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日化行業(yè)2008年10月10日行業(yè)研究報(bào)告在上下游擠壓困局中尋求發(fā)展新機(jī)中性首次評(píng)級(jí)核心觀點(diǎn):l 行業(yè)容量快速擴(kuò)張，市場需求潛力巨大。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展和收入持續(xù)快速增長為行業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┬枨笾С?，行業(yè)尚處于生命周期的成長期，未來市場需求潛力巨大。我們預(yù)計(jì)日化行業(yè)2008年至2010年的復(fù)合增長率將維持在12%-15%之間。l 行業(yè)發(fā)展面臨三大挑戰(zhàn)。1、國內(nèi)競爭日益激烈，外資全面拓展市場。2、PPI與CPI倒掛壓縮利潤空間。3、資源稅和成品油定價(jià)機(jī)制改革加大成本壓力，產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)提高進(jìn)入門檻。l 國際能源和資源價(jià)格回落與企業(yè)經(jīng)營模式創(chuàng)新帶來發(fā)展新機(jī)。能源和原材料價(jià)格沖高回落帶來短期內(nèi)盈利契機(jī)。創(chuàng)新化經(jīng)營模式與差異化路線或?qū)硇袠I(yè)新增長點(diǎn)：通過新渠道和新品類的開發(fā)帶來全新市場；通過開發(fā)替代性新型原料繞開成本障礙；通過差異化經(jīng)營化解上下游壓力。l 估值及重點(diǎn)公司。國內(nèi)5家日化上市公司的平均PE42.31，PB2.33，較道瓊斯工業(yè)指數(shù)中化妝品/個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)的平均PE18.61高出2倍多，行業(yè)整體估值偏高。考慮到我國日化市場仍處于成長期，建議關(guān)注處于行業(yè)龍頭地位，擁有優(yōu)勢(shì)品牌，受成本上升影響較小的公司上海家化。分析師彭晞彥*：(：（8610）6656 8689需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱股票代碼評(píng)級(jí)股價(jià)(元)合理估值（元）PE（X）08-10EPS CAGRROE2008200820092010上海家化600900謹(jǐn)慎推薦27.2832.2633.5128.2424.1517.80%15.92%索芙特600886中性3.894.5122.6916.5913.288.11%2.95%南風(fēng)化工600795中性5.296.1285.0274.0359.2210.39%1.41%廣州浪奇600011中性3.203.2947.5634.5427.638.82%0.96%兩面針600900中性5.815.2836.1928.9523.165.43%1.06%資料來源：中國銀河證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度研究報(bào)告/日化行業(yè)投資概要驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：驅(qū)動(dòng)因素：國內(nèi)消費(fèi)的升級(jí)和潛在需求的發(fā)掘、企業(yè)營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、差異化產(chǎn)品和品牌的開發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈的延伸關(guān)鍵假設(shè)：1. 08-10年宏觀經(jīng)濟(jì)仍將維持8.5%以上增速，內(nèi)需市場逐漸啟動(dòng)。2. 外資日化品牌繼續(xù)向中低端市場進(jìn)行擴(kuò)張。3. 能源和原材料價(jià)格維持震蕩上行趨勢(shì)。主要預(yù)測：08年日化行業(yè)整體銷售額在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和內(nèi)需擴(kuò)大的支持下將保持12-15%的增速，但受外資品牌強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)大市場和成本的長期向上走勢(shì)，以及大型生產(chǎn)項(xiàng)目回收周期的影響國內(nèi)企業(yè)平均凈利潤將出現(xiàn)下滑。我們與市場不同的觀點(diǎn)：市場普遍認(rèn)為日化行業(yè)需求潛力較大，增長前景良好。我們認(rèn)為，國內(nèi)日化企業(yè)面臨上下游擠壓的困局，各自積極尋求突破，但優(yōu)勢(shì)品牌的培育需要較長時(shí)間，新型生產(chǎn)基地的建設(shè)也需要經(jīng)歷3-5年投資回收期，目前國內(nèi)企業(yè)仍然只能主要依靠營銷渠道的建設(shè)與國際品牌進(jìn)行直接競爭，競爭優(yōu)勢(shì)不明顯，預(yù)計(jì)未來兩年，除了具有行業(yè)龍頭地位的公司，日化企業(yè)盈利增長有限。行業(yè)估值與投資建議：國內(nèi)5家日化上市公司的平均PE42.31，PB2.33，較道瓊斯工業(yè)指數(shù)中化妝品/個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)的平均PE18.61高出2倍多，行業(yè)整體估值偏高。考慮到我國日化市場仍處于成長期，建議關(guān)注處于行業(yè)龍頭地位，擁有優(yōu)勢(shì)品牌，受成本上升影響較小的公司上海家化。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：1. 國際能源和資源價(jià)格的階段性回調(diào)2. 國際品牌與國內(nèi)品牌之間的并購重組事件將成為行業(yè)表現(xiàn)的催化劑。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：1. 能源和原材料價(jià)格的大幅震蕩將影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格波動(dòng)，日化產(chǎn)品價(jià)格剛性加大，利潤空間將隨之出現(xiàn)較大波動(dòng)。2. 日化產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅的下調(diào)將給本土品牌帶來沖擊。3. 奶制品質(zhì)量安全問題引發(fā)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品安全問題的高度關(guān)注，行業(yè)內(nèi)一旦發(fā)生類似05年SK-II事件，將大大失去消費(fèi)者信心，給予品牌和行業(yè)嚴(yán)重打擊。2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分目 錄一、行業(yè)容量快速擴(kuò)張，市場需求潛力巨大1（一）宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展和收入持續(xù)快速增長為行業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┬枨笾С?（二）行業(yè)尚處于生命周期的成長期，未來市場需求潛力巨大2二、行業(yè)發(fā)展面臨三大挑戰(zhàn)4（一）國內(nèi)競爭日益激烈，外資全面拓展市場4（二）PPI與CPI倒掛壓縮利潤空間5（三）資源稅和成品油定價(jià)機(jī)制改革加大成本壓力，產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)提高進(jìn)入門檻6三、國際能源和資源價(jià)格回落與企業(yè)經(jīng)營模式創(chuàng)新帶來發(fā)展新機(jī)7（一）能源和原材料價(jià)格沖高回落帶來短期內(nèi)盈利契機(jī)7（二）創(chuàng)新化經(jīng)營模式與差異化路線帶來行業(yè)新增長點(diǎn)8四、行業(yè)估值11五、催化劑：12六、風(fēng)險(xiǎn)因素：12七、重點(diǎn)公司13上海家化（600315）：一枝獨(dú)秀的行業(yè)龍頭13插 圖 目 錄17表 格 目 錄183請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度研究報(bào)告/日化行業(yè)一、行業(yè)容量快速擴(kuò)張，市場需求潛力巨大（一）居民收入和消費(fèi)性支出持續(xù)增長為行業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┬枨笾С秩萘靠焖贁U(kuò)張。日化行業(yè)與居民生活息息相關(guān)，產(chǎn)品覆蓋了日常生活的各個(gè)領(lǐng)域，行業(yè)容量巨大，市場整體需求穩(wěn)定。我國龐大的人口資源決定了我國的日化行業(yè)擁有全球最深廣的國內(nèi)市場，而中國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展與居民收入的持續(xù)快速增長，則為日化市場的迅速擴(kuò)大提供了強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)力（圖1）。目前中國已成為全球最大的日化行業(yè)綜合性市場，銷售額超千億元。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1999年12月以來，我國日化市場銷售額以平均每年17.39%的速度增長，最高的年份達(dá)到27.43%，增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP平均增速（圖2），也大大超過發(fā)達(dá)國家的同類市場的增長水平（圖3）。預(yù)計(jì)未來三年的復(fù)合增長率將維持在12%-15%之間。圖1：過去10年中人均GDP與居民收入快速增長 資料來源：WIND圖2：中國日化市場增速大大高于GDP增速圖3：美國HPC行業(yè)銷售增長情況資料來源：WIND資料來源：EUROMONITOR需求相對(duì)穩(wěn)定。雖然目前宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期，但從圖4可以看到，居民對(duì)日化產(chǎn)品的消費(fèi)傾向呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，且與國外相對(duì)成熟市場類似（圖5），它的走勢(shì)相對(duì)于總消費(fèi)傾向更平穩(wěn)，波動(dòng)幅度較小，可知，日化市場的總體需求受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響相對(duì)其他行業(yè)較小，仍將維持平穩(wěn)發(fā)展的勢(shì)頭。圖4：日化產(chǎn)品消費(fèi)傾向較總消費(fèi)傾向平穩(wěn)圖5：韓國個(gè)人護(hù)理行業(yè)的消費(fèi)傾向較總體消費(fèi)傾向穩(wěn)定資料來源：WIND，中國銀河證券研究所資料來源：EUROMONITOR（二）行業(yè)尚處于生命周期的成長期，未來市場需求潛力巨大需求潛力巨大。日化行業(yè)的生命周期很長，較長時(shí)間以內(nèi)都不會(huì)進(jìn)入衰退期。我國的日化行業(yè)正處于行業(yè)發(fā)展的成長期，這個(gè)時(shí)期也被稱為投資機(jī)會(huì)時(shí)期，在這個(gè)階段，行業(yè)處于快速上升途中，并且具有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＲ匀栈袠I(yè)的重要子行業(yè)化妝品業(yè)為例，全球管理咨詢和市場研究公司克萊恩的研究顯示，2006年中國超越了法國和德國成為全球第三大化妝品市場，但人均化妝品消費(fèi)額仍然很低，目前中國人的化妝品人均消費(fèi)水平僅為28元/年，這與發(fā)達(dá)國家人均36-70美元的年消費(fèi)額相比，差距十分明顯。在內(nèi)需逐步啟動(dòng)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)日益升級(jí)的背景下，預(yù)計(jì)化妝品行業(yè)未來2年的需求將維持20%左右的增長率。圖6：行業(yè)生命周期曲線資料來源：中國銀河證券研究所次級(jí)市場前景廣闊。目前中國高端化妝品市場規(guī)模只在15億元人民幣左右，僅占化妝品市場總規(guī)模的大約4%。真正決定未來市場勢(shì)力劃分的是低端市場。目前我國縣市級(jí)城鎮(zhèn)和農(nóng)村消費(fèi)量占到全國消費(fèi)總量的69%，是中心城市消費(fèi)量的兩倍還強(qiáng)。而且隨著國家增加農(nóng)民收入政策的實(shí)施與推進(jìn)，從2005年以來，農(nóng)村居民的收入和消費(fèi)增長大部分時(shí)間內(nèi)都已經(jīng)超越了城市的增長（圖7、圖8），眾多的二三級(jí)城市以及農(nóng)村市場將給行業(yè)帶來更加廣闊的增長前景。圖7：農(nóng)村收入增長快于城市收入增長資料來源：WIND圖8：農(nóng)村消費(fèi)性支出增長快于城市消費(fèi)性支出增長資料來源：WIND二、行業(yè)發(fā)展面臨三大挑戰(zhàn)（一）國內(nèi)競爭日益激烈，外資全面拓展市場中低端市場競爭激烈。中低端日化產(chǎn)品的生產(chǎn)技藝較簡單，設(shè)備要求較低，加上大量OEM廠商的出現(xiàn)，降低了日化企業(yè)最小有效規(guī)模，市場進(jìn)入門檻逐步下降，競爭日益激烈，市場分散，各企業(yè)所占市場份額較低（圖9）。近年來，國內(nèi)日化行業(yè)開始出現(xiàn)從單一的數(shù)量擴(kuò)張走向資源整合的趨勢(shì)，從2006年到2008年，相繼發(fā)生了多起并購案例，企業(yè)數(shù)量也從2005年底的5000多家下降到了2007年底的3300多家，年淘汰率達(dá)17%，國內(nèi)企業(yè)集體面臨巨大的競爭壓力。圖9：2007年國內(nèi)6家日化上市公司市場份額較小資料來源：WIND外資控制高端市場。國產(chǎn)品牌在中低端市場爭奪生存空間的同時(shí)，外資品牌卻牢牢把持國內(nèi)高端市場，目前中國國內(nèi)高端化妝品市場上銷售份額60%被國外品牌所壟斷，銷售額90%以上為外資所控制（圖10）。而且2008年1月1日起，洗發(fā)劑和化妝品的進(jìn)口關(guān)稅稅率從8.6%和9.7%降至6.5%，1季度廣東口岸進(jìn)口美容化妝品及護(hù)膚品價(jià)值隨之同比增長70.3%，達(dá)902.4萬美元，國際品牌繼續(xù)擴(kuò)大高端市場份額。圖10：2006年四大彩妝外企在中國的市場份額資料來源：EUROMONITOR外資挺進(jìn)次級(jí)市場。外資開始從其盤踞的高端市場向大眾化市場滲透，其拓張方法主要包括并購國內(nèi)一線品牌和直接向次級(jí)市場鋪設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)兩種。并購使外資巨頭在短時(shí)間內(nèi)彌補(bǔ)了中低端市場的空白，并消滅了在此類市場發(fā)展的最大對(duì)手；寶潔和歐萊雅等著力開拓農(nóng)村和三線及以下城市的“新農(nóng)村戰(zhàn)略”，更進(jìn)一步給予了以上述地區(qū)為主要市場的本土品牌強(qiáng)烈的正面沖擊。（二）成本上漲與產(chǎn)品價(jià)格剛性壓縮利潤空間今年原油和大宗商品原材料價(jià)格一路走高，尤其是從5月以來，CPI與PPI之間的剪刀差逐步擴(kuò)大，8月份原材料、燃料和動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)同比增長達(dá)15.3%（圖11），嚴(yán)重地侵噬了處于產(chǎn)業(yè)鏈最下游的日化行業(yè)的利潤空間（圖13）。日化產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性較大，一方面因?yàn)樾袠I(yè)市場化程度較高，替代品眾多，另一方面因?yàn)榛瘖y品等支出并非生活必需品，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度較高，以中低端市場價(jià)格競爭為主要競爭方式的國內(nèi)廠商，因?yàn)槿狈Ξa(chǎn)品定價(jià)權(quán)，難以向市場傳遞PPI上漲帶來的成本壓力，尤其是肥皂及合成洗滌劑行業(yè)的企業(yè)，只能進(jìn)一步壓縮本已微薄的毛利率。圖11：PPI與CPI剪刀差形成和原料價(jià)格大漲帶來巨大成本壓力資料來源：WIND圖12：H股市場日化企業(yè)受成本上漲影響較小資料來源：WIND圖13：國內(nèi)三家日化上市公司2008上半年銷售毛利率下降（%）資料來源：WIND（三）資源稅和成品油定價(jià)機(jī)制改革加大成本壓力，產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)提高進(jìn)入門檻上游產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整加大成本壓力。自今年8月1日起，我國開始上調(diào)銅、鎢和鉛鋅礦石產(chǎn)品的資源稅，隨著目前國際原油和大宗商品價(jià)格的回調(diào)，以及國內(nèi)通貨膨脹的趨緩，進(jìn)一步的資源稅改革措施也有望在下半年出臺(tái)。若如市場所預(yù)期改革后資源稅征收方式由從量計(jì)征改為從價(jià)計(jì)征，并大幅提高稅率，石化和化工行業(yè)的利潤將受到不同程度的影響，若這些行業(yè)將成本壓力向下游傳遞，以原油加工品為主要原料的日化企業(yè)，尤其是毛利率較低的肥皂與合成洗滌劑行業(yè)將面臨成本進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)。本行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整提高進(jìn)入門檻。自從2005年SK-II事件發(fā)生后，衛(wèi)生部和國家質(zhì)檢總局頒布了化妝品衛(wèi)生規(guī)范和化妝品標(biāo)識(shí)管理規(guī)定等一系列法規(guī)來規(guī)范行業(yè)行為，對(duì)于化妝品的禁用物質(zhì)增至1286種，從2009年9月開始要求化妝品標(biāo)識(shí)要標(biāo)注全成分表。近日爆發(fā)的奶制品質(zhì)量安全問題，引起了消費(fèi)者對(duì)相關(guān)的化妝品等日化產(chǎn)品安全性的高度關(guān)注，監(jiān)管部門在產(chǎn)品質(zhì)量和安全問題上的把關(guān)力度和標(biāo)準(zhǔn)將進(jìn)一步加大和提高。日趨嚴(yán)格的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)將提高日化行業(yè)較低的進(jìn)入門檻，且對(duì)于走低端路線，以價(jià)格競爭為主要競爭方式的中小企業(yè)也將帶來更大的成本壓力。三、國際能源和資源價(jià)格回落與企業(yè)經(jīng)營模式創(chuàng)新帶來發(fā)展新機(jī)（一）能源和原材料價(jià)格沖高回落帶來短期內(nèi)盈利契機(jī)上游價(jià)格沖高回落。次貸危機(jī)導(dǎo)致美國爆發(fā)大型金融危機(jī)，全球流動(dòng)性嚴(yán)重收縮，投機(jī)資本撤離原油和大宗原材料市場，另外，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，對(duì)能源和資源的需求下降，連續(xù)攀升19個(gè)月的原油價(jià)格從140美元/桶的頂峰回落到90美元/桶以下，降幅超過36%（圖14），多種石化產(chǎn)品的價(jià)格也隨之沖高后走低，其中包括日化行業(yè)的各種上游產(chǎn)品，如表面活性劑原料環(huán)氧丙烷（圖15），粉類化妝品原料鈦白粉（圖16）等。圖14：國際原油現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖（美元/桶）資料來源:化工在線圖15：洗衣粉原料環(huán)氧丙烷價(jià)格（長三角地區(qū) 元/噸）圖16：粉類化妝品原料鈦白粉價(jià)格（長三角地區(qū)，元/噸）資料來源：化工在線資料來源：化工在線成本短期內(nèi)難以大幅反彈。雖然美國政府和各國央行的救市行為將對(duì)原油和資源市場形成一定刺激，但過去一年累積的過剩產(chǎn)能和全球需求的收縮短期內(nèi)將壓制石油化工產(chǎn)品價(jià)格的過快上升趨勢(shì)。今年7月為應(yīng)對(duì)成本上漲由寶潔啟動(dòng)的調(diào)價(jià)政策已經(jīng)使部分產(chǎn)品價(jià)格站上了新高。零售產(chǎn)品的價(jià)格具有較大剛性，一旦上游產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入下行通道，日化行業(yè)的利潤空間將快速擴(kuò)大。國內(nèi)需求尚未收縮。相對(duì)美國和歐洲消費(fèi)需求的收縮，我國1-8月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速相對(duì)1-7月上漲1.5個(gè)百分點(diǎn)，超過出口和投資增速，內(nèi)需呈現(xiàn)啟動(dòng)跡象。雖然居民收入增速下降難以對(duì)內(nèi)需形成持續(xù)支撐，但日化產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，自2006年3月以來增長幅度持續(xù)上升，預(yù)計(jì)08、09年仍將維持12-15%的增長率。（二）創(chuàng)新化經(jīng)營模式與差異化路線帶來行業(yè)新增長點(diǎn)1、新渠道和新品類的開發(fā)帶來全新市場渠道更加多元：目前傳統(tǒng)的百貨商場專柜銷售模式仍處于國內(nèi)化妝品市場的主流地位，占有近70% 的銷售額。而在歐美發(fā)達(dá)國家，連鎖藥妝店的銷售比例已經(jīng)達(dá)到40%（表1 ）。隨著國內(nèi)消費(fèi)者需求升級(jí)，單調(diào)的百貨商場專柜和嘈雜的大型超市已不能滿足化妝品主流消費(fèi)群的要求。目前中國零售藥店已經(jīng)由最初的7萬家發(fā)展到了25萬多家，香港屈臣氏計(jì)劃在2010年前開設(shè)1000家分店，國內(nèi)日化企業(yè)開始對(duì)藥妝店、網(wǎng)上購物等一系列新型業(yè)態(tài)進(jìn)行嘗試，開發(fā)了網(wǎng)絡(luò)人群、藥房消費(fèi)者等潛力巨大的消費(fèi)群體（表2，表3 ）。預(yù)計(jì)未來藥妝連鎖店銷售額將以每年20-25%的速度增長，專業(yè)性電子商務(wù)行業(yè)網(wǎng)站則成為許多中小日化企業(yè)突破營銷瓶頸的途徑。表1：英國面部護(hù)理市場分銷業(yè)態(tài)分布分銷業(yè)態(tài)2006 m增長%2007 m增長% 2008(截至6月) m增長%2006-08增長 %Boots藥妝店 201 35 226 36 242 36 +20.4 綜合雜貨店 115 20 126 20 135 20 +17.4 百貨商店 92 16 101 16 101 15 +9.8 藥店 69 12 75 12 81 12 +17.4 直銷 52 9 50 8 54 8 +3.8 其他藥妝店 35 6 31 5 34 5 -2.9 網(wǎng)絡(luò) 12 2 20 3 26 4 +116.7 總和 576 100 629 100 673 100 +16.8 資料來源：Mintel 表2：2006年國內(nèi)網(wǎng)店銷售額超越傳統(tǒng)專賣店表3：國內(nèi)網(wǎng)購銷售額大幅上升資料來源：中國銀河證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局渠道更加深廣：短期內(nèi)難以在一線城市形成競爭力的中小企業(yè)，大多選擇了回避與國際大品牌的正面交鋒，而是在在已經(jīng)具有主導(dǎo)地位的二三級(jí)城市和農(nóng)村市場繼續(xù)加大網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)力度，與代理商密切合作，向更深廣的方向拓展終端市場。雖然近年來國際巨頭紛紛開始向二三級(jí)市場擴(kuò)張，但國內(nèi)企業(yè)仍然具備較大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)和在農(nóng)村市場的先動(dòng)優(yōu)勢(shì)。多元化和錯(cuò)位式的渠道建設(shè)，在擴(kuò)大市場的同時(shí)，也相對(duì)節(jié)省了大量的成本。零售通路格局變化多端，百貨公司與大賣場的維護(hù)和進(jìn)場費(fèi)一路上揚(yáng)，貨款回收周期慢，企業(yè)在銷售過程中缺乏主動(dòng)權(quán)，還要承擔(dān)商店倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。相比而言，藥店沒有進(jìn)場費(fèi)或很低、開設(shè)專賣店則保留了企業(yè)渠道經(jīng)營的主動(dòng)權(quán)，而低廉的電子商務(wù)更是將渠道成本降到最低。新品類男士個(gè)人護(hù)理品：知名男士雜志如FHM、Arena、Mens Health等成功的廣告效應(yīng)和指導(dǎo)效應(yīng)，啟發(fā)了男士的美容護(hù)膚意識(shí)，加上“美型男”一族的出現(xiàn)和壯大，打開了男士護(hù)膚品消費(fèi)之門，尼爾森的一項(xiàng)調(diào)查顯示，歐美國家男士護(hù)理用品的市場份額已占到整個(gè)化妝品市場30以上。目前中國男用化妝品的銷售行情正以平均每年20-30%的速度遞增，國內(nèi)日化企業(yè)也適時(shí)地推出了自有品牌（表4），并進(jìn)行了持續(xù)的品牌建設(shè)，預(yù)計(jì)2-3年后能夠形成領(lǐng)導(dǎo)品牌，為國內(nèi)日化行業(yè)帶來新增長極。表4：國內(nèi)首支男士化妝品牌發(fā)展歷程資料來源：公司資料新品類兒童化妝品：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局人口數(shù)量與決策分析的數(shù)據(jù)顯示，到2010年，我國0-14歲之間的人口總數(shù)約為2.6億人。國內(nèi)生產(chǎn)兒童化妝品的企業(yè)既包括具有多年歷史的老品牌，又有新涌現(xiàn)的兒童化妝品專業(yè)生產(chǎn)廠商，尤其是與國外具有極高知名度的卡通品牌合作開拓市場，取得了相當(dāng)好的效果，打破了外資品牌一牌獨(dú)大的格局。目前我國兒童化妝品市場總額為78億元，隨著80后婚育高峰來臨，預(yù)計(jì)未來3-5年內(nèi)，市場將出現(xiàn)20%的高速增長率。2、開發(fā)替代性新型原料繞開成本障礙目前我國洗滌行業(yè)普遍使用磺酸鹽（LAS）為原料,但磺酸的價(jià)格已經(jīng)漲到均價(jià)為9600 元/噸；而化妝品工業(yè)原料主要依靠進(jìn)口。面對(duì)供給和成本壓力，部分國內(nèi)日化企業(yè)開始向產(chǎn)業(yè)鏈上游發(fā)展，募集專項(xiàng)資金建設(shè)新型洗滌劑原料和化妝品原料等生產(chǎn)基地（表5）。MES作為新型的表面活性劑原料替代LAS，以棕櫚油為上游產(chǎn)品，具有節(jié)約、環(huán)保、高質(zhì)、無毒的特點(diǎn)，MES 型洗滌產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率可達(dá)20.71%以上；新型化妝品原料生產(chǎn)基地也能減少化妝品原料的成本進(jìn)口依賴度。表5：三家國內(nèi)日化公司新建新型原料生產(chǎn)基地情況資料來源：公司公告3、差異化經(jīng)營化解上下游壓力要與眾多聲名卓越的國際品牌展開直接交鋒，并將成本壓力順利向市場傳遞，國內(nèi)具有行業(yè)龍頭地位的日化企業(yè)開始致力于差異化的經(jīng)營模式，尋找并專注于發(fā)展自身比較優(yōu)勢(shì)，逐漸在激烈的市場競爭中占據(jù)了獨(dú)特的地位。打造中草藥特色產(chǎn)品。中國幾千年的美容文化，特有的中草藥資源和中醫(yī)理論賦予了眾多國內(nèi)企業(yè)靈感，上海家化打造的佰草集品牌連續(xù)三年保持100%的增速，中草藥配方的六神沐浴露在2007年的銷售額達(dá)到10億，牢牢占據(jù)該市場國內(nèi)第一。創(chuàng)辦于1997年的四川可采專注于中草藥貼膜類市場的經(jīng)營，不到10年間發(fā)展為行業(yè)第一，并占據(jù)了32%的市場份額。差異化經(jīng)營模式使得這些公司面對(duì)成本上漲和競爭體現(xiàn)出良好的抗壓性，依然保持著可觀的利潤空間，預(yù)計(jì)中草藥理念產(chǎn)品銷售額在未來3-5年內(nèi)將以超過行業(yè)平均水平的速度持續(xù)增長。四、行業(yè)估值國內(nèi)5家日化上市公司的平均PE42.31，PB2.33，較道瓊斯工業(yè)指數(shù)中化妝品/個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)的平均PE18.61高出2倍多，行業(yè)整體估值偏高。日化行業(yè)的ROE/PB僅1.33%，低于A股市場平均水平5.38%和一年期定期存款利率?？紤]到我國日化市場仍處于成長期，ROE仍有一定增長空間，建議關(guān)注處于行業(yè)龍頭地位，擁有優(yōu)勢(shì)品牌，受成本上升影響較小的公司上海家化。表6：日化行業(yè)國內(nèi)估值表股票名稱評(píng)級(jí)股價(jià)(元)合理估值（元）PE（X）市凈率2008ROEEV/EBITDA200808-10EPS CAGR2008200920102008行業(yè)平均中性9.09 10.29 42.31 33.61 27.26 2.43 4.46%16.6010.11%上海家化謹(jǐn)慎推薦27.28 32.26 20.11 13.94 13.03 5.30 15.90%20.3017.80%索芙特中性3.89 4.51 22.69 16.59 13.28 1.34 2.95%10.558.11%南風(fēng)化工中性5.29 6.12 85.02 74.03 59.22 2.26 1.41%11.9310.39%廣州浪奇中性3.20 3.29 47.56 34.54 27.63 1.30 0.96%16.168.82%兩面針中性5.81 5.28 36.19 28.95 23.16 0.95 1.06%24.045.43%資料來源：中國銀河證券研究所圖17：日化行業(yè)PB與ROE比較資料來源：中國銀河證券研究所五、催化劑：國際能源和資源價(jià)格的階段性回調(diào)。次貸危機(jī)導(dǎo)致全球流動(dòng)性嚴(yán)重收縮，投機(jī)資本撤離原油和大宗原材料市場，另外，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，對(duì)能源和資源的需求下降，原油價(jià)格和部分石化產(chǎn)品的價(jià)格也隨之沖高后走低。預(yù)計(jì)短期內(nèi)過去一年累積的過剩產(chǎn)能和全球需求的收縮短期內(nèi)將壓制石油化工產(chǎn)品價(jià)格的過快上升趨勢(shì)。國際品牌與國內(nèi)品牌之間的并購重組事件。過去幾年發(fā)生了數(shù)起國際巨頭并購國內(nèi)日化龍頭企業(yè)的案例，目前A股市場深幅調(diào)整，給急于在內(nèi)地次級(jí)市場進(jìn)行大幅擴(kuò)張的國際巨頭以絕好的并購機(jī)會(huì)，而目前流動(dòng)性收縮，一些具有良好成長性但為資金周轉(zhuǎn)所困的中小企業(yè)也很可能面臨行業(yè)龍頭的整合。六、風(fēng)險(xiǎn)因素：能源和原材料價(jià)格的大幅震蕩將影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格波動(dòng)，日化產(chǎn)品價(jià)格剛性較大，利潤空間將隨之出現(xiàn)較大波動(dòng)。日化產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅的下調(diào)將給本土品牌帶來沖擊。2008年1月1日起，洗發(fā)劑和化妝品的進(jìn)口關(guān)稅稅率從8.6%和9.7%降至6.5%，如果未來貿(mào)易自由化程度繼續(xù)加大，國內(nèi)日化行業(yè)將面臨更大壓力。奶制品質(zhì)量安全問題引發(fā)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品安全問題的高度關(guān)注，行業(yè)內(nèi)一旦發(fā)生類似05年SK-II質(zhì)量問題的事件，將造成嚴(yán)重的信任危機(jī)，給予品牌和行業(yè)巨大打擊。1212請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度研究報(bào)告/日化行業(yè)七、重點(diǎn)公司上海家化（600315）：一枝獨(dú)秀的行業(yè)龍頭公司擁有多個(gè)大眾明星品牌和一個(gè)高端品牌，銷售額保持快速增長。具備較強(qiáng)研發(fā)能力，高端產(chǎn)品附加值高，受成本上漲影響相對(duì)較小。增長前景看好。預(yù)計(jì)公司未來三年復(fù)合增長率為15%，DCF估值32.26元，合理估值為32.26元。評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測2006A2007A2008E2009E2010E銷售收入(百萬元)2274.04 2260.80 2637.89 3059.95 3549.54 EBITDA(百萬元)216.82 279.66 264.62 290.95 320.01 凈利潤(百萬元)60.50 132.57 168.99 200.49 234.49 攤薄EPS(元)0.35 0.76 0.96 1.14 1.34 PE(X)93.6042.7133.5128.2424.15EV/EBITDA(X)26.37 19.92 20.33 17.45 14.80 PB(X)7.03 6.27 5.34 4.55 3.89 ROIC9.89%13.66%16.60%16.48%15.81%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.37 1.51 1.72 1.77 1.73 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)： “六神”沐浴露和花露水系列行業(yè)第一地位難以撼動(dòng)。高端定位的“佰草集”系列大幅提高公司毛利。公司具備較強(qiáng)自主研發(fā)能力，受成本上漲壓力影響較小 我們與市場不同的觀點(diǎn)：市場普遍認(rèn)為公司作為行業(yè)龍頭，具有良好的前景。我們認(rèn)為，公司作為今年上半年國內(nèi)唯一保持利潤增長的日化企業(yè)，具有較好的競爭力和抗壓力，未來1-2年增長前景看好，但長期來看，旗下3-4個(gè)明星產(chǎn)品還將接受外資品牌的強(qiáng)力競爭考驗(yàn)。公司估值與投資建議：我們預(yù)計(jì)2008-2010年公司動(dòng)態(tài)市盈率分別為33.51，28.24和24.15，ROIC為16.60%，16.48%和15.81%，具有中期投資價(jià)值，結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為32.26元，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：佰草集系列在歐洲市場的成功和外資對(duì)子品牌的收購意向?qū)⒊蔀楣善眱r(jià)格表現(xiàn)的催化劑。主要風(fēng)險(xiǎn)佰草集在歐洲推廣的成功與否、與外資的激烈競爭構(gòu)成企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。1414請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分表7：上海家化（600315）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測（百萬元，%）資產(chǎn)負(fù)債表200620072008E2009E2010E利潤表200620072008E2009E2010E貨幣資金231.1 337.7 394.0 686.3 1060.1 營業(yè)收入2274.0 2260.8 2637.9 3059.9 3549.5 應(yīng)收票據(jù)38.7 39.3 45.8 53.1 61.7 營業(yè)成本1311.6 1227.4 1448.4 1687.4 1965.8 應(yīng)收賬款235.2 204.5 238.7 276.8 321.1 營業(yè)稅金及附加21.7 19.3 22.5 26.1 30.3 預(yù)付款項(xiàng)71.5 28.4 -22.5 -81.7 -150.8 銷售費(fèi)用559.9 599.6 699.6 811.6 941.4 其他應(yīng)收款61.8 47.0 54.8 63.6 73.8 管理費(fèi)用233.0 223.0 260.2 301.8 350.1 存貨251.6 256.1 302.2 352.1 410.2 財(cái)務(wù)費(fèi)用17.0 15.8 -7.5 -21.2 -36.2 其他流動(dòng)資產(chǎn)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資產(chǎn)減值損失27.8 11.8 0.0 0.0 0.0 長期股權(quán)投資91.9 95.1 160.3 160.3 160.3 公允價(jià)值變動(dòng)收益6.7 0.0 0.0 0.0 0.0 固定資產(chǎn)409.2 373.8 337.7 294.2 247.0 投資收益-11.7 16.1 4.4 5.6 5.9 在建工程19.4 18.0 14.0 7.0 3.5 匯兌收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物資0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 營業(yè)利潤98.1 180.0 219.0 259.9 303.9 無形資產(chǎn)50.7 42.8 38.5 34.2 30.0 營業(yè)外收支凈額5.6 9.9 0.0 0.0 0.0 長期待攤費(fèi)用38.2 31.2 28.0 24.9 21.8 稅前利潤103.7 189.9 219.0 259.9 303.9 資產(chǎn)總計(jì)1508.8 1480.5 1592.2 1871.5 2239.2 減：所得稅32.0 40.9 26.3 31.2 36.5 短期借款229.5 196.2 36.5 0.0 0.0 凈利潤71.7 149.0 192.8 228.7 267.5 應(yīng)付票據(jù)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 母公司凈利潤60.5 132.6 169.0 200.5 234.5 應(yīng)付賬款248.1 216.7 252.2 293.8 342.3 少數(shù)股東損益11.2 16.5 23.8 28.2 33.0 預(yù)收款項(xiàng)57.5 17.7 -28.6 -82.4 -144.8 基本每股收益0.35 0.76 0.96 1.14 1.34 應(yīng)付職工薪酬32.3 1.3 1.3 1.3 1.3 稀釋每股收益0.35 0.76 0.96 1.14 1.34 應(yīng)交稅費(fèi)16.5 30.0 30.0 30.0 30.0 財(cái)務(wù)指標(biāo)200620072008E2009E2010E其他應(yīng)付款111.3 106.7 106.7 106.7 106.7 成長性其他流動(dòng)負(fù)債0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 營收增長率16.7%-0.6%16.7%16.0%16.0%長期借款0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT增長率208.3%29.4%8.2%12.5%12.4%預(yù)計(jì)負(fù)債0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 凈利潤增長率36.6%119.1%27.5%18.6%17.0%負(fù)債合計(jì)703.8 577.0 531.8 628.3 782.7 盈利性股東權(quán)益合計(jì)804.9 903.5 1061.3 1244.2 1457.4 銷售毛利率42.3%45.7%45.1%44.9%44.6%現(xiàn)金流量表200620072008E2009E2010E銷售凈利率2.7%5.9%6.4%6.6%6.6%凈利潤72 149 193 229 267 ROE7.5%14.7%15.9%16.1%16.1%折舊與攤銷銷69 88 57 58 58 ROIC9.89%13.66%16.60%16.48%15.81%經(jīng)營現(xiàn)金流412 222 315 348 386 估值倍數(shù)投資現(xiàn)金流-59 -34 -71 6 6 PE93.6 42.7 33.5 28.2 24.1 融資現(xiàn)金流-472 -81 -188 -61 -18 P/S2.5 2.5 2.1 1.9 1.6 現(xiàn)金凈變動(dòng)-119 107 56 292 374 P/B7.0 6.3 5.3 4.6 3.9 期初現(xiàn)金余額350 231 338 394 686 股息收益率8.9%0.1%0.6%0.8%1.0%期末現(xiàn)金余額231 338 394 686 1060 EV/EBITDA26.4 19.9 20.3 17.5 14.8 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券研究所1515請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分DCF估值表8：上海家化（600315） DCF 折現(xiàn)模型2007A2008E2009E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017EEBIT19143.7 20715.8 23306.1 28810.6 26790.7 26923.1 27055.4 27187.9 27320.4 27453.0 所得稅4118.6 2485.9 2796.7 4321.6 4018.6 4038.5 4058.3 4078.2 4098.1 4118.0 NOPLAT10233.7 15025.1 18229.9 23048.5 24489.0 22772.1 22884.6 22997.1 23109.7 23222.4 營運(yùn)資金凈變動(dòng)23127.9 -561.0 -5896.0 -6594.4 -4513.5 -3823.2 910.5 906.8 903.0 899.3 資本支出3685.3 -1000.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 自由現(xiàn)金流26971.5 17080.4 20591.1 25795.5 24774.1 29622.9 29733.1 29842.6 29951.8 30061.0 WACC6.36%Ke9.50%32.26g永續(xù)增長率1.00%Kd4.82%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%終值17019.52t21.51%WACC6.09%37.52 40.13 43.42 47.69 53.45 企業(yè)價(jià)值582471.69Rf5.74%6.59%34.30 36.33 38.83 41.97 46.06 非核心資產(chǎn)價(jià)值89190.99E(Rm)12.00%7.09%31.63 33.24 35.19 37.58 40.59 債務(wù)價(jià)值17021.87RmRf6.26%7.59%29.39 30.69 32.24 34.10 36.39 股權(quán)價(jià)值565449.82D/A2.92%8.09%27.48 28.55 29.80 31.27 33.06 股本17525.94E/A97.08%8.59%25.84 26.72 27.74 28.94 30.35 每股價(jià)值（元）32.26Beta0.609.09%24.41 25.15 25.99 26.97 28.12 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券研究所16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分公司戰(zhàn)略與競爭力分析公司基本情況介紹公司是中國日化企業(yè)的支柱企業(yè)，自行開發(fā)、生產(chǎn)和銷售化妝品、個(gè)人保護(hù)用品和洗滌類清潔用品。創(chuàng)造了六神。美加凈、佰草集等馳名品牌，占據(jù)了眾多關(guān)鍵細(xì)分市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。已經(jīng)成為民族品牌的龍頭企業(yè)。公司戰(zhàn)略分析SWOT評(píng)價(jià)總分值 3.6優(yōu)勢(shì)行業(yè)龍頭，品牌眾多。分值：4.5劣勢(shì)市場拓展存在較大風(fēng)險(xiǎn)。分值：3.0機(jī)會(huì)國內(nèi)需求快速增長，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，市場潛力大。分值：4.5威脅外資競爭壓力巨大。分值：2.5注：分值15，越高越好公司競爭力分析波特“五力”評(píng)價(jià)總分值 3.5供應(yīng)商力量供應(yīng)商力量較大，但毛利率高。分值：4.0新進(jìn)入壁壘進(jìn)入壁壘較低。分值：3.5客戶力量買方市場，消費(fèi)者力量強(qiáng)大。分值：2.5替代產(chǎn)品高端品牌和具有壟斷力的品牌替代產(chǎn)品較少。分值：4.0競爭對(duì)手競爭激烈。分值：3.5注：分值15，越高越好；表示未來好轉(zhuǎn)，號(hào)表示未來變差插 圖 目 錄圖1：過去10年中人均GDP與居民收入快速增長1圖2：中國日化市場增速大大高于GDP增速1圖3：美國HPC行業(yè)銷售增長情況1圖4：日化產(chǎn)品消費(fèi)傾向較總消費(fèi)傾向平穩(wěn)2圖5：韓國個(gè)人護(hù)理行業(yè)的消費(fèi)傾向較總體消費(fèi)傾向穩(wěn)定2圖6：行業(yè)生命周期曲線2圖7：農(nóng)村收入增長快于城市收入增長3圖8：農(nóng)村消費(fèi)性支出增長快于城市消費(fèi)性支出增長3圖9：2007年國內(nèi)6家日化上市公司市場份額較小4圖10：2006年四大彩妝外企在中國的市場份額4圖11：PPI與CPI剪刀差形成和原料價(jià)格大漲帶來巨大成本壓力5圖12：H股市場日化企業(yè)受成本上漲影響較小5圖13：國內(nèi)三家日化上市公司2008上半年銷售毛利率下降（%）6圖14：國際原油現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖（美元/桶）7圖15：洗衣粉原料環(huán)氧丙烷價(jià)格（長三角地區(qū) 元/噸）7圖16：粉類化妝品原料鈦白粉價(jià)格（長三角地區(qū)，元/噸）7圖17：日化行業(yè)PB與ROE比較11表 格 目 錄表1：英國面部護(hù)理市場分銷業(yè)態(tài)分布8表2：2006年國內(nèi)網(wǎng)店銷售額超越傳統(tǒng)專賣店9表3：國內(nèi)網(wǎng)購銷售額大幅上升9表4：國內(nèi)首支男士化妝品牌發(fā)展歷程9表5：三家國內(nèi)日化公司新建新型原料生產(chǎn)基地情況10表6：日化行業(yè)國內(nèi)估值表11表7：上海家化（600315）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測14表8：上海家化（600315） DCF 折現(xiàn)模型1519請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度研究報(bào)告/電力行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)銀河證券行業(yè)評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來612個(gè)月，行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（