股票價(jià)格統(tǒng)計(jì)規(guī)律.ppt

1、股票價(jià)格統(tǒng)計(jì)規(guī)律,主要內(nèi)容,研究股票價(jià)格對(duì)數(shù)收益率的統(tǒng)計(jì)特征 傳統(tǒng)理論 實(shí)證研究 肥尾 波動(dòng)性聚集效應(yīng) 人造市場(chǎng)：基于代理人的模型簡(jiǎn)介（agent-based model）,巴契里耶的投機(jī)理論（1900）,巴契里耶 (Bachelier) 1900 年的博士論文投機(jī)理論，對(duì)股價(jià)的變化規(guī)律作了最早的探索。 運(yùn)用多種數(shù)學(xué)方法論證股價(jià)變化無(wú)法預(yù)測(cè)。 他認(rèn)為在某個(gè)特定時(shí)間點(diǎn)的每筆成交價(jià)都反映了買(mǎi)方與賣(mài)方不同的觀點(diǎn)，買(mǎi)方認(rèn)為價(jià)格會(huì)漲，賣(mài)方認(rèn)為價(jià)格會(huì)跌。因此，買(mǎi)賣(mài)雙方都沒(méi)有價(jià)格信息的優(yōu)勢(shì)，他們的輸贏概率各為50%，“其數(shù)學(xué)期望值等于零”。只有市場(chǎng)基于某些理由不再認(rèn)同原先的價(jià)格，價(jià)格才會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是沒(méi)有人

2、知道市場(chǎng)何時(shí)會(huì)變，會(huì)朝什么方向變化。因此市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在著50%的上漲概率，50%的下跌概率。,巴契里耶的投機(jī)理論（2）,率先將概率論引入股票收益的預(yù)測(cè)，發(fā)展出隨機(jī)過(guò)程的概念。他的關(guān)于股價(jià)的變動(dòng)和時(shí)間關(guān)系的論斷非常類似于描述分子在空間中隨機(jī)運(yùn)動(dòng)的布朗運(yùn)動(dòng)理論，即隨機(jī)行走(random walk)理論，他的這一推論被認(rèn)為是他的最重要的理論貢獻(xiàn)。 價(jià)格波動(dòng)的幅度與時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)短的平方根成比例關(guān)系。美國(guó)學(xué)者伯恩斯坦用美國(guó)60年股價(jià)數(shù)據(jù)證明了這個(gè)論點(diǎn)。60年中，股價(jià)月波幅為5.9%，年均波幅為20%，是月波幅的3.5倍。而12的平方根為3.46。 他的關(guān)于股價(jià)不能預(yù)測(cè)，市場(chǎng)已經(jīng)反映過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)各種事件的

3、觀點(diǎn)與有效市場(chǎng)理論有許多暗合。 巴的研究在當(dāng)時(shí)沒(méi)有產(chǎn)生大影響，原因是他的研究太超前，理論界與實(shí)務(wù)界都還沒(méi)有作好接受的準(zhǔn)備。,沃金的市場(chǎng)隨機(jī)性研究,沃金(Working)是斯坦福大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授，1934年在美國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)會(huì)期刊上發(fā)表隨機(jī)差分序列在時(shí)間序列分析中的應(yīng)用的文章，受到了薩繆爾森的贊賞。 沃金分析長(zhǎng)期商品期貨價(jià)格的波動(dòng)情況，記錄期貨交易的每一筆價(jià)格畫(huà)成價(jià)格變動(dòng)圖，同時(shí)從撲克牌中隨機(jī)抽取，并記錄下結(jié)果，他發(fā)現(xiàn)不僅他無(wú)法區(qū)別出價(jià)格變動(dòng)圖和隨機(jī)抽取撲克牌構(gòu)成的隨機(jī)數(shù)的變動(dòng)圖，就是芝加哥商品交易所的交易員也識(shí)別不出哪個(gè)是商品價(jià)格變動(dòng)圖。因此，他認(rèn)為商品期貨的價(jià)格變化是隨機(jī)的。 沃金的發(fā)現(xiàn)具有革命性的

4、意義，但是，由于不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他沒(méi)有進(jìn)一步探討價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的原因。文章在當(dāng)時(shí)也沒(méi)有引起經(jīng)濟(jì)學(xué)界或投資界的注意。,坎德?tīng)柕热说难芯?1953年英國(guó)倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)教授坎德?tīng)柊l(fā)表經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列分析，第一部分：價(jià)格的文章，分析了1928-38年間，19個(gè)行業(yè)股票的周均價(jià)格，分析了1883-1934年間芝商所小麥期貨的月均價(jià)格和1816-1951年間紐商所的棉花期貨的價(jià)格變化。得出價(jià)格是隨機(jī)行走的結(jié)論。認(rèn)為無(wú)法利用利多消息或觀察股價(jià)心得在市場(chǎng)中盈利。 這一發(fā)現(xiàn)使一些金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們感到困惑，因?yàn)樗坪醢凳局善笔袌?chǎng)是由一種反復(fù)無(wú)常的市場(chǎng)心理所支配，沒(méi)有任何邏輯和理性。 1959年3月，芝大統(tǒng)計(jì)學(xué)教授羅

5、伯茲發(fā)文股票市場(chǎng)“形態(tài)”與財(cái)務(wù)分析，用電腦給出52個(gè)隨機(jī)亂數(shù)，并定第一個(gè)為450，即當(dāng)時(shí)道指的值，并畫(huà)出圖形。結(jié)果與道指變動(dòng)圖沒(méi)有什么區(qū)別，能明顯地看到技術(shù)分析者重視的頭肩頂部分。因此，他也認(rèn)為股價(jià)變化是隨機(jī)的。,坎德?tīng)柕热说难芯浚?）,同年，美國(guó)天文物理學(xué)家?jiàn)W斯伯恩發(fā)文股票市場(chǎng)中的布朗運(yùn)動(dòng)，得出以下結(jié)論：投資者不關(guān)心股價(jià)的絕對(duì)水平，只關(guān)注股價(jià)變動(dòng)的百分比；與巴契里耶一樣，認(rèn)為預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零，市場(chǎng)上漲和下跌的百分比可能是相同的；股價(jià)波動(dòng)服從布朗運(yùn)動(dòng)，用實(shí)際數(shù)據(jù)多次檢驗(yàn)證明模型是成立的。 第一個(gè)進(jìn)行價(jià)格隨機(jī)性研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是亞歷山大，他為找出股價(jià)變化的規(guī)律，尋找投資至勝之道。1961年他發(fā)文

6、投機(jī)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)：趨勢(shì)或隨機(jī)行走，檢視了從1897-1959年的道指的每日收盤(pán)價(jià)，他認(rèn)為股價(jià)的每一波上漲都會(huì)持續(xù)下去，即投資者進(jìn)行短線的投機(jī)有可能獲得比長(zhǎng)期持有更多的收益。1964年又以“No.2”發(fā)文，承認(rèn)短線投機(jī)并不能帶來(lái)更高的收益。,薩繆爾森股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的研究,薩繆爾森對(duì)巴論文極贊賞，但不同意股價(jià)上漲與下跌的概率相等，其數(shù)學(xué)期望值等于零的結(jié)論。他認(rèn)為上升無(wú)限，但下降至多到零。 他也認(rèn)為投資者重視股價(jià)變動(dòng)的百分比，而不是股價(jià)水平。 對(duì)坎德?tīng)柕难芯拷Y(jié)果印象深刻，股價(jià)所以亂，是因價(jià)格與價(jià)值有差異。股價(jià)之所以大幅波動(dòng)，因?yàn)楣善比狈γ鞔_的價(jià)值參考標(biāo)準(zhǔn)。 1957年，薩發(fā)文提出股票的真實(shí)價(jià)值是其“

7、影子價(jià)格”，而它的最佳估計(jì)值是股票在市場(chǎng)中的成交價(jià)格。薩強(qiáng)調(diào)沒(méi)有信息就沒(méi)有投資決策，市場(chǎng)會(huì)一片死寂。一點(diǎn)信息都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不斷漣漪。信息何時(shí)以何方式呈現(xiàn)無(wú)法預(yù)測(cè)，因此，股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)。 股市不是零和游戲，因投資者可以從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲得非零和部分的收益。但是，從股市中獲得的超額報(bào)酬長(zhǎng)期看是等于零的。 由于薩分析的落腳點(diǎn)是理論不是投資，他的觀點(diǎn)也沒(méi)有對(duì)實(shí)務(wù)界產(chǎn)生多大影響。但薩是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界最先提股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)的學(xué)者。,鞍和公平游戲,鞍(Martingale)隨機(jī)過(guò)程 公平游戲(fair game) 額外市場(chǎng)價(jià)值,主要的金融理論,鞅過(guò)程：(Samuelson, 1965) 中心極限定理，高斯分布（隨機(jī)行走

8、）,馬科威茨投資組合理論,資本資產(chǎn)定價(jià)模型,期權(quán)定價(jià)模型,信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型,投資者能事先知道投資收益率的概率分布為正態(tài)分布。 投資風(fēng)險(xiǎn)用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識(shí)。,法馬的有效市場(chǎng)理論（2013，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)）,法馬，意裔美國(guó)人，39年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個(gè)大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書(shū)時(shí)主修法文。為掙錢(qián)曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時(shí)機(jī)并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則，以后他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教金融財(cái)務(wù)課。芝大重實(shí)證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫(kù)。法馬研究股價(jià)的變動(dòng)問(wèn)題，成果發(fā)表在65年商業(yè)期刊上，全長(zhǎng)70頁(yè)，法馬的研究對(duì)投資實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。 他首次提出

9、“效率市場(chǎng)”和“市場(chǎng)效率”的概念，并廣為流傳。69年12月，美國(guó)金融學(xué)會(huì)年會(huì)邀請(qǐng)他作為唯一的論文報(bào)告者(往年是三位)介紹他的理論及及實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。這年法馬才30歲，作教授才一年。,法馬的有效市場(chǎng)理論(2),有效市場(chǎng)是指能快速對(duì)新信息做出反應(yīng)的市場(chǎng)(1969年) 有效市場(chǎng)是資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映所有有效信息的市場(chǎng)(1991年)。這就意味著市場(chǎng)參與者極具理性的處理所獲得的信息，不會(huì)忽略，不會(huì)犯錯(cuò)誤。這就導(dǎo)致價(jià)格水平始終與其基本價(jià)值一致。,法馬的有效市場(chǎng)理論（3）,有效市場(chǎng)假說(shuō)突出了信息在證券價(jià)格形成和波動(dòng)中的作用?，F(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)上可獲得信息的完備程度有高有低，與此相對(duì)應(yīng)，市場(chǎng)的定價(jià)效率也有高低之分。：

10、 弱有效假定，認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這包括：過(guò)去的股價(jià)、交易量等數(shù)據(jù)。因此，市場(chǎng)的價(jià)格趨勢(shì)分析是徒勞的。因?yàn)檫^(guò)去的股價(jià)資料是公開(kāi)的，可以毫不費(fèi)力就獲得。技術(shù)分析無(wú)用 半強(qiáng)有效假定，認(rèn)為與公司前景有關(guān)的全部公開(kāi)的已知信息一定已經(jīng)在股價(jià)中反映出來(lái)了。除了過(guò)去的價(jià)格信息外，還包括公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理方面的基本情況、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、技術(shù)狀況、產(chǎn)品狀況、各種會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等?；痉治鰺o(wú)用 強(qiáng)有效假定，認(rèn)為股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人員所知的信息。要求過(guò)高，在現(xiàn)實(shí)中并不存在。它的意義和價(jià)值在于從理論上確定理想市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。,結(jié)論,

11、簡(jiǎn)潔明快的EMH體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直夢(mèng)寐以求的東西，那就是競(jìng)爭(zhēng)均衡。EMH實(shí)際上是亞當(dāng)斯密“看不見(jiàn)的手”在金融市場(chǎng)的延伸。EMH的成立，保證了金融理論的適用性，EMH是經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。 “有效市場(chǎng)假說(shuō)”最大的理論價(jià)值在于，它為判斷資本市場(chǎng)的金融資源配置效率提供了一種方法或標(biāo)準(zhǔn)。金融資源有效配置的關(guān)鍵，要看社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中是否具備一個(gè)有效的資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制及其作用下的金融產(chǎn)品價(jià)格能否準(zhǔn)確反映與該價(jià)格相關(guān)的各種信息。 成立條件：1.信息成本為零，信息是充分的、均勻分布的；對(duì)市場(chǎng)參與者而言信息是對(duì)稱的，不存在諸如信息不對(duì)稱、信息不準(zhǔn)確、信息加工的時(shí)滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象；新信息的出現(xiàn)完全是隨機(jī)

12、的。2.是投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性“經(jīng)濟(jì)人”，具有同樣的智力水平和同樣的分析能力，對(duì)信息的解釋也是相同的，股票價(jià)格波動(dòng)完全是投資者基于完全信息集的理性預(yù)期的結(jié)果。,每個(gè)市場(chǎng)參與者都是理性人（效用最大化者、無(wú)窮的洞察力、無(wú)窮的知識(shí)儲(chǔ)備） 市場(chǎng)自動(dòng)趨衡,有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)與異象(Anomaly),弱式檢驗(yàn)（Weak-form tests）。 檢驗(yàn)用過(guò)去的收益對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力，信息集僅為歷史價(jià)格。若該假設(shè)成立，則說(shuō)明投資者無(wú)法利用過(guò)去股價(jià)所包含的信息獲得超額利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)缙谑褂玫氖请S機(jī)游走模型。但是隨機(jī)游走比鞅嚴(yán)格。鞅差僅要求在可知信息集上價(jià)格變動(dòng)的條件期望是獨(dú)立的。但隨機(jī)游走除此

13、之外還要求價(jià)格變動(dòng)概率分布的高階條件矩獨(dú)立（如萬(wàn)差、偏高、峰度）。由此可見(jiàn)，隨機(jī)游走模型比EMH要求嚴(yán)格得多。因此，對(duì)隨機(jī)游走模型的偏離，并不能代表市場(chǎng)是無(wú)效的。 2半強(qiáng)式檢驗(yàn)（Semistrongform tests）。 檢驗(yàn)證券價(jià)格對(duì)公開(kāi)發(fā)布信息的反應(yīng)速度，信息集是所有公開(kāi)的信息，如年收益的公告、股票分割等。若該假設(shè)成立，則說(shuō)明投資者不僅無(wú)法從歷史信息中獲取超額利潤(rùn)，而且也無(wú)法通過(guò)分析當(dāng)前的公開(kāi)信息獲得超額利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般運(yùn)用的是事件研究法（Event studymethod）。事件，通常指公司公開(kāi)發(fā)布信息、公司某些特定行為（如發(fā)放股利）或者政府行為（如有關(guān)法律的修正）。事件研究以一至數(shù)

14、天為時(shí)間窗口長(zhǎng)度，以這段時(shí)間的累計(jì)股票收益和年（季）度會(huì)計(jì)指標(biāo)為觀察值，旨在確定該事件是否引起投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的期望值的改變，從而引起顯著的股價(jià)變動(dòng)。 3強(qiáng)式檢驗(yàn)（Strongform tests）。 研究是否有投資者或機(jī)構(gòu)組織有與價(jià)格形成有關(guān)的信息的壟斷力量，信息集還包括沒(méi)有完全反映在市場(chǎng)價(jià)格上的內(nèi)幕信息。若該假設(shè)成立，則說(shuō)明投資者即使擁有內(nèi)幕消息也無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。強(qiáng)式檢驗(yàn)研究的對(duì)象是專業(yè)投資者或內(nèi)幕人士的收益率。如果能發(fā)現(xiàn)某一專業(yè)投資者具有重復(fù)的超越表現(xiàn)，則表明它具有預(yù)測(cè)能力，而它的研究成果，即所掌握的信息也就沒(méi)有為市場(chǎng)價(jià)格所吸收。對(duì)內(nèi)幕交易的研究，現(xiàn)已成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)

15、和法學(xué)研究的重要課題之一，這方面的研究在國(guó)外已經(jīng)有了相當(dāng)大的發(fā)展。,Anomaly,Price/Earning效應(yīng) 在實(shí)證研究中，巴蘇1983年發(fā)現(xiàn)具有低市盈率P/E的資產(chǎn)組合會(huì)比有高市盈率的資產(chǎn)組合具有更高的利潤(rùn)。由于市盈率的計(jì)算很簡(jiǎn)單，如果說(shuō)，市盈率與股票收益有穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系的話，這顯然是對(duì)有效市場(chǎng)理論的一個(gè)挑戰(zhàn)。 Book/Market vaule效應(yīng) 法馬和弗倫奇1992年的研究發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)凈值的帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值可以用來(lái)預(yù)測(cè)股票的收益的水平。 先選擇100家公司，并按照帳面/市值比將這些公司分成10組，再運(yùn)用1963年7月至1990年12月共342個(gè)月的數(shù)據(jù)，計(jì)算各組的平均月

16、收益率。帳面/市值比最低的10家公司的平均月收益率為1.65%，而最高的10家公司的平均月收益率只有0.72%，基本上各組的月平均收益率是隨著帳面/市值比的降低而提高。,Anomaly,小公司一月份效應(yīng) 班茨1981年對(duì)所有在紐交所上市的股票收益情況進(jìn)行了研究，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%。而且無(wú)論是在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)。這是一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)。 凱姆、萊因格納姆、布盧姆和斯坦博在1983年又分別證明了小公司效應(yīng)在一月份最明顯，特別是在一月的頭兩個(gè)星期。其中，凱姆將公

17、司按規(guī)模分成10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從1963-1979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價(jià)上升達(dá)0.714%，一月份頭5天的上升幅度超過(guò)了8.16%。,Anomaly,Anomaly,顛倒效應(yīng) 德邦德特和塞勒1985年發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)差，而在接下來(lái)的階段表現(xiàn)會(huì)變好；反過(guò)來(lái)，一段時(shí)間表現(xiàn)好的股票在接下來(lái)的階段的表現(xiàn)又會(huì)變差。 他們?cè)趯?shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，如果對(duì)股票業(yè)績(jī)進(jìn)行為期5年的排序，基期表現(xiàn)不好的股票組(含35種業(yè)績(jī)最差的股票)在以后的3年中的平均累計(jì)收益比基期表現(xiàn)最好的股票組(含35種業(yè)績(jī)最好的股票)的累計(jì)收益高出25%。 黑色星期一

18、1987年lo月19日，星期一，美國(guó)華爾街股市發(fā)生了拋售風(fēng)潮。道一瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降五百多點(diǎn)，達(dá)226，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出1929年10月28日的12，82下降率，是近70多年以來(lái)最高的 (整個(gè)歷史上最高的一次是1914年10月12日，下降24，39)。這一天，投資者近5000億美元的財(cái)產(chǎn)化為烏有。的確，這是個(gè)“流血的日子”。,作為復(fù)雜系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng),市場(chǎng)的特點(diǎn)：敏感，關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，產(chǎn)品之間關(guān)系密切而不明顯,復(fù)雜的市場(chǎng),大腦 人的行為模式 人的社會(huì)關(guān)系,Anomaly,“尖峰肥尾” 波動(dòng)性聚集效應(yīng),價(jià)格統(tǒng)計(jì),股票價(jià)格隨機(jī)序列 對(duì)數(shù)收益率：,價(jià)格統(tǒng)計(jì),時(shí)間自相關(guān)函數(shù),波動(dòng)性的關(guān)聯(lián),價(jià)格統(tǒng)計(jì),對(duì)數(shù)收益率的時(shí)間關(guān)聯(lián) 波動(dòng)性的時(shí)間關(guān)聯(lián): 波動(dòng)性聚集效應(yīng),波動(dòng)性聚集效應(yīng),時(shí)間序列理論,ARCH (自回歸條件異方差模型), Engle , 1982 (2003, Noble),行為經(jīng)濟(jì)學(xué),框架效應(yīng) (framing) 錨定效應(yīng)(Anchoring),框架效應(yīng) (framing),一個(gè)問(wèn)題兩種在邏輯意義上相似的說(shuō)法卻導(dǎo)致了不同的決策判斷。也就是指：當(dāng)消費(fèi)者感覺(jué)某一價(jià)格帶來(lái)的是“損失”而不是“收益”時(shí)，他們對(duì)價(jià)格就越敏感。 框架效應(yīng)實(shí)驗(yàn)“亞洲疾病問(wèn)題”實(shí)驗(yàn)： 想象美國(guó)正準(zhǔn)備對(duì)付一種罕見(jiàn)的亞洲疾病，