一攬子增量政策效果初窺

宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明宏觀一攬子增量政策效果初窺本輪政策的發(fā)力點(diǎn)集中融資環(huán)境、基建、地產(chǎn)、消費(fèi)等領(lǐng)域。10月這些領(lǐng)域都出現(xiàn)明顯反彈，企業(yè)融資環(huán)境明顯好轉(zhuǎn)、基建正在加快形成實(shí)物工作量（生產(chǎn)指標(biāo)優(yōu)先好轉(zhuǎn)）并帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)、以舊換新消費(fèi)明顯升溫。部分領(lǐng)域雖然還存在一定瑕疵，比如融資環(huán)境率先好轉(zhuǎn)但融資需求改善相對(duì)較慢，以舊換新相關(guān)消費(fèi)表現(xiàn)較強(qiáng)但其他消費(fèi)相對(duì)偏弱，但是隨著政策進(jìn)一步發(fā)力，我們認(rèn)為政策帶來的經(jīng)濟(jì)景氣度有望向更廣的領(lǐng)域蔓延。證券研究報(bào)告作者宋雪濤分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517090003songxuetao@孫永樂分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110523010001sunyongle@相關(guān)報(bào)告1《宏觀報(bào)告：宏觀-怎么看反彈的持2《宏觀報(bào)告：宏觀-“共和黨橫掃”3《宏觀報(bào)告：宏觀-敘事的力量》風(fēng)險(xiǎn)提示：政策低于預(yù)期，消費(fèi)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明自9月末政策推出以來，隨著政策逐漸生效，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升。10月制造業(yè)PMI超季節(jié)性回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至50.1%（過去5年10月制造業(yè)相比9月平均下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)重回榮枯線以上。10月BCI指數(shù)結(jié)束了自3月以來的下滑趨勢(shì)，上行2.1個(gè)百分點(diǎn)至48.1%。在工業(yè)生產(chǎn)的支撐下，按照高頻數(shù)據(jù)估算的10月GDP同比增速繼續(xù)回升至4.9%左右。2024-102024-09資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所98765432.4.62.04月5月6月9月 資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所分領(lǐng)域來看，本輪政策主要發(fā)力點(diǎn)在融資環(huán)境（央行政策先行）、基建（專項(xiàng)債）、地產(chǎn)和消費(fèi)上。這幾個(gè)領(lǐng)域在10月均出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。第一，隨著貨幣政策發(fā)力，實(shí)體部門融資環(huán)境快速好轉(zhuǎn)，但融資需求好轉(zhuǎn)或還在路上。在宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3央行強(qiáng)調(diào)對(duì)要加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度1，推動(dòng)LPR利率下調(diào)2的背景下，10月BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)結(jié)束了連續(xù)4個(gè)月的下行，在10月上行4.4個(gè)百分點(diǎn)至46.3%，創(chuàng)近一年以來的新高。企業(yè)獲取融資的難度和成本均有所下滑。不過在外部融資環(huán)境好轉(zhuǎn)時(shí)，企業(yè)融資需求好轉(zhuǎn)或尚需時(shí)間。相比于9月末，10月30日半年國(guó)股直貼利率下行40BP至0.8%、3個(gè)月國(guó)股直貼利率下行140BP至0.5%，國(guó)股3個(gè)月轉(zhuǎn)帖利率下行174BP至0.01%3，接近零利率。我們認(rèn)為短期票據(jù)利率大幅下調(diào)或許與銀行“搶票沖信貸”有關(guān)。在實(shí)體融資需求尚未明顯好轉(zhuǎn)，信貸投放壓力相對(duì)較大時(shí)，銀行有一定訴求通過增加票據(jù)規(guī)模來滿足信貸投放考核要求。票據(jù)利率大幅回落或意味著10月信貸（除票據(jù)貸款）規(guī)模表現(xiàn)偏弱。8075706560555045403556.450.3-46.341.92023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10——中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)(BCI)資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所國(guó)股半年轉(zhuǎn)貼國(guó)股半年轉(zhuǎn)貼國(guó)股半年直貼資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所/s/TI7pP5WTuJ98hguQ1Nc7jg/s/2yPX0Pm77e1QLPWbMlnvFw/s/UZIZT9iZyvGJLGrxIDRRtA宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4第二，基建等受政策影響更明顯的行業(yè)在10月明顯好轉(zhuǎn)，投資增速或有望企穩(wěn)回升。融資環(huán)境好轉(zhuǎn)疊加前期募集的專項(xiàng)債資金陸續(xù)到位，基建等建筑項(xiàng)目的資金到位情況持續(xù)好轉(zhuǎn)。百年建筑網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至10月29日，樣本建筑工地資金到位率為64.29%，相比于9月末提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，非房建項(xiàng)目資金到位率為67.31%，上升1.9個(gè)百分點(diǎn)；房建項(xiàng)目資金到位率為48.05%，上升2.3個(gè)百分點(diǎn)。非房建項(xiàng)目資金到位情況創(chuàng)下3月以來新高。受益于資金到位情況好轉(zhuǎn)，基建等相關(guān)行業(yè)景氣度明顯上行。10月PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，建筑相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的上行動(dòng)力。10月土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)升至55%以上，環(huán)比升幅超2個(gè)百分點(diǎn)4。10月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為43.5%，比上月上升4.0個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)強(qiáng)于服務(wù)業(yè)和制造業(yè)新訂單指數(shù)5。建筑業(yè)好轉(zhuǎn)也帶動(dòng)了基礎(chǔ)原材料制造業(yè)止跌企穩(wěn)，10月基礎(chǔ)原材料制造業(yè)PMI為49.3%，較上月上升2.7個(gè)百分點(diǎn)，是制造業(yè)PMI整體上升的重要支撐。其中生產(chǎn)指數(shù)較上月上升接近6個(gè)百分點(diǎn)至52%左右，新訂單指數(shù)較上月上升接近4個(gè)百分點(diǎn)至48%左右6。這也是10月制造業(yè)PMI能夠重回榮枯線之上的主要支撐。相比于建筑業(yè)和原材料制造業(yè)，10月裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)相比于9月分別回落了0.7、2.9、1.6個(gè)百分點(diǎn)至51.3%、50.1%、49.5%7。這三個(gè)行業(yè)雖然行業(yè)景氣度的絕對(duì)水平高于建筑業(yè)，但是環(huán)比表現(xiàn)明顯弱于受政策影響最明顯的建筑相關(guān)行業(yè)。建筑業(yè)景氣度好轉(zhuǎn)也帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)價(jià)格的回升。10月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為53.4%和49.9%，比上月上升8.3和5.9個(gè)百分點(diǎn)，其中黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)均升至60.0%以上高位景氣區(qū)間8。隨著上游價(jià)格上行，10月PPI同比增速或有望回升。 資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所4/lhhzq/202410/356/lhhzq/202410/37/lhhzq/202410/38宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖6：建筑業(yè)資金到位情況好轉(zhuǎn)（單位：%）時(shí)間總項(xiàng)目環(huán)比增速非房建環(huán)比增速房建環(huán)比增速2024/8/661.9461.9464.6464.6446.932024/8/1362.1362.1364.9264.9246.692024/8/2061.9861.9864.9264.9245.932024/8/2762.0062.0065.0265.0245.322024/9/362.2362.2365.1965.1945.712024/9/1062.3162.3165.3365.33 45.55 2024/9/1862.5262.5265.4265.42 46.34 2024/9/2462.5062.5065.4065.40 45.71 2024/10/162.6562.6565.5865.5846.682024/10/863.2663.2666.2366.2347.062024/10/1563.5463.5466.3966.3947.922024/10/2264.2064.2067.2067.2047.922024/10/2964.2964.2967.3167.3148.05資料來源：百年建筑網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所第三，在假期和以舊換新等政策的支持下，10月消費(fèi)繼續(xù)回暖。10月在假期帶動(dòng)下，服務(wù)相關(guān)行業(yè)景氣度回升。10月PMI數(shù)據(jù)顯示，鐵路運(yùn)輸業(yè)與航空運(yùn)輸業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月均有明顯上升，且均升至60%以上的高位，景區(qū)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)升至55%以上9。這與十一居民出行人數(shù)明顯提高相對(duì)應(yīng)。除服務(wù)消費(fèi)外，受益于“以舊換新”政策，以家電和汽車消費(fèi)為代表，商品消費(fèi)表現(xiàn)也不弱。商務(wù)部表示截至10月24日，全國(guó)汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請(qǐng)超過157萬份，各地汽車置同比去年10月同期增長(zhǎng)9%，較上月同期增長(zhǎng)2%11。乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)10月乘用車銷量同比增長(zhǎng)8.2%，環(huán)比增長(zhǎng)4.3%12。同時(shí)，截至10月24日，各地家裝廚衛(wèi)“煥新”補(bǔ)貼產(chǎn)品約630萬件，累計(jì)帶動(dòng)銷售額190億元。家電方面，截至10月25日，1420.3萬名消費(fèi)者購(gòu)買了中央明確的八大類家電產(chǎn)品2072.6萬臺(tái)，帶動(dòng)銷售額950.7億元13。iFinD口徑下，截至10月前三周，8類樣本家電銷售額同比增長(zhǎng)45.3%，大幅高與去年同期水平。此外需要關(guān)注的是今年“雙十一”促銷對(duì)10月消費(fèi)增速的影響。今年雙十一開始于10月14日，相比于去年提前了10天。雙十一疊加政府依舊換新促銷，或有望推動(dòng)10月消費(fèi)增速進(jìn)一步回升。9/lhhzq/202410/s/Mj4oRgIfqSomqTwSjS7qtg/newslist.php?types=csjd&id=3642/newslist.php?types=csjd&id=3635/s/Mj4oRgIfqSomqTwSjS7qtg請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000 202320242022資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所10月廠商零售數(shù)據(jù)1-7日8-13日14-20日21-27日28-31日1-27日全月22年31,11153,58553,54577,77895,97554,02059,43423年52,39253,62457,89282,13191,143618,00265,58824年49,66879,22562,95478,28067,09924年同比-5%48%9%-5%9%環(huán)比上月同期2%31%4%-17%2%10月廠商批發(fā)數(shù)據(jù)1-7日8-13日14-20日21-27日28-31日1-20日全月22年32,77753,01362,921101,130124,21362,81070,73323年37,95554,83267,441118,604137,05270,25978,87724年32,66480,72392,43096,06673,27424年同比-14%47%37%-19%4%環(huán)比上月同期-29%21%29%-21%-5%資料來源：乘聯(lián)會(huì)，天風(fēng)證券研究所第四，外需或依舊維持一定韌性。10月出口表現(xiàn)或并不弱，雖然10月出口新訂單指數(shù)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至47.3%14，但從高頻數(shù)據(jù)上看，10月前四周港口集裝箱貨物吞吐量同比上行4.7%，高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不弱。同時(shí)，美國(guó)維持韌性的消費(fèi)也為當(dāng)前中國(guó)出口提供了不弱的支持，三季度美國(guó)人均個(gè)人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)2.4%，連續(xù)兩個(gè)季度上行。圖9：港口貨物吞吐（左軸單位：萬噸，右軸單位：萬標(biāo)準(zhǔn)箱）宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明730,000400——港口完成貨物吞吐量:當(dāng)周值(左軸）港口完成集裝箱吞吐量:當(dāng)周值資料來源：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所總的來看，本輪政策的發(fā)力點(diǎn)集中融資環(huán)境、基建、地產(chǎn)、消費(fèi)等領(lǐng)域。10月這些領(lǐng)域都出現(xiàn)明顯反彈，企業(yè)融資環(huán)境明顯好轉(zhuǎn)、基建正在加快形成實(shí)物工作量（生產(chǎn)指標(biāo)優(yōu)先好轉(zhuǎn)）并帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)、以舊換新消費(fèi)明顯升溫。部分領(lǐng)域雖然還存在一定瑕疵，比如融資環(huán)境率先好轉(zhuǎn)但融資需求改善相對(duì)較慢，以舊換新相關(guān)消費(fèi)表現(xiàn)較強(qiáng)但其他消費(fèi)相對(duì)偏弱，但是隨著政策進(jìn)一步發(fā)力，我們認(rèn)為政策帶來的經(jīng)濟(jì)景氣度有望向更廣的領(lǐng)域蔓延。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報(bào)告中我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)的投資目