風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、監(jiān)督與股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置綜述

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、監(jiān)督與股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置摘要：本文以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和股東監(jiān)督為基礎(chǔ)建立了一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型。內(nèi)部股東提升企業(yè)業(yè)績(jī)的動(dòng)力隨股權(quán)比例擴(kuò)大而增加，但同時(shí)提升業(yè)績(jī)的投入和擴(kuò)大股權(quán)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)成本也快速增加，由此確定了內(nèi)部股東的股權(quán)比例。內(nèi)部股東基于分散風(fēng)險(xiǎn)需要而出售股權(quán)，但與外部股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)給內(nèi)部股東帶來(lái)?yè)p失，內(nèi)部股東將根據(jù)外部股東預(yù)期，確定股票價(jià)格、安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定的條件下，引入外部大股東進(jìn)行監(jiān)督有助于減輕信息不對(duì)稱(chēng)。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避 監(jiān)督Risk Aversion, Monitoring and the Ownership Structure DesignAbstract: This ownership structure model is established on the assumption of risk-aversion and monitoring. The incentive of the inside shareholder to improve the corporate performance is enhanced as the proportion in the ownership structure expand. However the investment in the improving the performance and the risk cost increase more quickly, which determine the optimal proportion of the insider shareholder. The asymmetric information between the external shareholders and the corporate is detrimental to the benefit of the insider shareholder when he issues the holding stocks. The inside shareholder determine the stock price and shares allocation according the expectation of the external shareholders. Under certain conditions it will alleviate the information asymmetry by inviting the external large shareholder to monitor the inside shareholder.Key words: ownership structure, risk aversion, monitoring一、引言股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理研究中一直受到關(guān)注的話(huà)題?，F(xiàn)實(shí)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多樣性，按照集中情況劃分，主要有三種形式，一是由眾多中小股東構(gòu)成分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)；二是由一個(gè)大股東和眾多中小股東構(gòu)成集中化股權(quán)結(jié)構(gòu)；三是由幾個(gè)大股東和眾多中小股東組成的相對(duì)集中化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這些股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何形成的，股東應(yīng)當(dāng)選擇哪一種股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身最大化利益呢？經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這個(gè)問(wèn)題的進(jìn)行了很多探討，取得了很多有意義的認(rèn)識(shí)，但并沒(méi)有形成一致的意見(jiàn)，仍有許多值得深入研究的問(wèn)題。理論上說(shuō)，在一個(gè)完全市場(chǎng)上，股票的價(jià)格能夠反應(yīng)所有的信息，因此集中持股不會(huì)獲取高于市場(chǎng)收益，而且在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避影響下，分散化的持股方式對(duì)股東可能更為有利，它可以使股東在收益不變的情況下，降低風(fēng)險(xiǎn)。但是股權(quán)集中的現(xiàn)象確實(shí)存在，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家為大股東存在提供了解釋。Jensen and Meckling(1976)認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)所權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，當(dāng)擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)理人沒(méi)有掌握企業(yè)全部股權(quán)時(shí)，經(jīng)理人從自身收益最大化出發(fā)，會(huì)降低自身努力水平，為自己謀取過(guò)大利益，損害企業(yè)效益。因此經(jīng)理人應(yīng)當(dāng)持有更大股權(quán)。但是股市中持有大股權(quán)的往往是投資人而非經(jīng)理人。Admati, Pfleiderer & Zechner(1994)提出，企業(yè)的收益與大股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督努力成正比，而監(jiān)督努力與所持股權(quán)比例正相關(guān)，但是提升監(jiān)督給大股東帶來(lái)的成本以及股權(quán)比例擴(kuò)大帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)成本也會(huì)迅速增加，兩者均衡形成了大股東持股比例。Maug(1998)從流動(dòng)性出發(fā)，認(rèn)為大股東具有信息優(yōu)勢(shì)，而要從信息優(yōu)勢(shì)中獲利，既取決于自有股權(quán)，也取決于發(fā)行在外的股票比例，這兩者決定了大股東所愿持有股權(quán)的比例。對(duì)于存在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家從控制權(quán)收益入手解釋。Zwiebe(1995)認(rèn)為，企業(yè)存在控制權(quán)收益，多個(gè)股東存在目的在于分享這一收益，他們按照sharpely值瓜分控制權(quán)收益，形成多個(gè)股東共同控制企業(yè)的局面。Pango& Roell(1998)認(rèn)為，擁有控制權(quán)的股東因?yàn)橘Y金不足而需要外來(lái)資金，在融資中，引入外來(lái)大股東對(duì)控股股東監(jiān)督有助于提升保護(hù)其他中小投資者利益，提升企業(yè)價(jià)值，由此形成多個(gè)股東共同持股的局面。Bloch & Hege(2001)從股東競(jìng)爭(zhēng)角度分析了這一問(wèn)題，影響企業(yè)績(jī)效的因素多個(gè)，不同的股東會(huì)有不同的優(yōu)勢(shì)，多個(gè)股東參與企業(yè)治理有助于發(fā)揮股東優(yōu)勢(shì)，同時(shí)多個(gè)股東參與也會(huì)引起股東間為控制權(quán)而展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，在競(jìng)爭(zhēng)中，那些能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更高收益的股東在競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)，在提高公司收益同時(shí)也獲得了控制權(quán)收益。在借鑒上述文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文對(duì)Admati的模型進(jìn)行擴(kuò)，建立了一個(gè)新的股權(quán)結(jié)構(gòu)模型。模型中，公司內(nèi)部股東基于投資多元化，為分散風(fēng)險(xiǎn)而出售持有的股權(quán)。由于信息不對(duì)稱(chēng)，外部股東難以準(zhǔn)確了解企業(yè)真實(shí)情況，對(duì)股票的出價(jià)有可能低于企業(yè)價(jià)值，內(nèi)部股東面臨損失。為最大化自身利益，內(nèi)部股東將根據(jù)外部股東的預(yù)期決定股票價(jià)格、轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)額度、是否引入外部大股東監(jiān)督及設(shè)置相應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文認(rèn)為，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是條件依存的，不同條件下，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也就不相同。根據(jù)模型，本文對(duì)我國(guó)上市公司按照股權(quán)結(jié)構(gòu)分類(lèi)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，獲得了一些有意義的結(jié)論。文章共分六部分，除第一部分序言外，第二部分為對(duì)Admati模型的簡(jiǎn)述，第三部分為股權(quán)結(jié)構(gòu)確定，第四部分為股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，第五部分為實(shí)證檢驗(yàn)，最后一部分為結(jié)論。二、Admati, Pfleiderer & Zechner模型的簡(jiǎn)述1、模型假設(shè)模型中的金融市場(chǎng)有兩類(lèi)資產(chǎn)，一類(lèi)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一類(lèi)是有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)股權(quán)，企業(yè)從事一個(gè)項(xiàng)目。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給為無(wú)限彈性，收益率標(biāo)準(zhǔn)化為1。企業(yè)股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化為1。投資者也分為兩類(lèi)，一個(gè)為大投資者，他們擁有企業(yè)控制權(quán)，直接從事企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，影響到企業(yè)的收益，因此我們也稱(chēng)他為內(nèi)部股東；另一類(lèi)是小股東，他們不直接參與公司治理，處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，也稱(chēng)為外部股東。模型時(shí)間劃分為三個(gè)時(shí)期，期初內(nèi)部股東擁有企業(yè)的全部股權(quán)；時(shí)期1，企業(yè)的股權(quán)在市場(chǎng)上交易，內(nèi)部股東借此建立起均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，此時(shí)內(nèi)部股東持有的股權(quán)為；時(shí)期2，大股東根據(jù)選擇的股權(quán)比例決定付出努力水平；時(shí)期3，企業(yè)收益實(shí)現(xiàn)，消費(fèi)發(fā)生。假設(shè)1：企業(yè)的收益為，為大股東的努力水平，其中企業(yè)因大股東努力提高的收益為一隨機(jī)變量，遵循均值為方差為正態(tài)分布，為企業(yè)所從事的項(xiàng)目特征，是一個(gè)常值。假設(shè)2：大股東努力要付出成本，設(shè)成本為。假設(shè)3：內(nèi)部股東和小股東都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，具有不變的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，內(nèi)部股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向?yàn)?，外部小股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向?yàn)?。小股東為價(jià)格接受者。內(nèi)外部股東追求自身利益最大化。2、均衡結(jié)果交易只發(fā)生一次，在交易過(guò)程中，內(nèi)部股東掌握著主動(dòng)權(quán)，最大化自己收益。內(nèi)部股東在第一期決定持有的股權(quán)，由第二期的最優(yōu)化決定，因此我們需要從第二期開(kāi)始，來(lái)確定第一期的股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先內(nèi)部股東將根據(jù)努力帶來(lái)的凈收益最大化決定自己的努力水平。，假定小股東能夠預(yù)測(cè)到內(nèi)部股東的監(jiān)督水平及項(xiàng)目特性，并能夠預(yù)期到企業(yè)具有正態(tài)分布特征的收益特征，內(nèi)部股東會(huì)選擇持有比例股權(quán)，自已經(jīng)持有比例股權(quán)情況下，對(duì)于這部分比例股權(quán)，企業(yè)股票價(jià)格為，則在瓦爾拉斯均衡價(jià)格下，小股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總需求為：，由于內(nèi)部股東是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，其持有比例股權(quán)的確定性等價(jià)收入為：內(nèi)部股東將選擇實(shí)現(xiàn)總收入的最大化： 內(nèi)部股東持股數(shù)數(shù)額與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避越強(qiáng)，則持股數(shù)額越低。三、股權(quán)比例確定1、信息不對(duì)稱(chēng)我們對(duì)Admati模型進(jìn)行修改，以容納內(nèi)外部股東信息不對(duì)稱(chēng)內(nèi)容，在修改以及后面的分析過(guò)程中，我們避開(kāi)了新增不確定性，使內(nèi)部股東所面臨的不確定性保持為，以簡(jiǎn)化分析。首先，為了方便分析，我們假定外部股東為風(fēng)險(xiǎn)中性，此時(shí)。其次，我們對(duì)重新定義，讓代表企業(yè)所從事項(xiàng)目特征，它可以取兩個(gè)值，差項(xiàng)目時(shí)為和好項(xiàng)目時(shí)為，有，內(nèi)部股東知道具體值，但外部股東不知道。顯然當(dāng)項(xiàng)目特征為公眾所知時(shí)，小股東對(duì)內(nèi)部股東的支付受項(xiàng)目特征影響，在項(xiàng)目為好項(xiàng)目時(shí)，小股東支付價(jià)格為。而當(dāng)項(xiàng)目為差項(xiàng)目時(shí)，小股東支付的價(jià)格為。因此在信息對(duì)稱(chēng)情況下，內(nèi)部股東最優(yōu)股權(quán)比例為： （1）然而，當(dāng)項(xiàng)目的性質(zhì)并非公共信息時(shí)，小股東就不會(huì)以高價(jià)格購(gòu)買(mǎi)內(nèi)部股東發(fā)行的股票，因?yàn)?，如果他們以高價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，內(nèi)部股東會(huì)在時(shí)期3分配收益時(shí)，會(huì)宣稱(chēng)項(xiàng)目為低質(zhì)量項(xiàng)目，將的收入轉(zhuǎn)移為自己所有。因此在不能確定公司所從事項(xiàng)目性質(zhì)情況下，小股東會(huì)以低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票。這個(gè)價(jià)格下，如果項(xiàng)目為高質(zhì)量，而內(nèi)部股東又不從事收入轉(zhuǎn)移行為，其所持有的股權(quán)比例為： 由， （2）可見(jiàn)，在這種情況下，內(nèi)部股東將減少股權(quán)的出售，同時(shí)外部股東以低價(jià)格，獲得了高收益，內(nèi)部股東因出售股權(quán)而受損。為此內(nèi)部股東需要采取措施，來(lái)最大化自己收益，減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的損失。2、內(nèi)部股東不從事轉(zhuǎn)移行為的條件在任何情況下，內(nèi)部股東都愿意選擇高質(zhì)量項(xiàng)目，但是在收入分配時(shí)，外部股東并不想信內(nèi)部股東誠(chéng)實(shí)地宣稱(chēng)自己從事的是高質(zhì)量項(xiàng)目。當(dāng)存在這種信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，內(nèi)部股東首先決定是否從事收入轉(zhuǎn)移行為，而如果從事轉(zhuǎn)移行為，需要付出成本，內(nèi)部股東只能得到轉(zhuǎn)移額的比例，成本越高越低，值為內(nèi)外部股東的共同知識(shí)。內(nèi)部股東進(jìn)行轉(zhuǎn)移的收入額度為，因此所能得到的最大私人利益為，此時(shí)內(nèi)部股東最優(yōu)持股比例為。當(dāng)內(nèi)部股東從事轉(zhuǎn)移行為的總收益小于非轉(zhuǎn)移時(shí)，內(nèi)部股東將放棄轉(zhuǎn)移行為，即要求：得： (3)當(dāng)滿(mǎn)足條件（3）時(shí)，小股東預(yù)計(jì)到內(nèi)部股東不會(huì)采取轉(zhuǎn)移行為，他們?cè)敢庖詢(xún)r(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票。此時(shí)，內(nèi)部股東持有的股權(quán)比例為，比例的股票由眾多小股東持有，股東不從事財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為。當(dāng)固定時(shí)，可供轉(zhuǎn)移的收入越少，內(nèi)部股東持股比例越高，努力成本越低，內(nèi)部股東越不傾向于轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)行為。而如果出現(xiàn)與（3）式相反的情形，則內(nèi)部股東將選擇轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)行為比不轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)對(duì)他更有利，因此轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)行為將是內(nèi)部股東選擇。3、外部股東監(jiān)督及股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部股東選擇轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)行為，在獲得收入的同時(shí)將承擔(dān)的損失，這部分損失可視為信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的損失。為減少損失，內(nèi)部股東可以引入外部大股東參與公司治理，監(jiān)督內(nèi)部股東。外部股東的監(jiān)督行為能夠向外界透露企業(yè)價(jià)值信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)程度。為分析方便，我們只考慮一個(gè)外部大股東的情形。假定內(nèi)部股東的股權(quán)比例表示為，顯然內(nèi)部股東決定從事財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為時(shí)，外部大股東的股權(quán)比例為。設(shè)外部大股東監(jiān)督，需要付出的成本為。在外部大股東監(jiān)督下，內(nèi)部股東的轉(zhuǎn)移額降為，它隨著監(jiān)督投入的增加而降低，有，監(jiān)督的邊際成本是不斷上升的，而且升幅越來(lái)越快。當(dāng)不存在監(jiān)督時(shí)，此時(shí)，即只有當(dāng)投入監(jiān)督的成本高于一個(gè)固定額時(shí)，監(jiān)督才會(huì)發(fā)生作用。假定重復(fù)監(jiān)督不會(huì)比一個(gè)人監(jiān)督更好，也就是當(dāng)存在兩個(gè)外部大股東時(shí)，假定兩個(gè)外部大股東投入監(jiān)督的成本分別為，時(shí)，且，則內(nèi)部股東的轉(zhuǎn)移額為，另一個(gè)股東的監(jiān)督成本沒(méi)有發(fā)揮作用，被浪費(fèi)了。內(nèi)部股東將選擇和，以最大化總的收益，因?yàn)橥獠抗蓶|的投入回報(bào)率為1，因此總收益也就等于內(nèi)部股東收益。企業(yè)總收入等于企業(yè)的價(jià)值減去財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本和外部大股東的監(jiān)督成本： （4）其中為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格，也是向所有外部股東出售股票的價(jià)格， 為內(nèi)部股東進(jìn)行轉(zhuǎn)移收入付出的成本。實(shí)現(xiàn)內(nèi)部股東利益最大化，等同于內(nèi)部股東成本最小化，即最小化。同時(shí)，我們注意到，內(nèi)部股東愿意引入外部大股東，要求引入外部大股東后的收益，應(yīng)當(dāng)大于單純采取財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的收益， ，即： （5）如果（5）式不滿(mǎn)足，內(nèi)部股東將放棄引入外部大股東，此時(shí)大股東擁有的股權(quán)比例為，眾多小股東持有，股票的出售價(jià)格為，內(nèi)部股東對(duì)收入從事轉(zhuǎn)移行為。外部大股東的監(jiān)督依據(jù)自身利益最大化進(jìn)行，監(jiān)督給其帶來(lái)的凈收入為：為內(nèi)部股東從事轉(zhuǎn)移行為給外部大股東造成的損失，因此實(shí)現(xiàn)外部大股東利益最大化，就是實(shí)現(xiàn)其總成本的最小化。內(nèi)部股東可以控制外部大股東的股權(quán)比例以及監(jiān)督支出，實(shí)現(xiàn)自己收益最大化，同時(shí)實(shí)現(xiàn)外部大股東的最大利益。而達(dá)到這個(gè)條件，需要內(nèi)部股東與外部大股東利益達(dá)到一致，這就要求。此時(shí)，內(nèi)部股東持有的股權(quán)比例為，外部股東持有的股權(quán)比例為，由眾多小股東持有的股權(quán)比例為。4、小結(jié)根據(jù)上面分析，我們可以作如下結(jié)論：（1）時(shí)，股票的發(fā)行價(jià)格為，內(nèi)部股東持有，小股東持有股權(quán)。（2）時(shí)，股票的發(fā)行價(jià)格為，內(nèi)部股東持有的股權(quán)比例為，外部大股東持有，小股東持有。（3）當(dāng)時(shí)，股票的發(fā)行價(jià)格為，內(nèi)部股東持股比例為，小股東共同持有比例。（4）下列因素導(dǎo)致股權(quán)分散化：（a）股東所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中可供投資的資本品眾多，股東可以在更大范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)；（b）資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)以及產(chǎn)品市場(chǎng)等外部治理機(jī)制完善，替代大股東監(jiān)督的機(jī)制眾多且有效率；（c）對(duì)小股東利益保護(hù)強(qiáng)有力，內(nèi)部大股東從事轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)行為的成本越高，外部大股東的引入意義減少。四、股權(quán)的穩(wěn)定性 上述機(jī)制形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我們以?xún)?nèi)外部?jī)蓚€(gè)大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)為重點(diǎn)，從兩個(gè)方面來(lái)論述這個(gè)問(wèn)題，一是內(nèi)外部股東沒(méi)有動(dòng)力改變自己持股比例，二是內(nèi)外部股東沒(méi)有動(dòng)力合謀欺騙小股東。1、內(nèi)外部大股東沒(méi)有動(dòng)力改變自己持股比例股票在市場(chǎng)上發(fā)售后，無(wú)論是內(nèi)部股東還是外部大股東都可以在市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)股票。如果兩個(gè)股東都有興趣在市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)股權(quán)，必然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，那么上述股權(quán)結(jié)構(gòu)就不是穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。但正如Grossman and Hart(1980)年所指出的，如果在小股東對(duì)于股權(quán)的變動(dòng)導(dǎo)致的收益情況有良好預(yù)期情況下，股東想通過(guò)交易獲益變得不可能。在這種情況下，除非遇到不可預(yù)期的流動(dòng)性沖擊，內(nèi)外部大股東的交易活就不會(huì)產(chǎn)生。首先，內(nèi)部股東沒(méi)改變現(xiàn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。假定內(nèi)部股東想改變初始分配的股權(quán)的一個(gè)比例。小股東預(yù)計(jì)到這一變動(dòng)的結(jié)果，在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)，會(huì)將價(jià)格定位為：內(nèi)部股東交易目的在于最大化自己的利益： 上式對(duì)求導(dǎo)后其值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明上式為的減函數(shù)，要使股票交易收益最大化，就要使取最小值，即，這意味著內(nèi)部股東沒(méi)有動(dòng)力改變自身持有的股權(quán)比例（同理可以證明，由內(nèi)部股東和眾多中小股東形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，內(nèi)部股東的股權(quán)比例也是穩(wěn)定的）。其次，同樣的方法可以證明外部大股東也沒(méi)有改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。假定外部大股東想改變初始分配的股權(quán)的一個(gè)比例，小股東預(yù)計(jì)到這一變動(dòng)的后果，在買(mǎi)賣(mài)股票將價(jià)格定位為：外部大股東交易目的在于最大化自己的利益：我們做出下列假定面是合理的，最小化了，最小化了，下面兩式必然成立： 由知，要使外部股東交易最大化自己利益，就需要使，即外部大股東持有的股權(quán)比例也是穩(wěn)定的。2、大股東與外部股東的合謀上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成過(guò)程中，內(nèi)部股東與外部大股東沒(méi)有進(jìn)行合謀。一般情況下，如果監(jiān)督人與被監(jiān)督人合謀，與不合謀相比，各種結(jié)果會(huì)變化很大。股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，目的在于影響眾多外部小股東對(duì)公司的價(jià)值形成有利于內(nèi)部股東的預(yù)期。由于中小股東并不能直接觀察到外部大股東的監(jiān)督行為，只能看到股權(quán)結(jié)構(gòu)，這就為股東之間合謀提供了機(jī)會(huì)。內(nèi)部股東可以給予外部股東一部分收入，外部股東在接到收入后，購(gòu)買(mǎi)比例的股權(quán)，但不再對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督，這樣內(nèi)部股東將對(duì)收入向自己轉(zhuǎn)移。由于小股東依據(jù)內(nèi)部股東和外部股東的股權(quán)比例來(lái)推測(cè)企業(yè)的價(jià)值，因此雖然外部大股東并沒(méi)有進(jìn)行監(jiān)督，小股東仍將假定外部大股東已經(jīng)實(shí)施監(jiān)督的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的股票，其價(jià)格為。在監(jiān)督情況下，外部大股東獲得的凈收益為。當(dāng)內(nèi)外部大股東合謀情況時(shí)，內(nèi)部股東也需要向外部大股東支付，之后外部大股東不再進(jìn)行監(jiān)督，則合謀條件下內(nèi)部股東的收入為： （6）不合謀下，內(nèi)部股東的收益為（4）式，這兩式相減，可以得到：內(nèi)部股東邀請(qǐng)外部大股東進(jìn)行監(jiān)督，應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足條件（5），可知，即內(nèi)部股東與外部大股東合謀并不會(huì)給內(nèi)部股東帶來(lái)更高的收益，因此上述股權(quán)結(jié)構(gòu)下，兩大股東不會(huì)合謀，上述條件的股權(quán)結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。五、實(shí)證檢驗(yàn) 以上我們建立了一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論模型，根據(jù)這一模型，下面將利用我國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)過(guò)程中，我們將內(nèi)部股東定為第一大股東。 （一）假設(shè)根據(jù)我們建立的模型，我們可以作如下假設(shè)。假設(shè)1：第一大股東類(lèi)型不同，企業(yè)的績(jī)效也不相同模型中，內(nèi)部股東影響企業(yè)業(yè)績(jī)因素主要有二個(gè)，即股東付出的努力水平以及股東風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，不同股東的這二個(gè)因素也有所差別，企業(yè)的績(jī)效也應(yīng)當(dāng)有差異。我國(guó)上市公司股東，按性質(zhì)可以分成國(guó)有股東、法人股東、個(gè)人股東以及外國(guó)投資者等。由于難以取得衡量股東成本函數(shù)及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的數(shù)據(jù)，本文用股東性質(zhì)代替。因?yàn)椴煌再|(zhì)的股東，成本函數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避也不相同，其業(yè)績(jī)也會(huì)有差別。實(shí)際上，很多研究者注意到了股東性質(zhì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，如孫永祥和黃祖輝（1999）認(rèn)為在公司業(yè)績(jī)方面，第一大股東為法人股好于大股東為國(guó)有股。陳小悅和徐小東（2002）發(fā)現(xiàn)，第一大股東為國(guó)有股時(shí)公司業(yè)績(jī)與股東持股比例負(fù)相關(guān)，第一大股東為法人股時(shí)股東持股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。夏輝，黃軼強(qiáng)（2005）發(fā)現(xiàn)，第一大股東為國(guó)有股東時(shí)，不同級(jí)別國(guó)有股東對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響不同，縣級(jí)國(guó)有股東績(jī)效最低，而省級(jí)和國(guó)家級(jí)國(guó)有股東績(jī)效并不輸于大股東為法人股東的企業(yè)。假設(shè)2：第一大股東的股權(quán)比例與企業(yè)的業(yè)績(jī)正相關(guān)由，股東的監(jiān)督水平與所持股權(quán)成正比，股權(quán)比例越高，內(nèi)部股東監(jiān)督水平越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶谩５谝淮蠊蓶|股權(quán)比例與業(yè)績(jī)關(guān)系主要有三種觀點(diǎn)，分別是相關(guān)論，不相關(guān)論和權(quán)變論。在對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究中，這三種觀點(diǎn)都有所體現(xiàn)。孫永祥和黃祖輝則認(rèn)為呈現(xiàn)倒U形的非線(xiàn)性關(guān)系。陳小悅和徐小東認(rèn)為兩者正相關(guān)性。于東智（2001）等則認(rèn)為兩者不相關(guān)或者基本不相關(guān)。本文模型支持正相關(guān)的結(jié)論，但并不意味著股東會(huì)因此愿意持有更多的股權(quán)。假設(shè)3：其他大股東的股權(quán)比例，與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。由模型知，的股權(quán)比重越高，對(duì)第一大股東的監(jiān)督越嚴(yán)格，內(nèi)部股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)額度就越低，企業(yè)業(yè)績(jī)相應(yīng)提高。孫永祥研究認(rèn)為，存在相對(duì)大股東的結(jié)構(gòu)有利于提升企業(yè)的業(yè)績(jī)，其他研究（如宋敏等2004，同濟(jì)大學(xué)2002）注意到了相對(duì)大股東對(duì)大股東制約。這些結(jié)果支持了我們的模型假設(shè)。假設(shè)4，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東的作用也會(huì)有所差異模型認(rèn)為，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股東，所起到的作用不同，奉行的策略也不相同，必然影響到企業(yè)的績(jī)效。（二）樣本和變量定義1、樣本。本文用到上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、股東性質(zhì)和股票交易價(jià)格。股票交易價(jià)格來(lái)自于上市公司交易記錄，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)證券市場(chǎng)研究中心2005上市公司年報(bào)大全。本文對(duì)這些數(shù)據(jù)我們進(jìn)行了篩選，排除了以下種類(lèi)的股票：（1）ST類(lèi)股票，這類(lèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)處于非正常狀態(tài)；（2）銀行股；（3）Q值大于5的股票，這類(lèi)股票投機(jī)性色彩比較濃；（4）數(shù)據(jù)不全的股票。經(jīng)過(guò)篩選，我們得到了1068支股票的數(shù)據(jù)，約占上市公司總數(shù)的2/3。2、指標(biāo)定義托賓Q值：托賓Q值為公司績(jī)效指標(biāo)，計(jì)算公式為：股票價(jià)格總股本/股東權(quán)益。股票價(jià)格采用2006年1月到4月股票交易最高價(jià)與最低價(jià)簡(jiǎn)單平均數(shù)。這段時(shí)期是上市公司法定年報(bào)公布期，市場(chǎng)能夠獲得企業(yè)更全面權(quán)威信息，因而股票價(jià)格能夠更全面企業(yè)的真實(shí)狀況。內(nèi)部股東性質(zhì)cha值：是一個(gè)啞元，cha=0表示國(guó)有股東，cha=1為非國(guó)有股東。公司規(guī)模sca值：以銷(xiāo)售收入作為公司規(guī)模的指標(biāo)，本文以公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)，sca=log(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)。表1 變量定義表Q托賓Q值Cha股東性質(zhì)a1第一大股東股權(quán)比例，即a1a2-5第二到五大股東股權(quán)和 1ev資產(chǎn)負(fù)債率sca公司規(guī)模roe凈資產(chǎn)收益率 （三）數(shù)據(jù)特征和回歸分析1、各指標(biāo)的主要統(tǒng)計(jì)特征表2 指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征表樣本均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Q10681.7100.82610.41444.9748a110680.4150.16220.06140.8375a2-510680.16670.13090.00250.58821ev10680.52580.1810.01260.935sca10685.01740.54413.04227.9026roe10680.04230.1604-1.85811.6087 理論的托賓Q值為1，美國(guó)上市公司的托賓Q值多在1以下。本文樣本的托賓Q值為1.71，高于理論值，但是這個(gè)值與歷史相比，已經(jīng)是比較低了，如宋敏等計(jì)算的1999-2001年度的Q值為2.98，主要原因在于中國(guó)股市自2001年到樣本選擇期，基本處于下跌狀態(tài)。大股東的持股比例均值為0.415。第2到第5大股東股權(quán)合計(jì)均值為0.16，說(shuō)明我國(guó)股市一股獨(dú)大是一個(gè)普遍的現(xiàn)象。樣本的平均收益率為0.042，利潤(rùn)率比較低。一個(gè)普遍的現(xiàn)象是，上市公司喜歡在某一年度，集中報(bào)出虧損，使得收益與虧損起伏很大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.52。平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約為10億元。樣本中大股東為國(guó)有股東為544家，占總樣本數(shù)的51%。2、回歸分析經(jīng)過(guò)分析，我們首先建立了全部樣本的回歸方程：(1) 1.853* 0.139* 1.819* 1.158* 0.965* -0.313* 0.625* 0.399 0.051 0.381 1.146 0.146 0.051 0.146樣本數(shù)：1068；R2=0.091；A- R2=0.086；F(6, 612)=17.67其次， 我們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)為一個(gè)大股東與眾多小股東的樣本進(jìn)行回歸分析，如果第一大股東占前五大股東股權(quán)總額比率達(dá)到和超過(guò)80%，我們就將這支股票劃分此類(lèi)?；貧w結(jié)果如下：(2) 1.853* 0.124 1.414* 5.841* 0.724* -0.344* 0.53* 0.399 0.076 0.314 1.116 0.225 0.22 0.078 樣本數(shù)：449；R2=0.134；A- R2=0.122；F(6, 442)=11.42最后，我們對(duì)多個(gè)大股東共存的樣本進(jìn)行回歸分析，這類(lèi)樣本指第一大股東占前五大股東股權(quán)總額比率低于80%的股票，回歸結(jié)果如下：(3) 2.313* 0.117* 0.389 0.677* 1.047* -0.296* 0.659* 0.341 0.07 0.317 0.314 0.194 0.068 0.222樣本數(shù)：619；R2=0.073；A- R2=0.064；F(6, 612)=8.03（*表示1%的顯著性水平，*表示5%的顯著性水平，*表示10%的顯著性水平。）回歸方程（1）中，各個(gè)系數(shù)在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，支持了前三個(gè)假設(shè)。但對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸分析結(jié)果卻有差異，這支持了假設(shè)4。回歸方程（2）中，股東性質(zhì)統(tǒng)計(jì)不顯著，大股東股權(quán)比例、第2-5大股東合計(jì)數(shù)在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，這說(shuō)明由一個(gè)大股東與眾多小股東組成的股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，業(yè)績(jī)隨第一大股東股權(quán)比例上升而上升，與公司性關(guān)系不大，回歸方程（2）支持了假設(shè)2和3，也與夏輝的結(jié)果具有相同性。回歸方程（3）中，股東性質(zhì)僅在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，可以認(rèn)為第一大股東性質(zhì)在多個(gè)大股東共存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，對(duì)業(yè)績(jī)有一定影響，其系數(shù)為正值，說(shuō)明非國(guó)有股東的效率高于國(guó)有股東；第一大股東股權(quán)比例統(tǒng)計(jì)不顯著，這一結(jié)果與于東智的結(jié)果相同；第2到5大股東合計(jì)在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，且系數(shù)為正值，說(shuō)明這一參數(shù)與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)性，方程（3）一定程度上支持了假設(shè)1和3。從統(tǒng)計(jì)看，回歸方程（2）所分析的樣本平均收益率為0.047，回歸方程（3）分析的樣本平均收益率為0.039，兩回歸方程分析表明，我國(guó)上市公司中，第一大股東作用與股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，只存在一個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于多個(gè)大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文的分析結(jié)果與廣為批評(píng)的一股獨(dú)大現(xiàn)象不一致。對(duì)此，本文的模型可以給出解釋。在單一大股東情況下，大股東股權(quán)比例上升既提高了大股東提升業(yè)績(jī)的積極性，也使大股東從事轉(zhuǎn)移收入行為的積極性下降。而在多個(gè)大股東情形下，第一大股東股權(quán)比例下降，提升業(yè)績(jī)的積極性下降，而其他大股東股權(quán)比例較小，對(duì)內(nèi)部大股東的監(jiān)督不足，第一大股東從事財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為以及股東合謀損害小股東利益狀況也容易發(fā)生。六、結(jié)論本文以?xún)?nèi)部股東風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為基礎(chǔ)，在考慮外部大股東監(jiān)督為基礎(chǔ)上，建立了股權(quán)結(jié)構(gòu)的決定模型，并據(jù)此對(duì)我國(guó)上市公司按股權(quán)結(jié)構(gòu)分類(lèi)進(jìn)行了檢驗(yàn)，表明這一模型與現(xiàn)實(shí)相符合。一個(gè)好的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在提升公司績(jī)效同時(shí)降低相應(yīng)的成本，而這也是完善公司治理的目標(biāo)。從本文模型可以得出如下結(jié)論：（1）大股東的存在對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升具有不可忽視的作用，特別是當(dāng)替代大股東監(jiān)督經(jīng)理人的治理機(jī)制還沒(méi)有健全情況下，大股東的作用更加突出，削弱大股東的作用并不能提高公司績(jī)效；（2）大股東會(huì)利用自己掌握的控制權(quán)盤(pán)剝小股東利益，與中小股東的利益存在矛盾，但是大股東的控股權(quán)并非這一現(xiàn)象的主要原因，因此限制大股東的股權(quán)比例并非最好的解決途徑，而應(yīng)當(dāng)加大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)行為的成本，包括加大查處力度，對(duì)發(fā)現(xiàn)的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為加大處罰等；（3）引入外部大股東監(jiān)督有助于保護(hù)其他小股東的利益，但是并不能完全杜絕大股東轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)行為，其作用有一定的局限性。根據(jù)模型和實(shí)證分析，我國(guó)上市公司的在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)在以下方面進(jìn)行加強(qiáng)：（1）從國(guó)家作為控股股東的結(jié)果看，國(guó)家股東效率相對(duì)較低，因此，國(guó)家應(yīng)該從直接參與經(jīng)營(yíng)管理逐步轉(zhuǎn)變角色，成為政策的制定者和監(jiān)管者，而讓法人股東等更有效率的股東承擔(dān)控股股東的角色；（2）中國(guó)上市公司的第一大股東的持股比例過(guò)高，由此也造成了其他大股東持股比例過(guò)低，股東間的監(jiān)督很難實(shí)現(xiàn)。降低內(nèi)部股東股權(quán)比例有助于提高其他大股東股權(quán)比例，提高他們參與公司的監(jiān)管的激勵(lì)，提升公司的價(jià)值；（3）造成我國(guó)大股東損害中小股東利益行為比較多的主要原因，并非大股東控股比例高，而在于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本低，可供轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)額度大，因此股權(quán)改革的同時(shí)應(yīng)當(dāng)加大對(duì)大股東財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為的打擊力度，加強(qiáng)對(duì)小股東利益的保護(hù)，樹(shù)立投資者對(duì)公司的信心；（4）在重構(gòu)股權(quán)過(guò)程中，引進(jìn)新的大股東時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮那些高能力的投資者，使監(jiān)督更有效率；（5）降低股權(quán)集中度，應(yīng)當(dāng)通過(guò)建立健全多種治理體制，增加股東監(jiān)督的替代機(jī)制，建立多樣化的投資渠道，讓股東將財(cái)產(chǎn)更多樣化。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的改造對(duì)公司治理的提升作用并非唯一重要因素，因此在提高我國(guó)公司治理過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)注重多種因素的綜合提高，否則單一進(jìn)行股權(quán)改革難以取得顯著效果。參考文獻(xiàn)：1 于東智，股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績(jī)效，中