（會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)論文）我國(guó)上市公司的股利政策分析.pdf

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 ii 中文摘要 被稱為“股利之謎”的股利政策作為公司財(cái)務(wù)管理的三大核心政策之一， 一直是西方公司理財(cái)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文首先從股利政策理論入手，介紹了 股利政策包含的內(nèi)容、股利支付形式與比較等基本概念；概括了西方 4 0 多年來(lái) 的理論發(fā)展歷程；并從上市公司和投資者這兩個(gè)不同的利益主體出發(fā)，總結(jié)分 析了目前中國(guó)上市公司股利政策理論實(shí)證研究的文獻(xiàn)及存在的缺陷： 一類是從 上市公司的角度，分析研究其股利政策的現(xiàn)狀及背后的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)；一類是同樣 從上市公司的角度，分析研究股利政策的影響因素；一類是從投資者的角度， 分析研究市場(chǎng)對(duì)于股利公告的反應(yīng)。評(píng)述了目前我國(guó)上市公司股利政策理論研 究的局限，導(dǎo)致研究結(jié)論可能產(chǎn)生偏差，致使理論與現(xiàn)實(shí)脫節(jié)而難以起到指導(dǎo) 的作用。經(jīng)過(guò)與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，得出中國(guó)證券市場(chǎng)的股利分配存在如下特 點(diǎn)：上市公司普遍不分配的現(xiàn)象嚴(yán)重，股利支付率低；分紅和配股之間形 成微妙的關(guān)系。我國(guó)證券市場(chǎng)尚不規(guī)范, 政策導(dǎo)向因素明顯，尤其表現(xiàn)在帶有 中國(guó)特色的既派又配現(xiàn)象上；股利分配形式層出不窮，公司偏好以股本擴(kuò)張 的方式進(jìn)行分配；上市公司股利分配中的短期行為嚴(yán)重，股利政策缺乏連續(xù) 性和穩(wěn)定性。并分析了形成現(xiàn)狀的原因主要是由于：我國(guó)上市公司特殊的股 權(quán)結(jié)構(gòu)； “一股獨(dú)大”現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中比較普遍；上市公司總體盈 利能力不強(qiáng)，盈利質(zhì)量欠佳；分拆上市形成的制度性缺陷。對(duì)我國(guó)上市公司 股利政策效應(yīng)進(jìn)行分析，得出中國(guó)上市公司不規(guī)則的、非理性的股利政策，對(duì) 市場(chǎng)、投資者以至上市公司本身，都將產(chǎn)生極大負(fù)面影響的結(jié)論。論文試圖以 理論指導(dǎo)實(shí)踐為原則，做到理論與實(shí)踐相結(jié)合，從理論和實(shí)際兩個(gè)不同的角度， 運(yùn)用一種全新的方式來(lái)分析近些年來(lái)我國(guó)的股利分配行為。論文的最后在總結(jié) 上述理論與實(shí)踐研究成果的基礎(chǔ)上提出了規(guī)范我國(guó)上市公司股利分配行為的建 議: 培育機(jī)構(gòu)投資者，樹(shù)立中小投資者正確的投資意識(shí)；優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)， 健全公司內(nèi)部機(jī)制；建立健全法律法規(guī)，有效保護(hù)中小投資者權(quán)益；強(qiáng)化 對(duì)上市公司的教育與監(jiān)管。對(duì)其信息披露提出更加細(xì)致規(guī)范的要求，引導(dǎo)上市 公司樹(shù)立股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)理念； 上市公司應(yīng)采用適度的股利分配政策； 上市公司應(yīng)努力提高盈利水平并同時(shí)具有較高的盈利質(zhì)量，使股東獲得長(zhǎng) 期、穩(wěn)定股利的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。 主題詞： 股利政策 上市公司 投資者 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 iii abstract by named “ riddle of the dividend” the dividend policy takes the corporate finance management one of three big core policies, has been western corporation manages finances the research hot topic. this article first obtained from the dividend policy theory, to introduce the dividend policy contained content, dividend payment form and comparison and so on basic concept; summarized the western for more than 40 years theory development processes; and embarked from to be listed and the investor these two different benefit main body, summarizes has analyzed the present china to be listed dividend policy theory empirical study literature and the existence flaw: first, from to be listeds angle, analyzes its dividend policy the present situation and the behind economic motive; second, similarly from to be listeds angle, analysis dividend policy influencing factor; third, from investors angle, analyzes the market regarding the dividend announcement response. narrated and commented the present our country to be listed dividend policy fundamental research limitation, causes the research conclusion possibly to have the deviation, the cause theory and the reality comes apart, but plays the instruction with difficulty the role. compares after and the overseas mature market, obtains china stock market the dividend assignment existence following characteristic: first, to be listed does not assign generally the phenomenon is serious, the dividend payment rate is low; second, draws bonus forms the subtle relations with the share matching between. our country stock market was not still standard, the policy guidance factor is obvious, especially displays, in has the chinese characteristic both to send and to match in the phenomenon; third, the dividend assignment form emerges one after another incessantly, the company the way which expands by the capital stock carries on the assignment by chance; fourth， in to be listed dividend assignments short- term behavior is serious, dividend policy deficient continuity and stability. and analyzed has formed the present situation the reason is mainly because: first, our country to be listed special stockholders rights structure; second, “ alone big” the phenomenon is quite common in our country to be listed; third, to be listed overall iv profit ability is not strong, the profit quality is unsatisfactory; fourth，partition going on the market forms institutional flaw. carries on the analysis to our country to be listed dividend policy effect, obtains china to be listed anomalous, the non- rational dividend policy, down to the market, the investor to be listed itself, will have the enormous negative influence conclusion. the paper attempts take the theory instruction practice as a principle, achieves the theory and the practice unifies, from the theory and the actual two different angles, utilizes one brand- new way to analyze recent year our countrys dividend assignment behavior. the paper in summarized above theory and in finally the practice research results foundation put forward the standard our country to be listed dividend assignment behavior proposal: first, the cultivation institutional investor, acquires the young investors correct investment consciousness; second, optimized stockholders rights structure, perfect company interior mechanism; third, establishes the perfect laws and regulations, in effective protection young investor rights and interests; fourth，strengthening to be listeds education and supervision. to its formulation and the information disclosed that proposed the more careful standards request, the guidance to be listed sets up the shareholder wealth maximization the management idea; fifth， to be listed should use the moderate dividend assignment policy; sixth，to be listed should raise the profit level diligently and simultaneously have the high profit quality, causes the shareholder to obtain long- term, the stable dividend economic basis. key words: dividend policy listed company investor i 獨(dú) 創(chuàng) 性 聲 明 本人鄭重聲明：今所呈交的我國(guó)上市公司的股利政策分析 論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的科研成果。盡 我所知，文中除了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其 他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)的內(nèi)容及科研成果，也不包含為獲得首都經(jīng)濟(jì) 貿(mào)易大學(xué)或其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書(shū)所使用過(guò)的材料。 作者簽名： 日期：2 0 0 8 年 3 月 1 0 日 關(guān)于論文使用授權(quán)的說(shuō)明 本人完全了解首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的有 關(guān)規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱、 借閱或網(wǎng)絡(luò)索引；學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi)容，可以采取 影印、縮印或其它復(fù)制手段保存論文。 （保密的論文在解密后應(yīng)遵守 此規(guī)定） 作者簽名： 導(dǎo)師簽名： 日期： 2 0 0 8 年 3 月 1 0 日 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 1 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 第一章 緒論 1 . 1 研究背景 股利政策（d i v i d e n d p o l i c y ）是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，是 公司籌資、投資活動(dòng)的延續(xù)，也是公司財(cái)務(wù)管理行為的必然結(jié)果。適當(dāng)?shù)墓衫?不僅可以樹(shù)立公司良好的形象，激發(fā)廣大投資者的投資熱情，同時(shí)也能促使上市公 司管理層努力工作提高公司的價(jià)值。從 1 9 5 6年美國(guó)學(xué)者 l i n t n e r開(kāi)創(chuàng)了股利研究 的先河，股利政策研究成為財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)界關(guān)注的焦點(diǎn)，各種理論、觀點(diǎn)先后誕生， 這些理論分別從不同的角度來(lái)闡釋股利政策。從最早的“一鳥(niǎo)在手”理論到米勒、 莫迪格利安尼兩位教授的“m m ”理論，從信號(hào)傳遞理論到代理成本理論，各種觀點(diǎn) 異彩紛呈，可謂是各有所長(zhǎng)。但至今仍未達(dá)成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，使得“股利之謎”一直 保留至今。對(duì)照國(guó)外，我國(guó)關(guān)于股利政策的理論和實(shí)證研究尚未引起足夠的重視， 仍處于起步階段。目前對(duì)于我國(guó)上市公司股利政策的研究存在以下問(wèn)題。首先，研 究的內(nèi)容過(guò)于陳舊，基本上都是介紹西方傳統(tǒng)的股利政策理論，對(duì)最近幾年出現(xiàn)的 信號(hào)傳遞理論和行為學(xué)派的關(guān)注不夠，沒(méi)有把握研究的最新動(dòng)向。其次，研究主要 以定性為主， 缺少適合中國(guó)國(guó)情的實(shí)證分析， 這是我們今后研究的主要方向和手段。 隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，上市公司數(shù)量迅速增加，困擾他們的股利分配政策 亟需理論界予以指導(dǎo)，以便克服當(dāng)前在決策過(guò)程中股利政策制定嚴(yán)重依賴管理層經(jīng) 驗(yàn)的行為，真正做到管理科學(xué)，決策正確。正是基于上述考慮，我選擇了中國(guó)上 市公司股利政策研究作為本人碩士論文的研究課題。該課題將系統(tǒng)介紹中西方股 利政策理論的發(fā)展與前沿，在對(duì)比分析的基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)上市公司非理性股利政策行 為進(jìn)行探索性分析，以期在以上研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司股利分配有一 個(gè)很好的啟示。 1 . 2 研究思路和研究問(wèn)題 股利政策的研究范圍及研究方法很多，我選擇以下問(wèn)題進(jìn)行分析和研究：西方 4 0 多年來(lái)的理論發(fā)展歷程；從上市公司和投資者兩個(gè)不同的利益主體出發(fā)，總結(jié)分 析目前中國(guó)上市公司股利政策理論實(shí)證研究的文獻(xiàn)及存在的缺陷；評(píng)述目前我國(guó)上 市公司股利政策理論研究存在哪些局限？經(jīng)過(guò)與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，得出中國(guó)證券 市場(chǎng)的股利分配有哪些特點(diǎn)？并分析形成現(xiàn)狀的原因是什么？分析我國(guó)上市公司 股利政策對(duì)市場(chǎng)、投資者以至上市公司本身產(chǎn)生哪些效應(yīng)？ 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 2 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 論文試圖以理論指導(dǎo)實(shí)踐為原則，做到理論與實(shí)踐相結(jié)合，從理論和實(shí)際 兩個(gè)不同的角度，運(yùn)用一種全新的方式來(lái)分析近些年來(lái)我國(guó)的股利分配行為。 論文的最后在總結(jié)上述理論與實(shí)踐研究成果的基礎(chǔ)上提出了規(guī)范我國(guó)上市公司 股利分配行為的建議。 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 3 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 第二章 股利政策的內(nèi)容 2 . 1 股利政策包含的內(nèi)容 股利政策是上市公司將公司的凈利潤(rùn)在公司和股東之間進(jìn)行的分配。一般 股利政策包括以下四方面內(nèi)容：股利支付率的高低，即確定股利支付與否以及 支付比例的高低，以每股實(shí)際分配盈余與可分配盈余的比率來(lái)表示。股利支付 的具體形式，即確定采用哪種方式來(lái)支付股利。常見(jiàn)的股利支付形式包括現(xiàn)金 股利、股票股利及其他混合形式等；股利發(fā)放策略，是指在一相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)期 中，公司預(yù)設(shè)的股利發(fā)放策略。從股利發(fā)放策略來(lái)看，股利政策一般可以分為： 股利政策有剩余股利政策、穩(wěn)定股利政策、固定股利支付率政策和低正常加額 外股利政策這四種基本類型，它們都有各自優(yōu)缺點(diǎn)，不同類型或不同生命周期 的企業(yè)往往會(huì)采用不同的股利政策；股利發(fā)放程序：包括支付程序中各日期的 確定，如股利宣告日、股權(quán)登記日、除息日、股利發(fā)放日等日期的確定等。 2 . 2 股利支付形式與比較 股利支付采取何種方式是公司股利政策的兩大核心內(nèi)容之一（另一為股利 支付率的確定），不同的股利分派方式反映了公司不同的經(jīng)營(yíng)方略，對(duì)投資者、 市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生不同的影響。股利的形式一般有以下幾種： 2 . 2 . 1 現(xiàn)金股利 現(xiàn)金股利是（c a s h d i v i d e n d ）指股利是以現(xiàn)金的方式派發(fā)的。其中又可分 為以下幾種： 一是正?，F(xiàn)金股利（r e g u l a r c a s h d i v i d e n d ）。一般每季度、每半年或一 年發(fā)一次，發(fā)放這種股利表示公司希望以后能保持按同一頻率、按時(shí)發(fā)放股利。 二是正常現(xiàn)金股利加額外股利（e x t r a d i v i d e n d ）。公司之所以宣布發(fā)放 額外股利，是為了使投資者不致于產(chǎn)生誤解：認(rèn)為本期股利的增加意味著公司 將從此后提高了股利率，這種方法尤其適用于年收益率波動(dòng)較大的公司。 三是特別股利（s p e c i a l d i v i d e n d ）。是一種一次性發(fā)放的股利。 四是清償股利（l i q u i d a t i n g d i v i d e n d ），這是一種特殊的股利，是破產(chǎn) 企業(yè)用耗竭儲(chǔ)備來(lái)分配股利，作為以繳股本的退還。 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 4 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 2 . 2 . 2 股票股利 股票股利（s t o c k d i v i d e n d ）是指公司向現(xiàn)有股東發(fā)放的額外的普通股股 票，我國(guó)通常稱為“紅股”。公司發(fā)放股票股利的原因有兩條：第一，公司管 理層利用股票股利來(lái)保存現(xiàn)金。當(dāng)公司利潤(rùn)增加時(shí)，為滿足投資資金的需求， 公司可能不愿意增加現(xiàn)金股利，而想留存大部分利潤(rùn)，于是通過(guò)分配股票股利 的方式將利潤(rùn)資本化。第二，公司采用派發(fā)股票股利的辦法，可以使股票價(jià)格 滿足市場(chǎng)上交易的需要，因?yàn)楦吖蓛r(jià)的股票會(huì)妨礙小額投資者的進(jìn)入，于是公 司通過(guò)派發(fā)股票股利，增加流通股數(shù)量。 2 . 2 . 3 股票回購(gòu)（s t o c k r e p u r c h a s e s ） 股票回購(gòu)是指上市公司出資將其發(fā)行在外的股票以一定的價(jià)格直接從股東 手中購(gòu)回來(lái)予以注銷或作為庫(kù)存股的一種資本運(yùn)作方式。股票回購(gòu)產(chǎn)生于公司 規(guī)避政府對(duì)現(xiàn)金股利的管制，常作為股利的一種替代形式。在西方，常用的股 票回購(gòu)的方式有公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)、邀約回購(gòu)、協(xié)議回購(gòu)和可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)等幾種。 在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)，回購(gòu)是一種合法化的公司行為。它不僅是一種極為盛 行的反收購(gòu)措施，而且還可以起到降低資本成本，提高剩余資金利用率的作用。 但由于股票回購(gòu)不可避免地會(huì)引起股票價(jià)格波動(dòng)，并涉及到內(nèi)幕交易，世界各 國(guó)都對(duì)上市公司回購(gòu)股份規(guī)定了十分嚴(yán)格的條件。其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有三種 觀點(diǎn): 1 、 股票回購(gòu)增加企業(yè)價(jià)值。k e n t b a k e r , r a n d a l l 等認(rèn)為在一定條件 下 , 通過(guò)股票回購(gòu)促使股東財(cái)富最大化; n o b u y u k i 也認(rèn)為股票回購(gòu)能增加企業(yè) 價(jià)值。 2 、股票回購(gòu)減少企業(yè)價(jià)值。o k r i a l s o n g認(rèn)為 , 美國(guó)公司法和證 券法規(guī)對(duì)股票回購(gòu)較寬松 , 可能會(huì)導(dǎo)致股東間的利益沖突 , 鼓勵(lì)股票回購(gòu)提升 權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 , 也許導(dǎo)致其他問(wèn)題。 3 、股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響方向不明。 p r a s a d v . 等認(rèn)為 , 股票回購(gòu)會(huì)顯著地影響參與和非參與股東的財(cái)富 , 股票回 購(gòu)的公司有財(cái)務(wù)特性 , 可以預(yù)測(cè)。s a e y o u n g c h a n g , m i c h a e l h e r t z s l 則認(rèn)為 , 與公司控制相關(guān)的回購(gòu)會(huì)顯著地減少股東財(cái)富 , 與控制無(wú)關(guān)的股票回購(gòu)會(huì)顯著 地增加了股東財(cái)富。 2 . 2 . 4 股票分割（s t o c k s p l i t ） 股票分割是指將一張面值較大的股票換成幾張面值較小的股票。股票分割 純屬提高股票市場(chǎng)性的一種技術(shù)性處理方法，它和股票股利極為相似，都是在 不增加股東權(quán)益總額的情況下增加股票的數(shù)量，但二者不同的是，股票分割不 能改變股東權(quán)益結(jié)構(gòu)。實(shí)務(wù)中，二者的差別很小，一般根據(jù)有關(guān)證券管理部門(mén) 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 5 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 的規(guī)定來(lái)加以區(qū)別。如美國(guó)紐約證券交易所規(guī)定，2 5 % 以上的股票股利都視為股 票分割。 2 . 2 . 5 轉(zhuǎn)增股本 所謂轉(zhuǎn)增股本是指上市公司用資本公積或盈余公積向股東轉(zhuǎn)送股份的行 為。由于資本公積和盈余公積并不是可分配利潤(rùn)，因此轉(zhuǎn)增股本理論上說(shuō)并不 是一種股利分配方式。但從本質(zhì)上講，轉(zhuǎn)增股本和股票股利只是來(lái)源不同而已。 公積金轉(zhuǎn)增股本是中國(guó)上市公司一種常見(jiàn)的股本擴(kuò)張方式，也常被作為股票股 利的一種替代和補(bǔ)充，因此在實(shí)際中常被一些投資者混淆。在國(guó)外較為成熟的 市場(chǎng)中，由于供需較為平衡，公司發(fā)行股票的溢價(jià)部分一般較少，資本公積金 也不用作轉(zhuǎn)增股本，可以說(shuō)，以資本公積金轉(zhuǎn)股是中國(guó)證券市場(chǎng)的特色。 2 . 2 . 6 股利再投資計(jì)劃（d i v i d e n d r e i n v e s t m e n t p l a n ） 股利再投資計(jì)劃是一種自動(dòng)地將股東分得的股利用于購(gòu)買(mǎi)公司額外股票的 選擇權(quán)。股利再投資計(jì)劃有兩種基本類型，即額外購(gòu)買(mǎi)公司現(xiàn)有的普通股或新 發(fā)行的普通股。如果是購(gòu)買(mǎi)公司現(xiàn)有的普通股，公司就將現(xiàn)金股利從愿意再投 資的股東手中轉(zhuǎn)移到作為信托人的銀行手中，然后，銀行在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)公 司的股票。股利再投資計(jì)劃的另一種類型涉及到公司發(fā)行的普通股。只有這種 方法才能使公司籌集到新的資金。實(shí)踐證明，需要建設(shè)與發(fā)展資金的公司尤其 喜歡這種方法。這種方法能有效地減少公司的現(xiàn)金支付。一些新股發(fā)行計(jì)劃甚 至允許參與的股東以低于現(xiàn)行股票市價(jià)的價(jià)格折價(jià)購(gòu)買(mǎi)， 從而吸引股東再投資。 顯然，股利再投資計(jì)劃可以增加公司股票的吸引力。但是，股利再投資計(jì)劃不 適宜于急需要現(xiàn)金的投資者而且美國(guó)在 1 9 8 5 年以后， 從股利再投資計(jì)劃取得的 這部分股利也要像普通收入一樣繳納所得稅，當(dāng)購(gòu)得的這些股票出售時(shí)，如果 其實(shí)得款項(xiàng)超過(guò)原先購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，則資本利得也要按普通收入課稅，這對(duì)應(yīng)納稅 股東來(lái)說(shuō)極為不利。 2 . 2 . 7 配股 配股是指上市公司以持有該公司股票的股東為對(duì)象，以一定的價(jià)格、一定 的比例發(fā)行新的股票來(lái)募集資金的行為。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，常常將配股理解 為股票股利分紅，實(shí)際上，配股是一種有償增資發(fā)行，是上市公司發(fā)行新股的 一種方式。配股可以擴(kuò)大上市公司的股本規(guī)模、改善公司的財(cái)務(wù)狀況、提高公 司的發(fā)展能力，但如果公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)與股本的增長(zhǎng)不能同步時(shí)，增資配股后 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 6 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 每股盈利會(huì)有所下降。特別是有些公司采取先配股，然后再派現(xiàn)或送股的辦法， 使分紅變成一種游戲。因此，我國(guó)對(duì)上市公司配股行為有嚴(yán)格的法律規(guī)定。 嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，股票回購(gòu)、股票分割、轉(zhuǎn)增股本、股利再投資計(jì)劃以及配股都 不屬于股利的范疇，但他們往往與股利政策有著密切的聯(lián)系。有實(shí)證研究表明， 上市公司的這五種行為都會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生影響。因此，不少學(xué)者將上市公 司的上述幾種行為的研究作為股利政策理論研究的一部分。 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 7 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 第三章 股利政策理論文獻(xiàn)綜述 3 . 1 西方股利理論的主要流派 自上世紀(jì) 6 0 年代初， 西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)股利政策展開(kāi)了大量的理論和實(shí) 證研究。1 9 6 1年米勒和莫迪格蘭尼提出了“股利無(wú)關(guān)論” ，構(gòu)成了股利政策的 理論基石， 以后的股利理論研究都是在放松 m m 理論嚴(yán)格的假設(shè)條件基礎(chǔ)上演繹 的。 股利理論是在探索股利的支付與股票的價(jià)格 （或企業(yè)的價(jià)值） 之間的關(guān)系中， 所形成的前后一貫的假設(shè)性、概念性和適用性的邏輯關(guān)系和系統(tǒng)說(shuō)明。其發(fā)展大 致可分為兩個(gè)階段：第一階段為古典理論階段，這一階段主要圍繞股利政策是否 會(huì)影響公司價(jià)值而展開(kāi)，主要有“在手之鳥(niǎo)”理論、m m 股利無(wú)關(guān)論和稅差理論。 “在手之鳥(niǎo)理論”可以說(shuō)是流行最廣泛最持久的理論。該理論認(rèn)為：股票價(jià)格的 波動(dòng)較大，股利所得是一種比資本利得更加可靠的收益形式，投資者偏好股利而 非資本利得。m m 股利無(wú)關(guān)論是在一系列嚴(yán)密的假設(shè)條件下得出股利政策與公司 價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論的，然而現(xiàn)實(shí)生活中并非如此。稅差理論認(rèn)為：當(dāng)資本利得所得 稅率小于股利所得稅率時(shí)， 投資者可以通過(guò)延遲實(shí)現(xiàn)資本利得的時(shí)間而推遲繳納 資本利得所得稅，這就意味著公司可以通過(guò)削減股利來(lái)增加股東財(cái)富，當(dāng)股利為 零時(shí)，股票價(jià)值最大。由此可見(jiàn)， “在手之鳥(niǎo)”理論和稅差理論都是股利相關(guān)論。 第二階段為現(xiàn)代理論階段， 這一階段主要圍繞股利政策如何影響公司的價(jià)值而展 開(kāi)，它通過(guò)放松m m 理論的一系列假設(shè)條件發(fā)展而來(lái)。主要有客戶效應(yīng)理論、信 號(hào)傳遞理論和代理成本理論?？蛻粜?yīng)理論認(rèn)為：由于投資者所處的稅收等級(jí)不 同，他們對(duì)待股利的態(tài)度會(huì)不一樣，因此公司的任何股利政策都不可能同時(shí)滿足 所有股東對(duì)股利的要求。 而且當(dāng)市場(chǎng)上喜歡高股利的投資者的比例大于支付高股 利的公司的比例時(shí)，則支付高股利公司的股票價(jià)格上升，直到二者比例相等達(dá)到 均衡。在這種情況下沒(méi)有公司能夠通過(guò)改變股利政策來(lái)影響股票價(jià)格，這實(shí)際上 從另一個(gè)角度解釋了股利無(wú)關(guān)論。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為：由于投資者和管理當(dāng)局擁 有的信息不對(duì)稱， 因此管理當(dāng)局可以將股利政策作為向外界傳遞內(nèi)部信息的一種 手段。如果他們預(yù)計(jì)到公司的發(fā)展前景良好，未來(lái)業(yè)績(jī)有大幅度增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)提 高股利水平將這一信息傳遞給市場(chǎng)；如果公司的前景不太好，則會(huì)采取相反的股 利政策。代理成本理論認(rèn)為：股利的支付可以有效的降低代理成本。這是因?yàn)橹?付股利，一方面可以減少管理人員手中的自由現(xiàn)金流量；另一方面加大了外部籌 資的可能性，而進(jìn)入資本市場(chǎng)融資意味著將接受更多的外部監(jiān)督。因此股利支付 成了一種間接約束經(jīng)理人員的監(jiān)督機(jī)制。 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 8 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 3 . 2 國(guó)內(nèi)股利政策研究現(xiàn)狀 我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展僅十幾年歷史，市場(chǎng)規(guī)模較小、市場(chǎng)還有待規(guī)范，因 而我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于股利政策的研究也十分有限。現(xiàn)介紹有代表性的股利政策研 究的實(shí)證類文獻(xiàn)。這些文獻(xiàn)主要從上市公司和投資者這兩個(gè)不同的利益主體出 發(fā)，形成了股利政策研究的三個(gè)視角: 一是從上市公司的角度，分析其股利政策的現(xiàn)狀及其背后的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，二 是同樣從上市公司的角度，分析股利政策的影響因素，三是從投資者的角度， 分析市場(chǎng)對(duì)于股利公告的反應(yīng)。 3 . 2 . 1 股利政策現(xiàn)狀及動(dòng)因的相關(guān)文獻(xiàn)綜述 由于我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制還 不健全，且上市公司多由原國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而成，占控股地位的國(guó)有股不能上市 流通。在這種特殊的背景下，李長(zhǎng)青( 1 9 9 9 ) 對(duì)我國(guó)上市公司股利政策現(xiàn)狀歸納 了四個(gè)方面: 1 . 股利支付率不高，不分配的公司逐年增多; 2 . 股利形式不斷推陳 出新; 3 . 股利政策波動(dòng)多變，缺乏連續(xù)性; 4 股利分配行為極不規(guī)范。 我國(guó)上市公司股利政策的成因是多方面的。魏剛( 2 0 0 0 ) 從代理理論的角度 指出，股利支付是上市公司大股東減少代理成本的一種途徑。王信( 2 0 0 2 ) 通過(guò) 比較 a 股與 h 股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異， 認(rèn)為我國(guó) a 股上市公司低派現(xiàn)， 是由于上市公司內(nèi)部的“一股獨(dú)大” 。 呂長(zhǎng)江和王克敏( 2 0 0 2 ) 以 1 9 9 7 一 1 9 9 9 年間 2 3 1 家上市公司為分析樣本， 發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)比例越低、盈利能力越強(qiáng)、公司股本規(guī)模越大，則公司股利水 平越高。對(duì)此，他們同樣從代理理論的角度對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，即認(rèn)為管理 層股權(quán)比例與股利水平可相互替代地用于降低代理成本。應(yīng)展宇( 2 0 0 4 ) 以 1 9 9 2 一 2 0 0 2 年的 a 股上市公司為研究樣本， 從股權(quán)分裂的角度分析我國(guó)上市公司的 股利分配問(wèn)題，認(rèn)為由于股權(quán)分裂的存在，我國(guó)上市公司的股利支付意愿整體 偏低， 且有諸多盈利的公司即便成長(zhǎng)前景很低也不愿意派發(fā)股利; 許多公司寧可 使業(yè)績(jī)下降，也不愿意選擇以送股方式派發(fā)股利; 即使派發(fā)股利，股利支付水平 也極低。 3 . 2 . 2 股利政策影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)綜述 3 . 2 . 2 . 1 股利政策的主要影響因素 第一、盈利能力 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 9 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 劉星、 李豫湘、 楊秀苔( 1 9 9 7 ) 最先開(kāi)始這方面的研究。 他們分別以1 9 9 2 , 1 9 9 3 年的 3 0 家上市公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力以及股票市盈率對(duì)公 司的股票股利和現(xiàn)金股利都有顯著影響。 楊淑娥、白革萍（2 0 0 0 ）采用逐步篩選法對(duì) 1 9 9 7年滬市純派現(xiàn)的 5 4家公 司、純送股的 1 6家公司和純轉(zhuǎn)增的 2 0家公司進(jìn)行分析，得出：1 ） 、現(xiàn)金股利 主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤(rùn)的影響：2 ） 、股票股利主要受股本 規(guī)模、流通股比例和可供股東分配的利潤(rùn)的影響；3 ） 、轉(zhuǎn)增主要受資本公積金 存量大小和可供股東分配的利潤(rùn)及總股本大小的影響。 趙春光、張雪麗、葉龍( 2 0 0 1 ) 通過(guò)對(duì) 1 9 9 9 年底之前上市的 2 1 0 家 a 股公司 1 9 9 9 年相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 每股股票股利與凈資產(chǎn)收益率、 是否分配現(xiàn)金股利、 每股凈資產(chǎn)有關(guān)；上市公司是否分配現(xiàn)金股利與是否分配股票股利、上年度是 否分配現(xiàn)金股利有關(guān)；每股現(xiàn)金股利與股票價(jià)格、市盈率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng) 率以及是否分配股票股利有關(guān)。 胡慶平( 2 0 0 2 ) 對(duì)1 9 9 7 - 2 0 0 0 年間的滬市上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明 每股收益高的公司有較好的分配方案，可能發(fā)放現(xiàn)金股利，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高 的公司越有可能發(fā)放高股利。劉淑蓮和胡燕鴻( 2 0 0 3 ) 采用多元回歸對(duì)? 0 0 2 年的 2 9 9 家上市公司進(jìn)行了分析，考察了有關(guān)企業(yè)特征與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)每股現(xiàn)金股利與每股收益正相關(guān)。 原紅旗（1 9 9 9 ）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出影響上市公司股利政策的因素有：1 ） 、 當(dāng)期盈余同向影響現(xiàn)金股利：2 ） 、累計(jì)盈余同向影響股票股利：3 ） 、公司規(guī)模 與股票股利呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；4 ） 、流動(dòng)性并非我國(guó)上市公司選擇股利形式 的重要制約因素。 呂長(zhǎng)江、王克敏（1 9 9 9 ）對(duì)滬深兩市 1 9 9 7年度、1 9 9 8年度支付現(xiàn)金股利 的全部 3 1 6家上市公司運(yùn)用改進(jìn)后的林特勒部分調(diào)整模型進(jìn)行回歸分析后得 出：影響每股現(xiàn)金股利的因素主要有 1 ） 、公司規(guī)模；2 ） 、股東權(quán)益；3 ） 、盈利 能力；4 ） 、流動(dòng)能力；5 ） 、代理成本；6 ） 、國(guó)有及法人控股程度；7 ） 、負(fù)債水 平。 陳國(guó)輝、趙春光（2 0 0 0 ）對(duì)滬深兩市 1 9 9 7 年度發(fā)放股利的全部公司采用多 元回歸法和單因素法進(jìn)行實(shí)證分析，得出影響現(xiàn)金股利的因素有股票股利、凈 資產(chǎn)收益率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股票市價(jià)；影響股票股利的因素有股本總額、凈資 產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)和在建工程。 唐建新、蔡立輝( 2 0 0 2 ) 認(rèn)為每股收益對(duì)于股票股利有顯著影響而且呈正相 關(guān)關(guān)系，但是無(wú)法證明每股收益對(duì)于現(xiàn)金股利存在顯著影響?？赡艿慕忉屖牵?分配現(xiàn)金股利意味著現(xiàn)金流出，而分配股票股利則不需要支付現(xiàn)金。上市公司 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 10 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 的盈利情況與現(xiàn)金流量情況普遍存在差異，尤其是對(duì)一些利潤(rùn)存在水分的上市 公司或通過(guò)突擊重組粉飾業(yè)績(jī)的上市公司更難以支付現(xiàn)金。此外，由于代理問(wèn) 題的嚴(yán)重存在，公司管理層具有控制資源的動(dòng)機(jī)，卻沒(méi)有提高效率的動(dòng)機(jī)和外 來(lái)的壓力。這種動(dòng)機(jī)表現(xiàn)在股利政策上就是保留資金的傾向，也使得股票股利 更加流行。 第二、 股權(quán)結(jié)構(gòu) 學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。呂長(zhǎng)江 和王克敏( 1 9 9 9 ) 采用因子分析法，對(duì)深滬兩市 1 9 9 6一 1 9 9 8年度支付現(xiàn)金股利 的全部 3 7 2家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究結(jié)果表明，股東權(quán)益比例與股利 支付水平成正比; 國(guó)有股與法人股的控股比例與股票股利的支付額、 現(xiàn)金股利的 支付水平成反比; 業(yè)績(jī)不佳的公司傾向于采取長(zhǎng)期負(fù)債的方式支付股票股利以 滿足股東的要求。 魏剛( 2 0 0 0 ) 以 3 8 9 家公司的 1 1 6 7 個(gè)樣本為觀察值， 對(duì)我國(guó)上市公司股利政 策、股權(quán)結(jié)構(gòu)及代理問(wèn)題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例和法人股比例越高，上 市公司支配股利的概率越高; 國(guó)家股和法人股股東偏好現(xiàn)金股利， 而流通股股東 偏好股票股利。 原紅旗( 2 0 0 1 ) 分年度對(duì)上海和深圳證券交易所 a股上市公司 1 9 9 4一 1 9 9 7 年的股利方案進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理 結(jié)構(gòu)對(duì)股利形式的選擇有重要影響。 胡慶平( 2 0 0 2 ) 研究發(fā)現(xiàn): 流通股比例對(duì)公司股利分配影響很大， 流通股比例 越小，越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利，流通股比例大，越傾向于發(fā)放股票股利。另外， 當(dāng)公司擁有好的投資項(xiàng)目或處于高速成長(zhǎng)期時(shí)，傾向于發(fā)放股票股利或者是不 分配股利; 當(dāng)公司有外部的融資時(shí)，可能采取現(xiàn)金股利。 伍利娜、高強(qiáng)和彭燕( 2 0 0 3 ) 從我國(guó)股市的制度背景及上市公司治理結(jié)構(gòu)的 角度出發(fā)， 采用 l o g i s t i c 模型， 分析了 2 0 0 0 , 2 0 0 1 年間上市公司的高派現(xiàn)行為。 研究結(jié)果表明: 公司股本規(guī)模越小、流通股比例越高、投資基金所持股份比例越 高，則越容易發(fā)生異常高派現(xiàn)。這表明公司存在通過(guò)高派現(xiàn)來(lái)達(dá)到配股融資的 動(dòng)機(jī)。而楊淑娥等( 2 0 0 0 ) 則發(fā)現(xiàn)股票股利、資本公積金轉(zhuǎn)增股本均受總股本的 影響，前者為正相關(guān)關(guān)系，后者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。 第三、 行業(yè)因素 呂長(zhǎng)江、王克敏( 1 9 9 8 ) 對(duì) 1 9 9 8 年度行業(yè)間股利支付率進(jìn)行方差分析，發(fā)現(xiàn) 行業(yè)之間股利支付率不存在顯著差異。從股利支付平均水平來(lái)看，公用事業(yè)類 公司的股利支付率明顯高于行業(yè)平均水平，工業(yè)類公司的股利支付率與行業(yè)平 均水平一致，商業(yè)類公司股利支付率較高，地產(chǎn)和綜合類公司的股利支付率較 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 11 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 低，金融類公司由于樣本數(shù)量較少，且受國(guó)家有關(guān)政策的限制，難以定論。 劉淑蓮、胡燕鴻( 2 0 0 3 ) 研究發(fā)現(xiàn): 高 r o e ( 凈資產(chǎn)收益率) 、高 o n c f ( 每股經(jīng) 營(yíng)凈現(xiàn)金流量) 和高分配的公司，大多為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè); 高 r o e 和低 o n c f 中，醫(yī)藥、 金融地產(chǎn)類公司現(xiàn)金分配較高，而電子通訊、綜合、紡織服裝行業(yè)現(xiàn)金分配較 少。在低 r o e 、高 o n c f 中，分配較高的是交通運(yùn)輸業(yè)，而分配較低的是化工業(yè)。 在低 r o e 、低 o n c f 組中，分配較高的公司是商貿(mào)旅游、輕工制造，分配較低的 是農(nóng)林牧漁、建筑建材、重工制造。 周好文、李增福、唐春陽(yáng)( 2 0 0 4 ) 以 2 0 0 0 一 2 0 0 3 年間的 8 3 8 家 a 股上市公 司為樣本，在對(duì)我國(guó)上市公司股利支付的行業(yè)特征進(jìn)行深人研究的基礎(chǔ)上得出 以下結(jié)論: 在我國(guó)，行業(yè)對(duì)上市公司的股利支付具有顯著影響，股利支付的差異 在行業(yè)大類和行業(yè)門(mén)類之間是普遍存在的。袁天榮、蘇紅亮( 2 0 0 4 ) 以 2 0 0 0一 2 0 0 2年上海和深圳證券交易所 1 8 9 5家上市公司為樣本，研究了中國(guó)上市公司 的超能力派現(xiàn)間題， 研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的超能力派現(xiàn)的影響因素存在一定差異。 第四、 公司規(guī)模 在對(duì)公司規(guī)模這一特征所進(jìn)行的研究中， 趙春光等( 2 0 0 1 ) 發(fā)現(xiàn): 每股股票股 利與企業(yè)規(guī)模有關(guān); 上市公司是否分配現(xiàn)金股利與企業(yè)規(guī)模有關(guān)。 至于二者的具 體關(guān)系， 呂長(zhǎng)江和王克敏( 1 9 9 9 ) 得出的結(jié)論是公司規(guī)模與股利支付水平成正比。 第五、 成長(zhǎng)能力 成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。呂長(zhǎng)江、王克敏( 1 9 9 9 ) 認(rèn)為，國(guó)有股及法人 股控股比例越低，公司自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng)，股票股利支付額就越高，現(xiàn)金 股利支付水平就越低。陳國(guó)輝、趙春光( 2 0 0 0 ) 選擇利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng) 性公司現(xiàn)金股利確實(shí)減少但股票股利未必增加。上市公司并沒(méi)有把股東利益放 在首位，損害了股東利益。上市的目的就在于籌集資金，卻沒(méi)有適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng) 目，沒(méi)有以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，被稱為“圈錢(qián)” 。 成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)。趙春光、張雪麗、葉龍( 2 0 0 1 ) 選擇主營(yíng)業(yè)務(wù) 利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，現(xiàn)金股利越多。可能的原因 是上市公司的管理人員一般都是比較樂(lè)觀的，他們會(huì)預(yù)測(cè)公司將來(lái)會(huì)以較好的 趨勢(shì)發(fā)展，所以，成長(zhǎng)性好的公司會(huì)分配較高的現(xiàn)金股利，而不是謹(jǐn)慎地保留 資金。原紅旗( 2 0 0 1 ) 選擇凈資產(chǎn)倍率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)倍率 1 9 9 5年至 1 9 9 7年 每年均不顯著，1 9 9 4年符號(hào)為正，且在 1 0 % 以上顯著。這意味著一些公司即使 未來(lái)存在發(fā)展機(jī)會(huì)，也發(fā)放高的現(xiàn)金股利，可能是因?yàn)榇蠊蓶|對(duì)現(xiàn)金的需要而 導(dǎo)致的結(jié)果。從股票股利的影響來(lái)看，凈資產(chǎn)倍率 1 9 9 4年、1 9 9 5年為負(fù)值， 1 9 % 年為正，卻沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，表明管理層有擴(kuò)大公司規(guī)模的動(dòng)機(jī)，卻沒(méi)有為股 東服務(wù)的動(dòng)機(jī)和制約機(jī)制。這些資金留于企業(yè)，管理層就會(huì)投資于凈現(xiàn)金流量 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 12 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 為負(fù)的項(xiàng)目。1 9 9 7 年為負(fù)值，可能是股利政策逐步規(guī)范的結(jié)果。 成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利沒(méi)有顯著關(guān)系。唐建新、蔡立輝( 2 0 0 2 ) 認(rèn)為凈資產(chǎn)倍 率與現(xiàn)金股利的分配不存在顯著關(guān)系，而與是否分配股票股利、分配股票股利 的多少有顯著關(guān)系。凈資產(chǎn)倍率越高，分配概率越小; 凈資產(chǎn)倍率越高，企業(yè)發(fā) 展?jié)摿υ酱螅瑒t越可能分配股票股利。 第六、 負(fù)債狀況 負(fù)債率與股利政策有關(guān)。趙春光、張雪麗、葉龍( 2 0 0 1 ) 認(rèn)為負(fù)債率越高越 有可能分配股票股利。 原因在于一般認(rèn)為我國(guó)上市公司存在負(fù)債率過(guò)高的現(xiàn)象， 負(fù)債率過(guò)高被視為財(cái)務(wù)惡化的一個(gè)標(biāo)志。公司當(dāng)然不愿意把利潤(rùn)分配出去使財(cái) 務(wù)狀況更加惡化，而更愿意把利潤(rùn)留在公司。股票股利就是把利潤(rùn)留下的一種 方法。劉淑蓮、胡燕鴻( 2 0 0 3 ) 認(rèn)為現(xiàn)金股利與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。 負(fù)債率與股利政策無(wú)關(guān)。陳國(guó)輝、趙春光( 2 0 0 0 ) 認(rèn)為負(fù)債率與股利政策無(wú) 關(guān)。原因在于上市公司多是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，曾經(jīng)與銀行關(guān)系密切，導(dǎo)致 負(fù)債率過(guò)高，即使現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)明晰了，但過(guò)去存在的問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)思路無(wú)法在短期 內(nèi)改變，依舊對(duì)高負(fù)債率熟視無(wú)睹。唐建新、蔡立輝( 2 0 0 2 ) 也認(rèn)為負(fù)債率對(duì)股 利政策不存在顯著影響。上市公司由于地方政府或行業(yè)主管部門(mén)的特別照顧， 上市公司最大的債權(quán)人 商業(yè)銀行實(shí)際上無(wú)法對(duì)上市公司的管理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性 影響。我國(guó)企業(yè)的信用制度尚不完善，長(zhǎng)期借款合同中的限制性條款并不能真 正地約束上市公司。 原紅旗( 2 0 0 1 ) 認(rèn)為負(fù)債率的影響存在一定的條件，是相對(duì)影響，而不是絕 對(duì)影響。企業(yè)選擇股票股利并非因?yàn)楝F(xiàn)金不足，負(fù)債結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)緊縮期通過(guò)影 響企業(yè)籌集資金的難度而對(duì)股利選擇發(fā)生作用，西方所謂的債務(wù)協(xié)定約束現(xiàn)金 股利的情形在中國(guó)并不存在。在中國(guó)，債權(quán)人和上市公司的代理問(wèn)題難以通過(guò) 限制股利而得到解決，負(fù)債率主要是通過(guò)影響企業(yè)的流通性來(lái)對(duì)現(xiàn)金股利起到 制約作用的，嚴(yán)峻的籌資環(huán)境是該項(xiàng)指標(biāo)發(fā)生作用的前提條件。 第七、 貨幣資金充足性 楊淑娥、王勇、白革萍( 2 0 0 0 ) 認(rèn)為現(xiàn)金股利與貨幣資金余額正相關(guān)。唐建 新、蔡立輝( 2 0 0 2 ) 認(rèn)為只有每股貨幣資金對(duì)現(xiàn)金股利的分配具有較強(qiáng)的解釋效 果。 原紅旗( 2 0 0 1 ) 認(rèn)為每股貨幣資金的影響隨具體年份而不同。每股貨幣資金 1 9 9 4 年在 5 % 顯著性水平下有效，1 9 9 7 年則在 1 0 % 顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，表明 這兩年發(fā)放高現(xiàn)金股利的公司有著較高的流動(dòng)性。每股收益指標(biāo)的影響在 1 9 9 5 年和 1 9 % 年則不顯著，表明這兩年現(xiàn)金對(duì)股利的制約并不明顯。 劉淑蓮、胡燕鴻( 2 0 0 3 ) 發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金分配與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的關(guān)系相對(duì)密切， 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)上市公司的股利政策分析 第 13 頁(yè)， 共 43 頁(yè) 股權(quán)自由現(xiàn)金流指標(biāo)的解釋性很差。 研究表明: 現(xiàn)金分配一般不超過(guò)會(huì)計(jì)收益或 賬面利潤(rùn)，但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金