會(huì)計(jì)經(jīng)驗(yàn)：九好集團(tuán)借殼上市財(cái)務(wù)造假原由透析

九好集團(tuán)借殼上市財(cái)務(wù)造假原由透析經(jīng)核實(shí),有125家供應(yīng)商確認(rèn)與九好集團(tuán)無(wú)真實(shí)業(yè)務(wù)往來或資金往來無(wú)真實(shí)業(yè)務(wù)背景、走訪的84家供應(yīng)商對(duì)應(yīng)的46家客戶均確認(rèn)自身與九好集團(tuán)業(yè)務(wù)臺(tái)賬顯示供應(yīng)商無(wú)業(yè)務(wù)往來或雙方業(yè)務(wù)與九好集團(tuán)無(wú)關(guān),九好集團(tuán)惡意、費(fèi)勁周折虛構(gòu)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù),以達(dá)到虛增業(yè)務(wù)收入,同時(shí)精美包裝后勤+互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)營(yíng)模式達(dá)到妖魔化毛利率指標(biāo),原由為何呢?

2017年3月11日,鞍重股份發(fā)布《關(guān)于公司及相關(guān)當(dāng)事人收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《行政處罰事先告知書》的公告》(以下簡(jiǎn)稱處罰公告),宣告歷經(jīng)近兩年的九好集團(tuán)擬借殼鞍重股份上市造假案以失敗告終.處罰公告披露,2013年-2015年九好集團(tuán)虛增服務(wù)費(fèi)收入共計(jì)26489.77萬(wàn)元,其中2013年虛增1726.91萬(wàn)元、2014年虛增8755.66萬(wàn)元、2015年虛增16007.19萬(wàn)元,對(duì)比鞍重股份2016年4月23日披露的交易報(bào)告書中歷史年度服務(wù)費(fèi)收入金額,2013年-2015年虛增服務(wù)費(fèi)收入占九好集團(tuán)公開披露服務(wù)費(fèi)收入金額的37.36%.

一、案例財(cái)務(wù)造假原由

2015年4月7日,鞍重股份發(fā)布《關(guān)于重大事項(xiàng)停盤公告》,擬籌劃重大事項(xiàng),半年之后的11月14日,上市公司發(fā)布《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》,披露了擬進(jìn)行的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng).

公告內(nèi)容顯示,鞍重股份擬與九好集團(tuán)股東進(jìn)行重大資產(chǎn)置換,以鞍重股份交易基準(zhǔn)日除2.29億貨幣資金之外的全部資產(chǎn)和負(fù)債(置出資產(chǎn))與郭叢軍等持有的九好集團(tuán)100%股權(quán)(置入資產(chǎn))中等值部分進(jìn)行置換,資產(chǎn)置換差額部分由上市公司對(duì)郭叢軍等享有的九好集團(tuán)股份比例發(fā)行股份購(gòu)買,同時(shí)上市公司擬以鎖價(jià)方式向九貴投資等特定對(duì)象非公開發(fā)行股份募集不超過17億元的配套資金,募集資金將主要用于后勤托管電商平臺(tái)建設(shè).根據(jù)交易報(bào)告書披露,以兩家估值機(jī)構(gòu)出具的估值結(jié)果為基礎(chǔ),經(jīng)交易各方協(xié)商,置出資產(chǎn)作價(jià)59285.67萬(wàn)元、置入資產(chǎn)作價(jià)371000.00萬(wàn)元,交易標(biāo)的作價(jià)差額部分311714.33萬(wàn)元以發(fā)行股份方式取得.

上市公司并購(gòu)重組交易中最重要事項(xiàng)就是確定標(biāo)的資產(chǎn)交易對(duì)價(jià),通常情況下,并購(gòu)重組中的財(cái)務(wù)造假通過虛增利潤(rùn)、提高估值的手段獲取更多的上市公司權(quán)益和巨額利益.財(cái)務(wù)造假行為如果僥幸過關(guān)、后續(xù)造假行為將繼續(xù)上演以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī),承諾期即使業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)、未來付出補(bǔ)償款即可,在此過程中二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的上漲將給交易對(duì)方帶來巨額收益.

以本案例來說,九好集團(tuán)作價(jià)37.1億元、三年業(yè)績(jī)承諾額13億元,業(yè)績(jī)承諾覆蓋率為35%左右,更驚人的是資產(chǎn)置換差額發(fā)行股份發(fā)行價(jià)格為16.23元/股,鞍重股份自2015年4月7日發(fā)布重大事項(xiàng)停盤到2016年5月27日發(fā)布公告被立案調(diào)查期間股票成交均價(jià)為56.81元/股,為發(fā)行股份價(jià)格的3.5倍,即使被立案調(diào)查后,至2017年3月17日股票成交均價(jià)也達(dá)到30.29元/股,為發(fā)行股份價(jià)格的1.87倍.巨額利益驅(qū)使了此次鋌而走險(xiǎn)的財(cái)務(wù)造假案,通過公開資料,我們?cè)噲D挖掘此案中的種種高估值障眼法.

二、公開資料中的那些高估值障眼法

【九好集團(tuán)基本情況】

公司名稱:浙江九好辦公服務(wù)集團(tuán)有限公司

九好集團(tuán)歷史沿革中,12、2014年1月股權(quán)轉(zhuǎn)讓14、2014年6月股權(quán)轉(zhuǎn)讓15、2014年8月股權(quán)轉(zhuǎn)讓17、2014年9月股權(quán)轉(zhuǎn)讓18、2014年11月股權(quán)轉(zhuǎn)讓部分所述,該等股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2015年10月一并通過股東會(huì)審議并辦理了工商變更登記.

九好集團(tuán)是一家從事后勤托管平臺(tái)服務(wù)的大型企業(yè)集團(tuán),首創(chuàng)后勤托管平臺(tái)服務(wù)模式,打造中國(guó)后勤托管領(lǐng)域的高端服務(wù)平臺(tái).按照業(yè)務(wù)類別劃分,九好集團(tuán)后勤托管平臺(tái)的服務(wù)內(nèi)容主要包括餐飲、物業(yè)、辦公、IT、傳媒、勞保、差旅、物流、金融9大類81項(xiàng)后勤托管服務(wù).九好集團(tuán)并非直接提供后勤服務(wù),而是通過搭建后勤托管平臺(tái)引進(jìn)供應(yīng)商(后勤服務(wù)提供商)和客戶(有后勤外包需求的企業(yè)),并依托專業(yè)化的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì),為后勤需求方提供綜合化的后勤服務(wù)解決方案.

上市公司并購(gòu)重組中標(biāo)的資產(chǎn)交易定價(jià)方法通常包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場(chǎng)法,2016年度重大資產(chǎn)重組中涉及標(biāo)的定價(jià)事件531項(xiàng),其中:采用收益法定價(jià)的標(biāo)的358項(xiàng)、采用市場(chǎng)法定價(jià)的標(biāo)的28項(xiàng),兩項(xiàng)占比73%,而無(wú)論采用收益法還是市場(chǎng)法,標(biāo)的企業(yè)歷史年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來發(fā)展預(yù)期都將對(duì)估值水平起到?jīng)Q定性影響.從此視角,我們重新審視一下九好集團(tuán)財(cái)務(wù)造假、提高估值的障眼法.

1.包裝業(yè)務(wù)模式、獨(dú)辟高業(yè)績(jī)指標(biāo)

鞍重股份披露的交易報(bào)告書中披露,九好集團(tuán)首創(chuàng)了后勤+互聯(lián)網(wǎng)的平臺(tái)服務(wù)模式,服務(wù)收入主要來源于進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、推廣費(fèi)和托管服務(wù)費(fèi),此業(yè)務(wù)模式下,九好集團(tuán)將是一家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型、市場(chǎng)上無(wú)直接對(duì)標(biāo)公司、成本極低利潤(rùn)極高、市場(chǎng)前景廣闊的優(yōu)質(zhì)企業(yè).

根據(jù)董事會(huì)預(yù)案、交易報(bào)告書中披露的2012-2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),九好集團(tuán)2015年度毛利率為88.85%、銷售凈利率為46.21%、凈資產(chǎn)報(bào)酬率為33.24%,同時(shí)近三年財(cái)務(wù)比率指標(biāo)呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng).

按照上述指標(biāo)近三年平均值、指標(biāo)走勢(shì)、最近一年絕對(duì)額,我們搜集了與九好集團(tuán)可比的A股上市公司:從毛利率指標(biāo)看,有8家公司符合要求,其中3家醫(yī)藥企業(yè)、2家互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)商、2家軟件開發(fā)企業(yè)、1家酒店企業(yè);從銷售凈利率指標(biāo)看,有18家公司符合要求,其中7家證券公司、3家醫(yī)藥企業(yè)、1家信托公司、2家軟件開發(fā)企業(yè)、其他5家分布于水電開發(fā)、光纖通信、房地產(chǎn)、環(huán)保、建筑;從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)看,有10家公司符合要求,其中5家醫(yī)藥企業(yè)、2家計(jì)算機(jī)企業(yè)、其他3家分布于航空、重工鑄件、出行裝備.如果從三項(xiàng)指標(biāo)綜合考慮選擇可比公司則沒有一家合適的上市公司與九好集團(tuán)可比,而如果綜合考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)值對(duì)應(yīng)的行業(yè)屬性,九好集團(tuán)應(yīng)該是一家醫(yī)藥制造企業(yè).

鞍重股份披露的交易報(bào)告書列示了象嶼股份、號(hào)百控股、飛馬國(guó)際等六家為同行業(yè)可比公司,九好集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯優(yōu)于選取的可比公司指標(biāo)值,以近三年指標(biāo)平均值看,九好集團(tuán)毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率分別為69.67%、32.48%、26.72%,可比公司指標(biāo)平均值分別為17.06%、6.54%、12.34%.這也就成了九好集團(tuán)高估值的一個(gè)可靠原由.

另一方面,九好集團(tuán)首創(chuàng)了后勤+互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式,平臺(tái)公司的代表阿里巴巴、攜程的財(cái)務(wù)表現(xiàn)甚至輸給了九好集團(tuán),九好集團(tuán)捏造出的首創(chuàng)后勤+互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)模式帶來優(yōu)良的歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn),成為推動(dòng)高估值的首要因素.2.調(diào)高天花板、營(yíng)造未來無(wú)限增長(zhǎng)幻想

一個(gè)非傳統(tǒng)既存行業(yè)的發(fā)展都會(huì)涉及發(fā)展空間的問題,也就是通常所說的行業(yè)天花板,九好集團(tuán)首創(chuàng)的后勤+互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)模式下的行業(yè)天花板將決定企業(yè)未來的營(yíng)收規(guī)模.

根據(jù)交易報(bào)告書中披露的九好集團(tuán)所處行業(yè)發(fā)展情況的描述,2015年我國(guó)企業(yè)共簽訂服務(wù)外包合同金額和執(zhí)行金額分別為1309.30億美元和966.90億美元,分別同比增長(zhǎng)22.12%和18.87%......在中國(guó)政策改革推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速的大背景下,后勤服務(wù)外包行業(yè)將快速增長(zhǎng),成為服務(wù)外包行業(yè)中的主力軍,乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分.與此同時(shí),在交易報(bào)告書重要合同中九好集團(tuán)披露了簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議、供應(yīng)商托管合同、客戶托管合同,戰(zhàn)略合作協(xié)議預(yù)計(jì)產(chǎn)生的年合同額達(dá)到181.88億元,以此為基礎(chǔ)按照業(yè)務(wù)結(jié)算模式簡(jiǎn)單計(jì)算年度預(yù)計(jì)服務(wù)費(fèi)收入將達(dá)到5.45億元,但截至2015年12月31日平臺(tái)供應(yīng)商托管合同1000萬(wàn)元以上合計(jì)合同額僅為2.25億元、客戶前十名采購(gòu)合同總金額17.68億元,與預(yù)計(jì)交易額差距顯著,交易報(bào)告書中未披露平臺(tái)供應(yīng)商托管合同總額和客戶采購(gòu)合同總額,

交易報(bào)告書披露的九好集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略協(xié)議書:

九好集團(tuán)所處的后勤服務(wù)外包行業(yè)狀況究竟怎么樣呢?未來發(fā)展前景是不是無(wú)限美好呢?我們查看了《中國(guó)商務(wù)年鑒2016》,年鑒中列示了中國(guó)2015年度服務(wù)外包行業(yè)簽訂合同份數(shù)219751份、簽訂協(xié)議金額1309.28億美元、執(zhí)行合同金額966.91億美元,而服務(wù)外包按照業(yè)務(wù)類別分為三大類,分別為信息技術(shù)外包(ITO)、業(yè)務(wù)流程外包(BPO)和知識(shí)流程外包(KPO).九好集團(tuán)所屬的后勤服務(wù)外包屬于業(yè)務(wù)流程外包(BPO)中的內(nèi)部管理外包服務(wù),該業(yè)務(wù)2015年度合同執(zhí)行額為18.41億美元,而該類別下還區(qū)分人力資源管理服務(wù)、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)管理服務(wù)、其他內(nèi)部管理服務(wù),看到這兒可以感慨了,中國(guó)整個(gè)服務(wù)外包行業(yè)的發(fā)展和九好集團(tuán)未來發(fā)展沒有直接的關(guān)聯(lián).

按照九好集團(tuán)業(yè)務(wù)收入結(jié)算模式粗略計(jì)算,2016年度預(yù)測(cè)收入5.48億元對(duì)應(yīng)合同金額為182.72億元,之前我們分析的交易報(bào)告書披露簽訂戰(zhàn)略協(xié)議金額為181.88億元,2020年實(shí)現(xiàn)10.09億元營(yíng)業(yè)收入對(duì)應(yīng)合同金額將達(dá)到344.35億元,而2015年度中國(guó)服務(wù)外包中涉及后勤服務(wù)外包大行業(yè)的內(nèi)部管理外包服務(wù)總金額是18.41億美元.

在鞍重股份披露董事會(huì)預(yù)案后深交所發(fā)布了問詢函,其中問道目前九好集團(tuán)已為北京某企業(yè)平臺(tái)(后勤托管合同額約200億)、深圳某高端產(chǎn)業(yè)園(后勤托管合同額5年125億)、國(guó)內(nèi)某著名快遞企業(yè),某德國(guó)工業(yè)巨頭等各行業(yè)客戶提供后勤服務(wù).請(qǐng)分別披露200億元和125億元后勤托管合同的具體情況,包括但不限于合同簽訂日期、合同期限、結(jié)算方法、對(duì)公司相應(yīng)會(huì)計(jì)年度收入及凈利潤(rùn)的影響等,鞍重股份回復(fù)中提到,根據(jù)九好集團(tuán)與北京某企業(yè)平臺(tái)以及深圳某高端產(chǎn)業(yè)園簽署的相關(guān)協(xié)議,九好集團(tuán)托管的后勤體量規(guī)模呈現(xiàn)大幅度增加的態(tài)勢(shì),九好集團(tuán)的后勤托管平臺(tái)模式越來越受到行業(yè)客戶的認(rèn)同,后勤托管體量的大幅度提升將給九好集團(tuán)帶來大量的平臺(tái)交易量,相應(yīng)公司的平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入和凈利潤(rùn)規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng).

九好集團(tuán)給自己創(chuàng)造了一個(gè)前景廣闊的行業(yè),同時(shí)簽訂了若干不知道能不能作為預(yù)測(cè)依據(jù)的戰(zhàn)略合作協(xié)議,從而實(shí)現(xiàn)了未來年度的高速發(fā)展.

3.37.1億元、不能更改的估值

鞍重股份2015年11月14日披露了董事會(huì)預(yù)案、11月19日深交所發(fā)布問詢函、11月26日鞍重股份披露了問詢函回復(fù)和修訂的董事會(huì)預(yù)案,經(jīng)歷漫長(zhǎng)的5個(gè)月后鞍重股份發(fā)布了交易報(bào)告書,在這個(gè)過程中定價(jià)基準(zhǔn)日從2015年6月30日變更為2015年12月31日、不變的是九好集團(tuán)的估值一直都是37.1億元,半年的時(shí)間九好集團(tuán)的估值當(dāng)然不應(yīng)該發(fā)生大的變動(dòng),但這個(gè)37.1億元估值是不能改變還是不應(yīng)改變呢?

按照董事會(huì)預(yù)案披露的內(nèi)容2015年?duì)I業(yè)收入合計(jì)為39883.89萬(wàn)元、凈利潤(rùn)16121.36萬(wàn)元,而交易報(bào)告書中披露的2015年度實(shí)際實(shí)現(xiàn)收入為41749.25萬(wàn)元、凈利潤(rùn)19293.11萬(wàn)元,實(shí)際實(shí)現(xiàn)收益情況好于預(yù)期的通常處理是向上修正未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)指標(biāo),但實(shí)際情況恰恰相反.

在2015年度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)好于預(yù)期的情況下,未來收益指標(biāo)全面向下調(diào)整,這是為何呢?更奇怪的是,最終估值水平仍然是37.1億元,根據(jù)董事會(huì)預(yù)案披露的估值模型我們對(duì)交易報(bào)告書的估值模型進(jìn)行了修復(fù),發(fā)現(xiàn)折現(xiàn)率指標(biāo)由之前的13.51%調(diào)高了到了14.55%左右、同時(shí)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金、資本性支出額進(jìn)行了大幅度調(diào)整,這一切相信都是為了37.1億元的估值.

定價(jià)基準(zhǔn)日從2015年6月30日變更為2015年12月31日是為了什么呢?從公開披露的信息看,董事會(huì)預(yù)案僅披露了兩份戰(zhàn)略合作協(xié)議,而到了交易報(bào)告書披露了金額181.88億元的戰(zhàn)略合作協(xié)議項(xiàng)目,并這些協(xié)議簽署日期絕大部分為2015年下半年.至此,相信37.1億元的估值應(yīng)該是不能改變的事項(xiàng).

三、關(guān)于估值相關(guān)的監(jiān)管建議

交易定價(jià)是上市公司并購(gòu)重組過程中的最重要、最敏感的事項(xiàng),高估值在并購(gòu)過程中往往對(duì)上市公司造成持續(xù)負(fù)面影響,如果通過蓄意、造假創(chuàng)造高估值更將對(duì)上市公司造成惡劣影響,嚴(yán)重侵犯廣大中小投資者利益.

監(jiān)管建議:

1.相對(duì)于可能獲取的高額收益,違法違規(guī)成本低是造成高估值涌現(xiàn)的源頭,對(duì)于查處的違法違規(guī)案件建議強(qiáng)化處罰,震懾市場(chǎng).尤其是對(duì)于惡劣造假案件,相信沒有一方可以擺脫責(zé)任,尤其是交易雙方、關(guān)聯(lián)中介機(jī)構(gòu);

2.去年市場(chǎng)逐漸出現(xiàn)以市場(chǎng)法定價(jià)的并購(gòu)事項(xiàng),以此逃避重組辦法對(duì)業(yè)績(jī)承諾的規(guī)定.建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)單獨(dú)制定關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)規(guī)定,對(duì)業(yè)績(jī)承諾適用范圍、未實(shí)現(xiàn)承諾補(bǔ)償、商譽(yù)減值處理等作出細(xì)化規(guī)定;

3.高估值項(xiàng)目通常會(huì)形成大額商譽(yù),之后常會(huì)造成未來收益難以實(shí)現(xiàn),再之后就是商譽(yù)減值,后又出現(xiàn)上