尹中立：中國股市龐氏騙局難以為繼-投資者已麻痹

尹中立：中國股市龐氏騙局難以為繼投資者已麻痹尹中立：中國股市龐氏騙局難以為繼投資者已麻痹/2012年10月10日07:52手機(jī)免費訪問|字體：大中小|我有話說查看評論(6)從世界各國的股票市場發(fā)展歷史看，股價泡沫化現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)，但股價泡沫化持續(xù)的時間一般不會很長，但中國的股票市場價格一直高于理論上合理的標(biāo)準(zhǔn)，也高于國際成熟市場的平均水平，中國股票市場一直存在泡沫。如何解釋這種現(xiàn)象？投資者更關(guān)心的是：股市泡沫還會一直存在嗎？中國股市泡沫什么時候破滅？對這些問題的解釋不僅可以對市場建設(shè)具有參考意義，對投資決策同樣很有意義。產(chǎn)生股市泡沫的一般規(guī)律一般而言，投資者在樂觀氣氛的感染下才使股價保持持續(xù)上漲，從而產(chǎn)生高估值(或股市泡沫)現(xiàn)象。從美國的歷史來看，當(dāng)新的技術(shù)革命推動經(jīng)濟(jì)景氣回升的過程中，投資者很容易產(chǎn)生過分樂觀的市場預(yù)期，于是產(chǎn)生股市泡沫。在過去的100年時間里，股市的月均市盈率(扣除通脹因素)為15.08倍，一共出現(xiàn)了四次市盈率高峰，分別是1901年的25倍，1929年的30倍，1966年的23倍，2000年45倍。這四次市盈率高峰的出現(xiàn)與上一個世紀(jì)的四次大的技術(shù)進(jìn)步完全一致。在美國過去的100年時間里，出現(xiàn)了四次這樣的循環(huán)：新的技術(shù)革命導(dǎo)致人們對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期樂觀→股市上漲→“新經(jīng)濟(jì)”的論述出現(xiàn)→刺激股市繼續(xù)上漲→股市泡沫破滅。這與傳統(tǒng)的金融理論關(guān)于金融危機(jī)的解釋模型(如明斯基模型)是完全一致的。股市產(chǎn)生泡沫的另外一種常見因素是貨幣條件過于寬松。貨幣當(dāng)局主動實行寬松的貨幣政策或大量的資金流入本國都可能導(dǎo)致市場上資金泛濫，出現(xiàn)流動性過剩。當(dāng)市場出現(xiàn)“錢多”現(xiàn)象時，資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫是容易理解的。從金融發(fā)展的歷史看，18世紀(jì)初法國的“密西西比河泡沫事件”就是寬松貨幣政策下出現(xiàn)股市價格泡沫的經(jīng)典案例，上個世紀(jì)80年代的日本、臺灣等東南亞國家和地區(qū)出現(xiàn)了資產(chǎn)價格泡沫與國際資本流動也有較大的關(guān)系?！叭S互動模型”：對股市泡沫的解釋框架為了分析問題的方便，我以2005年為界把股市分為前后兩個階段。之所以將2005年作為股市發(fā)展的一個重要的轉(zhuǎn)折點，是因為2005年發(fā)生了兩件重大事件，它們對股市政府對股票市場的深度干預(yù)的結(jié)果必將使國家的信用與股市的風(fēng)險緊緊地栓在了一起(這一點同改革前的國有銀行體系十分相似)，使股市的泡沫風(fēng)險得不到及時釋放。很多垃圾股市值依然很高，其根本原因就是投資者有重組預(yù)期，都寄希望政府來重組這些公司，從而導(dǎo)致垃圾股與績優(yōu)股股價差異不大的奇特現(xiàn)象，這是我國股市所獨有的，這一獨有現(xiàn)象的存在恰好是我國政府過度干預(yù)股市的最好證據(jù)。機(jī)構(gòu)投資者行為：機(jī)構(gòu)投資者的行為扭曲是我國股價容易出現(xiàn)泡沫的又一重要原因。按照一般常識，機(jī)構(gòu)投資者比散戶投資者的投資行為理性，因為機(jī)構(gòu)投資者都是專家理財，投資決策的程序一般比較科學(xué)。但我國的機(jī)構(gòu)投資者比較特殊，這些特殊性導(dǎo)致了我國機(jī)構(gòu)投資者的理性投資的優(yōu)勢并沒有充分得到發(fā)揮。投資機(jī)構(gòu)包括證券公司、上市公司、基金、國有企業(yè)，這些機(jī)構(gòu)投資者的共同特點是國有資本占絕對控制地位，在管理制度存在明顯漏洞的情況下，國有資本的實際控制人存在明顯的風(fēng)險偏好，究其根本原因是“老鼠倉”行為的存在。所謂“老鼠倉”行為，是指擁有機(jī)構(gòu)資本控制權(quán)的人在決定操縱某只股價之后，隨以個人名義在低價格大量買入該只股票(用個人自有資本或融資購買)，然后用自己控制的國有資本大肆拉抬股價，在最高價位賣出屬于自己的股票(即所謂的“老鼠倉”)的行為。在整個過程中個人獲利豐厚，至于國有資本的盈虧已是無關(guān)緊要?！袄鲜髠}”行為是和“坐莊”行為緊密聯(lián)系在一起的，沒有“坐莊”行為就無所謂“老鼠倉”了。因為有老鼠倉行為的存在，使投資股票市場的國有資本或證券投資基金存在高風(fēng)險，但收益很低；而國有資本的實際控制人享受高收益，但風(fēng)險很小?？梢姡谖覈善笔袌龃嬖陲L(fēng)險與收益分離的特殊現(xiàn)象。該現(xiàn)象的存在使正常的金融運行規(guī)律被扭曲，例如，在早期曝光的違規(guī)案例里，很多參與“坐莊”的金融機(jī)構(gòu)的投資總是回報率為負(fù)數(shù)。令人震驚的是，“中經(jīng)開”在操縱327國債期貨事件過程中，令對手萬國證券暴倉，而自己竟然沒有多少盈利，同樣是該公司，在操縱著名的“東方電子”股票過程中，股價上漲數(shù)十倍，但公司的收益甚微。原因其實并不復(fù)雜，這些錢都進(jìn)了少數(shù)個人的口袋。值得一提的是，在2001年以前，中國證券市場的國資背景的公司來路十分復(fù)雜，有銀行、信托背景的，有保險公司背景的，還有財政背景的。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，中國的銀行、信托、保險、財政等行業(yè)及部門常常出現(xiàn)監(jiān)管缺位或所有者缺位的現(xiàn)象，股票市場的“老鼠倉”實際上成了國有資本私有化(流入個人口袋)的重要通道，這是很多公司和個人通過金融市場完成資本原始積累的主要方式(另外一種重要方式是銀行貸款的回扣等).這是中國資本市場有別于其他國家資本市場的重要特征之一，這也是中國股票市場中機(jī)構(gòu)投資者為什么有風(fēng)險偏好的秘密所在，也是“坐莊”行為為什么一度盛行的根本原因。毫不夸張地說，在2001年前，“老鼠倉”行為是導(dǎo)致我國股票市場高估值的最重要的原因。也許有人說，在2001年之前，機(jī)構(gòu)投資者的比重很小，不足以左右市場的定價。從表面上看，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票似乎占流通股市值的比重不大，但真實情況并非如此，2001年前，證券投資基金規(guī)模較小，但證券公司控制的股票數(shù)量相當(dāng)大，至少占流通總市值的20%左右，加上國有企業(yè)及上市公司擁有的股票，流通市值的30%以上控制在機(jī)構(gòu)手里。但因為這些機(jī)構(gòu)并沒有信息公開的要求，我們無從知道它們究竟拿了多少股票。因此，我認(rèn)為，此時的機(jī)構(gòu)行為對股價的影響同樣是舉足輕重的。2001年，隨著“基金黑幕”的曝光及“銀光夏財務(wù)造假案件”等一系列案件被查處，機(jī)構(gòu)投資者的“坐莊模式”受到較大挑戰(zhàn)，股價停止上漲，并引起市場的連鎖反應(yīng)。因為很多機(jī)構(gòu)投資者的資金是通過融資得來的，有些融資的成本高達(dá)20%(每年)以上，只要股價停止上漲就意味著這些機(jī)構(gòu)面臨虧損，迫使這些機(jī)構(gòu)賣出股票，于是，股價進(jìn)一步下跌，這些機(jī)構(gòu)的財務(wù)危機(jī)逐步加深，市場陷入惡性循環(huán)。這就是2001年至2005年股票市場出現(xiàn)的情況，在這四年多的時間里，經(jīng)濟(jì)增長及上市公司盈利都是歷史上最好的階段，但股市卻出現(xiàn)了大熊市。這段歷史從反面印證了機(jī)構(gòu)投資者行為對股價影響之深遠(yuǎn)。散戶投資者行為：散戶投資者存在特殊的心理依賴是股票價格高估的不可或缺的條件。散戶投資者是相對機(jī)構(gòu)投資者而言的，一般指資金量較小的個人投資者(資金量大的個人投資者與一般散戶投資者行為不同，他們可以享受專業(yè)的資訊服務(wù)，這些個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者沒有差異).從一般的經(jīng)濟(jì)理論分析看，散戶投資者參與股票市場的動機(jī)是為了盈利，但我國股市在大多數(shù)時候是沒有投資價值的，而且在散戶與機(jī)構(gòu)的搏弈過程中，散戶總是處于劣勢，機(jī)構(gòu)投資者總是利用信息和資金上的優(yōu)勢來賺散戶的錢。那么，總是處于不利地位的散戶投資者為什么還要參與股票市場呢？從開戶人數(shù)看，至2011年底，我國股民人數(shù)已經(jīng)超過1億人，95%以上是散戶投資者。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)無法解釋。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者美國普林斯頓大學(xué)的卡尼曼教授和史密斯教授金融行為學(xué)理論成果，對資本市場的散戶投資者的行為規(guī)律作一總結(jié)，他們的研究表明，股市投資者存在特殊的心理現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，這些行為規(guī)律同樣適用于中國股票市場的散戶投資者。導(dǎo)致散戶投資者不斷進(jìn)入股市的重要原因是因為存在“典型示范偏差”心理現(xiàn)象。它是指人們在對不確定事件進(jìn)行判斷時，僅以部分現(xiàn)象(或典型現(xiàn)象)為依據(jù)。在人們的認(rèn)知過程中，夸大了按“常識”得到的條件概率，也就是夸大了“典型”的作用；與典型示范相關(guān)的一個示范性認(rèn)知偏差是小數(shù)法則偏差?！靶?shù)法則偏差”是指人們將小樣本中某事件的概率分布漸進(jìn)于總體分布：與之相對應(yīng)的是對大樣本的代表性的低估。人們在根據(jù)現(xiàn)有的資訊對不確定事件進(jìn)行判斷時，似乎不關(guān)心樣本的大小，也就是“樣本無關(guān)”。這是一個非常重要的心理規(guī)律。大多數(shù)人是在身邊的人買股票賺錢的刺激下進(jìn)入股市的，別人成功記錄被自己所夸大，產(chǎn)生強(qiáng)烈的心理沖擊。很多股票經(jīng)紀(jì)人或證券從業(yè)人員在說服自己潛在的客戶的時候，總是列舉一些成功的案例來打動別人。尤其在2005年底至2007年底期間，所有買基金的人都獲利豐厚，影響了數(shù)以億計的投資者參與基金的申購，僅2007年就有2萬多億的資金通過基金流入股票市場?？梢姶诵睦碛绊懼畯V、之深。上述心理規(guī)律說明人為什么會進(jìn)入股票市場。當(dāng)一個人進(jìn)入股票市場以后，會很快產(chǎn)生以下心理現(xiàn)象和規(guī)律：首先是產(chǎn)生“保守主義偏差”：它是指在一定的環(huán)境下人們在面臨新的資訊時不愿意理性地更改他們的現(xiàn)有觀念或信念。它主要表現(xiàn)是：1)偏執(zhí)偏差：它指行為人不僅不依據(jù)新資訊對初始信念進(jìn)行修正，反而將新資訊錯誤地理解為對他的原有信念的進(jìn)一步證明，進(jìn)而強(qiáng)化他對原有信念的信心。實驗顯示，人們對原有信念的偏執(zhí)有時會產(chǎn)生令人難以置信的非理性偏差。例如，當(dāng)一個投資者買入的股票大幅度下跌的時候，他會認(rèn)為是莊家洗盤而不是出貨，因此更加堅定持股信心。2)出售效應(yīng)：指投資者對虧損的股票惜售、不愿實現(xiàn)虧損的心理。由于人們只是感受到每次投資的獨立盈虧，在虧損厭惡的心理狀態(tài)下，自然不愿以虧損的價格實現(xiàn)投資負(fù)收益。當(dāng)一家上市公司的基本面發(fā)生非常糟糕的變化時，投資者在作出準(zhǔn)備賣出股票的決策的過程中，首先想到的是買入的成本，如果現(xiàn)價低于成本價，賣出意味著虧損，因此不愿意賣出。此心理可以很好的解釋當(dāng)基金凈值大幅度縮水后，并沒有出現(xiàn)贖回的壓力。其次是“搏傻行為”：一般人在面對贏利是比較謹(jǐn)慎而保守，但面臨虧損時卻愿意“賭大”。它使得散戶投資者在面臨虧損時，不僅不會承認(rèn)現(xiàn)實，及時采取止損行動，而且還會追加投資，甚至是借款來購買股票，結(jié)果是越陷越深，不能自拔，使自己成為永遠(yuǎn)的股東。正是上述心理規(guī)律或心理現(xiàn)象的存在，使得股市投資者的隊伍不斷壯大。也正是這個原因才能使操縱股市成為可能。通過對股票市場的主要三個參與主體的行為分析我們可以看出，2005年前，政策的過度干預(yù)是市場出現(xiàn)波動及高估值的必要前提條件，機(jī)構(gòu)的“坐莊”及“老鼠倉”行為是導(dǎo)致高估值的關(guān)鍵原因，散戶的投資心理偏差是市場出現(xiàn)高估值的不可或缺的條件。通俗地講，在這個階段，政府為了國企融資而鼓勵和縱容投機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者為了自己的“老鼠倉”喜歡投機(jī)，散戶投資者是積極參與投機(jī)。這個市場是高度投機(jī)的市場。流動性過剩：2005年之后的股價泡沫成因前面分析了2005年之前導(dǎo)致中國股價泡沫的原因，主要從政府行為、機(jī)構(gòu)投資者行為及散戶投資者行為的角度來剖析。2005年后，股票市場的價格形成機(jī)制中，除了上述三個主體的行為因素繼續(xù)起作用外，還出現(xiàn)了新的因素，即流動性過剩。2005年后出現(xiàn)的流動性過剩與人民幣匯率改革有關(guān)。人民幣匯率改革對股價形成機(jī)制的影響，主要表現(xiàn)為人民幣匯率的單向升值導(dǎo)致大量“熱錢”流入，外匯占款迅速增加，而基礎(chǔ)貨幣的大量投放導(dǎo)致金融體系流動性過剩，刺激股價上升。這是產(chǎn)生2005年至2007年底的大牛市的背景。這次大牛市與之前的歷次股價上漲都有區(qū)別。2005年之前的股價上漲的主要動力來自市場投機(jī)，投機(jī)的主要對象是中小盤股，大盤藍(lán)籌股很少有人問津，因此，大盤股的估值水平一直明顯低于小盤股。2005年-2007年的大牛市里，大盤藍(lán)籌股獲得追捧，出現(xiàn)所謂的“流動性溢價”現(xiàn)象(即：大盤股的市場流動性比小盤股更好，應(yīng)該享受溢價)。中國石油、中國神化、中國遠(yuǎn)洋等都是在這個階段上市的，都獲得市場熱烈的追捧，平均估值都曾經(jīng)達(dá)到60倍市盈率以上。大盤藍(lán)籌股獲得追捧的主要原因與證券投資基金獲得追捧有關(guān)。在這個階段，散戶投資者瘋狂購買證券投資基金，他們誤以為基金是儲蓄的替代品，沒有任何風(fēng)險而又可以獲得豐厚的回報。在2006年底至2007年底的一年時間里，證券投資基金的規(guī)模從不足1萬億份迅速增加到3萬億份以上。在股價快速上升的過程中，基金經(jīng)理必須將募集的資金迅速完成建倉，購買大盤藍(lán)籌股成為他們的首選。大盤藍(lán)籌股的“流動性溢價”由此產(chǎn)生。要正確理解這個階段的股價泡沫，不能不提房地產(chǎn)。在流動性過剩的背景下，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了連續(xù)10年的上漲，房地產(chǎn)投資從2000年的4900億元增長到2011年的6.2萬億元，增長超過10倍。在房地產(chǎn)投資快速擴(kuò)張的刺激下，房地產(chǎn)的上下游產(chǎn)業(yè)都得到了迅速的發(fā)展，鋼鐵、水泥和建材、有色工業(yè)、煤炭等行業(yè)的上市公司業(yè)績持續(xù)多年保持高速增長，使得這些行業(yè)的股票都有出色的表現(xiàn)。在2005年至2007年的大牛市中，高財務(wù)杠桿的金融類股票和房地產(chǎn)類股票表現(xiàn)最佳，平均獲得了近十倍的漲幅，而指數(shù)的最大漲幅為500%。2008年底，我國政府為了應(yīng)對全球金融危機(jī)的沖擊，決定采取“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，信貸出現(xiàn)多個季度的“井噴”。如果說2005年至2007年的流動性過剩是被動出現(xiàn)的話，2009年至2010年的貨幣快速擴(kuò)張則是主動而為之的。需要關(guān)注的是，從2011年第三季度開始，隨著產(chǎn)能過剩的加劇和房地產(chǎn)投資的減速，熱錢出現(xiàn)流出跡象，國內(nèi)的貨幣擴(kuò)張開始減速，流動性過剩的大背景已經(jīng)出現(xiàn)變化。股票市場的高估值賴以存在的條件已經(jīng)動搖了，股價回歸不可避免。全球通使股市的估值體系出現(xiàn)巨變?nèi)绻f2005年開始的匯率改革刺激股價上升的話，那么，同樣是2005年開始實施的股權(quán)分置改革則起到了相反的作用。隨著越來越多的國有股和法人股的進(jìn)入流通市場，股市的生態(tài)平衡被打破，估值體系出現(xiàn)巨變。在全流通之前的股市生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶的資金量占60%-70%左右，證券公司和證券投資基金、保險資金等機(jī)構(gòu)投資者占30%-40%。在這樣的生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶數(shù)量多，而機(jī)構(gòu)數(shù)量少，眾多的散戶投資者“供養(yǎng)”了數(shù)量有限的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)可以利用自己的資金優(yōu)勢操縱股票價格。說白了，這個階段的股票市場總體上是一個典型的“龐氏騙局”，是一個類似于擊鼓傳花的游戲。機(jī)構(gòu)投資者的資金總量不占絕對優(yōu)勢，但它們在整個游戲中占主導(dǎo)地位。全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票總量擴(kuò)大了兩倍多，新增的股票主要集中在國有控股機(jī)構(gòu)或公司法人手里，它們的行為與前述機(jī)構(gòu)投資者有較大差別。為了區(qū)別起見，我們把證券投資基金和券商、保險機(jī)構(gòu)等稱之為“金融資本”，把上市公司的發(fā)起人股東稱之為“產(chǎn)業(yè)資本”，顯然，產(chǎn)業(yè)資本的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融資本，產(chǎn)業(yè)資本無法像金融資本那樣通過操縱股價來牟取暴利，因為數(shù)量有限的散戶無法“供養(yǎng)”數(shù)量如此龐大的產(chǎn)業(yè)資本，股市的生態(tài)平衡被破壞了，2005年之前的“龐氏騙局”游戲難以為繼。當(dāng)股市的“龐氏騙局”游戲不能繼續(xù)的時候，股票的定價就必須遵守一定的規(guī)則或規(guī)律：股票價格=上市公司預(yù)期收益/(無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價).對于金融資本而言，無風(fēng)險收益率可以用國債收益率來替代，對于產(chǎn)業(yè)資本來說，它們的無風(fēng)險收益率可能不是“國債收益率”(大約3.5%)或銀行定期存款的利率，而是實業(yè)投資的平均投資收益率。在現(xiàn)階段，實業(yè)的投資收益率比國債的收益率要高一倍以上(大約10%)。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價格比金融資本更低。假如一只股票的預(yù)期每股收益是1元/年，每年可以分紅0.5元/股，金融資本認(rèn)為以10元/股買入該股是可以接受的，而產(chǎn)業(yè)資本對該股票的定價可能只有5元/股。很多人看到了產(chǎn)業(yè)資本不斷套現(xiàn)的沖動，但不少人錯誤地將這些產(chǎn)業(yè)資本賣出股票的動力來自低廉的成本。的確，發(fā)起人股東的成本比一級市場或二級市場投資者的成本都要低廉，很多發(fā)起人股東的成本已經(jīng)不足1元/股，但導(dǎo)致它們賣出的原因主要是現(xiàn)在的股票價格太高，股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它們從事實業(yè)投資的收益率。隨著全流通時代的實現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)股票市場定價的時代將逐步確立。因為產(chǎn)業(yè)資本對股票定價的參照系與金融資本是不一樣的，它們對收益率的要求更加苛刻，因此，產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本的過程一定是股票市場市場估值水平大幅度降低的過程。由全流通導(dǎo)致的估值體系的改變對主板市場的沖擊相對較小，對中小板和創(chuàng)業(yè)板的沖擊相對較大。主板市場主要有國有控股的上市公司為主，對于這些上市公司而言，大多數(shù)主要股東不會因