中國石化整合A股子公司投資機會分析.ppt

中國石化 整合A股子公司投資機會分析,中信證券股份有限公司 研究部 殷孝東 2005年10月15日,2,現(xiàn)狀中石化及中石油旗下子公司一覽,3,對子公司整合的必要性,子公司的融資功能已無足輕重 提高管理效率的需要 消除內部同業(yè)競爭的需要 避免過多關聯(lián)交易的需要 上市承諾,4,目前子公司的存在特征,一類是資產規(guī)模較小、以單一裝置或業(yè)務上市的公司，如石煉化、中國鳳凰、中原油氣、石油大明等； 一類是資產規(guī)模較大、業(yè)務相對完整的上市公司，如上海石化、揚子石化、儀征化纖、齊魯石化等，這些公司一般股本較大，但流通股比例相對較小。 以地方銷售區(qū)域形成的：如武漢石油和泰山石油,5,可能的整合方式-回購,用回購流通股方式將子公司變成分公司，對于股本較大的上市公司是可以考慮的整合方式。但回購A 股必須選擇合適的市場時機。在A 股市場這些股票的價格雖然很低，仍遠遠高于其凈資產，從財務的角度將是得不償失的。而上海石化，儀征化纖這兩支股票在香港和美國的交易價格低于其凈資產，多方面存在回購的可行性?；刭従惩獾牧魍ü沙藢崿F(xiàn)注銷股份的目的，還可通過提高每股凈資產和減少總股本而給其他股東帶來利益?；刭徦栀Y金可以通過債務融資或A 股股權融資獲得。,6,可能的整合方式-換股,以中國石化的流通股按一定比例去交換其子公司的流通股，注銷子公司的流通股，再將子公司變成分公司。換股適合于資產質量與中國石化相當，股價差別不大的子公司。但此方式的問題是在確定交換比例有難度。即使采用市場價格，也很難保證所有流通股東自愿接受。,7,可能的整合方式-賣殼,對于總股本較小的子公司，中國石化也可考慮遇到合適的收購價的時候，將其子公司的殼賣掉，而將子公司的資產并入相應的分公司中。同樣達到減少和避免分公司與子公司同業(yè)競爭的效果。適合這種方式的多為小盤股，如湖北興化、中國鳳凰、武漢石油等。,8,可能的整合方式-資產置換,資產置換的目的在于內部資源的調整。可以考慮將相關的業(yè)務集中起來，按上下游關系再將相關業(yè)務裝入不同的殼中，變更相關子公司的主業(yè)，從而達到調整資源結構，避免同業(yè)競爭的效果。適合這種方式是暫時不能以其他方式整合而內部又需要資源和業(yè)務調整的子公司，如齊魯石化、揚子石化、中原油氣等。,9,“股改”助推“整合”加速,股權分置成為困擾當前證券市場的主要問題，股權分置的快速推進，使得中國石化和中國石油當年的上市承諾有望加快解決。 按照常規(guī)，中國石化不太可能在自身的股改尚未啟動之前，實施下屬子公司的股改，這將意味著在不久的將來，中石化將對實行全流通后的子公司再次整合，費時費力。 由于下屬子公司的股改涉及到現(xiàn)有中石化的流通股東的利益，因此，在中石化股改之前實施整合或同步進行有望避開繁雜的類別股東表決。,10,情景分析：整合的方式、時間和順序,整合的時間和順序同整合的方式密切相關，如果采用回購的方式，可以就當前的下屬子公司同時進行，無所謂誰先誰后，但回購價格成為定價的難點，由于下屬子公司所處的行業(yè)有差別、公司資產質量有差別、經營有差別，因此如何確定回購價格成為定價難點。 換股方式：換股比例的確定成為焦點。而這一方式最好能夠和中石化的股改同時進行，使得子公司的流通股東享受到和中石化流通股東一樣的“對價”，而若換股在中石化“股改”后進行，這一吸引力已大大降低。 賣殼和資產置換方式：這類方法在當前的市況下已很難進行，一方面是很難在短期內找到合適的買家（況且殼資源并不緊缺），另一方面這種模式在湖北興化之后一直在進行中，但鮮有成效，中國鳳凰就是一例，因此當前這種方式基本不太可能施行。,11,整合方式之一：回購,按照燕山石化的模式，對現(xiàn)存的下屬子公司同時實行回購，考慮到當前股改公司的平均對價水平10送3股的方式，若要實施回購，則平均溢價水平應該達到30%，中石化回購所需的現(xiàn)金約186.5 億元。 暫不考慮中石化目前的現(xiàn)金流情況，這一方案應該考慮不同公司的溢價水平，如經營相對好的公司，溢價水平應該高一些，這一點和股改的對價剛好相反，一個是獲得流通權，而另一個是收回流通權。 此種方案下，上市公司選擇：齊魯、揚子、上海、中原油氣、石油大明,12,整合之二：換股,若采用換股的方式，換股比例的確定是一難點，參照通常的估值方法，P/E和EV/EBITDA是兩個重要的參考指標，以上兩個數(shù)值越低，置換成中石化的股數(shù)將越多，即中石化和該公司的換股比例越高。 按照這一原則，下屬子公司的選擇依次是：揚子、齊魯、中原油氣、石油大明、上海石化。,13,獲利的可能性分析,按照換股或回購的方式對下屬子公司整合，我們認為持有者平均的盈利水平應該是市場的平均對價水平之上，即30以上。否則整合的方案將很難通過，費時費力，整合成本加大。 在公司選擇上，如果是同步進行，將難分孰先孰后。但我們認為，目前的石化公司中，齊魯和揚子有望成為先期的試點，在石油類公司中，中原油氣和石油大明應成為目標公司。 從公司本身的經營來看，上述公司的經營相對穩(wěn)健，業(yè)績平穩(wěn)，持股風險較低，可以靜待整合的來臨。,14,案例分析：燕山石化,北京燕化的收購方案：由中國石化通過北京飛天（中石化專為收購成立的全資子公司）以吸收合并方式整合北京燕化。北京飛天將以每股3.80港元的價格向北京燕化流通股股東支付現(xiàn)金，交易金額總計約38.40億港元，收購成功后，燕山石化將下市和注銷公司登記 此收購價格高于當時的市場價（當時市場價格處于歷史高位）達10.9%。 在此收購方案中，北京燕化合并對價的P/E是5.9倍，EV/04EBITDA的倍數(shù)是3.3倍，此一比率均低于中石化的8.2倍和4.8倍，收購后對中石化的EPS有增厚作用。,15,資產置換方式：“湖北興化”變身“G華靖”,湖北興化以擁有的整體資產與國家開發(fā)投資公司持股50的甘肅小三峽水電開發(fā)有限責任公司、持股50的靖遠第二發(fā)電有限公司和