-Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較2020年增加6天至51天左右。未來，公司經(jīng)營效率有望在線下消費場景修復(fù)、品牌運(yùn)營更成熟及渠道發(fā)展的推動下逐步改善，庫存問題有望得到解決。圖表17：24Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增至288天公司直營渠道營收占比達(dá)42%，較此前穩(wěn)中有升，營收占比持續(xù)領(lǐng)先公司其他渠道，且近年伴隨公共衛(wèi)生等事件影響逐步褪去，直營毛利率重新回到78%以上；此外，公司其他渠道毛利率均有上升趨勢，其中，24H1加盟及電商渠道毛利率分別達(dá)69.78%/73.39%。公司各渠道毛利率均有提升趨勢，驅(qū)動公司整體毛利穩(wěn)步增長。圖表18：24H1公司直營渠道營收占比為42%圖表19：公司各渠道毛利率整體上行從線下門店看，門店數(shù)量穩(wěn)中有升，直營店均面積呈上升趨勢。據(jù)公司公告，截至24H1，公司線下門店合計1772家，其中，直營門店816家，加盟門店956家，加盟門店較2018年增長195家，整體上維持小幅增長趨勢。從門店店均面積看，截至24H1，公司直營門店店均面積為115.07平方米，較2018年增長12.99平方米，整體店鋪面積呈增長趨勢，而加盟店鋪店均面積較2018年有所減少，至24H1為179.29平方米左右。圖表20：24H1公司整體線下店鋪達(dá)1772家圖表21：近年公司直營門店店均面積逐步提升3.盈利預(yù)測與評級期間費率端：1）銷售費用率，公司深耕男裝賽道，近期因公司應(yīng)對市場環(huán)境變化加大品牌推廣及直營市場開拓力度導(dǎo)致銷售費率有所提升，但預(yù)計各業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)后銷售費率有改善預(yù)期，因此預(yù)計2024-2026公司銷售費用率分別為39.80%、39.50%、39.40%；2）管理費用率，公司通過科技賦能數(shù)字管理體系，管理費用率有望逐步下行，因此預(yù)計2024-2026管理費用率分別為7.20%、6.80%、6.70%。圖表22：報喜鳥重點費率預(yù)測2024E2025E2026E銷售費用率38.66%39.80%39.50%39.40%管理費用率7.05%7.20%6.80%6.70%最終，我們預(yù)計公司2024-2026營業(yè)收入分別為51.94億元/56.56億元/62.60億元，同比分別增長-1.14%/8.91%/10.68%；歸母凈利潤分別5.75億元/6.61億元/7.38億元，同圖表23：報喜鳥簡易預(yù)測利潤表（金額單位：億元）2024E2025E2026E營業(yè)收入52.5451.9456.56YOY21.82%-1.14%8.91%營業(yè)成本21.82YOY-1.82%8.60%毛利率64.71%64.95%65.05%65.15%歸母凈利潤5.757.38YOY52.11%-17.62%從相對估值角度看：公司深耕男裝主業(yè)多年基本盤穩(wěn)固，多品牌運(yùn)營拓寬覆蓋客群助力公司穩(wěn)健發(fā)展，其中，報喜鳥及HAZZYS有望維持穩(wěn)步增長，為公司核心增長驅(qū)動，LAFUMA、愷米切等品牌有望為公司長期發(fā)展打開增長空間。我們選擇與公司同屬男裝賽道的九牧王及比音勒芬為可比公司。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司估值對標(biāo)可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在男裝賽道的多品牌運(yùn)營競爭壁壘、渠道覆蓋廣泛及注重產(chǎn)品研發(fā)等特性，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表24：可比公司估值表PEPE資料來源：Wind，華源證券研究所注：可比公司數(shù)據(jù)為Wind一致預(yù)期4.風(fēng)險提示消費者消費意愿修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險。公司所處可選消費行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)及消費者消費意愿等因素影響較大，若消費者消費意愿修復(fù)不及預(yù)期，存在經(jīng)營結(jié)果不及預(yù)期風(fēng)險。新品牌新產(chǎn)品發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險。公司新拓展品牌及新產(chǎn)品存在不及市場預(yù)期的風(fēng)險，或影響公司新財年收入。渠道擴(kuò)張速度不及預(yù)期風(fēng)險。公司渠道近年堅持關(guān)閉低效店及開大店策略，但受限于商圈資源或宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等因素，開店數(shù)量及質(zhì)量存在不確定性。附錄：財務(wù)預(yù)測摘要資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤表（百萬元）預(yù)付賬款52657178稅金及附加47475其他應(yīng)收款72固定資產(chǎn)586980862740長期待攤費用117964043公允價值變動損益-9資產(chǎn)總計7,0556,9887,1737,686非流動負(fù)債合計108留存收益2,1122,3712,6682,963主要財務(wù)比率歸屬母公司權(quán)益4,3414,6004,8985,193會計年度股東權(quán)益合計4,4704,7515,0745,397營收增長率21.82%-1.14%現(xiàn)金流量表（百萬元）盈利能力 財務(wù)費用-50152-6R籌資性現(xiàn)金凈流量-82-63證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準(zhǔn)確反映了本人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方一般聲明本報告是機(jī)密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標(biāo)的的邀請或向人作在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。客戶應(yīng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自