《財(cái)務(wù)管理第二版》課件-第6章 證券估價(jià)

第六章證券估價(jià)開(kāi)篇案例迷茫的張先生張先生現(xiàn)在每月收入頗豐，除去用于日常消費(fèi)的部分，他主要把錢存入銀行。為了獲得長(zhǎng)久收益并為將來(lái)退休后的生活考慮，他覺(jué)得應(yīng)該考慮投資理財(cái)了?？吹脚笥选⑼碌冉?jīng)常對(duì)債券、股票、基金甚至是期貨、期權(quán)等投資津津樂(lè)道，他有些蠢蠢欲動(dòng)。不過(guò)，證券市場(chǎng)上存在著各種債券、股票和基金等有價(jià)證券，而且各種證券的市場(chǎng)價(jià)格可謂瞬息萬(wàn)變。對(duì)投資理財(cái)知識(shí)沒(méi)有任何基礎(chǔ)的張先生很迷茫，不知從何入手。在不斷咨詢過(guò)程中，他聽(tīng)別人說(shuō)得最多的是，投資證券應(yīng)該在證券價(jià)值被低估時(shí)買入，在證券價(jià)值被高估時(shí)賣出，這樣才能賺錢。對(duì)于這樣的說(shuō)法，張先生很憤然，他說(shuō)，這樣的道理連猴子都懂；可問(wèn)題是我怎么知道債券或股票應(yīng)該值多少錢呢？否則我怎么判斷該債券或股票價(jià)值被高估或低估呢？第一節(jié)證券價(jià)值概述一、證券的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值證券的市場(chǎng)價(jià)值（MarketValue）是指證券在公開(kāi)的交易市場(chǎng)上所表現(xiàn)出來(lái)的交易價(jià)格，證券在過(guò)去某一天的市場(chǎng)價(jià)值可以采用該天的收盤(pán)價(jià)或加權(quán)平均交易價(jià)格。證券的內(nèi)在價(jià)值（IntrinsicValue）也稱為證券的固有價(jià)值或者預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值，它是指考慮了影響證券價(jià)值的所有因素之后，決定的證券應(yīng)該具有的價(jià)值。（一）有效資本市場(chǎng)假設(shè)弱有效的資本市場(chǎng)

基于過(guò)去的價(jià)格或回報(bào)率記錄的投資策略不可能贏得超額回報(bào)（技術(shù)分析沒(méi)有什么價(jià)值）

基本面分析可以實(shí)現(xiàn)超額收益亞強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)

基本面分析對(duì)投資者的決策也沒(méi)有任何幫助

內(nèi)幕信息可以獲得超額收益強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)

沒(méi)有任何投資者可以通過(guò)信息挖掘獲得超額收益

所有的收益差異都是偶然的（二）市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系二、證券估價(jià)的基本原理本章所采用證券估價(jià)方法，考慮的是證券的內(nèi)在價(jià)值。證券作為金融資產(chǎn)，在財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域，其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于其未來(lái)現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值。證券估價(jià)的基本模型為：第二節(jié)債券估價(jià)一、債券的有關(guān)概念債券債券面值債券的票面利率債券的計(jì)息方式債券的到期日債券的流通債券的贖回與轉(zhuǎn)換條款二、普通債券的估價(jià)模型（一）模型（二）公式例1：FML公司擬于20X4年9月1日發(fā)行面值為500元的債券，其票面利率為6%，每年8月31日計(jì)算并支付一次利息，并于5年后的8月31日到期。同等風(fēng)險(xiǎn)投資必要報(bào)酬率為8%，則每張債券的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值為多少？（三）債券的三種發(fā)行價(jià)格債券的發(fā)行存在三種發(fā)行價(jià)格，即：平價(jià)發(fā)行、溢價(jià)發(fā)行和折價(jià)發(fā)行。對(duì)普通債券來(lái)說(shuō)，債券的發(fā)行價(jià)格取決于債券風(fēng)險(xiǎn)決定的必要報(bào)酬率與票面利率的一致程度。當(dāng)必要報(bào)酬率等于票面利率時(shí)，債券的發(fā)行價(jià)格等于其面值，債券按平價(jià)發(fā)行；當(dāng)必要報(bào)酬率小于票面利率時(shí)，債券的發(fā)行價(jià)格大于其面值，債券按溢價(jià)發(fā)行；當(dāng)必要報(bào)酬率大于票面利率時(shí)，債券的發(fā)行價(jià)格小于其面值，債券按折價(jià)發(fā)行。例2：在例1中，如果其他條件相同，而同等風(fēng)險(xiǎn)投資必要報(bào)酬率分別為6%和4%時(shí)，則每張債券的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值分別為多少？三、幾種特定債券的估價(jià)（一）每年付息多次的債券例3：FML公司發(fā)行面值為500元的債券，其票面利率為6%，每半年計(jì)算并支付一次利息，并于5年后到期。同等風(fēng)險(xiǎn)投資的必要報(bào)酬率為8%，則債券的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值為多少？（二）到期一次還本付息債券可分為零息債券、單利計(jì)息債券和復(fù)利計(jì)息債券，估價(jià)公式分別如下：例4：有一零息債券，面值1000元，20年期。假設(shè)折現(xiàn)率為8%，則該零息債券的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值為多少？例5：有一種5年期國(guó)債，面值100元，票面利率6%，單利計(jì)息，到期一次還本付息。假設(shè)折現(xiàn)率為5%，其內(nèi)在價(jià)值為多少？例6：某企業(yè)發(fā)行一種10年期債券，面值500元，票面利率6%，每年計(jì)算一次利息，復(fù)利計(jì)息，到期一次還本付息。假設(shè)折現(xiàn)率為8%，其內(nèi)在價(jià)值為多少？（三）永久債券沒(méi)有到期日，永不停止定期支付利息的債券稱為永久債券。其估價(jià)公式如下：例7：某企業(yè)存在一種優(yōu)先股，承諾每年每股支付20元優(yōu)先股息。假設(shè)折現(xiàn)率為10%，則該優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值為多少？（四）流通債券的價(jià)值流通債券是指已發(fā)行并在二級(jí)市場(chǎng)上流通的債券，它不同于新發(fā)行債券，已經(jīng)在市場(chǎng)上流通了一段時(shí)間，其距到期日的時(shí)間小于債券發(fā)行在外的總時(shí)間。流通債券的估價(jià)方法有兩種：一種是以現(xiàn)在為折算時(shí)間點(diǎn)，歷年現(xiàn)金流量按非整數(shù)計(jì)息期折現(xiàn)；另一種是以最近付息時(shí)間為折算時(shí)間點(diǎn)，然后再將其折算到現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)。例8：FML公司曾于20X4年9月1日發(fā)行面值為500元的5年期債券，其票面利率為6%，每年8月31日計(jì)算并支付一次利息，假定債券評(píng)估日為20X6年5月31日，同等風(fēng)險(xiǎn)投資必要報(bào)酬率為8%，則在評(píng)估日每張債券的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值為多少？在債券流通的整個(gè)周期之內(nèi)，流通債券的價(jià)值如何變動(dòng)呢？先看例1，該5年期折價(jià)發(fā)行的債券價(jià)值為460.08元；再考慮例8的第二種算法的過(guò)程中，債券流通兩年到20X6年8月31日時(shí)，考慮利息時(shí)債券價(jià)值為504.23元，剔除利息，債券的價(jià)值為474.23元?？梢?jiàn)，隨著到期日的臨近，折價(jià)發(fā)行的債券價(jià)值具有逐漸升高向面值靠近的趨勢(shì)；以此類推，溢價(jià)發(fā)行的債券價(jià)值具有逐漸降低向面值靠近的趨勢(shì)；這一趨勢(shì)如下圖中的虛線所示。然而，考慮到利息的價(jià)值，非整數(shù)時(shí)點(diǎn)的流通債券的價(jià)值并不在下圖的虛線上，如例8所顯示出來(lái)的流通債券的價(jià)值494.62元。四、債券的收益率債券的收益水平通常用到期收益率來(lái)衡量。到期收益率（YieldtoMaturity:YTM）是假定債券持有至到期日，能夠使未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和等于債券購(gòu)入價(jià)格的折現(xiàn)率。也就是說(shuō)，普通債券計(jì)算到期收益率的方法是求解含有折現(xiàn)率的方程，即：上述的方程在很多情況下難以求解，在實(shí)務(wù)的手工計(jì)算中，通常采用“試誤法”或稱“插值法”來(lái)求得該方程的近似解。例9：FML公司于20X4年12月1日溢價(jià)購(gòu)買一批面額為100元的債券，其票面利率為8%，每年11月30日計(jì)算并支付一次利息，并于5年后的11月30日到期。公司買價(jià)110元，計(jì)算其持有債券的到期收益率。第三節(jié)股票估價(jià)一、股票的有關(guān)概念股票：是股份有限公司發(fā)給股東的所有權(quán)憑證，股票持有者對(duì)公司財(cái)產(chǎn)具有要求權(quán)。但對(duì)于普通投資者而言，購(gòu)買股票的目的無(wú)非是：分享股利；在將來(lái)出售股票，寄望于售出價(jià)高于買進(jìn)價(jià)，即獲得資本利得。二、股票價(jià)值的一般原理（一）模型（二）模型公式例10：王先生持有某公司股票，預(yù)計(jì)每年股利為1元，5年后的轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)期為13元，市場(chǎng)資本化利率為20%，計(jì)算該股票當(dāng)前的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值。幾種容易估計(jì)現(xiàn)金股利的公司類型三、零增長(zhǎng)企業(yè)股票的價(jià)值（一）假設(shè)條件弱式假設(shè)：不考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利水平，只要求每年股利保持不變；強(qiáng)式假設(shè)：要求公司在不增加股本的情況下，每股凈資產(chǎn)（BE）保持不變，權(quán)益凈利率（ROE）保持不變。（二）估價(jià)模型在現(xiàn)實(shí)中，零增長(zhǎng)企業(yè)幾乎是不存在的，但這并不代表零增長(zhǎng)企業(yè)股票的估價(jià)模型沒(méi)有意義，其意義在于：如果公司正常盈利（不衰退），那么零增長(zhǎng)企業(yè)模型估計(jì)的股票預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值是該公司預(yù)期股價(jià)的下限。例11：某公司20X3年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，當(dāng)年每股收益為0.6元/股，若同風(fēng)險(xiǎn)投資的必要報(bào)酬率為8%，則該公司股票預(yù)期價(jià)格不應(yīng)低于多少？四、固定增長(zhǎng)企業(yè)股票的價(jià)值（一）假設(shè)條件弱式假設(shè)：股利增長(zhǎng)的比例保持不變。強(qiáng)式假設(shè)：在公司不增加股本的前提下，公司股利支付率（DR）保持不變（且非100%），公司權(quán)益凈利率（ROE）保持不變。（二）估價(jià)模型在現(xiàn)實(shí)中，嚴(yán)格的固定增長(zhǎng)企業(yè)也幾乎不存在，不過(guò)一家成熟穩(wěn)定的企業(yè)若干年利潤(rùn)增長(zhǎng)或股利增長(zhǎng)相對(duì)比較穩(wěn)定，其增長(zhǎng)率的平均數(shù)可以近似代表股利年增長(zhǎng)率，因此可以采用固定增長(zhǎng)企業(yè)股票估價(jià)模型來(lái)估計(jì)其股票的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值。例12：某公司預(yù)計(jì)下一年度的每股股利為0.6元，股利年增長(zhǎng)率估計(jì)為5%，若同風(fēng)險(xiǎn)投資的必要報(bào)酬率為8%，則該公司股票預(yù)期價(jià)格為多少？（二）市場(chǎng)資本化利率的求得在有效的資本市場(chǎng)上，若眾多投資者接受了股票的某一市場(chǎng)價(jià)格，那么這一價(jià)格反映了股票的均衡價(jià)格。若以市場(chǎng)均衡價(jià)格P0代替固定增長(zhǎng)企業(yè)股票估價(jià)模型中的Vs，則可以反求與該股票風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的必要報(bào)酬率，或稱市場(chǎng)資本化利率。該方法的基本公式為：例13：某穩(wěn)健成長(zhǎng)的公司發(fā)行股票，發(fā)行時(shí)市場(chǎng)價(jià)格為每股15元，第一年預(yù)期股利0.6元/股，假定該公司權(quán)益凈利率為9%，股利支付率為30%，試估計(jì)其市場(chǎng)資本化利率。五、非固定增長(zhǎng)企業(yè)股票的價(jià)值簡(jiǎn)單的固定增長(zhǎng)企業(yè)模型有失準(zhǔn)確，所以，通常人們會(huì)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)幾年采用股利支付的預(yù)測(cè)值，而在不可預(yù)見(jiàn)的遠(yuǎn)期假設(shè)企業(yè)固定增長(zhǎng)。在這種情況下，需要分段計(jì)算，才能確定股票的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值。例14：FML公司最近支付的股利為0.6元/股，預(yù)計(jì)公司未來(lái)3年每股股利將高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為15%；此后轉(zhuǎn)為穩(wěn)健增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為10%。若同風(fēng)險(xiǎn)投資的必要報(bào)酬率為12%，則該公司股票的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格為多少？第四節(jié)期權(quán)估價(jià)一、期權(quán)的有關(guān)概念期權(quán)（Option）是一種契約規(guī)定的選擇權(quán)，該契約賦予持有人在某一特定日期或該日期之前的任何時(shí)間行使以某一固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)是權(quán)利而非義務(wù)，期權(quán)持有者可以選擇行使或不行使這項(xiàng)權(quán)利；期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是指契約中規(guī)定的選擇購(gòu)買或出售的資產(chǎn)，它可以是實(shí)物資產(chǎn)也可以是金融資產(chǎn)。契約規(guī)定期權(quán)到期的那一天稱為到期日（ExpirationDate），這一天過(guò)后期權(quán)失效。在期權(quán)契約中約定的、期權(quán)持有人據(jù)以購(gòu)進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的固定價(jià)格，稱為“執(zhí)行價(jià)格”（ExercisePrice）。（一）期權(quán)的分類從執(zhí)行時(shí)間上看，期權(quán)可以分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)；歐式期權(quán)只能在到期日（執(zhí)行日）當(dāng)天選擇行使或不行使；美式期權(quán)可以在到期日或到期日之前的任何一天選擇行使與否。期權(quán)可以分為看漲期權(quán)（CallOption）和看跌期權(quán)（PutOption）兩大類?？礉q期權(quán)是指期權(quán)賦予持有人在到期日或到期日之前，以固定價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，也可稱為“擇購(gòu)期權(quán)”。看跌期權(quán)是指期權(quán)賦予持有人在到期日或到期日之前，以固定價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，也可稱為“擇售期權(quán)”。（二）期權(quán)價(jià)值的基本原理歐式看漲期權(quán)在到期日的價(jià)值VCT表現(xiàn)為：由于當(dāng)前日距離到期日存在時(shí)間間隔，那么總會(huì)存在一定的概率在到期日時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)大于執(zhí)行價(jià)格，所以歐式看漲期權(quán)必然具有價(jià)值。歐式看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值VPT表現(xiàn)為：由于當(dāng)前日距離到期日存在時(shí)間間隔，那么總會(huì)存在一定的概率在到期日時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)小于執(zhí)行價(jià)格，所以歐式看跌期權(quán)也必然具有價(jià)值。二、影響期權(quán)價(jià)值的主要因素影響期權(quán)價(jià)值的主要因素包括：標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前市價(jià)、執(zhí)行價(jià)格、到期期限、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)程度、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等。以股票作為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)為例：因素歐式看漲期權(quán)歐式看跌期權(quán)美式看漲期權(quán)美式看跌期權(quán)股票的當(dāng)前市價(jià)P0同向反向同向反向執(zhí)行價(jià)格EX反向同向反向同向到期期限T同向反向同向不確定股票價(jià)格的波動(dòng)率σ同向同向同向同向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf同向反向同向反向三、布萊克—斯科爾斯期權(quán)估價(jià)模型1973年布萊克和斯科爾斯（F.BlackandM.Scholes）運(yùn)用期權(quán)等價(jià)原理，提出了計(jì)算歐式看漲期權(quán)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型：假設(shè)條件：（1）在期權(quán)壽命期內(nèi)，標(biāo)的股票不發(fā)放股利；（2）無(wú)交易成本（包括交易稅）；（3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是已知的，且在期權(quán)壽命期內(nèi)保持不變；（4）允許賣空，且不會(huì)受到懲罰；（5）市場(chǎng)交易是連續(xù)的，而且股票價(jià)格也是連續(xù)的；（6）股票的價(jià)格變化率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。VC——?dú)W式看漲期權(quán)的價(jià)值；P0——股票當(dāng)前市價(jià)；PV（EX）——執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值（按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利折現(xiàn)）；T——當(dāng)前距到期日的時(shí)間，以年為單位；N（d）——d的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)值；

例15：FML公司股票的現(xiàn)價(jià)為每股30元，基于該公司股票的1年期歐式看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為33元。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，該公司股票價(jià)格年報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差為16%。假定公司一年內(nèi)不派發(fā)股利，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。試?yán)貌?/p>