三花智控 -熱管理 人形元年三花聚頂萬象可期

買入（維持）買入（維持）ruanqy@執(zhí)業(yè)證書：S0600523060001xiezd@53%44%35%26%17% 此外，公司22/23年加大在儲能熱管理、80年代率先打破國外技術(shù)壟斷，先發(fā)優(yōu)勢打造規(guī)模53%44%35%26%17% 流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 119,913.60 特斯拉更新其量產(chǎn)計劃，預(yù)計25年將有數(shù)千配合tesla研發(fā)迭代且具備海外多地產(chǎn)能，進流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 119,913.60 點評：汽零增速延續(xù)承壓，機器人定點評：汽零制冷穩(wěn)健，人形進入定點疊加歐洲25H2新車型放量，且國內(nèi)新勢力華為、小米、理想等銷量強億元，25點評：汽零增速延續(xù)承壓，機器人定點評：汽零制冷穩(wěn)健，人形進入定點公司深度研究 5 5 7 8 2.2.特斯拉機器人：兼具性能與性價比 2.3.三花智控：客戶關(guān)系&軟硬件技術(shù)&精密加工能力打 3.2.熱管理價值量：熱泵集成模塊價值量高，三花聚 3.3.24年全球電動車熱泵集成空間 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 圖1：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025年1月14日）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所礎(chǔ)期的產(chǎn)品，并打造重視人才發(fā)展的企業(yè)文化。圖3：公司部分核心管理層背景數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所零業(yè)務(wù)營收占比近40%，制冷、汽零業(yè)務(wù)毛利率均的市場知名度。圖4：2017-2024H1分業(yè)務(wù)收入占比情況.制冷業(yè)務(wù)u汽零業(yè)務(wù)Y數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖5：2017-2024H1分業(yè)務(wù)毛利率 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所為全球制冷空調(diào)智控元器件龍頭企業(yè)，電子膨脹閥、四通閥、電磁閥、微通道換熱器、圖6：公司核心產(chǎn)品品類數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖7：2017-2024Q1-3營業(yè)收入與歸母凈利潤00數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖8：2017-2024Q1-3可比公司毛利率情況 三花智控盾安環(huán)境銀輪股份 克來機電奧特佳松芝股份數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所位。銷售費用率方面，公司憑技術(shù)壁壘與優(yōu)圖9：2018-2024Q1-3公司期間費用率情況 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖10：2018-2024Q1-3可比公司銷售費用率對比 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所進核心產(chǎn)品電子膨脹閥的更新迭代，相比可比自主設(shè)計和開發(fā)，整體生產(chǎn)效率具備優(yōu)勢。圖11：2024年三花制造能力提升圖12：海外收入及占比40060%50%40%30%20%10%0%海外收入（億元）海外收入占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所加歐洲25H2新車型放量，汽零板塊收入增速恢代且具備海外多地產(chǎn)能，進入特斯拉體系確定性強。圖13：家電收入及同比200025%20%15%10%5%0%201820192020202120222023家電收入（億元）家電收入同比數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖14：汽零收入及同比400100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023汽零收入（億元）汽零收入同比數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖15：人形機器人應(yīng)用市場進度數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所圖16：人形機器人市場空間測算數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所測算年AIDay上發(fā)布了特斯拉的通用機器人計劃。2圖17：特斯拉人形機器人示意圖數(shù)據(jù)來源：特斯拉AI日，東吳證券研究所圖18：特斯拉人形機器人參數(shù)數(shù)據(jù)來源：特斯拉AI日，東吳證券研究所圖19：特斯拉人形機器人自用銷量預(yù)測數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所圖20：特斯拉人形機器人的經(jīng)濟性測算數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所關(guān)節(jié)方案設(shè)計和性能直接影響運動范圍、精確度和可靠性。圖21：特斯拉Optimus身體包含28個執(zhí)行器（電機+驅(qū)動器+機械傳動部件等）數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所伺服電機+諧波減速器+電機驅(qū)動器+離合器+力傳感器+編碼器”組成。線性執(zhí)行器結(jié)構(gòu)類似人的肌肉，主要實現(xiàn)關(guān)節(jié)的直線運動，傳動部件為滾柱絲杠/圖22：旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器及直線執(zhí)行器結(jié)構(gòu)拆分示意圖數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所三花智控合資公司、價格具備優(yōu)勢，后續(xù)有望逐步切換。圖23：中國諧波減速器份額（2021年）哈默納科,哈默納科,綠的諧波,綠的諧波,哈默納科綠的諧波來福諧波日本新寶福德機器人大族激光其他數(shù)據(jù)來源：未來智庫，東吳證券研究所圖24：中國諧波減速器份額（2022年）哈默納科,哈默納科,綠的諧波,綠的諧波,哈默納科綠的諧波來福諧波日本新寶福德機器人大族激光其他數(shù)據(jù)來源：未來智庫，東吳證券研究所圖25：諧波減速器技術(shù)壁壘數(shù)據(jù)來源：哈默納科，東吳證券研究所產(chǎn)送樣，但尚仍處認(rèn)證階段。未來突破后我們預(yù)計單根價格有望降至20圖26：國內(nèi)主要的滾柱絲杠參與者及特點數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所度綁定關(guān)系，是最核心壁壘。大規(guī)模量產(chǎn)后，我們預(yù)計盈利水平相當(dāng)于普通汽零水平，且公司作為tier1在產(chǎn)業(yè)鏈上具備定價權(quán)。圖27：特斯拉執(zhí)行器潛在廠商對比數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制圖28：公司研發(fā)&生產(chǎn)全球化布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所測算，對應(yīng)三花機器人業(yè)務(wù)利潤0.3/3.5/20圖29：核心零部件空間測算數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，美國勞工統(tǒng)計局，特斯拉，東吳證券研究所熱管理系統(tǒng)包括駕駛艙和動力系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)的熱管理，電動車熱管理公司深度研究圖30：整車熱管理系統(tǒng)構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：知乎，東吳證券研究所圖31：熱管理系統(tǒng)成本測算（元）數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所測算公司深度研究圖32：PTC和熱泵空調(diào)對比數(shù)據(jù)來源：知乎，東吳證券研究所三大回路的串聯(lián)和并聯(lián)，我們預(yù)計單車價值量較Model商直接對接的零部件增多，擁有豐富產(chǎn)品線的供應(yīng)商可拓展產(chǎn)品品類，增加單車價值。300+美金，并且給沃爾沃等供應(yīng)集成產(chǎn)品，單車價圖33：特斯拉熱管理系統(tǒng)集成化演進數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所圖34：特斯拉MY熱管理系統(tǒng)價值量變化數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所熱管理系統(tǒng)單車價格量5000-7000元，其中熱泵集成單車價值量2000-2500元價值量。圖35：熱管理系統(tǒng)分模塊價值拆分-part1數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所測算花在閥類產(chǎn)品競爭力突出，市場份額超50%，基本為主流車型主供，單車價值量600-圖36：熱管理系統(tǒng)分模塊價值拆分-part2數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所3.3.24年全球電動車熱泵集成空間約400億，三花全球熱管理市占率25%+圖37：熱管理系統(tǒng)空間測算數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，Marklines，東吳證券研究所測算圖38：熱管理系統(tǒng)核心零部件供應(yīng)商數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所統(tǒng)閥泵等核心零部件全球市場空間為400億，增長35%+（不考慮空調(diào)和前端模塊、電圖39：熱管理系統(tǒng)核心零部件供應(yīng)商數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所圖40：電子膨脹閥構(gòu)成和工藝數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖41：三花電子膨脹閥專利數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所回20%+增長；其次第二大客戶為比亞迪，主要供大口徑右，占公司收入比重10%+；其次為賽力斯寶馬、通用、沃爾沃、stellantis等）大額訂單，我們預(yù)計25望貢獻明顯收入。圖42：熱管理系統(tǒng)定點與訂單公告圖43：24H1熱管理客戶結(jié)構(gòu)（收入口徑）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所測算墨西哥、波蘭、印度。目前主要以國內(nèi)基地為主。擬海外融資建設(shè)墨西哥和波蘭基地，圖44：公司汽零主要產(chǎn)品銷量和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖45：波蘭、墨西哥、廣東工廠產(chǎn)能計劃數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所公司在制冷空調(diào)電器零部件領(lǐng)域擁有深厚的技術(shù)積累和市場基礎(chǔ)。2024H1該業(yè)務(wù)營業(yè)等，不僅在市場份額上保持領(lǐng)先，更有著突出圖46：三花智控家電業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品及應(yīng)用方向數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所頻發(fā)，且空調(diào)普及率低，使得空調(diào)銷售增長迅速，大量庫存被消化，全冷年銷售空調(diào)圖47：全球空調(diào)行業(yè)市場規(guī)模（萬臺）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線，東吳證券研究所圖48：三花國際有限公司（美國）營收、凈利潤（億元）086420 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖49：三花主要閥件市場份額（按銷量）圖50：2023年全球制冷空調(diào)控制元器件格局（按收入）其他,22.80%其他,22.80%控,不二工機,不二工機,8.90%盾安環(huán)境,25.10%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所我們預(yù)計公司2024-2026年營收分別為271.7/317.6/388.利率整體趨穩(wěn)，競爭格局較為穩(wěn)定，我們預(yù)計公司2024-2026年該業(yè)務(wù)收入分別為30/33圖51：三花智控盈利預(yù)測表-同比23%6%9%7%6%-同比56%32%13%25%20%-同比483%-同比33%15%11%17%22%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所+8%/+21%/+21%，對應(yīng)PE分別為39/32/26倍。公司業(yè)務(wù)涉及熱管理系統(tǒng)、人形機器人機電執(zhí)行器，故選取相關(guān)公司拓普集團、雷賽智能、偉創(chuàng)電氣、科達利作為可比公司。圖52：可比公司估值表（截至2025年2月18日）證券代碼名稱總市值股價歸母凈利潤（億元）評級來源601689.SH拓普集團1,16769.1930.537.245.6383126買入東吳002979.SZ雷賽智能13142.702.02.53.1655342買入東吳688698.SH偉創(chuàng)電氣12257.7443630買入東吳002850.SZ科達利365134.502621買入東吳平均值433629002050.SZ三花智控1,21932.6731.638.146.2393226買入東吳數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所31/332）特斯拉人形機器人量產(chǎn)進展不及預(yù)期風(fēng)險。特斯拉人形機器人的量產(chǎn)對于行業(yè)具有引領(lǐng)作用，若其量產(chǎn)時間點繼續(xù)推后，對于上游供