離岸市場上人民幣對美元匯率中的變點檢驗

摘要隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷深入，離岸人民幣市場高速發(fā)展，與在岸人民幣市場一起組成了中國金融市場重要的一部分，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用，因此，研究離岸市場與在岸市場以及二者之間的聯(lián)動性對于市場參與者和政策制定者來說至關(guān)重要，有著十分重要的研究意義。本文采用cusum方法進(jìn)行變點檢驗，檢驗出時間序列的變點個數(shù)和位置，并以此為基礎(chǔ)，分段分析兩個市場的均值溢出效應(yīng)，考察兩個市場的聯(lián)動性。文章借助VAR模型，通過格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等方法分析得出結(jié)論。通過分析我們得出以下結(jié)論：在10年以前并沒有明顯的均值溢出效應(yīng)，兩個市場之間的聯(lián)動性較差，而在10-15年存在著單向的均值溢出效應(yīng)，在岸市場掌握著一定的話語權(quán)，而在15年之后，兩個市場匯率走勢逐漸趨于一致，匯差逐漸縮小?；谏鲜龇治雠c結(jié)論，文章最后為離岸市場發(fā)展和人民幣國際化進(jìn)程提供了行之有效的建議，在保證匯率相對平穩(wěn)，塑造安全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基礎(chǔ)上，推動在岸市場與離岸市場加速發(fā)展。關(guān)鍵詞：人民幣離岸市場；人民幣在岸市場；變點檢驗；cusum方法；均值溢出效應(yīng)；VAR模型AbstractWiththecontinuousdeepeningoftheRMBinternationalizationprocess,theoffshoreRMBmarkethasdevelopedrapidly.TogetherwiththeonshoreRMBmarket,ithasformedanimportantpartofChina'sfinancialmarketandplayedanirreplaceableroleinChina'seconomicdevelopment.Therefore,theoffshoremarkethasbeenstudied.Theonshoremarketandthelinkagebetweenthetwoareveryimportantformarketparticipantsandpolicymakers,andhaveveryimportantresearchsignificance.Inthispaper,weusetheCusummethodtocarryoutthechangepointtesttocheckthenumberandpositionofthechangepointsinthetimeseries,andonthisbasis,analyzetheaveragespillovereffectofthetwomarketsinsectionsandexaminethelinkagebetweenthetwomarkets.WiththehelpofVARmodel,thearticledrawsconclusionsthroughGrangercausalitytest,impulseresponsefunction,variancedecompositionandothermethods.Throughanalysis,wedrawthefollowingconclusions:Therewasnoobviousmeanspillovereffect10yearsago,thelinkagebetweenthetwomarketswaspoor,andtherewasaunidirectionalmeanspillovereffectin10-15years.Withacertainrighttospeak,after15years,theexchangeratetrendsofthetwomarketshavegraduallybecomethesame,andtheexchangerategaphasgraduallynarrowed.Basedontheaboveanalysisandconclusions,thearticlefinallyprovideseffectivesuggestionsforthedevelopmentoftheoffshoremarketandtheprocessofRMBinternationalization.Onthebasisofensuringarelativelystableexchangerateandshapingasafeeconomicenvironment,itpromotestheaccelerationofonshoreandoffshoremarkets’development.Keywords:RMBoffshoremarket;RMBonshoremarket;changepointtest;cusummethod;meanspillovereffect;VARmodel目錄緒論研究背景及意義研究歷史及現(xiàn)狀離岸金融簡介本文主要研究內(nèi)容和思路基本理論概述2.1.VAR模型介紹2.2.變點問題的研究方法2.3.小結(jié)離岸市場基本統(tǒng)計分析3.1.數(shù)據(jù)選擇3.2.重大金融事件概述3.3.數(shù)據(jù)分析及主觀預(yù)測3.4.小結(jié)4.模型建立與分析4.1.人民幣匯率變點檢測4.2.均值溢出效應(yīng)分析4.2.1.滯后階數(shù)確定4.2.2.參數(shù)估計與溢出效應(yīng)分析4.2.3.格蘭杰因果檢驗4.2.4.脈沖響應(yīng)函數(shù)4.2.5.方差分解4.3.小結(jié)5.結(jié)論與展望5.1.結(jié)論5.2.展望第一章緒論研究背景及歷史意義在當(dāng)今世界，經(jīng)濟(jì)全球化成為世界發(fā)展的主要潮流，伴隨著各國經(jīng)濟(jì)，政治聯(lián)系的日益緊密，中國的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出飛速發(fā)展的狀態(tài)，在全球的經(jīng)濟(jì)地位和國際影響力也在不斷的提高。而人民幣作為中國官方貨幣，其國際性地位也在水漲船高，人民幣匯率也由一開始國際金融市場的邊緣變量變?yōu)楝F(xiàn)在主要的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的指向標(biāo)。隨著我國改革開放的程度不斷加深，人民幣也逐漸開始擁有自己的一席之地，越來越多的國際貿(mào)易開始以人民幣作為結(jié)算貨幣，人民幣也越來越頻繁地出現(xiàn)在人們投資和配置資產(chǎn)的組合當(dāng)中。人民幣匯率水平不僅成為中國重要合作伙伴的高度關(guān)注對象，同時對中國的進(jìn)出口貿(mào)易，本國資本的流動，以及國家物價水平的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的增長有著重大影響，國內(nèi)外越來越多的知名學(xué)者，、開始研究外匯市場上的人民幣匯率波動。回顧我國的人民幣外匯市場的發(fā)展進(jìn)程，其大致可以分為四個階段：第一階段為外匯調(diào)劑市場階段（1979-1994），此時我國實行外匯留成制度，這是我國計劃經(jīng)濟(jì)的手段，也是我國支持國家集中使用現(xiàn)匯資金，緩解外匯資金短缺困難下的歷史背景下的產(chǎn)物。然而這時的外匯交易市場化程度很低，市場行為對外匯匯率的影響不大，當(dāng)時并不存在真正的外匯市場，然而隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，這種計劃經(jīng)濟(jì)的弊端不斷體現(xiàn)出來，不利于對外經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。第二階段（1994-2005)我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度，并實行銀行對客戶的結(jié)售匯制，此時市場化程度仍然不強(qiáng)，仍受到許多管制。第三階段（2005-2015）我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，外匯市場開始逐步發(fā)展，并且逐步步入正軌，此后我國央行連續(xù)三次調(diào)整了人民幣兌美元匯率的波動幅度限制，由開始的千分之三變?yōu)楝F(xiàn)在的百分之二。在此期間跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的快速發(fā)展大大加強(qiáng)了人民幣離岸市場和在岸市場的聯(lián)系。第四階段（2015-）從2015“8.11”匯改至今，人民幣匯率形成機(jī)制發(fā)生了重大改革，使得人民幣市場的透明度和市場化水平不斷提高，在岸人民幣市場的開放程度不斷提高，離岸人民幣市場和在岸人民幣市場的關(guān)聯(lián)也不斷加強(qiáng)。由于跨國貿(mào)易商以及套利等行為的存在，在岸市場和離岸市場在一定程度上相互影響，相互制約。不過由于離岸人民幣市場與在岸人民幣市場相比，市場投資環(huán)境較為寬松，受到內(nèi)地監(jiān)管程度較小。投資主體主要為投機(jī)者和套期保值者，匯率價格取決于外匯的供給與需求，同時較大程度上受到投資者心理預(yù)期的影響，因此離岸人民幣市場往往波動更加劇烈，面對重大事件發(fā)生，匯率更容易發(fā)生巨大波動。本文旨在通過研究人民幣匯率時間序列的波動特征，找出人民幣匯率收益率時間序列的突變點，研究在不同的時間段內(nèi)離岸人民幣市場和在岸人民幣市場的均值溢出效應(yīng)，并分析出導(dǎo)致發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變的現(xiàn)實原因。研究歷史及現(xiàn)狀200年香港離岸人民幣外匯市場建立以后，國內(nèi)外許多學(xué)者參與到了相關(guān)研究之中，例如Leung&Fu（2014）指出在2013年之后離岸人民幣市場和在岸人民幣市場之間存在著顯著的雙向溢出效應(yīng)，但是相互之間作用程度的大小并不相同。吳志明和陳星（2013）認(rèn)為在岸人民幣市場在人民幣匯率定價上擁有主導(dǎo)權(quán)。Gu&Mcnelis（2011）使用向量自回歸的相關(guān)研究模型發(fā)現(xiàn)境內(nèi)的即期匯率與離岸即期匯率之間的相互關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。湯洋和殷風(fēng)（2016）的研究表明離岸外匯市場和在岸外匯市場即期匯率和遠(yuǎn)期匯率均具有雙向的波動溢出效應(yīng)。也有部分的學(xué)者認(rèn)為離岸市場與在岸市場之間并無關(guān)聯(lián)，例如馮永琦和裴祥宇（2014）研究認(rèn)為離岸市場對于在岸市場匯率影響較小，兩者之間不存在直接的聯(lián)動關(guān)系。在變點問題的研究理論上，陳希孺在《變點統(tǒng)計分析簡介》詳細(xì)地討論了幾種重要變點模型中處理的具體方法。對本文的變點檢驗提供了重要參考。1.3.離、在岸金融簡介離岸金融是指在一國金融體系之外，在優(yōu)惠的稅收制度以及國際化的金融管理體系下，由非居民參與的資金融通活動。離岸人民幣外匯市場屬于離岸金融的一部分，具體是指不受中國金融法規(guī)管制，由非居民參與的進(jìn)行人民幣與國際自由兌換貨幣交易的市場，其匯率的變動完全由市場的供給決定，其運(yùn)行只受國際慣例的約束。相對應(yīng)的在岸人民幣外匯市場是指受中國相關(guān)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的、在中國居民之間進(jìn)行的人民幣與其他國家貨幣交易的市場。二者的劃分是以制度為依據(jù)，即是否受貨幣發(fā)行國家或市場所在國的金融管制。目前主要的人民幣離岸市場包括香港、新加坡、倫敦、紐約等等，外匯市場上交易的價格主要是人民幣兌美元匯率，其中作為規(guī)模最大的離岸人民幣市場，香港離岸人民幣市場自2004年創(chuàng)辦人民幣業(yè)務(wù)以來，其人民幣的結(jié)算額正在以指數(shù)級的速度飛速增長，如今已經(jīng)替代了NDF市場，成為了最重要的離岸人民幣市場。在岸人民幣市場在近年來的發(fā)展勢頭同樣迅猛，不僅體現(xiàn)在其交易量的不斷擴(kuò)大，還體現(xiàn)在交易產(chǎn)品的不斷豐富與交易制度的不斷完善。兩者共同發(fā)發(fā)展，共同組成了人民幣的全球交易市場。不過二者仍然具有一定的差別，比如在岸人民幣外匯市場交易的主體主要是大型國有銀行以及政策性銀行，交易主體較為集中，因此其在一定程度上對在岸匯率具有影響力。而離岸市場相對于在岸市場而言，參與主體種類更加豐富，包括海外的對沖基金、國外央行等等，投資者高度分散化，投資主體中很少有機(jī)構(gòu)單獨(dú)有能力對匯率產(chǎn)生較大的影響。并且由于離岸人民幣外匯市場的匯價波動并沒有在岸市場的匯價波幅限制，因此在面對經(jīng)濟(jì)沖擊時，離岸人民幣市場匯率的波動往往更加劇烈。經(jīng)濟(jì)沖擊對外匯市場的影響通常是由投資者情緒不安引起的，并且由于投資者在面對不明朗的經(jīng)濟(jì)沖擊時，投資者的態(tài)度往往是悲觀的，從而造成市場過度反應(yīng)，引起外匯市場的波動，由于離岸外匯市場和在岸外匯市場存在某種程度的關(guān)聯(lián)性，因此在重大事件發(fā)生時外匯市場受到?jīng)_擊影響，市場聯(lián)動性傳導(dǎo)，產(chǎn)生均值溢出效應(yīng)。1.4.本文主要研究內(nèi)容和思路本文主要的研究思路的是通過變點檢驗得出變點的個數(shù)和具體位置。然后以變點作為分界點，把外匯時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分段研究之間的均值溢出效應(yīng)得出結(jié)論，并提出行之有效的意見和建議。思維路線圖如圖1-1所示：圖1-1思維路線圖本文具體的安排結(jié)構(gòu)如下所示：第一章闡述了本文的研究背景和意義以及國內(nèi)外有關(guān)的文獻(xiàn)綜述，對文章研究的主體-離、在岸外匯市場做了全面而詳細(xì)的介紹，研究的目的以及思路結(jié)構(gòu)安排。第二章是對本文進(jìn)行數(shù)據(jù)分析所用到的理論模型，以及變點問題的研究方法進(jìn)行全面的介紹，為下文外匯市場時間序列分析提供有力的數(shù)學(xué)工具。第三章初步研究了在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率的時間序列。首先陳述了數(shù)據(jù)選取的理由，其次對可能造成外匯匯率時間序列發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的重大事件進(jìn)行概述，最后繪制在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率的時序圖，對時序圖作出主觀的分析和預(yù)測，檢驗了時間序列的穩(wěn)定性。第四章是在第二章所提出的理論模型的基礎(chǔ)上檢驗出了變點的位置和個數(shù)并且分段分析了影響離、在岸人民幣匯率之間的相關(guān)性。首先確定最優(yōu)的滯后階數(shù)，進(jìn)行均值溢出效應(yīng)分析，然后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，脈沖響應(yīng)函數(shù)，方差分解進(jìn)行進(jìn)一步的分析。第五章是研究結(jié)論和展望部分。在總結(jié)本文研究結(jié)論的基礎(chǔ)上提出加強(qiáng)離岸人民幣外匯市場的建設(shè)，鼓勵在岸市場匯率和離岸市場匯率的政策協(xié)調(diào)性，從而更進(jìn)一步的加強(qiáng)人民幣離岸市場和在岸市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，并對此提出具有可行性的政策提議。第二章基本理論概述2.1.VAR模型介紹向量自回歸模型，簡稱VAR模型，是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型。把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。假設(shè)時間序列滿足：其中，為k維內(nèi)生變量，c為k維常數(shù)變量，是一個序列不相關(guān)的隨機(jī)k維誤差向量序列，滿足：，且協(xié)方差矩陣為Σ，協(xié)方差矩陣Σ是正定的。是待估系數(shù)矩陣，其中度量了的動態(tài)相依性。本文采用的VAR模型為二元VAR模型，具體可以表示為：VAR模型的穩(wěn)定性條件為：其中，定義的是在第j期的自協(xié)方差矩陣。本文滯后滯后階數(shù)的選擇為信息準(zhǔn)則法包括AIC、BIC、FPE、HQIC信息準(zhǔn)則：選擇信息準(zhǔn)則統(tǒng)計值最小時的滯后階數(shù)。2.2.變點問題的研究方法變點問題一直以來都是統(tǒng)計學(xué)中一個核心的熱門話題，它在氣候、金融計量及礦難分析等領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用，用以檢測數(shù)據(jù)生成過程中的結(jié)構(gòu)性突變。一般認(rèn)為，變點就是模型的某個突然變化之點，使模型的本質(zhì)發(fā)生了變化。假設(shè)有一系列的觀察值序列，在多數(shù)情況下，這些觀察值按照其出現(xiàn)時間的先后進(jìn)行排列，但是在某個未知的時刻，樣本的數(shù)字特征或者其分布參數(shù)突然發(fā)生了變化，我們就稱這個時刻為變點。變點問題的統(tǒng)計推斷就是依據(jù)分析的具體背景，對未知時刻進(jìn)行估計，并且對檢驗統(tǒng)計量的性質(zhì)進(jìn)行統(tǒng)計分析。比如，有一樣本序列X1，...，Xn，其分布函數(shù)為F1，...Fn，向量X’=（X1,...,Xn）是關(guān)于時間t的觀測值，并且所觀測的樣本時間間隔不必等距，若Fm+1與Fm在某些特征上表現(xiàn)出極大的不同，我們就稱該時間點為變點。如果序列中存在兩個或兩個以上的變點時，我們就稱這種模型為多變點模型。即將X1,...,Xn分成不相交的幾組：（X1,...,Xm1)，（Xm1+1,...,Xm2），...，（Xmq+1,...,Xn），每一組組內(nèi)觀測值的分布函數(shù)保持相對的平穩(wěn)性，而在m1，...，mq處分布函數(shù)性質(zhì)會發(fā)生較大變化，此處即為變點。一般來說，多變點問題的存在，使得有關(guān)問題變得非常復(fù)雜。變點問題的研究主要內(nèi)容是對變點的檢測，其基本定義是在一個序列或過程中，當(dāng)某個統(tǒng)計特性（分布類型、分布參數(shù)）在某時間點受系統(tǒng)性因素而非偶然性因素影響發(fā)生變化，我們就稱該時間點為變點。變點識別即利用統(tǒng)計量或統(tǒng)計方法將該變點位置估計出來。但是在實際的應(yīng)用中，也經(jīng)常會遇到一些事中變點的檢測問題，這主要涉及的是快速檢測變點，以盡量減少延時報警和盡量避免誤報警。在實際應(yīng)用中研究變點問題時，一般遵循以下步驟：首先對變點的有無進(jìn)行檢驗，原假設(shè)為不存在變點，如果不能拒絕原假設(shè)，則認(rèn)為不存在變點，估計變點到此結(jié)束；如果拒絕原假設(shè)，我們就認(rèn)為存在變點，然后就需要進(jìn)一步進(jìn)行估計未知變點的個數(shù)、位置以及它的收斂速度和漸進(jìn)分布等。變點問題由于涉及到獨(dú)立和非獨(dú)立隨機(jī)變量的分布，在理論上分析起來比較困難，一些估計和檢測變點問題的方法經(jīng)過發(fā)展得到幾種常用的變點檢驗方法，如：最小二乘法、極大似然法、局部比較法、貝葉斯方法、累計平方和方法等等。最小二乘法最小二乘法就是以觀察值與理論值之差的平方和作為目標(biāo)函數(shù)，以其達(dá)到極小值之點作為有關(guān)參數(shù)的點估計，并不需要假設(shè)模型中隨機(jī)誤差的分布。以簡單的均值變點的離散模型為例：i=1，2，...，n，，...，其中，，如果，則mj就是一個變點，隨機(jī)誤差檢驗的原假設(shè)為H0：b1=b2=...=bq+1，即序列不存在變點；備選假設(shè)為H1：，即序列至少存在一個變點。時間序列{Xi}的樣本方差為:其中，。把樣本分成兩段，分別為X1，X2，...，Xi-1和Xi，Xi+1，...，Xn然后分別計算其樣本方差并相加，記為：，其中，分別為前后兩段的算術(shù)平均值。以S*=min（S2，...，Sn），當(dāng)S-S*>C時（C為一個適當(dāng)?shù)慕缦蓿穸ㄔ僭O(shè)，認(rèn)為變點存在。進(jìn)一步構(gòu)造目標(biāo)函數(shù)：T=T(m1，…，mq，b1，...，bq+1）=其中，，則為的估計。極大似然法極大似然法主要思想是針對分布變點是否存在，把變點本身看作一個參數(shù)，通過求似然函數(shù)的極大值去估計變點，運(yùn)用最多的是利用極大似然法估計正態(tài)分布的均值變點。具體模型如下：對于隨機(jī)變量X1，X2，...Xn相互獨(dú)立，且，i=1,2,...,m-1;，i=m,m+1.,.,n，其中，都未知?？紤]假設(shè)檢驗問題：（無變點），（有變點），即m就是變點。似然函數(shù)為:固定對a1，a2求極大，得到：其中，分別為和的算術(shù)平均值。固定m，對求極大，得到：最后只要找出，使得h（m）達(dá)到最大，即即可。局部比較法局部比較法的思想就是在鄰近變點的“局部”中，某種量的估計值發(fā)生了顯著變化，在非變點附近的局部中，估計值并沒有發(fā)生顯著變化。因此我們可以考察某種統(tǒng)計量在不同“局部”內(nèi)的變化，取其顯著之處作為變點位置的估計。運(yùn)用局部比較法估計均值變點可以使估計變點區(qū)間和檢驗估計的方法更加方便，具體模型如下：其中，是未知參數(shù)，為變點，e(t)~F(t)，通過局部比較法，構(gòu)造檢驗統(tǒng)計量，取l為一個正整數(shù)，滿足：令：關(guān)于變點的檢驗問題，提出以下檢驗估計量：當(dāng)?shù)弥当容^大時，認(rèn)為變點t0存在，并且得到如下下漸進(jìn)分布：Bayes方法Bayes方法的思想是包括變點在內(nèi)的模型中所有參數(shù)均被視為隨機(jī)變量，通過引進(jìn)其概率分布，即先驗分布，然后利用樣本分布和先驗分布，定出變點這個參數(shù)的后驗分布，并基于后驗分布得出具體的推斷。它的優(yōu)點在于可以很容易地提供變點的點估計和區(qū)間估計以及檢驗變點是否存在；缺點在于先驗分布不容易確定?？紤]正態(tài)分布均值只有一個變點的檢驗問題，假設(shè)變點M(M=1,...,n-1)具有先驗分布：參數(shù)具有先驗分布：由此我們可以得到變點的檢驗統(tǒng)計量，當(dāng)方差已知時，檢驗統(tǒng)計量為：當(dāng)方差未知時，檢驗統(tǒng)計量為：在原假設(shè)H0成立時，即不存在變點時，檢驗統(tǒng)計量T和T*的精確分布是顯然的。CUSUM方法CUSUM控制圖標(biāo)繪每個樣本值與目標(biāo)值之間偏差的累積和。由于CUSUM控制變量是累積構(gòu)建的，因此即使是過程均值中的微小波動也會導(dǎo)致累積偏差值的穩(wěn)定增加（或降低），進(jìn)而放大觀察數(shù)據(jù)出現(xiàn)的波動，從而更加迅速敏感地探測到微小的異常情況，檢驗出變點位置。其最大的特點是對系統(tǒng)性變化的敏感性，不需要積累太多的樣本，因而能較好的控制風(fēng)險。CUSUM作為一個統(tǒng)計量，其由來具有嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推理，總的來說，是一個變點假設(shè)檢驗通過極大似然法推導(dǎo)得到的統(tǒng)計量，其數(shù)學(xué)形式為：S其中，xi代表待檢測時間序列在i時點的收益率，k代表允偏量。令yi=C當(dāng)預(yù)警指標(biāo)分別超過上下閾值h時：C如果多次超過允偏量收益率發(fā)生，或者一次非常大的收益率情況發(fā)生，使得預(yù)警指標(biāo)Ci2.3.小結(jié)總而言之，變點問題作為一個比較新穎的研究領(lǐng)域，有著很大的研究價值和應(yīng)用價值，值得我們更多更深地進(jìn)行研究。在理論方面，變點分析在在前人研究的基礎(chǔ)上將會不斷的發(fā)展和完善。應(yīng)用方面，由于金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析的應(yīng)用需要，關(guān)于金融環(huán)境發(fā)生突變的預(yù)警研究，都是現(xiàn)在和以后研究的熱點問題。因此，將來的變點檢驗問題無論從理論還是到實際應(yīng)用中都將取得更加豐富的成果。第三章離岸市場基本統(tǒng)計分析3.1.數(shù)據(jù)選擇隨著世界各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日益加深和我國經(jīng)濟(jì)地位的不斷提高，外匯市場上人民幣匯率的波動對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)狀況有著越來越大的影響。因此研究人民幣匯率的走勢已經(jīng)成為當(dāng)今必要的研究課題。為了使論文具有實際價值，結(jié)果世界外匯市場的具體情況，我們選取了在岸市場上人民幣兌美元的即期匯率和香港離岸人民幣市場上人民幣兌美元的即期匯率。所采用的樣本數(shù)據(jù)的具體時間段是從2004年一月到2019年12月共計192個研究對象。具體原因有以下幾個方面的考量：首先美元作為全球通用貨幣，在國際外匯交易中，占據(jù)著絕對重要的地位其作為全球金融交易中最主要的定價和結(jié)算貨幣，在市場中的作用不可或缺。其次，由于人民幣離岸外匯市場都處于國際金融中心，這些市場都是高度發(fā)達(dá)，自由和有效的市場，所以市場的價格基本趨于一致。與新加坡等離岸市場相比，香港人民幣離岸市場作為規(guī)模最大的離岸市場，香港離岸人民幣市場上的人民幣匯率具有很好的代表性。最后，由于在05年匯改之前，我國國內(nèi)實行盯住美元的浮動匯率制度，在岸市場的人民幣匯率基本保持不變，并且鑒于當(dāng)時的國際環(huán)境和我國的發(fā)展?fàn)顩r，離岸市場和在岸市場之間的聯(lián)系程度很低。實際參考價值不大。本文采用的數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局和wind數(shù)據(jù)庫。3.2重大金融事件概述重大金融事件的概念一直以來都沒有一個清晰的概念界定，相對來說，地區(qū)不同、對象不同，對與重大金融事件的定義都是不盡相同的。總的來說，重大事件往往具有以下幾部分特點：首先重大事件發(fā)生的概率很小，但是一旦發(fā)生，往往牽涉面很廣，多個部門都會被牽涉其中；其次重大事件復(fù)雜性很高，因此重大事件發(fā)生時，人們往往難以作出準(zhǔn)確的判斷；最后重大事件的社會影響非常大，重大事件發(fā)生后所涉及到地區(qū)、區(qū)域的生活習(xí)慣和生活方式往往會發(fā)生較大變化。因此我們可以將重大事件概述為:一是產(chǎn)生于某一地區(qū)或者某一群體之中，但之后往往會迅速波及到其他地區(qū)或是其他群體之中；二是重大事件在發(fā)生以后一定會對文化、社會、或者經(jīng)濟(jì)直接產(chǎn)生長期的巨大的影響。重大事件準(zhǔn)確地來說是人們約定成俗的一個詞語，具體代指所有具有巨大影響力的事件。重大金融事件的特征分類具體表現(xiàn)如下:首先重大事件的類型不同，對經(jīng)濟(jì)、文化、社會產(chǎn)生的影響也不相同。重大事件中既有對社會、經(jīng)濟(jì)、文化造成正面影響的，比如“一帶一路”的開展會對發(fā)起國和參與國的經(jīng)濟(jì)交流、社會發(fā)展、文化交融起到推動的作用;但是也有造成負(fù)面影響的，而且重大事件中大多數(shù)事件產(chǎn)生的往往都是負(fù)面的影響，比如英國脫歐事件，在經(jīng)濟(jì)層面上對英鎊產(chǎn)生了巨大的沖擊，使英鎊匯率產(chǎn)生了巨大的動蕩，在社會層面上造成人們生活受到巨大影響，生活質(zhì)量急劇下降。在研究層面上，大部分的學(xué)者往往喜歡研究具有負(fù)面影響效應(yīng)的重大金融事件，由于這類具有負(fù)面效應(yīng)的重大事件發(fā)生時會照成嚴(yán)重的破壞性后果，對整個社會的經(jīng)濟(jì)，人們的生活等都會造成一定的損害，所以人們往往關(guān)注于負(fù)面性質(zhì)的重大事件。其次重大事件在時間層面上也可以分為兩種，既有瞬時發(fā)生的，也有具有一定時間過程的。重大事件中非常重要的一種就是重大突發(fā)事件，突重大發(fā)事件屬于瞬時發(fā)生事件，具有瞬發(fā)性和不確定性。重大突發(fā)事件的具體含義如下所示：重大突發(fā)事件是指那些在人們預(yù)料之外的，突然發(fā)生的重大事件，而這些事件能夠?qū)φ麄€社會產(chǎn)生一系列的嚴(yán)重的惡性影響，從而引起社會產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)，并且重大突發(fā)事件發(fā)生后需要多個部門快速反應(yīng)進(jìn)行應(yīng)急處理，這時常規(guī)的處理方式面對重大突發(fā)事件時已不再適用。重大突發(fā)事件包括自然災(zāi)害類的重大突發(fā)事件，如2005年夏天發(fā)生在美國的“颶風(fēng)卡特里娜”以及2007年1月發(fā)生在歐洲西北部的12蒲福氏級暴風(fēng)雪帶來損失十分巨大，除此之外還有包括軍事和政治上的重大突發(fā)事件如科索沃戰(zhàn)爭，兩伊戰(zhàn)爭等等，再比如社會生活層面的重大突發(fā)事件，比如巴黎恐怖襲擊、美國“911”事件等等，這些事件在時間上都具有突發(fā)性和不確定性。另--類重大事件則是在一定時間周期逐步釋放影響的，這類重大事件造成的影響雖然也不能準(zhǔn)確的判斷，但是當(dāng)這類事件發(fā)生時，個人以及社會對事情造成的影響以及后果有著自己的心理預(yù)期。這類事件包括如美國大選，對事件結(jié)果誰當(dāng)選未知，但社會有一個大概的心理預(yù)期，還比如歐佩克減產(chǎn)協(xié)議，整個事件都具有一定的時間過程。重大事件的發(fā)生往往會造成金融市場發(fā)生波動，尤其是重大突發(fā)事件發(fā)生時，由于人們沒有預(yù)料到事件的發(fā)生，因此事件發(fā)生后，人們往往會做出過激的反應(yīng)，從而引起金融市場發(fā)生劇烈的動蕩，外匯市場作為金融市場的一部分，在面對重大事件沖擊時，受到的影響往往都是最直接的。重大事件對外匯市場的影響往往是以投資者為載體進(jìn)行傳遞的，當(dāng)重大事件發(fā)生時，其結(jié)果造成的影響以及影響程度常常都是不明確的，投資者面對不確定的結(jié)果，情緒往往不安，預(yù)測也偏向于悲觀，作出最壞的打算，眾多投資者的行為匯集到外匯市場上就會造成外匯市場發(fā)生劇烈動蕩。例如觀察2016年發(fā)生的英國脫歐事件，使得投資者對英鎊的信心急劇下跌，表現(xiàn)在外匯市場就是英鎊的迅速貶值，并且英鎊的貶值是持續(xù)性的，說明脫歐事件對英鎊匯率產(chǎn)生了一個持續(xù)的負(fù)面影響。投資情緒的變化決定了投資者投資決策的改變，因此當(dāng)重大金融事件發(fā)生時，投資者情緒發(fā)生劇烈波動，理性化的投資決策減少，感性化的投資決策增加，外匯市場波動風(fēng)險增加。在金融學(xué)領(lǐng)域，凱恩斯發(fā)現(xiàn)了“羊群效應(yīng)”，即經(jīng)濟(jì)個體的從眾跟風(fēng)的心里，而當(dāng)重大事件發(fā)生時，羊群效應(yīng)往往表現(xiàn)得特別明顯。尤其是在離岸外匯市場和在岸外匯市場之間，由于離岸市場的交易者相較于在岸市場的交易者而言，更容易獲得高質(zhì)量的信息，因此在岸市場的投資者會傾向于模仿離岸市場投資者的投資決策，從而造成兩個市場的投資行為逐漸趨于一致。對于有可能造成離岸外匯市場和在岸外匯市場的匯率發(fā)生劇烈波動，從而造成時間序列發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的重大金融事件歸納如下：2005年7月21日人民銀行宣布將人民幣盯住美元的匯率制度改為以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整，實行有管理的浮動制度。匯改原因主要是因為中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，對外開放程度提高，對外貿(mào)易額的增加導(dǎo)致我國的外匯儲備迅速增加，此時如果繼續(xù)實行盯住美元的匯率制度，將會增加我國的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控成本，增加我國的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控負(fù)擔(dān)。匯改以后我國雖然仍舊難以平衡國際收支，但是大幅度的減少了央行的干預(yù)力度，外匯市場的市場化程度進(jìn)一步提高，帶來了金融創(chuàng)新熱潮，提高了銀行對匯率風(fēng)險管理的能力，完善了外匯市場的制度，是匯率更多地依賴市場的力量，匯率轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)市場環(huán)境的相對穩(wěn)定。2010年6月19日，人民銀行宣布“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”。此次匯改在形式上體現(xiàn)了向2005年7月21日匯改的回歸——從再度單一釘住美元回到參考一籃子貨幣。2010年6月至9月，人民幣匯率小幅升值，人民幣對美元匯率約從6.82上升到6.70-6.75。原因在于，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，但歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)牽制了歐元匯率升值，而人民幣參考一籃子貨幣，雖然有持續(xù)走強(qiáng)壓力，但歐元等軟幣所占權(quán)重壓低了人民幣匯率。 2015年7月后的人民幣貶值主要是由經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融風(fēng)險上升導(dǎo)致市場對未來中國經(jīng)濟(jì)形勢的樂觀情緒減弱造成，并且中國的國際收支平衡表顯示，2015年前兩季度借貸雙方數(shù)額的絕對值呈現(xiàn)一個不斷減少的趨勢。表明的我們國家的資本流動量在縮減，很可能是資本在不斷的游向幣值相對升值的國家使流量減少，人民幣吸引力進(jìn)一步削弱。? 2018年3月以來，中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，使得我國受到的貿(mào)易沖擊和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，外部環(huán)境明顯惡化，在匯率的影響上則變現(xiàn)為人民幣不斷受到貶值壓力。3.3.數(shù)據(jù)預(yù)分析3.3.1.匯率走勢分析如圖3-1所示，為在岸人民幣市場和離岸人民幣市場人民幣兌美元匯率的走勢圖，圖像展示的是2004年1月-2019年12月周期一月的數(shù)據(jù)。圖3-1離、在岸人民幣兌美元即期匯率圖3-2離、在岸人民幣收益率時間序列圖從圖3-1可以看出，整體來說離岸人民幣匯率整體走勢和在岸人民幣匯率整體走勢基本上是相同的，但是離岸人民幣匯率的波動浮動明顯比之在岸人民幣匯率波動更加明顯，尤其是在圖3-2中在10年以前二者的收益率波動程度相差極大。這很好地說明了在離岸人民幣市場比在岸人民幣市場的管制因素更少，所以離岸人民幣匯率更加的敏感，所以當(dāng)受到外部事件沖擊時，離岸人民幣市場往往會產(chǎn)生更大的波動。在2018年前離岸人民幣和在岸人民幣之間的匯差普遍較大而2018年以后靠攏的趨勢非常明顯。并且兩條匯率時間序列線明顯以2012年為分界點，在2012年以前離岸人民幣匯率整體基本都在在岸人民幣匯率線的下方。不過由于外匯市場上投資者在面對重大事件時往往存在心里預(yù)期，并且市場在重大事件發(fā)生以后又存在一個消化的過程。故本文以變點產(chǎn)生時間為中心點，時間跨度為1年進(jìn)行搜索，找到變點發(fā)生的可能原因，并進(jìn)行具體分析。3.3.2.平穩(wěn)性檢驗由于我們采用時間序列構(gòu)建相關(guān)模型的前提是序列必須是平穩(wěn)的，因此我們必須首先對離岸人民幣匯率時間序列和在岸人民幣匯率時間序列進(jìn)行單位根檢驗，如果存在單位根過程的話，則表明時間序列為非平穩(wěn)時間序列，這個時候如果不進(jìn)行處理直接進(jìn)行建模過程，得出的結(jié)果易出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，并不具有統(tǒng)計學(xué)上的意義，從而得出的實驗數(shù)據(jù)與結(jié)論的準(zhǔn)確性和客觀性都會受到影響。單位根檢驗是基于時間序列存在單位根的原假設(shè)進(jìn)行假設(shè)檢驗，判斷數(shù)據(jù)在時間序列上的穩(wěn)定性。常見的單位根檢驗為ADF檢驗。基本假定為定義隨機(jī)序列t=1,2,......是一單位根過程，若,t=1,2,......其中，為一白噪聲序列，且滿足,,(ij)。特別地，如果α=1，則上式就會變成一個隨機(jī)游走序列。當(dāng)α>1時，為一類具有所謂爆炸根的非平穩(wěn)過程。離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率數(shù)據(jù)單位根檢驗結(jié)果如下：表3-3單位根檢驗數(shù)據(jù)結(jié)果擴(kuò)展的迪基-富勒檢驗ADF檢驗值1%顯著性水平5%顯著性水平平穩(wěn)與否取對數(shù)一階差分后ADF檢驗值平穩(wěn)與否OFFshore-1.947817-3.465-2.867否-1.17E+01是ONshore-2.0467-3.465-2.867否-9.90E+00是基于上述表格所給的檢驗結(jié)果表明在岸人民幣與離岸人民幣匯率市場數(shù)據(jù)的ADF統(tǒng)計量均大于1%以及5%的檢驗值，表明相應(yīng)的匯率時間序列為非平穩(wěn)過程，不具備時間序列的穩(wěn)定性，隨后對匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行取對數(shù)一階差分(數(shù)據(jù)差分后的現(xiàn)實意義為匯率收益率），差分后離岸市場與在岸市場數(shù)據(jù)的ADF統(tǒng)計量均低于臨界值，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一階差分平穩(wěn)。3.4.小結(jié)本章節(jié)初步研究了在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率的時間序列。首先陳述了數(shù)據(jù)選取的理由，其次對可能造成外匯匯率時間序列發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的重大事件進(jìn)行概述，最后繪制在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率的時序圖，對時序圖作出主觀的分析和預(yù)測，檢驗了時間序列的穩(wěn)定性。第四章模型建立與分析4.1.人民幣匯率變點檢測 變點識別問題的具體定義為：假設(shè)存在一個數(shù)據(jù)集，每個數(shù)據(jù)觀測值相互獨(dú)立，如果在某一時刻，模型中的某個或某些變量突然發(fā)生了變化，即存在一個時間點，在該點之前，數(shù)據(jù)集符合一個分布，在該點之后，數(shù)據(jù)集符合另外一個分布，則該點為該數(shù)據(jù)集的變點。變點識別即利用一定的統(tǒng)計指標(biāo)或統(tǒng)計方法，對時間序列的狀態(tài)進(jìn)行觀測，以便準(zhǔn)確有效的估計出變點的位置。 本文將采取CUSUM指標(biāo)對在岸和離岸人民幣匯率時間序列進(jìn)行變點檢測，本著數(shù)據(jù)可得性原則，選取盡可能完整的經(jīng)濟(jì)周期，本文共選取從2004年1月31日開始，至2019年12月31日共192條月頻美元兌在岸人民幣和美元兌離岸人民幣匯率數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來自萬德數(shù)據(jù)庫，有真實可靠性保障，處理數(shù)據(jù)以及實施變點檢測所用軟件為Python. 為了得到匯率的收益率序列，我們對原美元兌在岸人民幣和美元兌離岸人民幣進(jìn)行對數(shù)處理后進(jìn)行差分，得到收益率序列，接著利用CUSUM指標(biāo)進(jìn)行變點檢測。在CUSUM變點檢測法中具有兩個參數(shù)：允偏量k和閾值h。這兩個參數(shù)會決定檢測變點的條件是否足夠嚴(yán)格。對于允偏量k值,理論上k=δ/2時控制圖的效果最好，其中，δ即為觀測值x的偏移量。但是實際情形下，δ是未知量，也是我們需要檢測的值，同時δ會隨采樣時間t變化，其大小決定了累積和控制圖參數(shù)k的取值，并通過k的變化影響控制圖的統(tǒng)計性能，所以有必要對δ進(jìn)行動態(tài)預(yù)測和更新。本文通過已經(jīng)過檢測的歷史數(shù)據(jù)擬合計算出均值和標(biāo)準(zhǔn)差，并對歷史數(shù)據(jù)和待檢測的點進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，則歷史數(shù)據(jù)的均值為0，而待測點的值為x，按照CUSUM的推導(dǎo)，我們將允偏量k設(shè)為x/2。閾值h的設(shè)定可根據(jù)變點的檢測嚴(yán)格程度設(shè)置，本文的CUSUM檢測中閾值h設(shè)置為5。下圖為變點檢測結(jié)果（變點繪制在匯率對數(shù)時間序列上）： CUSUM變點檢測結(jié)果顯示，在岸人民幣匯率分別在2010年7月、2015年7月、2018年3月和2019年9月出現(xiàn)共4個變點，離岸人民幣匯率分別在2015年7月和2018年3月出現(xiàn)共2個變點。在進(jìn)行后文相關(guān)時序分析，構(gòu)建向量自回歸模型時，由于2019年9月后數(shù)據(jù)過少，我們只取前三個變點，對應(yīng)地將匯率時間序列分為2004年至2010年、2010年至2015年、2015年至2018年、2018年至2019年底共四個時間周期分別進(jìn)行分析。而幾個匯率變點的出現(xiàn)，在歷史上都能夠找到背后相對應(yīng)的事件： 2010年6月19日，人民銀行宣布“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”。此次匯改在形式上體現(xiàn)了向2005年7月21日匯改的回歸——從再度單一釘住美元回到參考一籃子貨幣。2010年6月至9月，人民幣匯率小幅升值，人民幣對美元匯率約從6.82上升到6.70-6.75。原因在于，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，但歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)牽制了歐元匯率升值，而人民幣參考一籃子貨幣，雖然有持續(xù)走強(qiáng)壓力，但歐元等軟幣所占權(quán)重壓低了人民幣匯率。 2015年7月后的人民幣貶值主要是由經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融風(fēng)險上升導(dǎo)致市場對未來中國經(jīng)濟(jì)形勢的樂觀情緒減弱造成，并且中國的國際收支平衡表顯示，2015年前兩季度借貸雙方數(shù)額的絕對值呈現(xiàn)一個不斷減少的趨勢。表明的我們國家的資本流動量在縮減，很可能是資本在不斷的游向幣值相對升值的國家使流量減少，人民幣吸引力進(jìn)一步削弱。?另一方面，2015年8月11日，人民幣匯率制度迎來了第二次重大改革，史稱“8.11”匯改，此次的匯改舉措使得人民幣匯率不再盯住單一美元，而是以市場供求為基礎(chǔ)，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個貨幣籃子，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基礎(chǔ)穩(wěn)定，據(jù)此形成有管理的浮動匯率制。并且在2015年下半年以來，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，新興市場出現(xiàn)貨幣危機(jī)，在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的雙重壓力下，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L”型下行通道，金融市場脆弱性凸顯。 2018年3月以來，中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，使得我國受到的貿(mào)易沖擊和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，外部環(huán)境明顯惡化，在匯率的影響上則變現(xiàn)為人民幣不斷受到貶值壓力，人民幣匯率很可能出現(xiàn)趨勢性貶值行情。貿(mào)易沖突可能會進(jìn)一步惡化本已疲弱的經(jīng)濟(jì)狀況，一場貿(mào)易戰(zhàn)加上經(jīng)濟(jì)勢頭減弱以及一個中立的央行，只要中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級，人民幣匯率貶值的趨勢就會持續(xù)，但中國央行可能會利用短期工具暫時調(diào)整流動性以遏制金融風(fēng)險。4.2.均值溢出效應(yīng)分析4.2.1.滯后階數(shù)確定在構(gòu)建的VAR(p)模型里，我們使用變量的滯后期值當(dāng)做自變量，因此選擇正確的滯后階數(shù)p十分重要。如果選擇p的值為3，那么在VAR(3)模型中變量的三階滯后值會在模型中充當(dāng)解釋變量的角色。當(dāng)模型所選擇的滯后階數(shù)越高，包含的原序列的信息就越全面，但是與此同時帶有n個內(nèi)生變量的模型每增加一階滯后，就會帶來n2個需要估計的額外參數(shù)，直接導(dǎo)致樣本自由度快速下降。本文將按照VAR模型不同階數(shù)下的AIC、BIC、FPE、HQIC準(zhǔn)則值，綜合選擇合適的模型滯后階數(shù)。根據(jù)前文CUSUM變點檢驗工作，本文將把匯率時間序列依據(jù)匯率出現(xiàn)變點的時間分為2004年至2010年、2010年至2015年、2015年至2018年、2018年至2019年底共四個時間周期分別進(jìn)行VAR模型的滯后階數(shù)選擇和參數(shù)估計工作。LagAICBICFPEHQIC04年-10年1-19.88*-19.68*2.33E-09*-19.80*2-19.84-19.512.42E-09-19.713-19.83-19.362.45E-09-19.654-19.8-19.212.52E-09-19.5710年-15年1-20.48*-20.24*1.281e-09*-20.39*2-20.34-19.951.46E-09-20.23-20.38-19.841.41E-09-20.184-20.27-19.561.59E-09-2015年-18年1-18.89*-18.6*6.27E-09*-18.81*2-18.64-18.168.09E-09-18.513-18.49-17.819.60E-09-18.34-18.3-17.421.21E-08-18.0518年-19年底1-19.22-18.94*4.54E-09-19.232-18.83-18.367.02E-09-18.833-18.69-18.038.94E-09-18.74-19.73*-18.883.92E-09*-19.74*出于樣本數(shù)據(jù)有限的考慮，本文僅考慮構(gòu)建4階以下的VAR模型，表中帶*的單元代表該準(zhǔn)則所選出來的最優(yōu)滯后階數(shù)。綜合考慮各個準(zhǔn)則，我們對于04-10年構(gòu)建VAR(1)模型、10-15年構(gòu)建VAR(1)模型、15-18年構(gòu)建選擇1階滯后階數(shù)，對于18-19年底，根據(jù)AIC準(zhǔn)則建議選擇4階滯后，建立VAR(4)模型。4.2.2.參數(shù)估計與溢出效應(yīng)分析向量自回歸（VAR）模型與聯(lián)立方程相似，但不同之處在于向量自回歸模型中不包括外生變量。向量自回歸方程中的所有解釋和被解釋變量都由自身滯后項、其余內(nèi)生變量的滯后項和誤差項所解釋。本文中的VAR模型具有兩個變量，美元兌在岸人民幣匯率onshore和美元兌離岸人民幣匯率offshore，均為內(nèi)生變量，模型中不包括外生變量，onshore的解釋變量包括onshore的滯后項和offshore的滯后項；offshore的解釋變量包括offshore的滯后項和onshore的滯后項。假設(shè)滯后階數(shù)為p，VAR模型的數(shù)學(xué)形式可以以聯(lián)立方程表示為：ons?ore其中，const、const'為常數(shù)項，αi、αi用矩陣形式表示VAR模型參數(shù)估計結(jié)果，帶*號系數(shù)表明在5%置信水平下系數(shù)顯著。2004年-2010年：ons?ore 2010年-2015年：ons?ore 2015年-2018年：ons?ore 2018年-2019年：ons?ore 對各個VAR模型進(jìn)行特征根檢驗，由于輸入模型的序列已經(jīng)經(jīng)過ADF檢驗未平穩(wěn)序列，因此VAR模型所有特征根模的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，說明模型是穩(wěn)定的。 從模型系數(shù)的顯著性分析，在2004年-2010年間，在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率之間不存在顯著的均值溢出效應(yīng)，這與我國當(dāng)時的離岸人民幣市場沒有完全放開的事實相符。分析2010年-2015年間的VAR模型系數(shù)可以看出，在岸人民幣匯率對離岸人民幣匯率以及后者對于前者的均值溢出效應(yīng)均顯著。離岸人民幣匯率對在岸人民幣匯率的均值溢出效應(yīng)為-0.175，在岸人民幣對離岸人民幣匯率的均值溢出效應(yīng)為0.674，在岸匯率對離岸匯率的均值溢出效應(yīng)要大于后者對于前者的均值溢出效應(yīng)，這說明在在岸和離岸人民幣匯率市場中，在岸市場掌控著一定程度上的話語權(quán)與“定價權(quán)”，這一點在后續(xù)的格蘭杰因果檢驗中也將進(jìn)一步得到證實。4.2.3.格蘭杰因果檢驗為了更好地揭露美元兌在岸人民幣匯率與美元兌離岸人民幣匯率之間的關(guān)系，我們可以采用格蘭杰因果檢驗的方法。格蘭杰因果關(guān)系并不是人們常說的在邏輯上的因果關(guān)系，而是指在時間上存在發(fā)生先后順序的事件，先發(fā)生的一方能夠幫助解釋后發(fā)生的事件。而向量自回歸模型的原理是通過多個內(nèi)生變量的滯后項來對當(dāng)期變量的變化進(jìn)行解釋，因此用格蘭杰因果檢驗?zāi)軌驈囊环N角度來衡量該做法的合理性。格蘭杰因果性檢驗結(jié)果如下表：04年-10年原假設(shè)F統(tǒng)計量5%顯著性p-value是否拒絕原假設(shè)offshore不是onshore的原因0.2853.9060.594否onshore不是offshore的原因0.27443.9060.601否10年-15年原假設(shè)F統(tǒng)計量5%顯著性p-value是否拒絕原假設(shè)offshore不是onshore的原因2.6463.9270.107否onshore不是offshore的原因6.8373.9270.01是15年-18年原假設(shè)F統(tǒng)計量5%顯著性p-value是否拒絕原假設(shè)offshore不是onshore的原因0.18324.0010.67否onshore不是offshore的原因0.001454.0010.97否18年-19年原假設(shè)F統(tǒng)計量5%顯著性p-value是否拒絕原假設(shè)offshore不是onshore的原因0.71544.1490.404否onshore不是offshore的原因0.05124.1490.822否 從格蘭杰檢驗的表中我們可以看出，只有在10年-15年里在岸人民幣匯率是離岸人民幣匯率的格蘭杰原因，說明在岸人民幣匯率的變化有助于解釋離岸人民幣匯率的變化情況，而其余檢測顯示兩者并不存在格蘭杰因果關(guān)系。匯率作為連接國際貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)形勢的重要一環(huán)，影響其變動的因素紛繁復(fù)雜。本文實證結(jié)果所表明的在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率在某些時期格蘭杰因果關(guān)系不顯著可能與我國的特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境息息相關(guān)。最早的人民幣離岸市場是香港人民幣離岸市場。在2004年2月24日,香港合格銀行開始經(jīng)營人民幣個人業(yè)務(wù),這被認(rèn)為是離岸人民幣業(yè)務(wù)的開端。但是由于我國資本賬戶沒有完全開放，離岸人民幣即期交易于2010年7月19日才開始放開,這可能導(dǎo)致了2004年至2010年時間區(qū)間內(nèi)在岸人民幣與離岸人民幣的走勢相差甚遠(yuǎn)，自然不會存在格蘭杰因果關(guān)系。而在開放之后，在岸人民幣匯率成為離岸人民幣的格蘭杰原因，說明很可能離岸人民幣的走勢盯緊了在岸人民幣的走勢情況，而這可能是由市場供求關(guān)系、套利者的套利操作以及貨幣當(dāng)局的適當(dāng)管控共同造成的。在15年之后兩者的格蘭杰關(guān)系再度不顯著，可能是因為國際經(jīng)濟(jì)形勢變得更為復(fù)雜、國際合作關(guān)系不斷深化等多種不同的因素共同沖擊下造成的結(jié)果。4.2.4.脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)分析會反映當(dāng)VAR模型某個變量受到"外生沖擊"時，模型中其他變量受到的動態(tài)影響。我們會根據(jù)這些變量受到此沖擊后的一段時間內(nèi)的動態(tài)變化畫出沖擊5期后的脈沖響應(yīng)圖形。2004-2010年： 2010-2015年： 2015年-2018年： 2018年-2019年： 從四個時期的脈沖響應(yīng)圖形中可以看出，在2004年至2015年間，離岸人民幣匯率發(fā)生一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時，在岸人民幣會受到反向的沖擊，影響幅度在第一期達(dá)到最大值，并隨著時間推移逐漸減小，在第三或第四期影響消失。而在2015年之后，這一影響效果發(fā)生翻轉(zhuǎn)，在岸人民幣會受到離岸人民幣變化的正向沖擊，同樣是在第一期達(dá)到峰值。 同樣以2015年為分界點，可以看出在岸人民幣匯率對于離岸人民幣的影響在該時點之前為正向沖擊，在第一時期達(dá)到?jīng)_擊的最高點，之后影響趨弱。在2015年之后，該沖擊逐漸由之前的正向沖擊轉(zhuǎn)為幾乎沒有沖擊影響，再轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向沖擊。這之間的共同點在于，所有沖擊都在第一時期達(dá)到峰值，而之后以非?？斓乃俣人ト?，說明離岸人民幣與在岸人民幣匯率之間的沖擊影響時效性非常之強(qiáng)，且不具有長時期持續(xù)性。4.2.5.方差分解由于VAR模型參數(shù)的普通最小二乘估計量只具有一致性，單個參數(shù)估計值的經(jīng)濟(jì)解釋是很困難的。方差分解通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機(jī)擾動項的相對重要性的信息。下面是方差分解結(jié)果的表格：2004年-2010年：FEVDforonshore_diff1FEVDforoffshore_diff1onshore_diff1offshore_diff1onshore_diff1offshore_diff100.1660770.833923 1.0000000.00000010.1748340.825166 0.9970160.00298420.1766240.823376 0.9958410.00415930.1770180.822982 0.9954920.00450840.1771130.822887 0.9953960.00460450.1771380.822862 0.9953700.00463060.1771440.822856 0.9953640.00463670.1771460.822854 0.9953620.00463880.1771460.822854 0.9953610.00463990.1771460.822854 0.9953610.004639 2010年-2015年：FEVDforonshore_diff1FEVDforoffshore_diff1onshore_diff1offshore_diff1onshore_diff1offshore_diff101.0000000.0000000.3760210.62397910.9591220.0408780.3524630.64753720.9590270.0409730.3515840.64841630.9589200.0410800.3514830.64851740.9589190.0410810.3514780.64852250.9589180.0410820.3514770.64852360.9589180.0410820.3514770.64852370.9589180.0410820.3514770.64852380.9589180.0410820.3514770.64852390.9589180.0410820.3514770.648523 2015年-2018年：FEVDforonshore_diff1FEVDforoffshore_diff1onshore_diff1offshore_diff1onshore_diff1offshore_diff101.0000000.0000000.8715150.12848510.9942220.0057780.8723600.12764020.9940270.0059730.8723910.12760930.9940190.0059810.8723920.12760840.9940190.0059810.8723920.12760850.9940190.0059810.8723920.12760860.9940190.0059810.8723920.12760870.9940190.0059810.8715150.12848581.0000000.0000000.8723600.12764090.9942220.0057780.8723910.127609 2018年-2019年：FEVDforonshore_diff1FEVDforoffshore_diff1onshore_diff1offshore_diff1onshore_diff1offshore_diff101.0000000.0000000.9444320.05556810.9692110.0307890.9380790.06192120.9691160.0308840.9380940.06190630.9690890.0309110.9380890.06191140.9690880.0309120.9380890.06191150.9690880.0309120.9380890.06191160.9690880.0309120.9380890.06191170.9690880.0309120.9380890.06191180.9690880.0309120.9380890.06191190.9690880.0309120.9380890.061911 從方差分解的結(jié)果我們可以看出，無論是對離岸匯率還是在岸匯率，影響最大的還是匯率本身，大部分時間和情況下內(nèi)幾乎95%左右的自身變動都能夠被自身所解釋。這一結(jié)果正可以解釋為什么實證結(jié)果表明大多情況下在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率不互相構(gòu)成格蘭杰因果原因。因為從方差分解的數(shù)據(jù)上看，兩種匯率的主要部分都被自身過去的值所解釋預(yù)測，而另一種匯率對于自身的解釋力較小。 與格蘭杰因果檢驗相對應(yīng)，在2010年-2015年間，在岸人民幣匯率是離岸人民幣匯率的格蘭杰原因，在這一期間在岸人民幣對離岸人民幣的解釋力明顯強(qiáng)于其他時期，其初始解釋率為37.6%，而直到第九期之后依然有35.1%，并且最終穩(wěn)定在該值，說明在這一特定時間段在岸人民幣與離岸人民幣之間的聯(lián)系要比其他時段更為強(qiáng)烈。4.3.小結(jié)本章是在第二章所提出的理論模型的基礎(chǔ)上通過cusum方法檢驗出在岸人民幣匯率分別在2010年7月、2015年7月、2018年3月和2019年9月出現(xiàn)共4個變點，離岸人民幣匯率分別在2015年7月和2018年3月出現(xiàn)共2個變點。并且將匯率時間序列分為2004年至2010年、2010年至2015年、2015年至2018年、2018年至2019年底共四個時間周期分別進(jìn)行離岸人民幣匯率收益率和在岸人民幣匯率收益率的均值溢出效應(yīng)分析。首先確定最優(yōu)的滯后階數(shù)分別為1階、1階、0階（這里我們選用1階繼續(xù)分析）、4階，接下來進(jìn)行均值溢出效應(yīng)分析，確定參數(shù)方程，然后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)只有在10年-15年里在岸人民幣匯率是離岸人民幣匯率的格蘭杰原因，說明在岸人民幣匯率的變化有助于解釋離岸人民幣匯率的變化情況，而其余檢測顯示兩者并不存在格蘭杰因果關(guān)系，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)岸人民幣與在岸人民幣匯率之間的沖擊影響時效性非常之強(qiáng)，且不具有長時期持續(xù)性。