企業(yè)研究論文-企業(yè)并購決策與目標(biāo)企業(yè)估值.doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)并購決策與目標(biāo)企業(yè)估值作者：王雷廷商建偉陳冰夢【摘要】企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張常常伴隨著一系列的兼并收購活動(dòng)。在并購活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是重要的一環(huán)，越來越受到人們的重視。只有選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評估方法與模型才能有效評估目標(biāo)公司的價(jià)值，本文就當(dāng)前比較流行的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作一些探討?！娟P(guān)鍵詞】并購決策企業(yè)估值現(xiàn)金流折現(xiàn)法企業(yè)發(fā)展基本上有兩種方式：自身積累的內(nèi)涵式發(fā)展和通過并購進(jìn)行擴(kuò)張的外延式發(fā)展。企業(yè)并購可分為橫向并購，縱向并購和混合并購。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，企業(yè)并購可以促成有限資源更為合理的流動(dòng)，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。從實(shí)際意義上講，通過并購可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入有吸引力的市場。實(shí)際上企業(yè)兼并收購的動(dòng)力就在于通過資本運(yùn)作的方式，快速整合資源或分散風(fēng)險(xiǎn)或提高盈利或進(jìn)入新的領(lǐng)域，以獲得在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。并購過程中對目標(biāo)企業(yè)正確的價(jià)值評估是并購成功的關(guān)鍵。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估是指對目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)做出的價(jià)值判斷。通過科學(xué)合理的方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，可以為買賣是否可行提供客觀基礎(chǔ)，也可以使并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)在并購談判中做到心中有數(shù)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的重要性體現(xiàn)在以下幾方面：（1）從并購過程看，目標(biāo)選擇與評估是并購活動(dòng)的首要環(huán)節(jié)，而目標(biāo)評估的核心是價(jià)值評估。并購目標(biāo)選定后，就要對其進(jìn)行評定估價(jià)，其中以貨幣為基礎(chǔ)的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是最為重要的。（2）從并購動(dòng)因看，是總體上實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，具體表現(xiàn)為謀求協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營，獲得特殊資產(chǎn)以及最低代理成本等。但是只要價(jià)格合理，協(xié)議總可以達(dá)成。因此，談判的焦點(diǎn)就是對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。（3）從交易雙方看，目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)均為理性的，都希望價(jià)格對自己有利。由于交易雙方信息不對稱和主觀認(rèn)識的局限性，所以需要第三方從公平角度對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。企業(yè)價(jià)值存在著三種形態(tài)：一是企業(yè)內(nèi)在品質(zhì)本身具有的價(jià)值，隨著商業(yè)形勢而變化，是衍生后兩種企業(yè)價(jià)值形態(tài)的原生基礎(chǔ)。二是人們通過對企業(yè)價(jià)值估值而得出的價(jià)值，這是人的主觀認(rèn)定，而且因人因估值方式的不同而不同。三是表現(xiàn)為市場交易價(jià)格的企業(yè)價(jià)值，可以稱之為市場價(jià)值，需要考慮的因素更多。因此，評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，可以從四個(gè)不同的角度去理解和分析：（1）基于資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值。這是指把企業(yè)理解為一群資產(chǎn)的集合，各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總構(gòu)成企業(yè)的價(jià)值。一個(gè)重要的概念是沉沒成本，賬面價(jià)值反映的是歷史成本，多屬于沉沒成本，所以在財(cái)務(wù)管理上，它與投資決策無關(guān)。（2）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，由兩個(gè)參數(shù)所決定：企業(yè)的未來現(xiàn)金流量以及把未來現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值的折現(xiàn)率。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)經(jīng)營的當(dāng)期和未來各期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。折現(xiàn)率是一個(gè)反映風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。（3）基于并購重組的企業(yè)價(jià)值觀。它體現(xiàn)了系統(tǒng)論哲學(xué)的價(jià)值原理：企業(yè)價(jià)值還存在于與其他企業(yè)互補(bǔ)互換的關(guān)系之中，存在于潛在的能夠建立起來的協(xié)同結(jié)構(gòu)之中。（4）基于選擇權(quán)的企業(yè)價(jià)值。選擇權(quán)即期權(quán)，現(xiàn)實(shí)中有兩類企業(yè)特別適合以基于選擇權(quán)的企業(yè)價(jià)值觀來看待：一是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)尤其是新興高科技企業(yè)，二是經(jīng)營到中途并已獲得特定的經(jīng)營優(yōu)勢，但現(xiàn)金流量枯竭的企業(yè)。對目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評估，按不同的財(cái)務(wù)項(xiàng)目來看主要有以下幾種：（1）以收益和資產(chǎn)為基礎(chǔ)；（2）以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)；（3）以投資資本及其增加價(jià)值為基礎(chǔ)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，它是資本預(yù)算的基本方法，在投資項(xiàng)目評估、證券估價(jià)等方面應(yīng)用廣泛?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)不僅適用于企業(yè)內(nèi)部增長的投資，如增加現(xiàn)有的生產(chǎn)能力，也適用于外部增長的投資，如并購。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大約有一多半的有收購意圖的企業(yè)主要依靠現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)對并購進(jìn)行評估。絕大多數(shù)的文獻(xiàn)表明，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是最科學(xué)、最成熟的價(jià)值評估方法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是把并購后未來目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量以設(shè)定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值，即企業(yè)價(jià)值。該理論認(rèn)為，一項(xiàng)資產(chǎn)真正的或者說是內(nèi)在本質(zhì)的價(jià)值取決于該資產(chǎn)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。資產(chǎn)所有者以及潛在投資者只關(guān)注現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法其公式如下：V=CFt/(1+i)t+TV/(1+i)n式中：V為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，i為貼現(xiàn)率，CFt為目標(biāo)企業(yè)第t年現(xiàn)金流量，TV為目標(biāo)企業(yè)的終值，n為預(yù)測期。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的步驟第一步：預(yù)測確定的時(shí)間范圍（通常是5年到10年）投資者可以獲得的自由現(xiàn)金流。該時(shí)間范圍的最后一年稱為“期末年”；第二步：預(yù)測期末年以后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；第三步：將預(yù)計(jì)發(fā)生的自由現(xiàn)金流用加權(quán)資本成本來進(jìn)行貼現(xiàn)，得到的現(xiàn)值就是公司債權(quán)人和權(quán)益人能得到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第四步：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值的敏感性分析。由于預(yù)測過程中存在不確定性，并購企業(yè)應(yīng)該檢查目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)對各變量預(yù)測值的敏感程度。這種分析方法可能會(huì)揭示現(xiàn)金流量預(yù)測中存在的缺陷以及一些需要并購企業(yè)關(guān)注的重大問題。作為企業(yè)投資最常用的基本評價(jià)方法，折現(xiàn)現(xiàn)金流法的核心思想是將企業(yè)的未來預(yù)期現(xiàn)金流按照企業(yè)的資本成本率進(jìn)行貼現(xiàn)，折現(xiàn)為現(xiàn)值并進(jìn)行加總來進(jìn)行企業(yè)投資評價(jià)。貼現(xiàn)法的使用最大問題在于貼現(xiàn)率選擇的準(zhǔn)確性。而他的不準(zhǔn)確可能帶來結(jié)果不正確。更可怕的是它的錯(cuò)誤結(jié)果卻披上了完美的外衣。因而具有很大欺騙性。一些學(xué)者和實(shí)業(yè)界人士也認(rèn)為，用折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行投資評價(jià)很可能造成價(jià)值的低估，忽略了企業(yè)擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán)，如在并購?fù)顿Y決策中的延遲投資，進(jìn)一步投資、放棄、轉(zhuǎn)移等等，而這些權(quán)利是有價(jià)值的。盡管如此，在實(shí)際中，我們還因應(yīng)鼓勵(lì)更多地采用這種方法，因?yàn)樗倪^程和結(jié)果均是重要的，尤其當(dāng)它用在買方確定最高價(jià)時(shí)。參考文獻(xiàn)：1美湯姆科普蘭著，賈輝然譯.價(jià)值