高收益?zhèn)呗?月報-城投短期仍有安全邊際把握防御與收益間平衡

2025年1月1日—1月31日2025年第1期地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報022年第隱性債務監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風險的風險”隱性債務監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風險的風險”盧菱歌lglu@郝云龍ylhao@袁海霞hxyuan@目前信用風險相對可控，綜合穩(wěn)定性和票息投資價值來看，信用債仍是中低風險偏好資金的良好選擇，可作為底倉加以配置。值得關注的是，近期召開的民企座談會提出要“繼續(xù)下大氣力解決民營企業(yè)融資難融資貴問題”，民營企業(yè)市場關注度上升，后續(xù)融資支持措施或升級、民企融資環(huán)境可能改善，有色金屬、裝備制造等景氣度修復的行業(yè)高收益民企債或存在挖掘空間，建議密切跟蹤市場成交情況，關注可能出現(xiàn)的折價交易行為，捕捉高收益?zhèn)住靖呤找鎮(zhèn)?024年回顧及下階段展望】市場規(guī)模收縮分化趨勢明顯，結構性機會尚有可為，2025-1-23【高收益?zhèn)呗?1月報】城投短期風險無虞，把握結構性投資機會，2024-12-16【高收益?zhèn)?024年三季度回顧及下階段展望】市場規(guī)模收縮且行且珍惜，關注新一輪政策投資機遇，2024-10-29【高收益?zhèn)呗?月報】預防性贖回引發(fā)【高收益?zhèn)?024年回顧及下階段展望】市場規(guī)模收縮分化趨勢明顯，結構性機會尚有可為，2025-1-23【高收益?zhèn)呗?1月報】城投短期風險無虞，把握結構性投資機會，2024-12-16【高收益?zhèn)?024年三季度回顧及下階段展望】市場規(guī)模收縮且行且珍惜，關注新一輪政策投資機遇，2024-10-29【高收益?zhèn)呗?月報】預防性贖回引發(fā)信用債調(diào)整，警惕過度下沉，2024-9-12【高收益?zhèn)呗?月報】REITs常態(tài)化發(fā)行提速，優(yōu)選城投下沉久期，2024-8-15高收益地產(chǎn)債：監(jiān)管部門多次釋放穩(wěn)樓市的信號，年內(nèi)樓市量價企穩(wěn)政策舉比降幅均有所收窄，尤其是核心城市住宅價格降幅收窄更為明顯。不過銷售端向投資端傳導以及房企經(jīng)營財務表現(xiàn)的情況仍需持續(xù)觀察。高收益地產(chǎn)債在政策利好的推動下出現(xiàn)一定上漲，但整體波動仍較大，且尾部成交情況較多，仍如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@主體視角：城投、非城投國企指數(shù)有所下跌，跌幅分別為0.267%、0.239%；非國有企業(yè)指數(shù)有所上漲、漲幅為0.193%；區(qū)域視角：多數(shù)區(qū)域凈價指數(shù)有所下跌，其中天津、江蘇、湖南區(qū)域凈價指數(shù)分別下跌0.374%、0.337%、0發(fā)行情況：1月未有新高收益?zhèn)l(fā)行。成交情況：高收益?zhèn)山?10.63億元，較上月減少55.39億元，涉及161個主體，占狹義信用債成交規(guī)模的0.72%；日均成交規(guī)模為6.79億元，環(huán)比減少20.88%，市場交投明顯降溫；10%及以上的尾部成交規(guī)模為68.97億元，占比為32.74%，較上月上升17.57個百分點；50元以下的低價成交規(guī)模占比環(huán)比增加4.04個百分點至6.4%，多數(shù)為違約地產(chǎn)債；高收益?zhèn)缘陀诠纼r凈價成交為主，凈價偏離度絕對值在2%及以上規(guī)模占比為25.22%，環(huán)比減少1.65個百分點。城投短期仍有安全邊際，把握防御與收益間平衡112025年1月央行凈投放資金13597億元，資金面稍顯波動但整體平穩(wěn)跨年，資金價格有漲有跌；利率債方面，10年期國債收益率下行5bp至1.63%，仍處于低位水平；信用債方面，一級市場發(fā)行升溫、凈融資額環(huán)比增加，二級市場收益率漲跌互現(xiàn)，信用利差多數(shù)收窄；高收益?zhèn)?方面，二級市場交投明顯降溫，CCXI高收益?zhèn)粍有?凈價指數(shù)2下跌0.25%。n策略建議：城投短期仍有安全邊際，把握防御與收益間平2025年開年美國加征關稅、地緣沖突升級、人工智能熱度升溫等對資本市場產(chǎn)生多方面影響，從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，可轉債指數(shù)表現(xiàn)最優(yōu)，上證與深證指數(shù)表現(xiàn)分化，股市波動率較高，債券市場主要指數(shù)收益一般，不過波動率處于較低水平、表現(xiàn)相對穩(wěn)定。展望后市，目前信用風險相對可控，綜合穩(wěn)定性和票息投資價值來看，信用債仍是中低風險偏好資金的良好選擇，可作為底倉加以配置。值得關注的是，近期召開的民企座談會提出要“繼續(xù)下大氣力解決民營企業(yè)融資難融資貴問題”，民營企業(yè)市場關注度上升，后續(xù)融資支持措施或升級、民企融資環(huán)境可能改善，有色金屬、裝備制造等景氣度修復的行業(yè)高收益民企債或存在挖掘空間，建議密切跟蹤市場成交情況，關注可能出現(xiàn)的折價交易行為，捕捉高收益?zhèn)桌麢C會。高收益城投債方面，2024年四季度以來一攬子化債政策有所調(diào)整，“6+4+2”化債組合拳的落地進一步為地方發(fā)展騰挪空間，化債政策推進下城投短期償債風險可控，綜合政策窗口期和“資產(chǎn)荒”行情來看，目前中短期城投債安全邊際較高、適度下沉1本報告定義的高收益?zhèn)秶òl(fā)行時票面利率或交易日加權平均到期收益率在6%及以上的信用債。2中誠信國際研究院為跟蹤高收益?zhèn)袌鲎邉?，構建CCXI高收益?zhèn)粍有蛢魞r指數(shù)系列，該指數(shù)系列包含全樣本、分企業(yè)性質、分行業(yè)、分區(qū)域等多種凈價指數(shù)，指數(shù)基期為2018年1月2日，基期點位為100。城投短期仍有安全邊際，把握防御與收益間平衡22策略仍有一定適用性；化債進度較快的區(qū)域可能推動債券估值修復，或存在挖掘空間。但中長期來看部分區(qū)域償債能力存在不確定性，需關注地方財政還本付息壓力、未納入置換范圍內(nèi)的地方經(jīng)營性債務與付息壓力、政府拖欠款等問題。在新增融資難以打開的情況下，部分自身造血能力與融資不佳的區(qū)域可能面臨較大的還本付息壓力。中長期建議結合各區(qū)域化債資金受益程度和經(jīng)營性債務化解進度綜合考量，防范負面輿情、信用風險上揚等帶來的負面影響，在防御與收益間尋求平衡。高收益地產(chǎn)債方面，2024年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要穩(wěn)住樓市，并表示“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，繼續(xù)釋放穩(wěn)樓市的信號，年內(nèi)樓市量價企穩(wěn)政策舉措有望更為積極。近期樓市也有所修復，2025年1月一二三線城市住宅價格同比降幅均有所收窄，尤其是核心城市住宅價格降幅收窄更為明顯。不過銷售端向投資端傳導以及房企經(jīng)營財務表現(xiàn)的情況仍需持續(xù)觀察，房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)仍需時間。高收益地產(chǎn)債在政策利好的推動下出現(xiàn)一定上漲，但整體波動仍較大，且尾部成交情況較多，仍建議以觀察信用修復情況、謹慎參與為主線，警惕債券價格大幅波動風險。n指數(shù)表現(xiàn)：凈價指數(shù)下跌，多數(shù)行業(yè)和區(qū)域表現(xiàn)弱化從財富指數(shù)看，截至1月末CCXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)3為159.32，較上月末上漲0.235%，同期CCXI高收益?zhèn)粍有拓敻恢笖?shù)4上漲0.236%。從凈價指數(shù)看，1月27日CCXI高收益?zhèn)粍有蛢魞r指數(shù)為100.21，較上月末下跌0.25%。CCXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)CCXI高收益?zhèn)粍有拓敻恢笖?shù)9590——CCXI高收益?zhèn)瘍魞r指數(shù)CCXI高收益?zhèn)粍有蛢魞r指數(shù)2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01主體視角：不同類型企業(yè)表現(xiàn)分化，民企延續(xù)上漲3中誠信國際研究院依托對高收益?zhèn)袌龅母櫻芯浚瑯嫿–CXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)，該指數(shù)依托量化模型構建高收益?zhèn)M合并弱化違約風險影響，提升組合風險調(diào)整后收益，以2018年1月2日為基期，基期指數(shù)點位為100。4中誠信國際研究院為跟蹤高收益?zhèn)袌鲎邉?，構建CCXI高收益?zhèn)粍有拓敻恢笖?shù)，指數(shù)以2018年1月2日為基期，基期點位100。城投短期仍有安全邊際，把握防御與收益間平衡33分主體性質來看，1月不同主體性質凈價指數(shù)表現(xiàn)分化，城投、非城投國企、非國有企業(yè)凈價指數(shù)分別為106.34、98.96、65.54，與上月相比，城投、非城投國企指數(shù)有所下跌，跌幅分別為0.267%、0.239%；非國有企業(yè)指數(shù)有所上漲、漲幅為0.193%。區(qū)域視角：多數(shù)區(qū)域指數(shù)下跌，天津、江蘇等地跌幅較大高收益城投債方面，從重點區(qū)域5凈價指數(shù)運行情況來看，多數(shù)區(qū)域凈價指數(shù)有所下跌，其中天津、江蘇、湖南區(qū)域凈價指數(shù)分別下跌0.374%、0.337%、0.331%，跌幅相對較大。4.338%4.098%行業(yè)視角：多數(shù)行業(yè)呈下跌走勢，房地產(chǎn)行業(yè)小幅上漲5結合存量規(guī)模及成交量，構建高收益城投債前十大重點區(qū)域凈價指數(shù)。44高收益產(chǎn)業(yè)債方面，從重點行業(yè)6凈價指數(shù)運行情況來看，多數(shù)重點行業(yè)凈價指數(shù)呈下跌走勢。具體來看，僅房地產(chǎn)行業(yè)凈價指數(shù)較上月末上漲，漲幅為0.323%；而輕工制造、建筑行業(yè)凈價指數(shù)表現(xiàn)相對不佳，分別較上月末下跌1.455%、0.491%。n市場運行：1月未有高收益?zhèn)l(fā)行，二級交投明顯降溫一級市場方面，1月未有新高收益?zhèn)l(fā)行。二級市場方面，高收益?zhèn)山?10.63億元，較上月減少55.39億元，涉及161個主體，占狹義信用債成交規(guī)模的0.72%；日均成交規(guī)模為6.79億元，環(huán)比減少20.88%，市場交投明顯降溫；10%及以上的尾部成交規(guī)模為68.97億元，占比為32.74%，較上月上升17.57個百分點；50元以下的低價成交規(guī)模占比環(huán)比增加4.04個百分點至6.4%，多數(shù)為違約地產(chǎn)債；高收益?zhèn)缘陀诠纼r凈價成交為主，凈價偏離度絕對值在2%及以上規(guī)模占比為25.22%，環(huán)比減少1.65個百分點。成交情況：市場交投明顯降溫，低估價成交占比增加1.成交情況：城投交易降溫，非城投國企尾部成交占比較高分主體類型及行業(yè)看，城投主體成交126.30億元，環(huán)比減少33.64%，占高收益?zhèn)山坏谋壤秊?9.96%，較12月減少10.73個百分點；從區(qū)域分布來看，山東、貴6結合存量規(guī)模及成交量，構建高收益產(chǎn)業(yè)債前十大重點行業(yè)凈價指數(shù)。城投短期仍有安全邊際，把握防御與收益間平衡55州、天津成交活躍，分別為20.57億元、20.08億元、20.08億元，合計占高收益城投債成交規(guī)模的48.08%，渤海國資、藍海投資成交規(guī)模均超6億元；收益率在10%及以上的尾部成交規(guī)模為1.51億元，占比較12月進一步下降至1.20%，成交的多為剩余期限在1個月以內(nèi)的債券。非城投國企成交70.77億元，環(huán)比增加36.80%，其中萬科成交規(guī)模為66.53億元，占據(jù)主要位置；尾部成交63.70億元，占總成交規(guī)模90%左右，尾部成交情況較多，其中萬科收益率在10%及以上的成交規(guī)模為63.65億元。非國有企業(yè)成交13.55億元，環(huán)比減少45.40%，房地產(chǎn)、批發(fā)和零售業(yè)分別成交19.71億元、11.84億元，成交規(guī)模相對較大；分企業(yè)來看，龍湖、金地集團、起步27.74%，主要來自金地集團，其月內(nèi)成交凈價普遍上漲。00數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研0數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研城投短期仍有安全邊際，把握防御與收益間平衡66[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)800.002024-012024-022024-032024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01城投非城投國企非國有企業(yè)數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研u[6%,7%)u[7%,8%)u[8%,9%)u[9%,10%)u[10%,+)●10%及以上占比（右）[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比（右）80400成交額（億元）加權成交凈價（右，元）城投短期仍有安全邊際，把握防御與收益間平衡77數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研2.估值偏離：以低估價成交為主，泛國企板塊估值調(diào)整壓力邊際增加1月高收益?zhèn)缘陀诠纼r凈價成交為主，成交價低于估價凈價的成交數(shù)量占比較12月增加1.49個百分點至74.96%；從凈價偏離度7來看，-2%及以下、2%及以上的成交規(guī)模占比分別為12.84%、12.34%，分別較上月增加4.10個百分點、11.16個百分0.98個百分點至5.84%，以山東、貴州、四川區(qū)域為主，其中柔剛投資異常低估價凈價成交規(guī)模超2億元；凈價偏離度在2%及以上的成交規(guī)模占比較上月增加0.09個百分點至0.09%。非城投國企凈價偏離度在-2%及以下的成交規(guī)模占比為26.53%，較12月增加3.98個百分點，均來自萬科，2%及以上的偏離成交規(guī)模占比為34.69%，較上月大幅增加。非國有企業(yè)無凈價偏離度在-2%及以下的成交，2%及以上的成交規(guī)模占比環(huán)比減少1.61個百分點至7.34%，主要來自碧桂園和瑞茂通。(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)凈價偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比（右）凈價偏離度在2%及以上的規(guī)模占比（右）0數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研7本報告采用凈價偏離度衡量成交估值偏離情況，凈價偏離度指（凈價收盤價-前一交易日中債估價凈價）/前一交易日中債估價凈價*100%，為避免小額異常成交對樣本券的影響，剔除成交額小于1000萬元的債券。城投短期仍有安全邊際，把握防御與收益間平衡88(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)凈價偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比（右）凈價偏離度在2%及以上的規(guī)模占比（右）凈價偏離度在2%及以上的規(guī)模占比（右）2024-012024-022024-032024-042024-052024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-010城投非城投國企非國有企業(yè)數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研25200(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)偏離度絕對值在2%及以上的規(guī)模占比（右）40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）.[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)●偏離度絕對值在2%及以上的規(guī)模占比（右）7060504030200批發(fā)和零售業(yè)房地產(chǎn)裝備制造輕工制造電子商業(yè)與個人服務煤炭120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧，choice，中誠信國際研城投短期仍有安全邊際，把握防御與收益間平衡996546543210成交額（億元）加權成交凈價偏離度（右）數(shù)