證券其它相關(guān)論文-論無紙化證券的持有與所有.doc

證券其它相關(guān)論文-論無紙化證券的持有與所有【摘要】在實(shí)物券體系下，證券的持有與所有可以通過物權(quán)法上占有與所有的理論來解釋和規(guī)范。但無紙化進(jìn)程之后，證券不再具有實(shí)物憑證的形式，而是通過賬戶體系加以表現(xiàn)，其持有方式區(qū)分為直接持有與間接持有，由此權(quán)利人所享有的權(quán)利究屬何種性質(zhì)以及如何證明其權(quán)利之存在都成為值得關(guān)注的問題。然而從規(guī)范分析的角度來看，我國(guó)相關(guān)法律制度仍基本停留在實(shí)物券階段，對(duì)無紙化證券的特性缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，非常典型地體現(xiàn)出規(guī)范與實(shí)踐之間的疏離?！娟P(guān)鍵詞】無紙化證券；持有；所有；規(guī)范分析【正文】一、問題的由來隨著證券存管機(jī)構(gòu)的逐漸統(tǒng)一及其服務(wù)范圍的擴(kuò)展，漸漸地，實(shí)物券完全不必取回，因?yàn)樽C券存管業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋整個(gè)交易范圍，而證券存管機(jī)構(gòu)可以通過賬戶來記錄證券持有人的權(quán)益變動(dòng)。這一轉(zhuǎn)變被稱為證券的固化(immobilization)。既然實(shí)物券的交付已不再是轉(zhuǎn)讓證券權(quán)益所必需的要件，實(shí)物券的紙面形式就失去了重要性，于是再發(fā)行證券時(shí)就可以將印制證書的成本節(jié)約下來，只以賬戶數(shù)據(jù)來記載和區(qū)分證券權(quán)屬。這就是證券的無紙化(dematerialization)。證券固化體系是一種很實(shí)用的體系，但實(shí)現(xiàn)無紙化會(huì)使這個(gè)體系得到更大的提高。1與實(shí)物券相比，無紙化證券更加符合低成本高效率的要求，因此受到現(xiàn)代證券交易市場(chǎng)的歡迎。目前，國(guó)際主要證券市場(chǎng)均已采用了無紙化證券體系，但實(shí)現(xiàn)程度各有不同。英國(guó)、美國(guó)等有著長(zhǎng)期實(shí)物券歷史的證券市場(chǎng)仍保留著實(shí)物券體系的痕跡，法國(guó)已完成向無紙化證券體系的轉(zhuǎn)變，但在少數(shù)情況下還保留著以證書形式代表的證券，澳大利亞則實(shí)現(xiàn)了較為徹底的無紙化證券體系。目前，我國(guó)香港證券市場(chǎng)正逐步推進(jìn)證券無紙化。2自1991年始，上交所開始推行證券無紙化，至1999年，在我國(guó)大陸證券市場(chǎng)上，證券發(fā)行和交易徹底實(shí)現(xiàn)了無紙化。3無紙化證券帶來的第一個(gè)實(shí)質(zhì)性問題就是：如果證券本身不再以紙質(zhì)甚至不再以任何物質(zhì)載體來表現(xiàn)，投資者如何持有證券，如何證明其證券權(quán)益？尤其是，如果我們把無紙化證券放在社會(huì)背景下考察的話，怎樣界定無紙化證券的所有權(quán)歸屬，又怎樣使這種界定獲得公信力呢？這絕非無紙化證券的個(gè)體持有者能力所及，需要有一種特殊的制度設(shè)計(jì)使無紙化證券的權(quán)利界定具有社會(huì)公信力。這種制度就是證券登記與證券存管制度。所謂證券登記，是證券發(fā)行人或其委托的證券登記機(jī)構(gòu)對(duì)具體證券持有人及其證券權(quán)利的歸屬與變動(dòng)進(jìn)行記錄的制度。證券存管，則是指證券存管機(jī)構(gòu)或其代理人受投資者委托，為其開立證券賬戶，代其保管證券并管理證券權(quán)益的行為。一個(gè)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)往往有統(tǒng)一的中央證券存管機(jī)構(gòu)(CentralSecuritiesDepository，CSD)，該機(jī)構(gòu)可以將物理形式的證券固化(immobilization)或者實(shí)現(xiàn)證券無紙化(dematerialization)，從而使證券表現(xiàn)為電子記錄，證券交易得以通過簿記系統(tǒng)進(jìn)行。中央證券存管機(jī)構(gòu)具備充分的社會(huì)公信力，因而能夠在確定證券權(quán)屬方面發(fā)揮舉足輕重的作用。由于有中央證券存管機(jī)構(gòu)的存在和運(yùn)行，證券持有人的名字不一定直接載入證券發(fā)行人所置備的名冊(cè)上，正因?yàn)槿绱耍C券的持有方式有了直接持有與間接持有的區(qū)分，也正因?yàn)槿绱耍C券的所有者或曰證券權(quán)益享有者就需要有合法有效的方式證明自身的權(quán)利或利益。二、無紙化證券的直接持有與間接持有(一)證券持有方式的分類按照投資者是否以其自身名義記載于證券發(fā)行人所備證券持有人名冊(cè)，可將證券持有方式劃分為直接持有(directholding)與間接持有(indirectholding)。有時(shí)，也將它們分別稱為受益人(Beneficialowner)登記和名義持有人(Nominee)登記。十國(guó)集團(tuán)中央銀行支付與結(jié)算委員會(huì)(CPSS)與國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織技術(shù)委員會(huì)(IOSCOTechnicalCommittee)于2001年聯(lián)合發(fā)表的證券結(jié)算體系建議中對(duì)直接持有與間接持有是這樣來界定的：1.在直接持有體系中，證券受益人(a)在發(fā)行人的正式登記冊(cè)上體現(xiàn)為法定所有人(而且，如果該證券被要求以證書的形式代表，則以所有人的名義發(fā)出證書)或者(b)占有無記名證券。證券發(fā)行人、中央證券存管機(jī)構(gòu)及其參與人以及第三方權(quán)利主張人都應(yīng)當(dāng)尊重所有人基于發(fā)行人正式登記冊(cè)的記載或占有證券而對(duì)該證券所享有的權(quán)利和利益。2.在間接持有體系中，(a)名義人在發(fā)行人的正式登記冊(cè)上體現(xiàn)為法定所有人，而受益人(或受益人委托的中介機(jī)構(gòu))在名義人的簿記上體現(xiàn)為證券所有人或者(b)受益人持有的證券存于中介機(jī)構(gòu)，由該中介機(jī)構(gòu)維護(hù)賬戶記錄以反映受益人對(duì)該證券所享有的權(quán)利和利益。受益人在間接持有體系中所享有的權(quán)利和利益通過名義人或相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的簿記上的賬戶來進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。4在這一權(quán)威定義中，對(duì)直接持有與間接持有的界定都是分別從兩個(gè)方面進(jìn)行的，其中第一個(gè)方面是針對(duì)無紙化證券或記名實(shí)物券，而第二個(gè)方面則是針對(duì)無記名實(shí)物券。由于我國(guó)證券發(fā)行與交易都已實(shí)現(xiàn)無紙化，為了簡(jiǎn)化理解，此處對(duì)實(shí)物券的持有問題略過不提，單看第一方面關(guān)于無紙化證券持有方式的界定?？梢悦鞔_，判斷證券持有方式的依據(jù)是考察投資者是否以其自身名義記載于證券發(fā)行人所備證券持有人名冊(cè)。需要強(qiáng)調(diào)的是，應(yīng)當(dāng)將這一標(biāo)準(zhǔn)與判斷證券登記法律關(guān)系或證券存管法律關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分開來，后者考察的是，投資者是否以其自身名義記載于證券登記機(jī)構(gòu)或中央證券存管機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)。這兩個(gè)問題的區(qū)分是非常重要的。因?yàn)橐宰陨砻x記載于證券登記機(jī)構(gòu)或中央證券存管機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)的投資者，并不一定就能以其自身名義記載于證券發(fā)行人所備證券持有人名冊(cè)，這取決于證券登記機(jī)構(gòu)或中央證券存管機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度安排。比如機(jī)構(gòu)投資者作為一般參與人而非“投資者戶口”使用者以其自身名義記載于香港中央結(jié)算系統(tǒng)，但其存入中央結(jié)算系統(tǒng)的證券會(huì)以香港結(jié)算代理人有限公司的名義登記在證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)上。值得注意的是，雖然證券登記與證券存管機(jī)制對(duì)于證券持有方式確實(shí)有影響，但絕不可將證券持有問題與證券登記或證券存管問題混為一談。在關(guān)于證券持有體系的文章中，有這樣一種觀點(diǎn)流傳甚廣，該觀點(diǎn)認(rèn)為“由于證券托管系統(tǒng)是由至少兩層的多層次托管機(jī)構(gòu)組成，而中央證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只為其參與人提供服務(wù)，因而即使證券以投資者的名義直接登記，投資者也只與直接證券托管機(jī)構(gòu)(一般為其證券經(jīng)紀(jì)商)有直接的契約關(guān)系，仍然以間接方式持有證券。”5筆者認(rèn)為，這一觀點(diǎn)嚴(yán)重混淆了證券持有方式與證券存管法律關(guān)系這兩個(gè)不同的問題，引起證券持有方式分類標(biāo)準(zhǔn)的混亂，是應(yīng)當(dāng)再加斟酌的。綜上，區(qū)分證券持有方式的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是考察投資者是否以其自身名義記載于證券發(fā)行人所備證券持有人名冊(cè)。區(qū)分證券持有方式的意義主要存在于兩個(gè)方面：其一，判斷投資者與發(fā)行人之間是否存在直接的法律關(guān)系：其二，持有證券的方式關(guān)系到投資者所享有的證券權(quán)利的性質(zhì)以及該證券權(quán)利的證明方式。下文簡(jiǎn)述證券持有方式對(duì)投資者與發(fā)行人之間法律關(guān)系的影響之后，將專題論述無紙化證券的權(quán)利性質(zhì)與權(quán)利證明。(二)證券持有方式對(duì)投資者與發(fā)行人之間法律關(guān)系的影響證券以受益人名義登記抑或以中介機(jī)構(gòu)的名義登記，對(duì)證券本身所代表的權(quán)利內(nèi)容并沒有影響，但是對(duì)投資者如何持有證券、如何行使其對(duì)證券的權(quán)利、對(duì)誰(shuí)主張其證券權(quán)利這一系列問題有重大影響。當(dāng)證券以受益人名義登記于發(fā)行人的證券名冊(cè)也即投資者直接持有證券時(shí)，投資者與證券發(fā)行人之間存在著直接的法律關(guān)系，這意味著：投資者可直接向證券發(fā)行人主張權(quán)利，直接從發(fā)行人那里受領(lǐng)股息和分派，直接從發(fā)行人那里接收委托投票征集書等。也可能，這些工作由證券登記機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，此時(shí)證券登記機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)被視為發(fā)行人的代理人。但是，如果證券以中介機(jī)構(gòu)的名義記載于發(fā)行人的證券名冊(cè)，則投資者間接持有證券，其與證券發(fā)行人之間不存在直接的法律關(guān)系。此時(shí)，對(duì)于發(fā)行人而言，其分派股息或傳達(dá)信息時(shí)只要針對(duì)證券名冊(cè)上的名義人即可，投資者不能直接向證券發(fā)行人主張權(quán)利。三、無紙化證券的權(quán)利性質(zhì)與權(quán)利證明在實(shí)行無紙化體系的國(guó)家中，有些國(guó)家依然保留著股權(quán)證書或證券憑證，比如美國(guó)特拉華州普通公司法第158節(jié)規(guī)定，發(fā)行人可自行決定發(fā)行以證書形式代表的證券還是無紙化證券，即使發(fā)行人決定發(fā)行無紙化證券，投資者也可以要求發(fā)行人或者證券登記機(jī)構(gòu)為其制作和簽發(fā)證書。6這樣，如果投資者偏好以占有證書的形式來證明其證券權(quán)利，其要求是可以得到滿足的。但是，無紙化證券體系本身也應(yīng)當(dāng)提供符合無紙化特點(diǎn)的相應(yīng)規(guī)則。在那些已經(jīng)完全實(shí)現(xiàn)無紙化發(fā)行與交易的國(guó)家和地區(qū)，比如澳大利亞以及我國(guó)大陸，是沒有股權(quán)證書的，證券發(fā)行人也不會(huì)為了滿足個(gè)別投資者的需求而專門簽發(fā)股權(quán)證書。那么，我們必須考慮，投資者對(duì)于無紙化證券所享有的權(quán)利以何種方式予以證明？其權(quán)利性質(zhì)又是怎樣？對(duì)于無紙化證券而言，影響其權(quán)利證明及權(quán)利性質(zhì)的關(guān)鍵因素就在于證券持有方式。正如CPSS-IOSCOTechnicalCommittee對(duì)直接持有與間接持有的界定所表達(dá)的那樣，直接持有體系與間接持有體系的主要區(qū)別就在于：在直接持有體系中，投資者是證券的法定所有人，而且，投資者可依據(jù)發(fā)行人的正式登記冊(cè)中的有關(guān)記載有效證明其所有權(quán)：然而，在間接持有體系中，投資者的名字沒有記載于發(fā)行人的正式登記冊(cè)，其對(duì)證券所享有的權(quán)利并非法定所有權(quán)。直接持有機(jī)制具有更大的確定性，間接持有機(jī)制則有利于減少交易成本，而市場(chǎng)主體之間的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制是決定如何持有證券的關(guān)鍵因素。7為了便于討論，我們姑且以最為籠統(tǒng)的“證券權(quán)利”這一概念來涵攝直接持有和間接持有體系中投資者對(duì)證券的權(quán)利，現(xiàn)在我們已經(jīng)明確在直接持有體系中投資者所享有的證券權(quán)利就是證券所有權(quán)。在美國(guó)，直接持有體系與間接持有體系并存，美國(guó)統(tǒng)一商法典(AmericanUniformCommercialCode，UCC)根據(jù)證券持有方式來區(qū)分證券權(quán)利的性質(zhì)，其相關(guān)規(guī)定正可給我們以更多的啟發(fā)，尤其是關(guān)于間接持有體系中的權(quán)利性質(zhì)與權(quán)利證明。(一)UCC關(guān)于證券權(quán)利的規(guī)定在UCC的重述中，它是這樣來區(qū)分證券的直接持有體系與間接持有體系的：在傳統(tǒng)的以書面形式為基礎(chǔ)的證券持有體系和1978年UCC修正案所設(shè)想的無紙化證券持有體系中，證券的受益人與發(fā)行人之間存在直接的法律關(guān)系，這時(shí)可以認(rèn)為投資者直接持有證券。對(duì)于不記名證券，憑證的占有人可直接向發(fā)行人主張權(quán)利。對(duì)于記名證券(無論是憑證式證券還是無紙化證券)，在發(fā)行人或者其過戶代理人的登記簿上被記載為所有人的記名所有人與發(fā)行人之間有直接的法律關(guān)系。與此形成對(duì)比的是，在證券的間接持有體系中，發(fā)行人的登記簿并不顯示全部的受益所有人的身份，而是將特定發(fā)行期的發(fā)行在外的大部分證券在它的登記簿上記載為托管機(jī)構(gòu)所有，托管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而在其登記簿上記載為它的參與人(銀行或經(jīng)紀(jì)人)所有，這些證券中介人又在自身的登記簿上記載為它的客戶所有。以上評(píng)述闡明，在直接持有體系中，證券的所有權(quán)通過憑證的占有或者發(fā)行人或其過戶代理人的登記簿的有關(guān)記載得到證明，而在間接持有體系中，這一規(guī)則無法適用。事實(shí)上，UCC重述明確指出：“憑證式證券和無紙化證券的差別并不是作為證券的一個(gè)固有屬性，而是指所有權(quán)的證明方式的差別?！?值得注意的是，在UCC重述中，直接持有體系比本文所界定的直接持有體系范圍要廣，它包括了憑證式證券體系和無紙化證券的受益人登記體系。所以從本文的概念出發(fā)，上述評(píng)述內(nèi)容可轉(zhuǎn)化為這樣一個(gè)命題：在受益人登記體系(即本文所界定的證券直接持有體系)中，證券所有權(quán)通過發(fā)行人或其過戶代理人的登記簿的有關(guān)記載加以證明。那么，在名義人登記體系(即證券間接持有體系)中，法律又是怎樣保護(hù)投資者對(duì)證券所享有的權(quán)利呢？在修訂后的UCC第八篇中，新的第五章專門為間接持有體系設(shè)定了新的規(guī)則。其所采用的方法，就是“描述通過證券中介人持有證券的人享有的一整套權(quán)利的核心，然后為這套權(quán)利取一個(gè)名字”。9這個(gè)名字就是“證券權(quán)益”(securityentitlement)，而證券權(quán)益的概念又與“證券賬戶”(securityaccount)緊密相聯(lián)。具體條文如下：美國(guó)統(tǒng)一商法典第8-501條證券賬戶：從證券中介人處取得證券權(quán)益(a)“證券賬戶”指依據(jù)一項(xiàng)協(xié)議，貸記或可以貸記金融資產(chǎn)于其中的賬戶。根據(jù)該項(xiàng)協(xié)議，管理證券賬戶的人保證它為之管理賬戶的人有權(quán)行使由金融資產(chǎn)構(gòu)成的權(quán)利。(b)除(d)和(e)另有規(guī)定外，某個(gè)人取得證券權(quán)益，如果證券中介人：(1)依據(jù)賬簿記錄表示某項(xiàng)金融資產(chǎn)已經(jīng)貸記他的證券賬戶：(2)為貸記他的證券賬戶，從他那里接收一項(xiàng)金融資產(chǎn)或?yàn)樗〉靡豁?xiàng)金融資產(chǎn)，并接受了該項(xiàng)金融資產(chǎn)：或者(3)依據(jù)其他法律、條例或規(guī)則，負(fù)有把某項(xiàng)金融資產(chǎn)貸記他的證券賬戶的義務(wù)。(c)如果(b)中的任一條件得到滿足，即使證券中介人本身沒有持有金融資產(chǎn)，某個(gè)人也享有證券權(quán)益。(d)如果證券中介人為某個(gè)人持有一項(xiàng)金融資產(chǎn)，該項(xiàng)金融資產(chǎn)以這個(gè)人的名義登記或應(yīng)按照這個(gè)人的指示付款或記名背書給這個(gè)人，并且還沒有背書給證券中介人或空白背書，則這個(gè)人應(yīng)當(dāng)被視為直接持有該項(xiàng)金融資產(chǎn)，