期貨市場論文-關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的理論研究與實踐創(chuàng)新.doc

期貨市場論文-關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的理論研究與實踐創(chuàng)新摘要：在分析債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在世界主要國家以及在中國的實踐情況的基礎(chǔ)上，以現(xiàn)實案例為線索，從理論與實踐兩個角度，全面論證了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的合理性、合法性和可行性。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，可以促進(jìn)資源更加有效地配置，可以促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)和諧發(fā)展，應(yīng)該得到立法與行政的支持和保證。關(guān)鍵詞：債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)；投資；立法；行政在改革開放以前，中國的企業(yè)主要是國營企業(yè)基本沒有明確的注冊資本制度，出資方式?jīng)]有列為企業(yè)管理的重點(diǎn)。改革開放以后，國營企業(yè)、集體企業(yè)、私人企業(yè)的注冊資本制度也沒有立法僅存在不同的行政管理范圍。1993年年底公司法的出臺極大地鼓勵了公司的設(shè)立。而在實踐中，公司法的有關(guān)規(guī)定很快就開始束縛了公司的設(shè)立和發(fā)展。雖然幾經(jīng)修正，但是公司法仍然不能適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。出資方式的規(guī)定及其行政管理成為焦點(diǎn)問題之一。一、問題的提出2005年4月14日經(jīng)中國航空工業(yè)第一集團(tuán)公司審批的北京青云航空儀表有限公司塑料分公司的改制方案提交到了北京市工商行政管理局。北京市工商行政管理局提出了顛覆性的意見：這是我們收到的第一家以一般企業(yè)法人為主體資格的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方案。因一般企業(yè)法人為主體資格的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)沒有法律依據(jù)，故此方案工商行政管理局不予受理。此事引發(fā)了各方爭論。事情是這樣的：北京青云恒信公司做為改制單位其前身北京青云航空儀表有限公司塑料分公司(以下簡稱塑料分公司)是北京青云航空儀表有限公司(以下簡稱青云公司)的分支機(jī)構(gòu)。塑料分公司存在三十多年，為青云公司的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。以塑料分公司的名義開展的業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，模擬公司資產(chǎn)負(fù)債表，截至2004年年底，其資產(chǎn)633萬元，債務(wù)562萬元。前三年連續(xù)虧損。顯然塑料分公司無法維持下去，其陳舊的專業(yè)設(shè)備將更加不值錢，其幾十年工作至今的老“國有”企業(yè)職工也將由青云公司負(fù)責(zé)安置。青云公司顯然要承擔(dān)巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和政治風(fēng)險。改革改制成為塑料分公司的唯一出路。青云公司對塑料分公司進(jìn)行了產(chǎn)品、技術(shù)、人員、資產(chǎn)負(fù)債的整合，設(shè)計了一個組建公司制法人公司的改制方案：將塑料分公司改制成為北京青云恒信公司。北京青云恒信注冊資金260萬元，青云公司以凈資產(chǎn)71.5萬元出資，持股27.5，總經(jīng)理王瑞斌等經(jīng)營管理人員和骨干人員(自然人)共持股30。河北飛達(dá)公司等f未征求同意，真實公司名稱不便披露三家債權(quán)人持股42.5。三家債權(quán)人出資方式是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。問題就出在債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)上。按照1994年頒布、1999年修改的中華人民共和國公司法的規(guī)定，成立公司時的出資方式“可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資?！睕]有債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式。于是塑料分公司的改制方案遇到了法律障礙。二、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)理論分析公司融資有各種各樣的方式，從權(quán)利人角度而不是使用人角度公司融資可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。于是形成了針對融資主體的股權(quán)和債權(quán)。股權(quán)是一種所有權(quán)，可以細(xì)分為收益權(quán)、處置權(quán)、表決權(quán)、分配權(quán)等權(quán)利；債權(quán)是一種求償權(quán)，可以細(xì)分為補(bǔ)償權(quán)、分配權(quán)等。二者都屬于合同約定權(quán)利，因存在權(quán)利轉(zhuǎn)移，所以二者都具有信用約定的成分。理論上，債權(quán)和股權(quán)可以互相轉(zhuǎn)化。本文主要研究債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的情況。從債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的實踐形式主要有兩種，即債權(quán)直接轉(zhuǎn)股權(quán)(簡稱債轉(zhuǎn)股)與債權(quán)投資。債轉(zhuǎn)股是指債權(quán)人以持有的債權(quán)對債務(wù)人進(jìn)行投資，形成對債務(wù)人的股權(quán)。債權(quán)人的身份轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y人(股東)，原債權(quán)消失。債權(quán)投資是指債權(quán)人以持有的債權(quán)為出資方式對外(第三人)進(jìn)行投資，形成對第三人的股權(quán)。債權(quán)人身份轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y人(股東)，第三人成為債權(quán)人，原債權(quán)依然存在。從財務(wù)會計角度，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)有嚴(yán)格的制度規(guī)定。債轉(zhuǎn)股時，債權(quán)人的報表調(diào)整，減少債權(quán)(如應(yīng)收款、其他應(yīng)收款、貸款等等)，增加長期投資：債務(wù)人的報表調(diào)整，減少債務(wù)(如應(yīng)付款、借款、其他應(yīng)付款等等)，增加實收資本，增加出資人。債權(quán)投資時，債權(quán)人的報表調(diào)整，減少債權(quán)(如應(yīng)收款、其他應(yīng)收款、貸款等等)，增加長期投資：第_一人增加實收資本，增加出資人；債務(wù)人的報表不變，僅將債權(quán)人進(jìn)行變更。從法律規(guī)范角度，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)也有嚴(yán)格的制度規(guī)定。債權(quán)投資時，只要債權(quán)人和第三人同意而不必債務(wù)人同意，因為債權(quán)作為一種資產(chǎn)，擁有者(債權(quán)人)有處置的權(quán)利。債轉(zhuǎn)股時，債權(quán)人和債務(wù)人必須達(dá)成一致意見。這時，不僅債權(quán)人同意而且必須經(jīng)過債務(wù)人同意。必須經(jīng)過債務(wù)人同意不是因為其是債務(wù)人，而是因為其是接受投資的第三人身份。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的實踐意義非常重大。債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)以后，對債務(wù)人來說，減少負(fù)債，增加資本，可以改善財務(wù)環(huán)境，提高融資能力，提高市場信用。減少現(xiàn)金流出，改善現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)。對債權(quán)人來說，當(dāng)債務(wù)人無力支付債務(wù)時債務(wù)人面臨破產(chǎn)，如果破產(chǎn)，債權(quán)回收的可能性及回收比例不能樂觀，如果債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)可以給債務(wù)人一線生機(jī)，存在發(fā)展并支付股利的可能。當(dāng)債務(wù)人有良好的發(fā)展前景，尤其具有巨大的獲利潛力時進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。這時獲得的收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)會大于原約定的利息。債權(quán)投資實現(xiàn)以后對債權(quán)人來說，把所有的債權(quán)實現(xiàn)風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移到了第三人身上通過持有第三人的股權(quán)來享受第三人帶來的收益分配。特別是債務(wù)人已經(jīng)沒有支付能力，而第三人有很好的獲利能力的情況下，債權(quán)人風(fēng)險得到轉(zhuǎn)移，收益最大化。對債務(wù)人來說，并沒有實際的影響。當(dāng)然，可能會因為債權(quán)人的不同，支付的壓力無論在時間上還是在金額上會有所不同。對第三人來說，增加一個出資人，提高了凈資產(chǎn)的占有量，提高了實力，提高了融資能力。但存在債權(quán)不能實現(xiàn)的風(fēng)險。當(dāng)然，債權(quán)出資可能要打折。第三人通過打折等手段最大限度地規(guī)避風(fēng)險，并存在意外收益的可能。從純粹理論的角度而言。國際上有些學(xué)者認(rèn)為債轉(zhuǎn)股比其他形式的重組更好。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈特(1998)的理論就很有代表性。首先他假定大型公司作為整體存在比分拆要好，而美國現(xiàn)行的清算程序更有利于分拆，因為大公司整體出售時，很少有誰買得起，即使有買得起的，市場競爭的不完全也會導(dǎo)致售價被不合理地壓低，這樣債權(quán)人的清償就會受到影響。所以哈特認(rèn)為應(yīng)盡量避免清算，最好是進(jìn)行重組。其次，美國的現(xiàn)實情況是。企業(yè)債務(wù)級別多、債權(quán)人多，重組談判難度大、時間長，重組程序令人望而生畏，所以許多本可以通過重組維持整體存在的企業(yè)最后卻被分拆清算了。因此，哈特認(rèn)為必須要通過債轉(zhuǎn)股來簡化重組程序。哈特的債轉(zhuǎn)股理論是一種理想化的技術(shù)性設(shè)計。不論是債轉(zhuǎn)股，還是別的重組方式。一般而言，債務(wù)重組都會對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定程度的影響。債務(wù)重組對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響體現(xiàn)在兩個方面。首先是債務(wù)重組可能會使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這必然會導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)在決策與監(jiān)督機(jī)構(gòu)上的有所調(diào)整，如董事會的人員構(gòu)成發(fā)生變化。其次，債務(wù)重組使資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，也即債務(wù)同權(quán)益的比例、債務(wù)的種類等都發(fā)生變化這也會對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。不管是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化還是資本結(jié)構(gòu)的變化，新的股東及債權(quán)人的利益取向和行為導(dǎo)向是什么，以及會如何體現(xiàn)于企業(yè)決策中，都是值得注意的。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對治理結(jié)構(gòu)的影響比較易于理解，而資本結(jié)構(gòu)的變化對治理結(jié)構(gòu)的影響則難于把握一些。從理論上來說，債務(wù)資本和權(quán)益資本的行為傾向是不一樣的，它們對代理人的要求和監(jiān)控方式也不盡相同。代理成本等理論對資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系做了解釋。詹森和麥克林(MJensenandWMeckling，1976)的經(jīng)典論文認(rèn)為適度的負(fù)債率可以使總代理費(fèi)用最低，從而使委托人的利益能夠得到更好的保證。阿洪和伯爾頓(PAghionandPBohon，1992)從剩余控制權(quán)配置的角度闡述了適度負(fù)債對降低代理成本和改善治理結(jié)構(gòu)的積極作用。法馬(EFama，1985)也認(rèn)為，債權(quán)人專家式的監(jiān)督可以減少股權(quán)人的監(jiān)督工作。并使監(jiān)督更有效，這便是治理結(jié)構(gòu)中所謂的“拜托債權(quán)人”(En-listthebondholders)。在一篇關(guān)于債務(wù)合約的奠基性論文中史密斯和華納(CSmithandJWamer，1979)認(rèn)為，債務(wù)合約中的保護(hù)性條款(Covenants)對企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營者在投資、融資、股利分配、經(jīng)理收入等方面的限制也會有效地保護(hù)債權(quán)人利益和改善治理結(jié)構(gòu)。這只不過是對資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的一般性描述。在實際當(dāng)中，不同類型的債務(wù)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)影響的強(qiáng)度是不一樣的。如流動性強(qiáng)的債務(wù)和流動性弱的債務(wù)、大宗債務(wù)和分散的債務(wù)、長期債務(wù)和短期債務(wù)、可轉(zhuǎn)換性債務(wù)工具和不可轉(zhuǎn)換性債務(wù)工具、可贖回與不可贖回債務(wù)工具等對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響有所不同?；舾蜕愄?RHaugenandLSenbet，1979，1981)就認(rèn)為，在債務(wù)中引入贖回和轉(zhuǎn)換等選擇權(quán)將對企業(yè)的利益機(jī)制產(chǎn)生重大影響。巴尼亞和霍根、森貝特(ABarnea、RHaugenandLSenbet。1980)進(jìn)一步分析道，債務(wù)的贖回實際上相當(dāng)于縮短了債務(wù)期限，這對于債權(quán)保護(hù)是有益的?？傮w而言，流動性弱、可轉(zhuǎn)換性弱、沒有贖回條款、期限長的大宗債務(wù)將會要求企業(yè)治理結(jié)構(gòu)作出更多的適應(yīng)性調(diào)整。這里特別要提到的是提供長期貸款的債權(quán)人對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的介入。長期貸款往往數(shù)額大、一般用于固定資產(chǎn)投資項目，風(fēng)險較大，而且長期貸款缺乏流動性和可轉(zhuǎn)換性，難以通過抵押和擔(dān)保來獲得償債保障，所以貸款人可以更多地通過保護(hù)性條款對企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營者行為進(jìn)行限制，如對運(yùn)營資本比例、現(xiàn)金股利、固定資產(chǎn)投資比例、經(jīng)理層收入等進(jìn)行限制。除此之外，貸款人還可能會從保持距離型的債權(quán)人變成控制導(dǎo)向型的債權(quán)人，從而直接影響負(fù)債企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。三、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在有關(guān)國家的實踐分析在世界各國，由于政治體制與經(jīng)濟(jì)沿革的不同債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)現(xiàn)象存在著極大的差異。1美國的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)美國是一個嚴(yán)格執(zhí)行破產(chǎn)法的國家也是一個極其重視市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制作用的國家。這一點(diǎn)充分體現(xiàn)在對債務(wù)的處理上。當(dāng)企業(yè)資不抵債時，企業(yè)依法可以申請破產(chǎn)。對于所有的債權(quán)人，可以通過協(xié)商決定是進(jìn)入清算程序予以破產(chǎn)，還是將債權(quán)轉(zhuǎn)化成對企業(yè)的所有權(quán)，從而對企業(yè)實施重組。充分體現(xiàn)美國特點(diǎn)的是，在這個過程中，所有債權(quán)人所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為賠償要求權(quán)，而市場建立了賠償要求權(quán)的二級市場流通交易的機(jī)制。在協(xié)商未果的情況下，一些對重組有信心的債權(quán)人，可以選擇在流通市場上購買其他債權(quán)人的賠償要求權(quán)，然后將賠償要求權(quán)轉(zhuǎn)化為對企業(yè)剩余資產(chǎn)的股權(quán)，并對企業(yè)實施重組，維持其經(jīng)營。美國的經(jīng)驗表明，對于陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)，通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)從而取得企業(yè)經(jīng)營權(quán)。是可以在市場條件下作為一項投資來進(jìn)行。同時也暗示債權(quán)的市場定價轉(zhuǎn)讓機(jī)制的重要性。正因為代表債權(quán)的賠償要求權(quán)可以流通和交易，才有可能形成新的大股東，順利實現(xiàn)重組而不是簡單的破產(chǎn)。因此，美國的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是一個破產(chǎn)程序中可選擇的行動，它通過賠償要求權(quán)的流通。將戰(zhàn)略投資者的可能范圍擴(kuò)大到原債權(quán)人之外的所有投資者，從而使債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)更為可能和便利。2中南美國家的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)20世紀(jì)80年代，中南美國家債務(wù)問題比較突出，發(fā)達(dá)國家銀行向中南美國家提供的大量貸款收不回，對國際金融穩(wěn)定產(chǎn)生了不良影響。為了削減這些巨額債務(wù)，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)作為一種有效的方法，曾被使用過。1985年智利政府最早以這種方法來化解銀行不良債務(wù)。后為墨西哥、阿根廷、巴西等國所效法。并取得了良好的效果。3東歐及蘇聯(lián)等體制轉(zhuǎn)軌國家的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)蘇聯(lián)和東歐國家都曾面臨從計劃體制向市場體制的轉(zhuǎn)軌。由于計劃體制下的行政命令式生產(chǎn)，資金作為一種資源加以行政分配，而企業(yè)和銀行不必依據(jù)資金使用效率來決定資金的投向和投入數(shù)量。這種歷史的積累便使這些國家的銀行面臨不良債務(wù)問題，呆滯賬占全部貸款的10到40左右。在向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，這些國家都采用了單純利用財政資金注入銀行的辦法來化解呆滯賬問題。但是它們的操作歷史表明，孤立地處理壞賬，比如只是向銀行重新注入資本金。只能是浪費(fèi)有限的財政資金，并不涉及企業(yè)和銀行的資金運(yùn)用體系和風(fēng)險控制機(jī)制，呆壞賬問題很可能會再次發(fā)生。為此這些國家采取了分散法，就是政府制定一個政策框架，積極鼓勵債權(quán)銀行與企業(yè)配合，實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)通過銀行對企業(yè)的了解和關(guān)心由銀行去重組陷入困境的企業(yè)。在這個過程中，這些國家改變了政府介入過多的做法代之以債權(quán)銀行同過度負(fù)債企業(yè)的合作。當(dāng)然，這種做法一般在開始時，需要國家向債權(quán)銀行注資，但注資的多少是在開始時通過審計和協(xié)商決定的。一旦確定下來，便不能改變。這樣，銀行就有積極性去盡量重組好企業(yè)，因為財政注資是一次性的和預(yù)先確定的，銀行需自己承擔(dān)重組企業(yè)的風(fēng)險和收益。這樣做的典型例子是波蘭。這些國家的經(jīng)驗表明一個能夠激勵銀行有效處理不良貸款的運(yùn)作機(jī)制很重要，而政府的作用更多地體現(xiàn)在這個運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計上。如果不將銀行的收益與自己的努力程度聯(lián)系起來。讓銀行獨(dú)立承擔(dān)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的后果，那么銀行和企業(yè)勾結(jié)，蠶食債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的利益，將是一個可能的結(jié)果。另外，這些國家并不是對所有的企業(yè)都實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，在銀行與政府的協(xié)商中就已經(jīng)剔除了一些無法救活并將強(qiáng)制破產(chǎn)的企業(yè)。所以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)應(yīng)該與破產(chǎn)有機(jī)地結(jié)合起來，并不是所有的不良債權(quán)都需要轉(zhuǎn)化成股權(quán)，否則債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)將成為另一種形式的財政補(bǔ)貼。匈牙利政府對銀行呆滯賬的處理始于1992年實施的“貸款調(diào)整計劃”。匈牙利政府1992年的貸款調(diào)整計劃分為銀行主導(dǎo)型貸款調(diào)整和公司主導(dǎo)型貸款調(diào)整兩個方面。