金融產(chǎn)品創(chuàng)新視角下的美國次級抵押貸款危機(jī).doc

金融產(chǎn)品創(chuàng)新視角下的美國次級抵押貸款危機(jī) 摘要：本文從金融產(chǎn)品創(chuàng)新視角剖析美國次級抵押貸款危機(jī)。本文認(rèn)為，美國次級抵押貸款危機(jī)能引發(fā)全球金融市場動蕩，根源在于高風(fēng)險次級抵押貸款的過度發(fā)放和以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品和信用衍生品在全球金融市場泛濫，通過杠桿效應(yīng)放大了實體經(jīng)濟(jì)中的次級抵押貸款的風(fēng)險。關(guān)鍵詞：次級抵押貸款；金融危機(jī)；金融產(chǎn)品創(chuàng)新；美國次貸危機(jī)Abstract: the paper analyzes the subprime mortgage crisis based on financial product innovation, thinks the global financial market turbulence has been triggered by the subprime mortgage loan rooted in excessive high-risk subprime mortgage loan and the securities product based on subprime mortgage loan spread around the global market, whats worse, the securities and credit derivatives product enlarged the risk of the subprime mortgage loan in entity economy by leverage effect.Key word: the subprime mortgage loan crisis financial product innovation自2006年以來開始顯露的美國次級抵押貸款市場動蕩在美國金融市場上掀起了巨大的波瀾，并且波及到了其他國家和地區(qū)市場。次級抵押貸款是房地產(chǎn)抵押貸款市場上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為美國房地產(chǎn)的繁榮起了巨大的推動作用，而以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化及衍生品的創(chuàng)新則為美國這次危機(jī)擴(kuò)散埋下了伏筆。美國次級抵押貸款危機(jī)的源頭創(chuàng)新的次級抵押貸款一、 次級抵押貸款迅速發(fā)展的背景次級抵押貸款，是相對于優(yōu)質(zhì)抵押貸款而言的。美國房地產(chǎn)抵押貸款市場分為三類：優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場（Prime Market）、次優(yōu)級抵押貸款市場（ALT-A Market）和次級抵押貸款市場（Subprime Market）。優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場主要面向信用等級高（信用分?jǐn)?shù)在660分以上，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理）的優(yōu)良客戶，主要采用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款，較少采用復(fù)雜的創(chuàng)新按揭工具?！癆LT-A”抵押貸款市場主要面向信用分?jǐn)?shù)在620-660之間，缺少或完全沒有固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件的客戶。次級抵押貸款市場面向信用分?jǐn)?shù)低于620、收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶。因信用要求程度不高，貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%-3%。 美國次級抵押貸款市場產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代早期，可是一直處于緩慢的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，一直到20世紀(jì)90年代中后期，次級抵押貸款市場得到了快速的發(fā)展，其間由于受東南亞金融危機(jī)的影響，曾有短暫的回落，但到2000年以后，由于美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮，美國次級抵押貸款市場進(jìn)入一個興盛時期， 2003年至2005年增長格外迅速1。（見圖1）圖1 次級抵押貸款與聯(lián)邦住房管理局擔(dān)保貸款發(fā)放情況 資料來源：Kiff, John and Paul Mill (2007). Money for Nothing and Checks for Free: Recent development in U.S. Subprime Mortgage Markets. 美國次級抵押貸款發(fā)展如此迅速，有其特殊背景： 首先，1977年通過的社區(qū)再投資法鼓勵貸款者對低收入者的放貸；1980年的存款機(jī)構(gòu)解除管制與貨幣控制法案使得貸款人可以通過收取更高利息來擴(kuò)大對低信用等級借款人的放貸；1982年的另類抵押貸款交易平價法案則允許靈活利率（固定利率與浮動利率結(jié)合）貸款；1986年的稅收改革法案，雖然取消了消費(fèi)貸款利息稅前扣除，但抵押貸款利息支出仍可以稅前扣除。這一系列法案都為次級抵押貸款市場的發(fā)展提供了一個良好的法律環(huán)境。其次，美國自1991年至2000年，在信息技術(shù)革命的推動下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁增長，但隨著由信息技術(shù)所引發(fā)的股市繁榮退卻，財富效應(yīng)對于投資、消費(fèi)的激勵作用被反轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟(jì)在2000年第四季度步入衰退，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲多次連續(xù)降息，聯(lián)邦基金利率在2003年7月25號降到1%，低利率政策一方面在提振經(jīng)濟(jì)的同是，也引起了房地產(chǎn)在內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲，從2002年起，美國房價以每年10%的幅度上漲，2005年房價上漲了17%，2003-2006年4年間美國平均房價漲幅超過50%2；另一方面，低利率政策使即便定價較高的次級按揭貸款的成本也相當(dāng)?shù)停?0年期固定利率房屋抵押貸款（不含次級房屋貸款）的合約利率也從2000年5月的8.52%下降到2004年3月5.45%，次級房屋抵押貸款沒有可供參考的平均利率，而且大多以可調(diào)整利率為主，市場利率的走低將導(dǎo)致借款者的成本降低，吸引了大量低收入人群的購房需求 圖2 聯(lián)邦基金利率和抵押貸款利率走勢數(shù)據(jù)來源：/releases/最后，20世紀(jì)70年代興起在90年代得到快速發(fā)展的資產(chǎn)證券化風(fēng)潮為次級抵押貸款的大量發(fā)放提供了技術(shù)支持與消化渠道。為控制信用風(fēng)險，加強(qiáng)流動性，次級抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)往往在發(fā)放次級抵押貸款之后，迅速將其打包出售給商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過證券化處理后再發(fā)售給保險公司、共同基金、商業(yè)銀行、對沖基金等投資機(jī)構(gòu)，這樣，美國發(fā)達(dá)的資本市場為次級抵押貸款發(fā)放提供的源源不斷的資金，這進(jìn)一步促進(jìn)的美國次級抵押貸款市場的繁榮。二、次級抵押貸款創(chuàng)新的類型申請次級貸款的購房者一般而言屬于低收入階層，往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付。為此，抵押貸款機(jī)構(gòu)開發(fā)了形形色色的新興的抵押貸款產(chǎn)品，出現(xiàn)了一系列的抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新。（1）無本金貸款（Interest Only Loan）。這種抵押貸款允許借款人在一定的時期里不必支付本金，每月支付利息。但是，超過這個時期以后余下時期里，借款者必須以一個較高的比率分期償還本息。這種工具對于投資者來說具有杠桿作用，在一段時間里，投資者只需支付少量的利息就可以購買房子，如果投資者預(yù)料到房地產(chǎn)價格趨向上升，他們可以用僅付利息抵押貸款購買房產(chǎn)，等到需要支付本金的時候，再將房子賣出去償還本金，便可以獲得房產(chǎn)價格上升的收益。如果房產(chǎn)價格趨向下降，投資者將放棄抵押品的房產(chǎn)，不再支付抵押貸款的本金和利息，其損失是已經(jīng)支付的利息。（2）2/28可調(diào)整利率貸款（Adjustable Rate Mortgage, ARM），這種抵押貸款開始實行固定利率，經(jīng)過一段時期以后轉(zhuǎn)換為浮動利率。如果購房者借入了30年的2/28可調(diào)整利率貸款，在頭兩年以較低的固定利率償還利息，從第三年開始，利率將重新設(shè)定（Reset），采用一種指數(shù)加上一個風(fēng)險溢價的形式，一般而言，即使這段時期內(nèi)市場利率沒有發(fā)生變動，從第三年開始該抵押貸款的利率也會顯著提高。（3）選擇性可調(diào)整利率貸款（Option ARM），這種抵押貸款允許借款人選擇支付結(jié)構(gòu)，既可以從一開始就分期償還本息，也可以僅付利息然后分期償還本息，還可以每月支付一個最低限度的款項，這個最低限度的款項通常低于每月僅付的利息，但是其差額部分將自動計入貸款本金，這種方式稱為負(fù)攤銷（Negative Amortization）。這種情況下，借款人最終應(yīng)償還的本金金額要超出最初的貸款金額。（4）無首付抵押貸款。這種抵押貸款允許借款人只支付少量首期房款或者不需要支付首期房款，并且不需要購買個人抵押貸款保險就可能取得貸款。在美國，發(fā)放抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)通常要借款者支付房價的20%作首付以降低貸款風(fēng)險。近15年來，越來越多的抵押貸款只需要借款者支付少量的首期房款，在2000年以后，已經(jīng)有16%-17%的抵押貸款不必支付首期房款或者只支付不到5%的首期房款，大約有43%的首次購房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押貸款3。所有這些創(chuàng)新的抵押貸款產(chǎn)品都有一個特點(diǎn)，那就是在還款的頭幾年內(nèi)，還款額很低。但是過了這段時間以后，還款壓力將陡然上升。購房者這所以選擇以上貸款品種，一個很重要的原因是預(yù)期房地產(chǎn)價格將會持續(xù)上升，即使到時不能償付本息，也可以通過出售房地產(chǎn)或者再融資來償還債務(wù)，但這是基于市場利率不會出現(xiàn)大幅上升和房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的前提之下，一旦市場利率上升和房地產(chǎn)價格下跌同時出現(xiàn)，則次級抵押貸款市場出現(xiàn)動蕩也在情理之中。三、宏觀環(huán)境逆轉(zhuǎn)下次級抵押貸款危機(jī)美國次級抵押貸款快速擴(kuò)張的過程也是內(nèi)部內(nèi)險高速聚積的過程，當(dāng)房地產(chǎn)市場發(fā)生趨勢性的變化后，危機(jī)開始顯示出來。 美國在2004年6月以后變更了利率政策，將方向轉(zhuǎn)到縮小流動性，此后連續(xù)加息，至2007年1月利率達(dá)到5.25%（見圖2），房價出現(xiàn)下跌，高利率的次級抵押貸款用戶因無法承受增長的利息而開始破產(chǎn)，成為此次次級抵押貸款危機(jī)的起源。其表現(xiàn)如下：（1）次級房屋貸款借款人違約行為的直接后果是造成貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)在相應(yīng)業(yè)務(wù)上的損失，危機(jī)的最初征兆就出現(xiàn)在這些機(jī)構(gòu)上。2007年2月13日，匯豐控股為在美國發(fā)放的次級房屋貸款增加18億美元的壞賬撥備。4月14日，新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)(詳情見/html/info/2007/09/111641056933.htm)。此后，美國多家次級抵押貸款公司倒下，到2007年8月，美國已有30余家次級抵押貸款公司停業(yè)，上市次級抵押貸款公司股票價格幾乎直線下跌3。美國最大的抵押貸款公司全國金融公司（Countrywide Financial Corporation，CFC）也處于風(fēng)雨飄搖之中。（2）危機(jī)擴(kuò)大到以次級房屋貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用衍生品市場，持有這些產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者紛紛遭受損失，有的不得不宣布破產(chǎn)。7月19日，貝爾斯頓旗下兩只對沖基金瀕臨瓦解。8月，全球最大的保險機(jī)構(gòu)AIG，澳大利亞麥戈理銀行旗下兩只基金、臺灣人壽、房地產(chǎn)信托投資公司American Home Mortgage、巴黎銀行、荷蘭投資銀行Nibc Holding NV、高盛旗下兩只對沖基金、加拿大皇家商業(yè)銀行等陸續(xù)宣布由于投資次級債券而蒙受巨大損失3。（3）次級抵押貸款危機(jī)席卷歐洲大陸和英倫三島，甚至日本、澳洲、香港等地也未能幸免，全球股市受此而進(jìn)行深度調(diào)整。2007年3月13日，美國股票價格在金融股引領(lǐng)下全面下跌，美國股票市場價格的暴跌迅速波及主要資本主義國家股票市場，導(dǎo)致各國股票價格的下跌。（4）次級抵押貸款危機(jī)繼續(xù)縱深發(fā)展，美國幾個主要金融機(jī)構(gòu)也難于幸免，美國美林證券2007年10月24日發(fā)布財務(wù)報表稱，第三季度在次級抵押貸款相關(guān)領(lǐng)域遭受約79億美元的賬面損失，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了它早些時候預(yù)期的50億美元次級抵押貸款損失，美林證券整個公司當(dāng)季凈虧損22.4億美元。為此，美林證券的原CEO被迫辭職。2007年11月份，美國第一大商業(yè)銀行花旗銀行的原CEO也于同樣原因引咎辭職。并且，次級抵押貸款日益擴(kuò)大的損失以及信貸評級遭下調(diào)的危險正在打擊按揭保險業(yè)，這將使美國住房市場雪上加霜。按揭保險商在美國住房市場繁榮時期承保的業(yè)務(wù)正面臨越來越多的保險索賠要求，令該行業(yè)遭受著重創(chuàng)。在美國市場份額居第一的按揭貸款保險公司MGIC Investment Corp.表示，2007年四季度發(fā)生了14.7億美元的虧損，保險公司的可用資產(chǎn)不斷削弱，可能無法滿足承保需求，從而影響消費(fèi)者的買房需求，抑制住房市場復(fù)蘇。美國次級抵押貸款危機(jī)的放大機(jī)制：證券化及CDO產(chǎn)品美國次級抵押貸款在住房抵押貸款中所占的份額并不大，至2006年四季度，該比例接近15%5，則可以估算在美國資本市場中的份額更低，但為何能引發(fā)全球金融市場的動蕩呢？這源于以次級抵押貸款為基礎(chǔ)產(chǎn)品的證券化及衍生品的發(fā)展。美國是資產(chǎn)證券化的誕生地，自20世紀(jì)70年代初第一筆資產(chǎn)證券化面世之日起，其發(fā)展進(jìn)程就一直未曾停息。資產(chǎn)證券化作為一項重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)所有人通過這種方式將特定資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)移出去，由購買這些證券的投資者承擔(dān)資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險和收益，實現(xiàn)了風(fēng)險向金融市場轉(zhuǎn)移和分散。正是由于美國擁有發(fā)達(dá)住房抵押貸款二級市場，這就為不吸收存款的專業(yè)性抵押貸款機(jī)構(gòu)提供的一個良好的生存環(huán)境，因為抵押貸款機(jī)構(gòu)可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后的服務(wù)收益，借助二級市場抵押貸款機(jī)構(gòu)可以迅速回籠資金以支持進(jìn)一步的貸款擴(kuò)張，在這一模式下，抵押貸款機(jī)構(gòu)的放貸能力明顯提高，除了放貸規(guī)模擴(kuò)大以外，放貸的對象也得到了擴(kuò)展，二級市場的方便融資功能，使許多抵押貸款機(jī)構(gòu)在繁榮時期過度授信，美國以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS從2000年的810億美元增長到2006年的7320億美元，7年間增長超過9倍。 圖3 次級抵押貸款支持證券發(fā)行余余額然而，金融市場創(chuàng)新的步邁并沒有到此止步，由于優(yōu)質(zhì)抵押貸款可以得到美國政府性機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，可以獲得比較高的信用評級，同時其收益率顯著高于同風(fēng)險評級的國債或公司債，因此，以優(yōu)質(zhì)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS獲得廣大機(jī)構(gòu)投資者的青睞也在情理之中，但以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS就沒有這么幸運(yùn)了，很難獲得較高的信用評級，無法達(dá)到美國大型投資機(jī)構(gòu)如退休基金、保險基金、政府基金等投資條件，為此，華爾街的金融機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了大膽的金融創(chuàng)新，開發(fā)出了一種新型的產(chǎn)品債務(wù)抵押擔(dān)保證券（CDO）。債務(wù)抵押擔(dān)保證券是指是一種新興的投資組合，以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報和風(fēng)險，以滿足不同投資者的需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的ABS，傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)是同質(zhì)的，而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產(chǎn)的分散組合4。正是通過CDO這種產(chǎn)品的創(chuàng)新，把以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS與其它類證券匯集構(gòu)成資產(chǎn)池，按照MBS、ABS的信用增強(qiáng)模式，一部分CDO優(yōu)先級證券被評為AAA級，由養(yǎng)老基金、保險資金等機(jī)構(gòu)投資者持有，而CDO次級證券，則由追求高風(fēng)險、高收益的對沖基金持有。這樣，以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS經(jīng)過CDO產(chǎn)品的包裝，低信用評級問題得到了圓滿解決，由于次級抵押貸款具有高收益的特征，使得以此為組合的CDO產(chǎn)品收益顯著高于相同風(fēng)險評級的其它固定收益類證券，因而得到機(jī)構(gòu)投資者的追捧。對CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展，反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風(fēng)險高收益產(chǎn)品需求，畢竟次級抵押貸款是CDO產(chǎn)品的原材料，2006年，CDO一共吸收了1500億美元的MBS，其中大部分是次級抵押貸款支持6。至此，一條完整的產(chǎn)品鏈條形成了，在低利率和房價上升階段，鏈條上的所有人都能獲益，最原始的次級抵押借款人在擁有住房的同時，也可獲得房價上升帶來的再融資機(jī)會，放貸機(jī)構(gòu)則可以獲得更多的發(fā)起收益和服務(wù)收益，投資銀行通過發(fā)行CDO產(chǎn)品賺取了大量利潤，持有CDO產(chǎn)品的投資者獲得了比信用等級相似的債券更高的收益；但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題，則整個鏈條都會產(chǎn)生問題，美國自2005年四季度起，房價上漲速度開始明顯下降，到2007年3月房價停止上漲，隨后出現(xiàn)明顯的下跌，這也直接導(dǎo)致自2005年起，美國住房抵押貸款違約率開始上升，2007年第2季度，美國抵押貸款違約率達(dá)5.12%，次級抵押貸款違約率達(dá)14.82%5，這樣房地產(chǎn)價格下降和次級抵押貸款違約率大幅上升的情況下，以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS及CDO出現(xiàn)了大幅度的縮水，次級抵押貸款的風(fēng)險開始向以此為基礎(chǔ)發(fā)行的證券持有人擴(kuò)散，并引發(fā)了包括法國、德國、荷蘭、澳大利亞、日本等國家和地區(qū)市場一系列機(jī)構(gòu)投資者投資受損事件，次級抵押貸款風(fēng)險通過CDO這種金融工具傳遞給全球各個市場的投資者，并且由于投資者風(fēng)險偏好的同時變化，使得市場的流動性急劇喪失，不僅涉及到與次級抵押貸款相關(guān)的債券市場，也波及了受投資者調(diào)整資產(chǎn)組合影響的股票市場和商品市場，引發(fā)了各個市場的金融風(fēng)險共振，為了避免整個金融市場因流動性喪失導(dǎo)致更大的損失，各國中央銀行不得不向市場注資，緩解金融市場的流動性不足。圖4顯示了美國次級抵押貸款危機(jī)發(fā)生的機(jī)理。 圖4：美國次級抵押貸款危機(jī)發(fā)生機(jī)理資料來源：/fanfangzhi_vip/blog/static/4.美國次級抵押貸款危機(jī)對金融產(chǎn)品創(chuàng)新的警示美國次級抵押貸款危機(jī)實質(zhì)是一款同房地產(chǎn)相掛鉤的高風(fēng)險、高收益金融產(chǎn)品及其衍生品在房產(chǎn)泡沫破滅后所造成金融市場動蕩。從次級抵押貸款危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化使金融資本的因周轉(zhuǎn)率的加速而提高了資本的使用效率，虛擬地擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)的放款能力，同時也加強(qiáng)整個國際金融市場的聯(lián)系，使整個國際金融體系對清算結(jié)算風(fēng)險和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的抵御能力弱化。因此，在看到金融產(chǎn)品創(chuàng)新所帶來經(jīng)濟(jì)效率提高的同時，不是忽視其所帶來的負(fù)面影響。1審慎研發(fā)推廣高風(fēng)險、高定價的金融新產(chǎn)品。在美國的次級抵押貸款中，無論是零首付貸款、負(fù)攤還貸款還有具有“誘惑”利率的可調(diào)整利率抵押貸款，都屬于高風(fēng)險高定價的金融產(chǎn)品。這些新產(chǎn)品之所以處于高風(fēng)險狀態(tài)，是因為其本質(zhì)都屬于過度授信。完全依賴高利率不一定能彌補(bǔ)高風(fēng)險，雖然可以把價格定高，但是如果沒有能力償還也是空中樓閣，最終造成大量的不良貸款甚至破產(chǎn)。2提高信息透明度，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新行為。從根本上講，對于分散風(fēng)險的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，并不能消除風(fēng)險，也沒有降低整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。這次危機(jī)暴露出來一些購房者不了解次級抵押貸款的風(fēng)險特性，抵押貸款機(jī)構(gòu)在意隱瞞，CDO這種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品設(shè)計復(fù)雜，投資者難于了解風(fēng)險特性而只能借助于評級機(jī)構(gòu)的評級，歸根結(jié)底在于市場信息的不透明。為此，金融機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的規(guī)范和改善必須以加強(qiáng)信息披露、提高金融產(chǎn)品信息透明度為重點(diǎn)。3在保證新金融產(chǎn)品在可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上，高度重視二級市場建