醫(yī)脈通-+醫(yī)脈通：數(shù)字營銷業(yè)務高增AI助力業(yè)務騰飛

務 投資要點周新明周新明l專業(yè)醫(yī)師平臺龍頭。公司是覆蓋中國執(zhí)業(yè)醫(yī)生88%（截止24H1）的專業(yè)醫(yī)師平臺資格編號：S0120524060001龍頭，為醫(yī)師、制藥公司和醫(yī)療設備公司與患者提供解決方案。主營業(yè)務包括精準郵箱：zhouxm＠營銷與企業(yè)解決方案、醫(yī)學知識解決方案及智能患者管理解決方案，其中大部分安柯業(yè)務收入來自精準營銷；資格編號：S0120524060006證券分析師郵箱：anke＠l商業(yè)模式初步驗證，業(yè)務持續(xù)高增。該類商業(yè)模式的業(yè)務增長過程中核心指標變 化依次為：1）對注冊醫(yī)生數(shù)量的覆蓋率；2）合作藥企數(shù)量和合作藥品數(shù)量持續(xù)增 長；3）合作藥品的客單價持續(xù)提升。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，該公司已實現(xiàn)對大部分醫(yī)生的覆蓋，合作藥企數(shù)量和合作藥品數(shù)量持續(xù)增長，2018-2023年CAGR分別為34.1%和31.3%。l海外映射增長強勁，國內市場處于快速起步階段。對比海外，我們發(fā)現(xiàn)日本和美醫(yī)脈通恒生指數(shù)國均有同類的公司，經(jīng)歷了醫(yī)生覆蓋度提升、合作藥企/藥品數(shù)量的提升和業(yè)績快100%速增長的階段。中國醫(yī)藥行業(yè)藥品價格和藥品銷售面臨著更加嚴格的監(jiān)管政策，80%線下營銷受到政策影響，藥企營銷費用壓縮后，線上醫(yī)療營銷發(fā)展或將迎來快速發(fā)展的機遇。20%0%l醫(yī)脈通橫向拓展+縱向眼神戰(zhàn)略布局，逐步延伸價值鏈。公司橫向圍繞著臨床?？?024-032024-072024-11進行專科化建設與運營，不斷拓寬公司覆蓋科室、病種和對應的產品營銷；同時沿 著藥品的臨床研究、數(shù)字營銷和患者管理等方面進行能力建設，投資并購，實現(xiàn)對恒生指數(shù)對藥企客戶需求的全覆蓋，不斷延伸價值鏈。并基于現(xiàn)有的海量數(shù)據(jù)，開發(fā)垂直大模比型，進一步構建自己的護城河。絕對漲幅(%)2.0376.5554.62相對漲幅(%)-5.2455.0031.81l盈利預測與估值評級。我們預計公司2024-2026年營業(yè)收入分別為5.46/7.25/9.81資料來源：德邦研究所，聚源數(shù)據(jù)億元，同比增速分別32.5%/32.8%/35.3%，歸母凈利潤分別為2.92/3.45/4.09億元，同比增速分別為20.5%/18.3%/18.4%，EPS分別為0.40/0.47/0.56元/股，3年CAGR為18.4%。日本M3公司已經(jīng)進入到成熟后期，而美國Doximity公司仍在業(yè)績快速增長期，因此醫(yī)脈通更應該對標美國Doximity估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。l風險提示：政策進展不及預期的風險、藥企營銷觀念轉變速度不及預期的風險、行業(yè)競爭加劇的風險研究助理市場表現(xiàn)120%120%-20%1M2M3M相關研究主要財務數(shù)據(jù)及預測股票數(shù)據(jù)主要財務數(shù)據(jù)及預測備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋2/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.專業(yè)醫(yī)師平臺龍頭，經(jīng)營質量穩(wěn)步提升 51.1.深耕醫(yī)生生態(tài)，賦能精準營銷 51.2.股權結構清晰，管理層經(jīng)驗豐富 61.3.業(yè)務逐步驗證，業(yè)績持續(xù)高增 82.海外映射增長強勁，精準營銷方興未艾 92.1.日本M3：精準營銷鼻祖，營收穿越周期 92.2.美國Doximity：醫(yī)生版Linkedin，AI助力業(yè)績超預期 2.3.中國市場：監(jiān)管政策趨嚴，線上營銷市場廣闊 3.中國版M3：補齊業(yè)務短板，AI賦能業(yè)務騰飛 3.1.并購補齊業(yè)務短板，科室拓展深挖行業(yè) 3.2.深挖多場景數(shù)據(jù)，賦能醫(yī)生工作全流程 4.業(yè)績預測、估值與投資建議 204.1.業(yè)績預測 204.2.估值與投資建議 215.風險提示 213/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5圖2：公司用戶注冊數(shù)量 6圖3：醫(yī)師覆蓋率與平均每月活躍用戶數(shù) 6圖4：2018-2024H1公司主要業(yè)務構成（萬元/CNY） 6圖5：2018-2024H1醫(yī)療客戶及產品數(shù)量（個） 6圖6：公司股權架構圖 7圖7：公司管理層簡況介紹 7圖8：2018-2023參與付費點擊醫(yī)師數(shù) 8圖9：2018-2024H1付費點擊次數(shù) 8圖10：2018-2024H1公司營收及增速 9圖11：2018-2024H1公司歸母凈利潤及增速 9圖12：2018-2024H1公司毛利率、凈利率趨勢 9 9圖14：1979-2022年日本國民醫(yī)療費及其增速 圖15：FY2007-2024年日本M3公司營收及其增速 圖16：2010-2023年日本M3營收結構 圖17：2010-2023年日本M3利潤結構 圖18：日本M3公司主要業(yè)務布局 圖19：日本醫(yī)生獲取信息的時間VS制藥營銷成本 圖20：2009年日本M3公司M3君eCSO服務價格體系 圖21：2002-2010年日本M3.com醫(yī)生會員數(shù)量 圖22：2006-2010年日本M3公司醫(yī)生閱讀消息次數(shù) 圖23：2008-2018年與日本M3公司合作企業(yè)數(shù)量和平均銷售額情況 圖24：2011-2021年Doximity發(fā)展里程碑 圖25：Doximity平臺的主要功能 圖26：FY2019-25前三季度Doximity公司收入結構構成（萬元/USD） 圖27：2019-2024年該公司創(chuàng)收10萬美元以上客戶數(shù)及增速 圖28：2019-2024年該公司客戶凈留存率的情況 圖29：FY2019-3Q25期間Doximity營收及其增速 圖30：FY2019-3Q25期間Doximity扣非歸母凈利及其增速 圖31：2013-2021年中日美三國執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)（人） 圖32：2018-2025E中國企業(yè)醫(yī)療營銷開支 4/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖33：“橫向拓展+縱向延伸”戰(zhàn)略 圖34：醫(yī)脈通目前數(shù)據(jù)資產簡況 圖35：醫(yī)脈通AI產品技術框架 20表1：藥品集采、反腐、醫(yī)保目錄調整相關文件匯總 表2：2019年中日美三國醫(yī)師/醫(yī)藥代表對比 表3：醫(yī)脈通上市以來收購公司簡況 表4：公司營收測算匯總 20表5：公司相對估值表 21公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋5/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司是中國領先的在線專業(yè)醫(yī)師平臺，為醫(yī)師、制藥公司和醫(yī)療設備公司與患者提供解決方案。主營業(yè)務包括精準營銷與企業(yè)解決方案、醫(yī)學知識解決方案醫(yī)脈通的前身是特科能軟件技術，曾推出全醫(yī)藥學大詞典、用藥參考、醫(yī)學公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋6/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明習以及醫(yī)學研究的三大核心需求，已深度融醫(yī)脈通平臺去重后的每月平均活躍用戶數(shù)提升至25000分別是精準營銷及企業(yè)解決方案、醫(yī)學知識解決方案及智能患者管理解決方案，大的數(shù)字化營銷能力，精準營銷相比傳統(tǒng)營銷受眾范圍更廣、傳播速度更快、具智能患者管理解決方案醫(yī)學知識解決方案精準營銷及企業(yè)解決方案精準營銷及企業(yè)解決方案占比94%93%92%91%90%89%88%87%93.5%92.7%91.8%91.4%91.0%90.5%89.8%2018201920202021202220232024H145,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋7/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：公司招股說明書，公司2024年半年報，德邦研究所注：公富的管理經(jīng)驗，成功推動了集團及公司業(yè)務的發(fā)展。田女士的兩位弟弟，田立新先生和田立軍先生，同樣具備深厚的醫(yī)學信息技術和軟件開發(fā)行業(yè)背景。此外，公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋8/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明將推廣內容推送到醫(yī)生，并促使醫(yī)生點擊，從而獲取藥企付0201820192020付費點擊次數(shù)（萬）——yoy2018201920202021202公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋9/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明002018201920202021202平臺，圍繞著醫(yī)療平臺開展對藥企的精準營銷業(yè)務是其主營業(yè)務，同時也是中國10/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00洲、印度等多家，同時公司也在探索循證解決方案、招聘解決方案等多元化的業(yè)公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋11/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明43.0%38.4%35.3%35.5%35.7%38.4%44.8%40.3%39.5%340.6%40.6%Askdoctors等業(yè)態(tài)，包含著藥品推廣和營銷、網(wǎng)絡講座、醫(yī)生職業(yè)招聘、職業(yè)招聘、CRO業(yè)務、電子病歷等多種公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋12/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋13/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明504002006200720082公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋14/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明02008200920102011201220130內聯(lián)絡、信息交流和醫(yī)療合作的安全平臺，目美國醫(yī)護人員免費使用的平臺。美國醫(yī)療專業(yè)或下載該公司的移動應用程序，輸入名字和姓氏，并通過國家處方者標識符、社會安全號碼、緝毒局注冊號或醫(yī)療電子郵件帳戶確認來驗證真實身份，就可以成公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋15/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明程醫(yī)療等。0核心大客戶驅動收入快速增長：收入至少為10萬美元的客戶數(shù)量穩(wěn)步增長，2019-2024財年創(chuàng)收10萬美元以上客戶數(shù)量CAGR為21.2%，該群組客戶占該公司2024財年收入的約90%。且近年來公司客戶凈留存率持續(xù)保持在高位。公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋16/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0資料來源：公司招股說明書及24年年報，德邦研究所CAGR為42.4%，扣非歸母凈利的CAGR為83.7%。其中2025財年前三個季度公司收入yoy+20.9%，扣非歸母凈利yo0 0次業(yè)績均超業(yè)績指引，并上調下一季度的業(yè)績指引。根據(jù)公司電話會記錄來看，AI對公司的業(yè)務產生了較大的賦能作用；1）公司第一大業(yè)務—新聞推送表現(xiàn)突品領域較為依賴線下醫(yī)藥代表推廣，帶金銷售等方式拉動藥品收入增長。但近年來國家醫(yī)保局等部委通過帶量采購、醫(yī)保目錄調整、反腐等政策打擊了藥品價格月月《關于印發(fā)國家組織藥品集中采購和使用試點采購、平臺操作”的總體思路，探索完善藥品集中采購機以市場為主導的藥價形成機制，降低群眾藥費負擔，規(guī)范公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋17/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明《關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大《基本醫(yī)療保險用藥管理暫行辦法》從藥品目錄的制定和調整、醫(yī)保用藥的支付、醫(yī)保用《關于推動藥品集中帶量采購工作常態(tài)化制度推動藥品集中帶量采購工作常態(tài)化制度化開《關于適應國家醫(yī)保談判常態(tài)化持續(xù)做好談判要求各地做好國家醫(yī)保談判藥品落地工作，確保《2022年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險部署當年醫(yī)保藥品目錄調整工作，明確調整范圍門門持續(xù)打擊醫(yī)藥購銷領域非法利益鏈條，加強行業(yè)作門進一步規(guī)范醫(yī)藥領域行政管理部門、醫(yī)療機構、醫(yī)藥企師數(shù)的10倍以上，是美國醫(yī)師數(shù)約4倍。且2012-2021年中國醫(yī)師數(shù)CAGR為美國。且中國醫(yī)師學習及研究的時間和資源有限，對最新、可靠且相關的專業(yè)醫(yī)學信息的需求較大。在醫(yī)生人均營銷費用相似的前提下，由于中國醫(yī)生數(shù)量多增速快，對線上內容的接受度高，相較于日本和美國，理論上中國通過線上進行精0表直接接觸的方式效率較低，預計隨著藥企及器械企業(yè)控制成本需求更大，則相關公司進行線上營銷、數(shù)字營銷的占比或將公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋18/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明醫(yī)療人員尤其是醫(yī)生的學習需求仍然較為旺盛。但中國醫(yī)生業(yè)務繁忙，時間少學習任務重，方便和全面的學習平臺能夠有效吸引醫(yī)生。而線下營銷則面臨政策影4002002018201920202021E2022E2023E2024E202短板，與現(xiàn)有的公司業(yè)務板塊一起構成服務醫(yī)生的多維服務環(huán)。進一步增加醫(yī)生的粘性，構筑公司護城河。服務于醫(yī)療行業(yè)的機構組翎博咨詢橫向拓展科室，實現(xiàn)業(yè)務橫向變現(xiàn)。隨著公司商業(yè)的模式的成熟，公司的精公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋19/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明準營銷解決方案將從腫瘤科室向血液、慢病、罕見病等科室拓展，從而逐步實現(xiàn)各科室的協(xié)同發(fā)展，覆蓋更多的藥企和藥品品覆蓋醫(yī)生學習和科研的多場景，數(shù)據(jù)資產豐富。醫(yī)脈通在科研進展等。2024年上半年，公司也基于深度學習Transformer框架，處理醫(yī)學專業(yè)知識的能力，還支持溯源循證，通過多重策略機制保障生成內容的公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋20/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明計該業(yè)務也將保持較高的增長。我們預計該業(yè)務24-26年增速分別為公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋21/24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明對應增速分別為33%/33%/35%。隨著公司規(guī)模公司作為數(shù)字營銷的頭部標的，在國內相對比較稀缺，且公司受益于政策收緊的過程，因此我們認為不能簡單類別國內其他公司，應選取國外相關標的相對覆蓋產品數(shù)量和收入仍在快速增長，因此我們認為醫(yī)脈通更應該對標美國公司簡稱--政策進展不及預期的風險。線上醫(yī)藥營銷受益于國內集采、反腐、醫(yī)保目錄調整和創(chuàng)新藥發(fā)展的營銷，如果上市政策出現(xiàn)方向上的變動或落地速度的放緩，公司首次覆蓋醫(yī)脈通（02192.HK）公司首次覆蓋22/24請務必閱讀正文之后的信息披露和