《財務(wù)管理第二版》課件-第6章 證券估價

第六章證券估價開篇案例迷茫的張先生張先生現(xiàn)在每月收入頗豐，除去用于日常消費的部分，他主要把錢存入銀行。為了獲得長久收益并為將來退休后的生活考慮，他覺得應(yīng)該考慮投資理財了?？吹脚笥?、同事等經(jīng)常對債券、股票、基金甚至是期貨、期權(quán)等投資津津樂道，他有些蠢蠢欲動。不過，證券市場上存在著各種債券、股票和基金等有價證券，而且各種證券的市場價格可謂瞬息萬變。對投資理財知識沒有任何基礎(chǔ)的張先生很迷茫，不知從何入手。在不斷咨詢過程中，他聽別人說得最多的是，投資證券應(yīng)該在證券價值被低估時買入，在證券價值被高估時賣出，這樣才能賺錢。對于這樣的說法，張先生很憤然，他說，這樣的道理連猴子都懂；可問題是我怎么知道債券或股票應(yīng)該值多少錢呢？否則我怎么判斷該債券或股票價值被高估或低估呢？第一節(jié)證券價值概述一、證券的內(nèi)在價值和市場價值證券的市場價值（MarketValue）是指證券在公開的交易市場上所表現(xiàn)出來的交易價格，證券在過去某一天的市場價值可以采用該天的收盤價或加權(quán)平均交易價格。證券的內(nèi)在價值（IntrinsicValue）也稱為證券的固有價值或者預期市場價值，它是指考慮了影響證券價值的所有因素之后，決定的證券應(yīng)該具有的價值。（一）有效資本市場假設(shè)弱有效的資本市場

基于過去的價格或回報率記錄的投資策略不可能贏得超額回報（技術(shù)分析沒有什么價值）

基本面分析可以實現(xiàn)超額收益亞強有效的資本市場

基本面分析對投資者的決策也沒有任何幫助

內(nèi)幕信息可以獲得超額收益強有效的資本市場

沒有任何投資者可以通過信息挖掘獲得超額收益

所有的收益差異都是偶然的（二）市場價值與內(nèi)在價值的關(guān)系二、證券估價的基本原理本章所采用證券估價方法，考慮的是證券的內(nèi)在價值。證券作為金融資產(chǎn)，在財務(wù)金融領(lǐng)域，其內(nèi)在價值應(yīng)該等于其未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值。證券估價的基本模型為：第二節(jié)債券估價一、債券的有關(guān)概念債券債券面值債券的票面利率債券的計息方式債券的到期日債券的流通債券的贖回與轉(zhuǎn)換條款二、普通債券的估價模型（一）模型（二）公式例1：FML公司擬于20X4年9月1日發(fā)行面值為500元的債券，其票面利率為6%，每年8月31日計算并支付一次利息，并于5年后的8月31日到期。同等風險投資必要報酬率為8%，則每張債券的預期市場價值為多少？（三）債券的三種發(fā)行價格債券的發(fā)行存在三種發(fā)行價格，即：平價發(fā)行、溢價發(fā)行和折價發(fā)行。對普通債券來說，債券的發(fā)行價格取決于債券風險決定的必要報酬率與票面利率的一致程度。當必要報酬率等于票面利率時，債券的發(fā)行價格等于其面值，債券按平價發(fā)行；當必要報酬率小于票面利率時，債券的發(fā)行價格大于其面值，債券按溢價發(fā)行；當必要報酬率大于票面利率時，債券的發(fā)行價格小于其面值，債券按折價發(fā)行。例2：在例1中，如果其他條件相同，而同等風險投資必要報酬率分別為6%和4%時，則每張債券的預期市場價值分別為多少？三、幾種特定債券的估價（一）每年付息多次的債券例3：FML公司發(fā)行面值為500元的債券，其票面利率為6%，每半年計算并支付一次利息，并于5年后到期。同等風險投資的必要報酬率為8%，則債券的預期市場價值為多少？（二）到期一次還本付息債券可分為零息債券、單利計息債券和復利計息債券，估價公式分別如下：例4：有一零息債券，面值1000元，20年期。假設(shè)折現(xiàn)率為8%，則該零息債券的預期市場價值為多少？例5：有一種5年期國債，面值100元，票面利率6%，單利計息，到期一次還本付息。假設(shè)折現(xiàn)率為5%，其內(nèi)在價值為多少？例6：某企業(yè)發(fā)行一種10年期債券，面值500元，票面利率6%，每年計算一次利息，復利計息，到期一次還本付息。假設(shè)折現(xiàn)率為8%，其內(nèi)在價值為多少？（三）永久債券沒有到期日，永不停止定期支付利息的債券稱為永久債券。其估價公式如下：例7：某企業(yè)存在一種優(yōu)先股，承諾每年每股支付20元優(yōu)先股息。假設(shè)折現(xiàn)率為10%，則該優(yōu)先股的內(nèi)在價值為多少？（四）流通債券的價值流通債券是指已發(fā)行并在二級市場上流通的債券，它不同于新發(fā)行債券，已經(jīng)在市場上流通了一段時間，其距到期日的時間小于債券發(fā)行在外的總時間。流通債券的估價方法有兩種：一種是以現(xiàn)在為折算時間點，歷年現(xiàn)金流量按非整數(shù)計息期折現(xiàn)；另一種是以最近付息時間為折算時間點，然后再將其折算到現(xiàn)在時點。例8：FML公司曾于20X4年9月1日發(fā)行面值為500元的5年期債券，其票面利率為6%，每年8月31日計算并支付一次利息，假定債券評估日為20X6年5月31日，同等風險投資必要報酬率為8%，則在評估日每張債券的預期市場價值為多少？在債券流通的整個周期之內(nèi)，流通債券的價值如何變動呢？先看例1，該5年期折價發(fā)行的債券價值為460.08元；再考慮例8的第二種算法的過程中，債券流通兩年到20X6年8月31日時，考慮利息時債券價值為504.23元，剔除利息，債券的價值為474.23元。可見，隨著到期日的臨近，折價發(fā)行的債券價值具有逐漸升高向面值靠近的趨勢；以此類推，溢價發(fā)行的債券價值具有逐漸降低向面值靠近的趨勢；這一趨勢如下圖中的虛線所示。然而，考慮到利息的價值，非整數(shù)時點的流通債券的價值并不在下圖的虛線上，如例8所顯示出來的流通債券的價值494.62元。四、債券的收益率債券的收益水平通常用到期收益率來衡量。到期收益率（YieldtoMaturity:YTM）是假定債券持有至到期日，能夠使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和等于債券購入價格的折現(xiàn)率。也就是說，普通債券計算到期收益率的方法是求解含有折現(xiàn)率的方程，即：上述的方程在很多情況下難以求解，在實務(wù)的手工計算中，通常采用“試誤法”或稱“插值法”來求得該方程的近似解。例9：FML公司于20X4年12月1日溢價購買一批面額為100元的債券，其票面利率為8%，每年11月30日計算并支付一次利息，并于5年后的11月30日到期。公司買價110元，計算其持有債券的到期收益率。第三節(jié)股票估價一、股票的有關(guān)概念股票：是股份有限公司發(fā)給股東的所有權(quán)憑證，股票持有者對公司財產(chǎn)具有要求權(quán)。但對于普通投資者而言，購買股票的目的無非是：分享股利；在將來出售股票，寄望于售出價高于買進價，即獲得資本利得。二、股票價值的一般原理（一）模型（二）模型公式例10：王先生持有某公司股票，預計每年股利為1元，5年后的轉(zhuǎn)讓價格預期為13元，市場資本化利率為20%，計算該股票當前的預期市場價值。幾種容易估計現(xiàn)金股利的公司類型三、零增長企業(yè)股票的價值（一）假設(shè)條件弱式假設(shè)：不考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利水平，只要求每年股利保持不變；強式假設(shè)：要求公司在不增加股本的情況下，每股凈資產(chǎn)（BE）保持不變，權(quán)益凈利率（ROE）保持不變。（二）估價模型在現(xiàn)實中，零增長企業(yè)幾乎是不存在的，但這并不代表零增長企業(yè)股票的估價模型沒有意義，其意義在于：如果公司正常盈利（不衰退），那么零增長企業(yè)模型估計的股票預期市場價值是該公司預期股價的下限。例11：某公司20X3年財務(wù)報告顯示，當年每股收益為0.6元/股，若同風險投資的必要報酬率為8%，則該公司股票預期價格不應(yīng)低于多少？四、固定增長企業(yè)股票的價值（一）假設(shè)條件弱式假設(shè)：股利增長的比例保持不變。強式假設(shè)：在公司不增加股本的前提下，公司股利支付率（DR）保持不變（且非100%），公司權(quán)益凈利率（ROE）保持不變。（二）估價模型在現(xiàn)實中，嚴格的固定增長企業(yè)也幾乎不存在，不過一家成熟穩(wěn)定的企業(yè)若干年利潤增長或股利增長相對比較穩(wěn)定，其增長率的平均數(shù)可以近似代表股利年增長率，因此可以采用固定增長企業(yè)股票估價模型來估計其股票的預期市場價值。例12：某公司預計下一年度的每股股利為0.6元，股利年增長率估計為5%，若同風險投資的必要報酬率為8%，則該公司股票預期價格為多少？（二）市場資本化利率的求得在有效的資本市場上，若眾多投資者接受了股票的某一市場價格，那么這一價格反映了股票的均衡價格。若以市場均衡價格P0代替固定增長企業(yè)股票估價模型中的Vs，則可以反求與該股票風險相適應(yīng)的必要報酬率，或稱市場資本化利率。該方法的基本公式為：例13：某穩(wěn)健成長的公司發(fā)行股票，發(fā)行時市場價格為每股15元，第一年預期股利0.6元/股，假定該公司權(quán)益凈利率為9%，股利支付率為30%，試估計其市場資本化利率。五、非固定增長企業(yè)股票的價值簡單的固定增長企業(yè)模型有失準確，所以，通常人們會在可預見的未來幾年采用股利支付的預測值，而在不可預見的遠期假設(shè)企業(yè)固定增長。在這種情況下，需要分段計算，才能確定股票的預期市場價值。例14：FML公司最近支付的股利為0.6元/股，預計公司未來3年每股股利將高速增長，增長率為15%；此后轉(zhuǎn)為穩(wěn)健增長，增長率為10%。若同風險投資的必要報酬率為12%，則該公司股票的預期市場價格為多少？第四節(jié)期權(quán)估價一、期權(quán)的有關(guān)概念期權(quán)（Option）是一種契約規(guī)定的選擇權(quán)，該契約賦予持有人在某一特定日期或該日期之前的任何時間行使以某一固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)是權(quán)利而非義務(wù)，期權(quán)持有者可以選擇行使或不行使這項權(quán)利；期權(quán)的標的資產(chǎn)是指契約中規(guī)定的選擇購買或出售的資產(chǎn)，它可以是實物資產(chǎn)也可以是金融資產(chǎn)。契約規(guī)定期權(quán)到期的那一天稱為到期日（ExpirationDate），這一天過后期權(quán)失效。在期權(quán)契約中約定的、期權(quán)持有人據(jù)以購進或售出標的資產(chǎn)的固定價格，稱為“執(zhí)行價格”（ExercisePrice）。（一）期權(quán)的分類從執(zhí)行時間上看，期權(quán)可以分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)；歐式期權(quán)只能在到期日（執(zhí)行日）當天選擇行使或不行使；美式期權(quán)可以在到期日或到期日之前的任何一天選擇行使與否。期權(quán)可以分為看漲期權(quán)（CallOption）和看跌期權(quán)（PutOption）兩大類?？礉q期權(quán)是指期權(quán)賦予持有人在到期日或到期日之前，以固定價格購買標的資產(chǎn)的權(quán)利，也可稱為“擇購期權(quán)”?？吹跈?quán)是指期權(quán)賦予持有人在到期日或到期日之前，以固定價格出售標的資產(chǎn)的權(quán)利，也可稱為“擇售期權(quán)”。（二）期權(quán)價值的基本原理歐式看漲期權(quán)在到期日的價值VCT表現(xiàn)為：由于當前日距離到期日存在時間間隔，那么總會存在一定的概率在到期日時標的資產(chǎn)的市場價格會大于執(zhí)行價格，所以歐式看漲期權(quán)必然具有價值。歐式看跌期權(quán)在到期日的價值VPT表現(xiàn)為：由于當前日距離到期日存在時間間隔，那么總會存在一定的概率在到期日時標的資產(chǎn)的市場價格會小于執(zhí)行價格，所以歐式看跌期權(quán)也必然具有價值。二、影響期權(quán)價值的主要因素影響期權(quán)價值的主要因素包括：標的資產(chǎn)當前市價、執(zhí)行價格、到期期限、標的資產(chǎn)價格波動程度、無風險利率等。以股票作為標的資產(chǎn)的期權(quán)為例：因素歐式看漲期權(quán)歐式看跌期權(quán)美式看漲期權(quán)美式看跌期權(quán)股票的當前市價P0同向反向同向反向執(zhí)行價格EX反向同向反向同向到期期限T同向反向同向不確定股票價格的波動率σ同向同向同向同向無風險利率rf同向反向同向反向三、布萊克—斯科爾斯期權(quán)估價模型1973年布萊克和斯科爾斯（F.BlackandM.Scholes）運用期權(quán)等價原理，提出了計算歐式看漲期權(quán)價值的數(shù)學模型：假設(shè)條件：（1）在期權(quán)壽命期內(nèi)，標的股票不發(fā)放股利；（2）無交易成本（包括交易稅）；（3）無風險利率是已知的，且在期權(quán)壽命期內(nèi)保持不變；（4）允許賣空，且不會受到懲罰；（5）市場交易是連續(xù)的，而且股票價格也是連續(xù)的；（6）股票的價格變化率服從對數(shù)正態(tài)分布。VC——歐式看漲期權(quán)的價值；P0——股票當前市價；PV（EX）——執(zhí)行價格的現(xiàn)值（按無風險連續(xù)復利折現(xiàn)）；T——當前距到期日的時間，以年為單位；N（d）——d的標準正態(tài)分布函數(shù)值；

例15：FML公司股票的現(xiàn)價為每股30元，基于該公司股票的1年期歐式看漲期權(quán)的執(zhí)行價格為33元。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，該公司股票價格年報酬率的標準差為16%。假定公司一年內(nèi)不派發(fā)股利，無風險利率為5%。試利用布