中小企業(yè)私募股權融資的策略與操作實務

1、中小企業(yè)私募股權融資的策略與操作實務前提：中小企業(yè)的定義：非國際通用標準。資產(chǎn)2000萬以下，年銷售5000萬以下。 1股權融資介紹11股權融資股權融資是指非上市公司通過非公共渠道（市場）的手段定向引入具有戰(zhàn)略價值的股權投資人，即引進風險投資者或戰(zhàn)略投資者，股權融資是除銀行貸款和公開上市（包括買殼上市后的再融資）之外的另外一種主要的融資方式，是直接融資的一種。股權投資（Private Equity Investment）是對非上市公司進行的股權投資，廣義的私募股權投資包括發(fā)展資本（Development Finance），夾層資本（Mezzanine Finance），基本建設（Infrast

2、ructure），管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO），重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。12 股權融資特點：（1） 所融資金一般不需要抵押、質押和擔保；（2） 所融資金通常不需要償還，由投資方承擔投資風險；（3） 投資方不同程度地參與企業(yè)管理，并將投資方的優(yōu)勢與公司結合，為公司發(fā)展帶來科學的管理模式、豐富資本市場運作經(jīng)驗以及市場渠道、品牌資源和產(chǎn)品創(chuàng)新能力等；（4）投資方可以為公司的后續(xù)發(fā)展提供持續(xù)的資金需求，解決企業(yè)的瓶頸，實現(xiàn)企業(yè)超常規(guī)發(fā)展。（5） 對非上市公司（特別是中小企業(yè)）的股權投資，因流動性差被視為長期投資，所以投資者會要求高于公開市場的回報（6

3、） 沒有上市交易，所以沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業(yè)必須依靠個人關系、行業(yè)協(xié)會或中介機構來尋找對方（7） 資金來源廣泛，如富有的個人、戰(zhàn)略投資者、風險基金。在國外，還有一些機構投資者如杠桿收購基金、養(yǎng)老基金、保險公司等2融投資方式對于大多數(shù)中小企業(yè)來說，在許多情況下，對于無法向銀行貸款，無法上市的公司，首選的，甚至是唯一的融資方式。21中小企業(yè)融資方式的選擇順序在企業(yè)融資結構中,從考慮融資成本以及公司控制權，根據(jù)啄食順序原則,企業(yè)融資方式的選擇順序首先是211首先是內部股權融資(即留存收益)股東層面股權交易（或增資擴股）職工層面股

4、權交易（或增資擴股）212其次是債務融資銀行貸款（包括其他貸款）應付和其他應付213第三選擇是金融租賃214最后的選擇是外部股權融資戰(zhàn)略投資者金融投資者 22 股權投資的回報方式投資回報方式主要有三種：（1）公開發(fā)行上市、售出或并購、公司資本結構重組對引資企業(yè)來說，私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來管理、技術、市場和其他需要的專業(yè)技能。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機構，他們的名望和資源在企業(yè)未來上市時還有利于提高上市的股價、改善二級市場的表現(xiàn)。（2）其次，相對于波動大、難以預測的公開市場而言，股權投資資本市場是更穩(wěn)定的融資來源。（3）第三，在引進私募股權投資的

5、過程中，可以對競爭者保密，因為信息披露僅限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。23股權融資對象的選擇企業(yè)可以選擇金融投資者或戰(zhàn)略投資者進行合作，但企業(yè)應該了解金融投資者和戰(zhàn)略投資者的特點和利弊，以及他們對投資對象的不同要求，并結合自身的情況來選擇合適的投資者。（1）戰(zhàn)略投資者 是引資企業(yè)的相同或相關行業(yè)的企業(yè)。如果引資企業(yè)希望在降低財務風險的同時，獲得投資者在公司管理或技術的支持，通常會選擇戰(zhàn)略投資者。這有利于提高公司的資信度和行業(yè)地位，同時可以獲得技術、產(chǎn)品、上下游業(yè)務或其他方面的互補，以提高公司的盈利和盈利增長能力。而且，企業(yè)未來有進一步的資金需求時，戰(zhàn)略投資者有能力進一步提

6、供資金。戰(zhàn)略投資者通常比金融投資者的投資期限更長，因為戰(zhàn)略投資者進行的任何股權投資必須符合其整體發(fā)展戰(zhàn)略，是出于對生產(chǎn)、成本、市場等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼于短期的財務回報。例如，戰(zhàn)略投資者對公司的控制和在董事會比例上的要求會更多，會較多的介入管理，這可能增加合作雙方在管理和企業(yè)文化上磨合的難度。引資企業(yè)要注意的一個風險是戰(zhàn)略投資者可能成為潛在競爭者。如果一家跨國公司在中國參股數(shù)家企業(yè)，又出于總部的整體考慮來安排產(chǎn)品和市場或自建獨資企業(yè)，就可能與引資企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略或目標相左。此外，戰(zhàn)略投資者還可能在投資條款中設置公司出售時的“優(yōu)先購買權”（即投資方有權按同等條件優(yōu)先購買原股東擬轉讓的股

7、權）和其他條款來保護其投資利益。因此，引資企業(yè)需要了解投資方的真實意圖，并運用談判技巧來爭取長期發(fā)展的有利條件。（2）金融投資者 指私募股權投資基金。基金未必不是行業(yè)專家，而且有些投資基金有行業(yè)傾向和豐富的行業(yè)經(jīng)驗與資源。金融投資者和戰(zhàn)略投資者對所投資企業(yè)有以下三個方面的不同要求： 對公司的控制權 投資回報的重要性（相對于市場份額等其他長期戰(zhàn)略的考慮） 退出的要求（時間長短、方式）多數(shù)金融投資者僅僅出資，除了在董事會層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營，也不太可能成為潛在的競爭者。 一旦投資，金融投資者對自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長性高和擁有值得信賴的

8、管理團隊的投資對象就十分關鍵。在中國，很多外國投資基金往往要求自己選派合資公司的財務總監(jiān)，以保障自己對企業(yè)真實財務狀況的了解。金融投資者關注投資的中期（通常35年）回報，以上市為主要退出機制。唯有如此，他們管理的資金才有流動性。所以在選擇投資對象時，他們就會考查企業(yè)3至5年后的業(yè)績能否達到上市要求，其股權結構適合在哪個市場上市，而他們在金融方面的經(jīng)驗和網(wǎng)絡也有利于公司未來的上市。在國外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業(yè)清算時有優(yōu)先于普通股的分配權 (中國的公司法尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無法以優(yōu)先股入資)。另外，國外私募股權融資的

9、常見條款還包括賣出選擇權和轉股條款等。賣出選擇權要求引資企業(yè)如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購引資形成的那部分股權，否則投資者有權出售公司，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉股條款是指投資者可以在上市時將優(yōu)先股按一定比率轉換成普通股，同享上市的成果。私募股權投資基金的種類 - 在中國投資的私募股權投資基金有四種：一是專門的獨立投資基金，擁有多元化的資金來源。二是大型的多元化金融機構下設的投資基金。這兩種基金具有信托性質，他們的投資者包括養(yǎng)老基金、大學和機構、富有的個人、保險公司等。有趣的是，美國投資者偏好第一種獨立投資基金，認為他們的投資決策更獨立，而第二種基金可能受母公司的干擾；而歐洲投

10、資者更喜歡第二種基金，認為這類基金因母公司的良好信譽和充足資本而更安全。三是關于中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)今年出臺后，一些新成立的私募股權投資基金。四是大型企業(yè)的投資基金，這種基金的投資服務于其集團的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，資金來源于集團內部。資金來源的不同會影響投資基金的結構和管理風格，這是因為不同的資金要求不同的投資目的和戰(zhàn)略，對風險的承受能力也不同。3股權融資的分類31項目股權融資 就單個獨立核算或收益的項目進行融資，常見于房地產(chǎn)項目、種植養(yǎng)殖園等32企業(yè)整體產(chǎn)權股權融資 就企業(yè)整體產(chǎn)權分拆為若干等額股份。33風險投資 常見于高新技術產(chǎn)業(yè)，如IT、生物制藥等。34企業(yè)員工持股 包括管理層持股

11、和職工持股，可以理解為先行支付給員工的薪酬獎勵，由于企業(yè)資金流通緊張或出于激勵因素，將相應的產(chǎn)權作價后，與員工交易，以達到解決資金問題和打造“金手銬”35股權置換 兩家企業(yè)出于某種利益的機制，對所持股份作價后，進行全部或部分交易。4股權融資的一些敏感問題41股權定價問題42產(chǎn)權歸屬及控制問題43風險機制與退出問題5股權融資的一般性操作51對于投資者最關心的問題（1）項目選擇和可行性核查 由于私募股權投資期限長、流動性低，投資者為了控制風險通常對投資對象提出以下要求：優(yōu)質的管理，對不參與企業(yè)管理的金融投資者來說尤其重要。至少有2至3 年的經(jīng)營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發(fā)

12、展戰(zhàn)略計劃。投資者關心盈利的“增長”。高增長才有高回報，因此對企業(yè)的發(fā)展計劃特別關心。行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對行業(yè)和規(guī)模的側重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風險的角度來考察一項投資對其投資組合的意義。估值和預期投資回報的要求。由于不像在公開市場那么容易退出，私募股權投資者對預期投資回報的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報率，而且期望對中國等新興市場的投資有“中國風險溢價”。要求2530的投資回報率是很常見的。3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機制。（2）投資者還要進行法律方面的調查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權是否完整、商標專利權的期限

13、等問題。很多引資企業(yè)是新興企業(yè)，經(jīng)常存在一些法律問題，雙方在項目考查過程中會逐步清理并解決這些問題。（3）投資方案設計和法律文件 投資方案設計包括估值定價、董事會席位、否決權和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會審批等步驟。由于投資方和引資方的出發(fā)點和利益不同、稅收考慮不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決這些分歧的技術要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要中介的協(xié)助。（4）退出策略是投資者在開始篩選企業(yè)時就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權等方式，其中上市是投資回報最高的退出方式，上市的收益來源是企業(yè)的盈利和資本利得。52股權融資的投資

14、方基本上是以參股或控股的形式進入，因此，股權融資是一個系統(tǒng)工程，投資方還需要進行一系列的調研與咨詢：（1）企業(yè)基本狀況的調研對企業(yè)的歷史沿革、股權結構狀況、組織結構狀況、財務、技術、產(chǎn)品、市場、經(jīng)營規(guī)模、生產(chǎn)、采購及供應、主要管理人員與技術人員、產(chǎn)業(yè)政策以及管制政策、企業(yè)或有負債和或有訴訟事項、環(huán)境、行業(yè)狀況等；（2）股東利益導向調研對企業(yè)的股東征詢利益指向進行深入細致的溝通，對股東是否改變股權結構、放棄持股、放棄控股、降低資產(chǎn)評估值、無形資產(chǎn)的比例調整、債轉股或債務豁免、債務結構調整、股權或資產(chǎn)變更各項事宜、捐贈資產(chǎn)和受捐資產(chǎn)、股權托管、信托資產(chǎn)托管、高管期權。（3）方案設計包括經(jīng)營規(guī)模、財

15、務規(guī)劃、股權結構、股權定價、期權結構、期權定價、組織結構、產(chǎn)品結構等設計；（4）企業(yè)重組針對企業(yè)自身特征，就交易方的資產(chǎn)、負債、權益、市場、經(jīng)營資源、技術、人力資源、競爭、高管、組織與企業(yè)文化，開展資產(chǎn)重組（剝離）、業(yè)務重組（剝離）、供應鏈優(yōu)化，達到企業(yè)的戰(zhàn)略整體上優(yōu)化股東權益、優(yōu)化股東結構、優(yōu)化管理團隊與結構、提高企業(yè)競爭力，提高企業(yè)經(jīng)濟效益。（5）企業(yè)資源優(yōu)化管理對企業(yè)的市場、客戶、管理工具、人力資源、生產(chǎn)資源、供應資源、財務資源、政策資源的優(yōu)化管理；（6）法律文件編制在獨立財務顧問、法律顧問的指導下，對企業(yè)的證照文件、產(chǎn)權確認、保密協(xié)議、相關委托書、融資計劃書（商業(yè)計劃書）、資產(chǎn)評估（含

16、企業(yè)價值評估）、股東會議決議、并購合同、董事會會議文件、法律文書進行確認、登記；（7）招募操作程序的設計，包括方案設計、選擇標準、篩選投資人、接觸與談判、變更條件、簽約、過戶、融資確認、變更證照手續(xù)與變更公司章程。6中小企業(yè)在進行股權融投資時所面臨的困難信息不集中，難于找到合適的融投資合作對象；信息不對稱，加大股權融投資風險61對于融資方（1）缺乏判斷合作對方的真正經(jīng)濟實力與管理實力，無法把握并購后的經(jīng)濟效益；（2）由于并購后股權變更，涉及到的法律問題、公司治理結構問題、財務結構問題以及公司控制權與決策權等系列問題；（3）股權定價與交易難于做到公正；62對于投資方（1）對欲參與的企業(yè)或項目難于

17、做到透徹了解；（2）對欲參與投資的項目缺乏可信的風險評估；（3）對欲參與的企業(yè)或項目難于做到并購后管理資源的整合；（4）對欲參與的企業(yè)或項目難于掌握管理控制權7中介機構在股權融投資中的作用股權融資涉及到諸多管理中的風險因素，還包括投資銀行、評估、法律、經(jīng)濟、市場、財務等技術。中介組織的介入，可以達到一下目的71提高工作效率融投資業(yè)務復雜，一般的中小企業(yè)難于做好；中介組織的介入，專業(yè)優(yōu)勢可以得到充分體現(xiàn)，實現(xiàn)工作效率最大化、風險最小化、并購效應最大化。72規(guī)避風險（1）規(guī)避經(jīng)營風險（2）規(guī)避財務風險（3）規(guī)避法律風險8私募股權融資實務案例研討 【附錄：閱讀材料】中小企業(yè)融資問題研究摘要通過對發(fā)達

18、國家中小企業(yè)的融資渠道和融資結構分析，我們看到：發(fā)達國家中小企業(yè)外部融資渠道是多方面的，主要有政府協(xié)助融資、商業(yè)銀行提供貸款、投資公司直接融資三方面。這三方面缺一不可，相互依存，都很重要。與中小企業(yè)融資行為相關的外部團體主要有三個：政府機構、商業(yè)銀行、各類投資者。政府作為中小企業(yè)的直接融資和間接融資的紐帶，發(fā)揮著至關重要的作用。在本文中，作者主要從政府作用、間接融資、直接融資三個角度概括我們對中小企業(yè)融資的主要觀點。一、政府與中小企業(yè)融資：(一)政府對中小企業(yè)的作用。(二)政府在中小企業(yè)間接和直接融資中的角色。(三)我國政府在中小企業(yè)融資中的現(xiàn)實選擇。二、間接融資與中小金融機構：(一)間接融資

19、難的理論解釋。(二)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)狀分析。(三)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)實選擇。三、直接融資與二板市場：(一)直接融資效率的理論評述。(二)中小企業(yè)直接融資的現(xiàn)狀分析。(三)對風險投資和資產(chǎn)證券化的進一步完善。企業(yè)的資金主要來源于兩方面：一是自我結累；二是外部融資。外部融資主要指直接融資和間接融資。在外部融資方面，中小企業(yè)由于缺乏規(guī)模效應、市場競爭力弱小、融資成本昂貴、無形資產(chǎn)稀缺等不利因素，資金來得十分不容易。通過對發(fā)達國家中小企業(yè)的融資渠道和融資結構分析，我們看到：發(fā)達國家中小企業(yè)外部融資渠道是多方面的，主要有政府協(xié)助融資、商業(yè)銀行提供貸款、投資公司直接融資三方面。這三方面缺一不可，相互

20、依存，都很重要。與中小企業(yè)融資行為相關的外部團體主要有三個(見圖一)：政府機構、商業(yè)銀行、各類投資者。商業(yè)銀行為中小企業(yè)提供商業(yè)信貸；各類投資者為中小企業(yè)提供股權融資；政府既可以對中小企業(yè)投資或借債，又可以通過擔?；虮O(jiān)督的形式為中小企業(yè)提供融資支持。與大企業(yè)比較，中小企業(yè)更需要政府的引導和支持，就直接融資而言，中小企業(yè)需要管理制度、市場機會的支持；就間接融資而言，它們則需要第三方擔保和對口服務?？梢?，政府作為中小企業(yè)的直接融資和間接融資的紐帶，發(fā)揮著至關重要的作用。發(fā)達國家中小企業(yè)的政府支持、銀行信貸、直接投資三方面的融資比例是相仿的，據(jù)美國學者BergerAN和Udell，GF對美國小企業(yè)金

21、融抽樣調查，美國小企業(yè)的股權融資約占其總資產(chǎn)4963，債務融資則占5037。就外部融資而言，以天使基金和風險基金為主的直接融資占總資產(chǎn)的1286，銀行信貸占1875，非金融機構和政府擔保的商業(yè)信貸占1578。從中可見，間接融資仍然是發(fā)達國家中小企業(yè)融資的主要渠道，間接融資中商業(yè)銀行自愿型的貸款以及政府支持的信用貸款旗鼓相當。直接融資中的風險投資雖然是中小企業(yè)融資的又一重要渠道但并非全部。而且最為重要的是，風險投資由于追求高收益，一般喜歡選擇高成長的高科技企業(yè)，而高成長的高科技企業(yè)畢竟只是中小企業(yè)中較少的一部分。在本文中，我們主要從政府作用、間接融資、直接融資三個角度概括我們對中小企業(yè)融資的主要

22、觀點。一、政府與中小企業(yè)融資(一)政府對中小企業(yè)的作用二戰(zhàn)后，人們越來越認識到中小企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用，大力發(fā)展中小企業(yè)是促進世界經(jīng)濟快速、穩(wěn)定增長的最佳途徑。尤其是90年代，美國等一些新興科技小企業(yè)的蓬勃發(fā)展以及在科技板市場的成功上市，引起了世界各國對中小企業(yè)的高度關注。雖然發(fā)達國家中小企業(yè)的作用和地位不斷提升，但是融資困難問題同樣一直是它們頭痛的難題。為此，發(fā)達國家在支持中小企業(yè)融資上做了不少文章，十分值得中國借鑒。美國、日本、西班牙等國家都設有專門的政府部門和政策性金融機構為中小企業(yè)發(fā)展提供資金幫助。美國政府設有正部級的小企業(yè)管理局(SBA)，在全國50個州中設有96個區(qū)域和地區(qū)性

23、直屬辦公室，擁有員工3000多人小企業(yè)管理局經(jīng)國會授權撥款，可通過直接貸款、協(xié)調貸款和擔保貸款等多種形式，為小企業(yè)給予資金幫助；日本在戰(zhàn)后相繼成立了三家由其直接控制和出資的中小企業(yè)金融機構：中小企業(yè)金融公庫、國民金融公庫和工商組合中央公庫，它們專門向缺乏資金但有市場、有前途的中小企業(yè)提供低息融資；西班牙設立了從屬于經(jīng)濟財政部的中小企業(yè)專門機構，該機構由部際委員會、政策工作小組和中小企業(yè)觀察局三部分組成，負責研究、協(xié)調和監(jiān)督對中小企業(yè)的金融信貸、參與貸款和建立集體投資資金體系；德國政府的“馬歇爾計劃援助對等基金”專門負責直接向中小企業(yè)提供貸款。從此可見，發(fā)達國家設立專門的政府主管部門是對中小企業(yè)

24、融資統(tǒng)籌管理的必要條件。我國目前是在經(jīng)貿委下設立中小企業(yè)司，主要負責中小企業(yè)政策性研究、中小企業(yè)行為輔導等。相信以后中小企業(yè)司的作用會越來越大。發(fā)達國家的政府部門雖然也為中小企業(yè)提供資金，但最主要的形式還是提供擔保支持。美國小企業(yè)管理局對中小企業(yè)最主要的資金幫助就是擔保貸款，它們對小企業(yè)商業(yè)銀行貸款的擔保支付比例最低為90，可以說十分優(yōu)惠，另外，政府部門還制定和實施了“債券擔保計劃”、“擔保開發(fā)公司計劃”、“微型貸款計劃”等多種資金援助計劃，以幫助更多的存在資金融通困難的中小企業(yè)；日本官方設立有專門為中小企業(yè)提供融資擔保的金融機構中小企業(yè)信用保險公庫，設有52個信貸擔保公司，并在此基礎上設立了

25、全國性的“信貸擔保協(xié)會”，共同致力于為中小企業(yè)提供信貸擔保服務；英國政府白1981年起開始實施“小企業(yè)信貸擔保計劃”，為那些已有可行的發(fā)展方案卻因缺乏信譽而得不到貸款的中小企業(yè)提供貸款擔保；法國則成立了具有互助基金性質的、會員制的中小企業(yè)信貸擔保集團，如大眾信貸、互助信貸和農業(yè)信貸等集團就是專門面向地方中小企業(yè)和農村非農產(chǎn)業(yè)的三大信貸擔保集團。從中可見，政府不一定要大規(guī)模地參與中小企業(yè)的投資或借貸，而是以擔保引導的形式，讓中小企業(yè)在融資時多一份籌碼，多一份依靠。融資問題的最終解決還是要放給市場，放給銀行家和股東。(二)政府在中小企業(yè)間接和直接融資中的角色政府的作用可以在中小企業(yè)兩種主要融資形式

26、中得以體現(xiàn)：在間接融資方面，發(fā)達國家都有相應的專門為中小企業(yè)提供商業(yè)信貸資金的對口銀行。比如德國的中小企業(yè)銀行主要有合作銀行、儲蓄銀行和國民銀行等，根據(jù)其國內的相關法規(guī)，年營業(yè)額在1億馬克以下的企業(yè)，可得到總投資60的低息貸款，年利率7，還款期最長達10年；法國成立了中小企業(yè)發(fā)展銀行，主要職能是為中小企業(yè)提供商業(yè)銀行的貸款擔保、小部分直接向中小企業(yè)貸款。發(fā)達國家的政府支持中小商業(yè)銀行的存在和發(fā)展，通過制定反壟斷法規(guī)、中小銀行優(yōu)惠政策的形式保證中小企業(yè)貸款的獲得。而且，我們在上面也提到，在間接融資渠道中政府的擔保作用不可忽視。在直接融資方面，發(fā)達國家政府不僅鼓勵中小型投資公司參與投資中小企業(yè)，而

27、且利用其高度有效的資本市場為中小企業(yè)拓展直接融資空間。以美國為例，官方的中小企業(yè)投資公司和民間的風險投資公司是中小企業(yè)籌資的重要來源之一。前者是由美國小企業(yè)管理局審查、許可和支持成立的專門為中小企業(yè)提供融資服務的創(chuàng)業(yè)投資公司達300余家，它必須有不少于100萬美元的股本，可按一定比例從聯(lián)邦政府獲得優(yōu)惠融資，然后以借出或認購債務的形式將資金投放于除地產(chǎn)、信貸領域以外的本國中小企業(yè)的興建和技術改造。后者是民間投資成立的各種風險投資公司，有600余家，其中一半設在硅谷，它們大多數(shù)對具有創(chuàng)新能力的中小企業(yè)投入資金以尋求高額回報。直接融資的渠道中，政府表現(xiàn)得更為超脫，它更多地是作為監(jiān)督者和仲裁者。一般政

28、府不直接參與直接投資，而是鼓勵各種投資公司參與投資，以保證投資的股權有專門的機構經(jīng)營。這與我國目前政府在直接融資的作用有點不一樣，我國政府尤其是地方政府喜歡直接給予創(chuàng)業(yè)者一筆資金，在股權的管理上也缺乏專業(yè)機構運作。(三)我國政府在中小企業(yè)融資中的現(xiàn)實選擇我國作為發(fā)展中國家，改革開放20多年來中小企業(yè)有了迅速的發(fā)展。但是由于長期為趕超發(fā)達國家而重點發(fā)展資本密集型工業(yè)部門的結果，導致我國大型企業(yè)尤其是國有大型企業(yè)壟斷現(xiàn)象較為嚴重。我國金融機制也以大銀行為主，四大國有商業(yè)銀行仍然占有70以上的市場份額(1999年)。銀行業(yè)的高度壟斷與產(chǎn)業(yè)中的高度壟斷相一致，大銀行與大企業(yè)之間的互生關系非常明顯，導致

29、大銀行不愿為中小企業(yè)提供更多的貸款，這就必然造成中小企業(yè)貸款難現(xiàn)象。我國中小企業(yè)的融資結構比較單一，就股權融資而言，沒有發(fā)達國家的天使資金、風險基金和公眾資金。在債務融資方面，我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。惟一讓人欣慰的是政府由于這幾年對中小企業(yè)融資的高度關注，開始在政府支持這一融資渠道方面有所起色。1999年6月，國家經(jīng)貿委發(fā)布了關于建立中小企業(yè)信用擔保體系試點的指導意見，開始嘗試建立政府出資為中小企業(yè)融資提供服務的信用擔保體系。1999年底，中國人民銀行發(fā)布了關于加強和改善對中小企業(yè)金融服務的指導意見，要求商業(yè)銀行對建立中小企業(yè)信貸擔保體系予以積極配合。據(jù)國家經(jīng)貿委中小企業(yè)司

30、初步統(tǒng)計，2000年底全國中小企業(yè)信用擔保機構超過200家，中小企業(yè)互助擔保機構和從事直接擔保業(yè)務的商業(yè)擔保機構也超過100家，已有18個省、市、自治區(qū)組建了省級再擔保機構。上述擔保機構籌集擔保資金約100億元，可為中小企業(yè)提供500億元至800億元的擔保支持。雖然城市信用擔保機構有了較快發(fā)展，但由于發(fā)展時間短，缺乏成熟經(jīng)驗等原因，許多擔保機構存在這樣或那樣問題，導致?lián)；鹗袌龌\作不理想，暴露出一些值得注意的傾向。首先是政府行政對中小企業(yè)擔保業(yè)務管理能力欠缺，要么是過分行政干預，要么管理過松；其次是國家中小企業(yè)信用再擔保機構尚未成立，無法實施對全國中小企業(yè)信用擔保體系的風險控制與分散；再次

31、是個別省級中小企業(yè)信用擔保機構未開展再擔保，只從事直接擔保業(yè)務；最后就是由于缺乏為企業(yè)貸款服務的社會化的資信評估機構，也為擔保貸款帶來制約。針對這些問題，國家經(jīng)貿委正在重點抓全國中小企業(yè)信用擔保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級中小企業(yè)信用再擔保機構的建設工作。二、間接融資與中小金融機構一般來說，間接融資主要包括銀行貸款、其他金融機構貸款等。其中，銀行貸款是世界各國間接融資的最主要渠道。(一)間接融資難的理論解釋與大企業(yè)相比，中小企業(yè)間接融資仍是困難重重，原因主要有：1信息不對稱中小企業(yè)金融中最重要的特點是財務狀況缺乏透明度。相比較而言，大企業(yè)特別是上市公司的經(jīng)營狀況、財務信息以及其他信息的公開化程度遠高

32、于中小企業(yè)，而且信息的真實程度也要高于中小企業(yè)。在此情況下，銀行自然愿意向大企業(yè)貸款而不足向中小企業(yè)。信用的缺失、擔保體系的不健全也是國內中小企業(yè)間接融資困難的重要原因。市場經(jīng)濟實質上是信用經(jīng)濟、契約經(jīng)濟。市場交易的順利實現(xiàn)要依賴于交易雙方實現(xiàn)所承諾的信用，即對已達成合同條款的全面履行。在我國，社會信用體系剛剛出現(xiàn)，處于起步階段。企業(yè)信用制度沒有建立，個人信用更為落后，商業(yè)信用遭到破壞，造成全社會的信用危機感，影響經(jīng)濟運行效率，導致銀行對企業(yè)失去信任，銀行的貸款條件越來越嚴，手續(xù)越來越繁瑣，人為增大交易成本。在信用缺失的情況下，為了減少銀行的壞賬率，從1998年起，我國商業(yè)銀行普遍推行了抵押、

33、擔保制度，純粹的信用貸款已很少。Berger和Udell發(fā)現(xiàn)，在美國，小企業(yè)從金融機構獲得的債務中9194屬于有抵押或擔保的債務。然而由于中小企業(yè)可抵押物少，銀行對抵押物的條件又比較苛刻。另外，由于我國擔保體系的不健全，也造成中小企業(yè)出現(xiàn)貸款難的現(xiàn)象。2風險和成本偏高銀行的首要目標是安全性、流動性和收益性，然而中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率使得銀行難以遵守安全性和收益性原則，導致銀行不愿放貸。據(jù)美國小企業(yè)管理局估計，有近237的小企業(yè)在2年內消失，有近527的小企業(yè)在4年內退出市場，相應地我國小企業(yè)的命運也肯定不會太好。與大企業(yè)比較，中小企業(yè)對貸款的要求具有“急、頻、少、大、高”(貸款要得急，貸

34、款頻率高，貸款數(shù)量少，貸款風險大，管理成本高)的特點，這也造成貸款成本過高和貸款風險過大。據(jù)統(tǒng)計，國內銀行對中小企業(yè)、個私經(jīng)營戶貸款的管理成本平均為大中型企業(yè)的5倍左右。由于銀行對中小企業(yè)貸款的管理成本要遠高于中小企業(yè)，銀行理所當然的愿意向大企業(yè)而不是向中小企業(yè)貸款。3所有制歧視在中國，中小企業(yè)實際上是一個復合群體，既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè)，還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè)，國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè)，其次是“三資”企業(yè)，私營企業(yè)得到的貸款最少。因此，在中小企業(yè)中，國有企業(yè)的負債率高于非國有企業(yè)。(二)中小企業(yè)間接融

35、資的現(xiàn)狀分析央行統(tǒng)計資料表明：2001年6月末，金融機構各項存款余額為135萬億元，其中居民儲蓄存款月末余額約為7萬億元。截止2001年9月底，滬深兩市的流通市值為15178億元。顯而易見，銀行是居民最重要的投資渠道，理所當然，企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資來源相當一部分應當來自于銀行。然而商業(yè)銀行是國家的商業(yè)銀行，它們的服務對象也是以國有企業(yè)為主，因此，中小企業(yè)尤其是民營中小企業(yè)要想從銀行取得貸款的困難是相當大的。從中國人民銀行2000年4月12日公布的當年第一季度金融統(tǒng)計資料來看，截止當年3月底，全國共發(fā)放短期貸款6545707億元，其中私營企業(yè)及個體貸款59324億元，僅占091。由此來看，我

36、國中小企業(yè)的間接融資是嚴重不足的。解決中小企業(yè)間接融資不足的問題，關鍵還是培養(yǎng)愿意為之提供資金支持的金融機構，而現(xiàn)有國有大銀行壟斷的機制顯然是不可能解決這一困境的。因此中國金融市場進一步深化改革必不可少，改革的主要目標是培養(yǎng)為中小企業(yè)提供資金支持的中小金融機構。與大銀行等金融機構比較，中小金融機構往往帶有社區(qū)性質，這些地方中小金融機構最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小企業(yè)的經(jīng)營狀況、項目前景和信用水平，最容易克服“信息不對稱”和因信息不完全而導致的交易成本較高這一金融服務業(yè)的障礙。因此，中小金融機構對資產(chǎn)信用不足的中小企業(yè)來說，不失為一條重要的融資渠道。在近幾年國有商業(yè)銀行權力

37、集中、機構收縮留下金融服務空白的情況下，適當加快中小金融機構的發(fā)展步伐，是促進中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。(三)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)實選擇擴大中小企業(yè)間接融資的辦法很多，綜合當前學者和實務工作者的觀點，主要包括以下幾種：(1)對非國有金融機構開放市場，以增加金融體系中競爭的程度；(2)完善中小金融機構的監(jiān)管法規(guī)、制度和監(jiān)督體系，對中小金融機構加強監(jiān)管，督促它們改善自己的經(jīng)營；(3)對現(xiàn)有中小金融機構進行經(jīng)營機制轉換，其目的在于消除政府干預，促使金融機構實現(xiàn)真正的商業(yè)化經(jīng)營。對非國有金融機構開放市場，主要旨在打破國有銀行壟斷市場的局面，從民間培養(yǎng)中小金融機構。目前央行已經(jīng)發(fā)布了關于加強和改進對中小企

38、業(yè)金融服務的指導意見，由此可見，國家對中小企業(yè)間接融資問題已經(jīng)提到議事日程上來了。為了中小金融機構的生存和發(fā)展，完全可使利率調節(jié)具有一定彈性，在適當情況下允許部分中小企業(yè)以低于或高于市場利率的利率進行貸款，適當放寬貸款利率浮動幅度。目前我國國有銀行正在成立專門的中小企業(yè)融資部門，加強銀行業(yè)務的創(chuàng)新和拓展。由于中小企業(yè)間接融資講究對口服務，要求銀行與中小企業(yè)建立密切的聯(lián)系，對其財務狀況和市場前景必須有及時地跟蹤。在國有銀行設立類似部門，其工作方式和工作程序與一般對國有大中型企業(yè)的工作方式有較大的區(qū)別，這就要求對該業(yè)務有新的制度規(guī)定。在具體業(yè)務上，對中小企業(yè)的貸款可以在商業(yè)票據(jù)、短期融資等方面做新

39、的變動。在商業(yè)票據(jù)上，要針對中小企業(yè)特殊的財務狀況提供特殊的承兌擔保和貼現(xiàn)業(yè)務；在短期融資上，可借鑒英、美銀行的經(jīng)驗，采用“透支管理方式”(給這種賬戶的合格申請者一個可透支額度)，并相應規(guī)定奸利率水平和歸還時限等；還可以建立專項貸款基金，如再就業(yè)基金、西部開發(fā)基金等。三、直接融資與二板市場從發(fā)達國家扶持中小城市企業(yè)發(fā)展的主要金融舉措看，中小企業(yè)直接融資渠道叮概括為：債權融資、股權融資、風險投資與資產(chǎn)證券化。債權、股權融資是指企業(yè)通過發(fā)行債券、股票等方式募集資金。風險投資是指通過創(chuàng)建風險基金(或稱創(chuàng)業(yè)基金)或風險投資公司，為中小城市企業(yè)(特別是高新技術中小城市企業(yè))融通資金。資產(chǎn)證券化是一種衍生

40、的直接融資工具。典型的資產(chǎn)證券化模型中，必須有一個專門的中介機構；進行投資的項目公司(即原始權益人)向中介機構轉讓或銷售項目下的資產(chǎn)及未來收益，中介機構基于項目資產(chǎn)的支持在資本市場發(fā)行債券募集資金，所募資金用于項目建設，但項目的開發(fā)管理等權利仍然由原始權益人而非中介機構來行使，項目建成后產(chǎn)生的收益用于清償本息，一旦債券本息還完，原始權益人就取得對項目的全部權屬。(一)直接融資效率的理論評述信息經(jīng)濟學告訴我們：信息不對稱在經(jīng)濟活動中是普遍存在的，它所引起的“逆向選擇”與“道德風險”會大大降低經(jīng)濟運行的效率。因此，經(jīng)濟體制的良好運行必須致力于縮小信息不對稱的程度。不同的直接融資方式表觀出不同的融資

41、效率。在債權融資中，投資者與中小企業(yè)之間存在明顯的信息不對稱。中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實使其為獲得發(fā)債成功而存在設法隱瞞不利信息的“逆向選擇”行為，同時也產(chǎn)生損害投資者利益的“道德風險”。另一方面，債權融資中的債權性質使得投資者沒有足夠動力和應有的技能來評估市場信息，從而很難形成對中小企業(yè)的激勵機制，而這一點對中小企業(yè)的發(fā)展特別重要。我們知道，對稱信息下的有效市場能自動引導資金從低效率部門向高效率部門流動，從而提高融資效率，而股權融資并非如此。股票市場的融資效率取決于股票價格能否及時、準確地反映公司經(jīng)營狀況的全部信息。實際中，股票投資者只能通過上市公司的財務報表來獲取信息，但中小企業(yè)再融資的渴望必然

42、同樣產(chǎn)生“逆向選擇”與“道德風險”，從而決定了投資者與上市公司之間存在較大的信息不對稱。當這種信息不對稱達到一定程度，股票價格便會與公司經(jīng)營業(yè)績嚴重偏離，結果投資者不再關心公司業(yè)績，而只關心股價變動，這樣將嚴重扭曲對上市公司的激勵機制。對于接納中小企業(yè)上市的二板市場來說，股價的大幅波動將會加重這種扭曲現(xiàn)象，最終產(chǎn)生“馬太效應”，使融資效率大大下降。(二)中小企業(yè)直接融資的現(xiàn)狀分析中小企業(yè)債權、股權融資困難重重。就債權融資而言，我國目前實行“規(guī)?？刂?、集中管理、分級審批”的規(guī)模管理。由于受發(fā)行規(guī)模的嚴格控制，特別對中小企業(yè)不利的額度要求，中小企業(yè)很難通過發(fā)行債權的方式直接融資。另一方面，國家規(guī)定企業(yè)債券利息征收所得稅，這樣更影響投資者的積極性，再加上中小企業(yè)規(guī)模小、信用風險大等自身特點，結果是實際中，中小企業(yè)僅有的發(fā)行額度也很難完成。在股權融資方面，由于我國資本市場還處于起步階段，企業(yè)發(fā)行股票上市融資有十分嚴格的限制條件，實際表現(xiàn)為主板市場對中小企業(yè)的高門檻。另外，中小企業(yè)的自身發(fā)展特點也使協(xié)議受讓非流通股份控股上市公司、或者在二級市場收購流通股份控股上市公司，或者逆向借殼等方式難以與其結緣?！岸迨袌觥笔侵行∑髽I(yè)進行股權融資的一個有效選擇，但由于各種原因，國