東北財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)管理課件第十章 資本機(jī)構(gòu)決策

1、第四篇,第十章 資本結(jié)構(gòu)決策 第十一章 股利政策,資本結(jié)構(gòu)與股利政策,第十章 資本結(jié)構(gòu)決策,第一節(jié) 杠桿分析 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素,學(xué)習(xí)目標(biāo), 掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法； 了解MM理論、權(quán)衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱理論、控制權(quán)理論的基本思想； 掌握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系； 熟悉資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本的關(guān)系； 掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。,第一節(jié) 杠桿分析,一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào) 二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT） 三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿(EBITEPS) 四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿(QEPS),一、杠桿分析的

2、基本假設(shè)與符號(hào), 基本假設(shè) (1) 公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變； (2) 經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變； (3) 所得稅稅率為50%。, 相關(guān)指標(biāo)假定： Q產(chǎn)品銷售數(shù)量 P單位產(chǎn)品價(jià)格 V單位變動(dòng)成本 F固定成本總額 MC=(P-V)單位邊際貢獻(xiàn) EBIT息稅前收益 I利息費(fèi)用 T所得稅稅率 D優(yōu)先股股息 N普通股股數(shù) EPS普通股每股收益, 杠桿分析框架,圖10- 1 杠桿分析框架,二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿,（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn), 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來(lái)的不確定性。, 影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素, 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

3、,（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT）,經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。, 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義,經(jīng)營(yíng)杠桿, 經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因, 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量, 理論計(jì)算公式：,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL） 息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù), 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：,清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),【例10-1】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20 000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。 假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20 000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：,【例】假設(shè)單價(jià)為

4、50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100 000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL 見(jiàn)表10-1。,表10- 1 不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),盈虧 平衡點(diǎn),圖10- 2 不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù), 影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是

5、對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。,特別提示,三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿,（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。, 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素, 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),（二）財(cái)務(wù)杠桿（ EBIT EPS）,財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。, 財(cái)務(wù)杠桿的含義,財(cái)務(wù)杠桿, 財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因, 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù), 理論計(jì)算公式：, 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：,【例10-2】 承【例

6、10-1】假設(shè)ACC公司的資本來(lái)源為：債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。,【例10-3】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1 000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元； C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表102所示。,表10- 2

7、不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),【例】承【例10-3】假設(shè)息稅前利潤(rùn)從200萬(wàn)元降到150萬(wàn)元，即降低25%， 則三個(gè)方案的每股收益分別為： A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率為25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率為31.25% C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率為36.75%,四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿,（一）總風(fēng)險(xiǎn), 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和, 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),（二）總杠桿,總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。, 總杠桿的含義, 總杠桿產(chǎn)生的原因,EB

8、IT, 總杠桿的計(jì)量,總杠桿系數(shù)（DTL） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù), 理論計(jì)算公式：, 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：,【例】 承【例10-1】、 【例10-2】 當(dāng)銷售量為20 000件時(shí)，ACC公司總杠桿系數(shù)為：,DTL=DOLDFL=22.5=5,公司總風(fēng)險(xiǎn),總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。,控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制,控制難度較大,第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值,一、資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 三、權(quán)衡理論,資金來(lái)源,一、資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富,（一）資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。,（二）資本結(jié)構(gòu)表示方法, 杠桿比率 長(zhǎng)期負(fù)債

9、與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系, 負(fù)債比率 長(zhǎng)期負(fù)債與公司價(jià)值之間的比例關(guān)系,（三）資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司每股收益的影響（EBITEPS分析）,【例10-4】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來(lái)自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價(jià)為每股100元，公開(kāi)發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬(wàn)股。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5 000萬(wàn)元，并用這筆資本回購(gòu)公司50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。 假想了三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，見(jiàn)表10-3。,表10- 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 單位：元,每股收益無(wú)差別點(diǎn), 每股收益無(wú)差別點(diǎn) 使不同資本結(jié)構(gòu)

10、的每股收益相等時(shí)的息稅前收益。在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富都沒(méi)有影響。,計(jì)算公式：,EBIT* 兩種資本結(jié)構(gòu)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益； I1，I2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息； D1，D2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息； N1，N2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。,【例】承【例10-4】 ABC公司兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的無(wú)差別點(diǎn)計(jì)算如下：,EBIT* = 10 000 000（元）,二、MM資本結(jié)構(gòu)理論,（一）基本假設(shè),（1）公司只有兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本：即長(zhǎng)期負(fù)債和普通股； （2）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可通過(guò)發(fā)行債券以回購(gòu)股票或相反方式得以改變； （3）公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一

11、常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來(lái)任何一年都相等； （4）公司增長(zhǎng)率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放； （5）沒(méi)有公司和個(gè)人所得稅、沒(méi)有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。,（二）MM無(wú)公司稅理論,只要息稅前利潤(rùn)相等，那么處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司，無(wú)論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其總價(jià)值相等。,1.資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值,（1）公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響； （2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債公司的股本成本； （3）KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而定。,表10- 4 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無(wú)所得稅） 單位：萬(wàn)元,【例10-5】假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5 000萬(wàn)元債券回購(gòu)相同

12、數(shù)額股票。,2. 資本結(jié)構(gòu)與資本成本, 負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本（KW ）, 無(wú)負(fù)債公司的股本成本（KSU ）等于公司全部資本成本（KW）, 負(fù)債公司的股本成本（KSL ）,【例】承【例10-5】假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率（EBIT/資產(chǎn)總額）為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。, 當(dāng)杠桿比率（B/S）為0.25（即20%負(fù)債資本，80%股權(quán)資本）時(shí)，,公司加權(quán)平均資本成本：, 當(dāng)杠桿比率（B/S）為1.0（即50%負(fù)債資本，50%股權(quán)資本）時(shí)，,KSL15%+（15%-10%）1 20%,公司加權(quán)平均資本成本：,公司股東必要收益率或股本成本為：,公司股本成本

13、為：,（三）MM含公司稅理論,負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值。,【例10-6】承【例10-5】 如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會(huì)降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價(jià)值和股票價(jià)格，如表10-5所示。,1.資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值,考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。,表10-5 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（含所得稅） 單位：萬(wàn)元,或：,2. 資本結(jié)構(gòu)與資本成本, 無(wú)負(fù)債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）, 負(fù)債公司的股本

14、成本（KSL）, 負(fù)債公司的加權(quán)資本成本（KW）,【例】承【例10-5】假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。, 當(dāng)ABC公司的負(fù)債為2 000萬(wàn)元時(shí)， 公司價(jià)值： 5 000+2 00050% =6 000 （萬(wàn)元）,股權(quán)資本成本：,加權(quán)平均資本成本：,（四）米勒稅收理論,圖10- 4 稅收對(duì)股東和債權(quán)人收益的影響,三、權(quán)衡理論,（一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu),財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。,破產(chǎn)是財(cái)務(wù)危機(jī)的一種極端形式。,1.財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本 財(cái)務(wù)危機(jī)直接

15、成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)可以分為： （1）破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的費(fèi)用 （2）破產(chǎn)引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失,2. 財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本,（1）財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的經(jīng)營(yíng)困難 主要指公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩。 （2）財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的偏離正常的投資行為 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)通常會(huì)偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價(jià)值的降低。主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、放棄投資和 資本轉(zhuǎn)移三個(gè)方面。, 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,【例】假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表如下,如果該公司有一項(xiàng)目，投資額為200萬(wàn)元,公司可能選擇進(jìn)行該項(xiàng)目投資 如果項(xiàng)目成功，公司取得2 000萬(wàn)

16、元可以擺脫困境； 如果失敗，至多不過(guò)加重財(cái)務(wù)危機(jī)的程度，由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任，這一加重的財(cái)務(wù)危機(jī)都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人。,期望投資收益現(xiàn)值= -200+（0.052 000+0.950）= -100（萬(wàn)元）,不應(yīng)投資, 放棄投資,假設(shè)公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值為V0，一年后到期債務(wù)為B1 現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目：項(xiàng)目的投資額為I，投資凈現(xiàn)值為NPV，一年后公司價(jià)值為V1（V1=V0+I+NPV） 如果V1B1, 但如果這一項(xiàng)目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項(xiàng)目，聽(tīng)任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實(shí)力或減少損失。,當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中時(shí)，可能會(huì)拒絕提供股本資本投入到具有正

17、的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，因?yàn)楣緝r(jià)值的任何增長(zhǎng)都必須由股東和債券持有人分享。, 資本轉(zhuǎn)移,在身處財(cái)務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。,如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價(jià)值下降會(huì)使債權(quán)人索償價(jià)值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財(cái)務(wù)危機(jī)。,3. 財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值,FPV財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的大小 財(cái)務(wù)危機(jī)損失數(shù)額的大小,公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展: 債務(wù)比例越大，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大，但賦稅節(jié)余價(jià)值越大； 債務(wù)比例越

18、小，賦稅節(jié)余價(jià)值越小，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本越小。,代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。, 資產(chǎn)替代問(wèn)題, 債權(quán)侵蝕問(wèn)題,（二）債務(wù)代理成本與公司價(jià)值, 資產(chǎn)替代問(wèn)題,資產(chǎn)替代問(wèn)題一般是指用有風(fēng)險(xiǎn)的投資替代風(fēng)險(xiǎn)較小的投資的動(dòng)機(jī)。,【例】假設(shè)XYZ公司投資7000萬(wàn)元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計(jì)方案（假設(shè)不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值）。 假設(shè)項(xiàng)目的資本來(lái)源有兩種方式： （1）全部發(fā)行股票籌資，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值見(jiàn)表10-6。 （2）混合籌資：發(fā)行債券4000萬(wàn)元，留存收益3 000萬(wàn)元，不同投資方案的期望值如表10-7。 試比

19、較不同投資方案對(duì)股東與債權(quán)人的影響。,表10- 6 XYZ公司項(xiàng)目投資方案 單位：萬(wàn)元,（1）股權(quán)資本籌資,方案A凈現(xiàn)值=-7000+7500=500萬(wàn)元 方案B凈現(xiàn)值=0,表10- 7 XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬(wàn)元,如果企業(yè)發(fā)行債券4000萬(wàn)元，貸款者知道他們的貸款會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)，并在經(jīng)濟(jì)不利的條件下只能得到4000萬(wàn)元必要債務(wù)支付中的2500萬(wàn)元，即貸款的期望值： 0.52500+0.54000=3250萬(wàn)元 因此，貸款者將不愿意為未來(lái)獲得4000萬(wàn)元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供4000萬(wàn)元。,（2）混合籌資,債權(quán)人一般會(huì)選擇方案A， 股東一般會(huì)選擇方案B。,債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)

20、具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)公司剩余資產(chǎn)具有“無(wú)限的索償權(quán)”。“有限責(zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時(shí)）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無(wú)限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。, 債權(quán)侵蝕問(wèn)題,債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會(huì)發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營(yíng)者事后違約，為了增加利潤(rùn)而增大財(cái)務(wù)杠桿，那么，原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債券就會(huì)變成較高風(fēng)險(xiǎn)的債券。因此，舊債券的價(jià)值將會(huì)減少。,為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時(shí)，通常要對(duì)契約條款反復(fù)推敲，對(duì)借款公司的行為進(jìn)行種種限制。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有

21、這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率）。,在考慮了所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值為：,APV代理成本現(xiàn)值,負(fù)債越多，帶來(lái)的減稅收益就越多，公司的價(jià)值就越大。,圖10- 5 公司價(jià)值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素,一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論 二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素, 公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司未來(lái)現(xiàn)金流量和公司市場(chǎng)價(jià)值。,一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論,（一）代理成本論, 債務(wù)籌資可能降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本,（二）信息不對(duì)稱理論,【例】假設(shè)某公司流通在外的普通股共10 000股，股票市場(chǎng)

22、價(jià)值為20萬(wàn)元，即每股市價(jià)20元。 公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準(zhǔn)確的有關(guān)公司前途的信息，認(rèn)為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值為25萬(wàn)元，此時(shí)，股東與經(jīng)營(yíng)者存在著信息不對(duì)稱性。 假設(shè)該公司需要籌資10萬(wàn)元新建一個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)凈現(xiàn)值為5 000元(項(xiàng)目的凈現(xiàn)值增加股東價(jià)值)。 公司是否應(yīng)接受新項(xiàng)目？, 發(fā)行股票時(shí)信息是對(duì)稱的，股票價(jià)格為25元，公司應(yīng)發(fā)行4000(100 000/25)新股為項(xiàng)目籌資。, 發(fā)行股票時(shí)信息是不對(duì)稱的，股票價(jià)格為20元，公司不得不發(fā)行5 000(100 000/20)新股籌資10萬(wàn)元 。, 如果股東認(rèn)為公司價(jià)值為20萬(wàn)元，而公司經(jīng)理認(rèn)為公司股票的市場(chǎng)價(jià)值僅為18萬(wàn)元。, 若經(jīng)理

23、決定以每股20元發(fā)行新股10 000股，籌措資本20萬(wàn)元，并用這些資本支撐本年度的資本預(yù)算或償還債務(wù) 。, 如果公司舉債100 000元為項(xiàng)目籌資，那么信息不對(duì)稱狀況也會(huì)改變，新的股價(jià)為：, 如果舉債籌資，新項(xiàng)目的剩余價(jià)值都應(yīng)歸老股東。假設(shè)債券有抵押擔(dān)保且有保護(hù)性條款，那么信息不對(duì)稱對(duì)負(fù)債價(jià)值沒(méi)有影響，因此一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把負(fù)債籌資稱為“安全”籌資。, 排序理論 （1）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。 （2）負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。 （3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。,（三）控制權(quán)理論, 哈里斯和雷維的研究 在職經(jīng)理的股份越大，掌握控制權(quán)和獲得收益的概率就越大，公司價(jià)值或外部股東的收益就越小，潛在股權(quán)收購(gòu)成功的可能性就越小。由于在職經(jīng)理及潛在股權(quán)收購(gòu)者的能力不同，公司價(jià)值取決于股權(quán)收購(gòu)的結(jié)果，而這種結(jié)果反過(guò)來(lái)又由經(jīng)理的所有權(quán)份額所決定。,從某種意義上說(shuō)，在職經(jīng)理與潛在股權(quán)收購(gòu)者（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）之間的控制權(quán)之