第二章 資本結(jié)構(gòu)、融資行為與融資戰(zhàn)略.ppt

第二章資本結(jié)構(gòu) 融資行為與融資戰(zhàn)略 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)影響因素融資行為 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 一 資本結(jié)構(gòu)理論 完善市場觀點(diǎn) 無公司稅下的MM理論公司所得稅觀點(diǎn) 有公司稅下MM理論個(gè)人所得稅觀點(diǎn) Miller模型代理成本觀點(diǎn)破產(chǎn)成本觀點(diǎn)融資優(yōu)序觀點(diǎn) 1 完善市場觀點(diǎn) 無公司稅下的MM理論 基本估價(jià)模型MM理論 假設(shè)無公司稅下的MM理論 1 基本估價(jià)模型 股票價(jià)值S上式可變換為 1 基本估價(jià)模型 續(xù)一 加權(quán)平均的資本成本為 最后 企業(yè)價(jià)值V的基本估價(jià)模型為 1 基本估價(jià)模型 續(xù)二 此式經(jīng)變換為 2 MM理論 假設(shè) 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的 投資者對企業(yè)收益及取得收益的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期一致 市場完善 即無交易成本 投資者可與公司一樣以同等利率獲得借款 借款無風(fēng)險(xiǎn) 即負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率 投資者預(yù)期的EBIT不變 即假設(shè)企業(yè)的增長率為 0 3 無公司稅下的MM理論 命題1 含義 在不考慮公司所得稅的情況下 企業(yè)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu) 亦即 就一個(gè)EBIT既定的企業(yè)而言 其價(jià)值即為既定 3 無公司稅下的MM理論 續(xù) 命題2 含義 負(fù)債企業(yè)的股本成本 等于處于同一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 這里 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于無負(fù)債企業(yè)股本成本與負(fù)債成本之差同負(fù)債率的乘積 2 公司所得稅觀點(diǎn) 有公司稅下MM理論 命題1 命題2 3 個(gè)人所得稅觀點(diǎn) Miller模型 米勒模型 在公司稅下的MM模型基礎(chǔ)上 再考慮個(gè)人所得稅因素后形成的公司價(jià)值決定模型 4 代理成本觀點(diǎn) 代理成本觀認(rèn)為 由于股東 債權(quán)人和經(jīng)理之間存在著利益沖突 負(fù)債會(huì)影響公司價(jià)值 負(fù)債究竟會(huì)增加還是減少公司價(jià)值 這個(gè)問題的答案并不十分確定 投資不足資產(chǎn)替代負(fù)債監(jiān)督效應(yīng) 5 破產(chǎn)成本觀點(diǎn) 破產(chǎn)成本觀點(diǎn)認(rèn)為 公司負(fù)債之后 就會(huì)產(chǎn)生預(yù)期破產(chǎn)成本 這種預(yù)期的破產(chǎn)成本會(huì)抵消由于稅負(fù)不對稱等導(dǎo)致的杠桿利益 負(fù)債帶來的預(yù)期破產(chǎn)成本 包括直接成本和間接成本兩方面 前者主要包括通知費(fèi)用 法庭費(fèi)用和訴訟費(fèi)用等 后者是指由于處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)付破產(chǎn)程序而引起的各種成本和損失 諸如管理層為處理財(cái)務(wù)危機(jī)和應(yīng)付破產(chǎn)程序而花費(fèi)的精力 陷于財(cái)務(wù)危機(jī)的公司在與供應(yīng)商或銷售商談判中的不利地位而導(dǎo)致的利益讓步 不得不出售資產(chǎn)所發(fā)生的損失等 6 融資優(yōu)序觀點(diǎn) 融資優(yōu)序觀點(diǎn)是由Myers和Majluf于1984年提出的 它是從信息不對稱的角度來分析公司融資行為的 其主要內(nèi)容是 1 相對于外部融資而言 公司更傾向于內(nèi)部積累 2 分紅是具有剛性的 公司現(xiàn)金流的變化表現(xiàn)在對外部融資需求的變化 3 若公司需要外部融資 在進(jìn)行權(quán)益性融資前會(huì)首先考慮負(fù)債融資 4 每個(gè)公司的負(fù)債率反映它對外部資金的累計(jì)需求 二 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 國別因素行業(yè)因素股東和經(jīng)理的態(tài)度債權(quán)人的態(tài)度企業(yè)成長性 企業(yè)資本實(shí)力 負(fù)債能力資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值稅率和利率 國別效應(yīng) 為什么不同國家之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異 可能的原因 稅率 通貨膨脹率 資本市場狀況 文化及制度因素等 行業(yè)效應(yīng) 為什么不同行業(yè)之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異 可能的原因 資本有機(jī)構(gòu)成 產(chǎn)業(yè)競爭狀況 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等 股東的態(tài)度 一個(gè)企業(yè)在IPO之后 再融資方式的選擇在很大程度上取決于大股東的態(tài)度 如果大股東十分在乎公司的控制權(quán) 而大股東的持股比例業(yè)已接近保持控制權(quán)的底線 與此同時(shí) 大股東又沒有或不愿意將更多的資金投資該公司 那么 大股東就會(huì)盡量避免發(fā)行普通股籌資 而是更多地采用優(yōu)先股或負(fù)債的方式籌集資金 相反 那些大股東控股比例特別高 從而不必?fù)?dān)心控制權(quán)旁落的公司 就很可能傾向于發(fā)行普通股融資 經(jīng)理的態(tài)度 經(jīng)理的態(tài)度之所以影響資本結(jié)構(gòu)的形成 其原因就在于不同的經(jīng)理對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的 喜歡冒險(xiǎn)的經(jīng)理人員 可能會(huì)安排比較高的負(fù)債比例 反之一些持穩(wěn)健態(tài)度的經(jīng)理人員則會(huì)使用較少的負(fù)債 債權(quán)人的態(tài)度 債權(quán)人通常都不希望公司的負(fù)債比例太高 因?yàn)檫^度負(fù)債意味著企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將更多地由股東轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人承擔(dān) 如果將企業(yè)的債權(quán)人細(xì)分為短期債權(quán)人和長期債權(quán)人兩類 那么 長期債權(quán)人對企業(yè)過高的負(fù)債率相對更加厭惡 因?yàn)槠髽I(yè)的長期償債能力較短期償債能力更取決于企業(yè)未來的安全性 企業(yè)成長性 企業(yè)成長性對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響 但方向不確定 影響關(guān)系較為復(fù)雜 可能是成長性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越高 其原因是企業(yè)和債權(quán)人都對企業(yè)的未來利潤有著充分的信心 也可能相反 即成長性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債率越低 其原因是高成長的企業(yè)可能伴隨者高風(fēng)險(xiǎn) 因而債權(quán)人鑒于該類企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)而不愿給予信貸支持 資本實(shí)力 負(fù)債能力 企業(yè)自有資本規(guī)模較高 則企業(yè)可獲得的信貸限額也較高 因此 通常企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越高 則企業(yè)越有可能選擇負(fù)債融資 資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值 研究發(fā)現(xiàn) 企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的類型在某種程度上會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇 一般認(rèn)為 當(dāng)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)較多地適合于進(jìn)行擔(dān)保時(shí) 企業(yè)趨向于高負(fù)債 反之則趨向于低負(fù)債 稅率 企業(yè)利用負(fù)債所能獲得的節(jié)稅利益 與所得稅稅率的高低成正比 所以 在其他因素既定的條件下 所得稅稅率越高 企業(yè)就越傾向于高負(fù)債 反之則反是 利率 利率水平偏高 會(huì)增加負(fù)債企業(yè)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān) 故企業(yè)只能將負(fù)債比例安排得低一些 反之則反是 利率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排的影響 還表現(xiàn)在預(yù)期利率變動(dòng)趨勢對企業(yè)籌資方式選擇的影響方面 預(yù)期利率趨漲時(shí) 企業(yè)在當(dāng)前會(huì)較多地利用長期負(fù)債籌資方式 預(yù)期利率趨跌時(shí) 企業(yè)則會(huì)在當(dāng)前較謹(jǐn)慎地利用長期負(fù)債籌資方式 三 融資行為 經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 我國A股上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)特征分析1 偏好股權(quán)融資2 更多采取配股方式進(jìn)行股權(quán)融資3 在負(fù)債融資時(shí) 更傾向于利用短期負(fù)債4 融資行為的地區(qū)差異 1 偏好股權(quán)融資 閻五達(dá) 耿建新和劉文鵬 2001 研究發(fā)現(xiàn) 在達(dá)到證券監(jiān)管部門配股條件的上市公司中 69 26 的公司會(huì)公布或?qū)嵤┡涔煞桨?張少安和張崗 2001年 研究表明 在1993年至1999年之間 我國上市公司股權(quán)融資占全部融資的比例平均在50 以上 1 偏好股權(quán)融資 續(xù)一 偏好股權(quán)融資的原因有 1 非流通股股東希望通過增加發(fā)行新股來獲得利益 2 二級(jí)市場對公司發(fā)行新股的積極反應(yīng) 3 我國上市公司高管層持股比例過低 4 債券市場不發(fā)達(dá) 債務(wù)融資渠道不通暢 5 股權(quán)融資成本低 1 偏好股權(quán)融資 續(xù)二 陸正飛和高強(qiáng) 2003 對我國上市公司的問卷調(diào)查表明 在397個(gè)樣本中 共有289家公司 占被調(diào)查上市公司的73 91 偏好股權(quán)融資 其中 258家企業(yè)回答了 為什么偏好股權(quán)融資 的問題 結(jié)果是 上市公司偏好股權(quán)融資的首要原因是相對于負(fù)債融資而言 股權(quán)融資的成本較低 其次是因?yàn)楣蓹?quán)融資不必還本 分紅也可靈活掌握 第三是為了儲(chǔ)備更多的股權(quán)資本 以便將來股權(quán)融資困難時(shí)更多地籌集負(fù)債資金 第四是股權(quán)融資比較容易實(shí)現(xiàn) 相對于負(fù)債融資而言 2 更多采取配股方式進(jìn)行股權(quán)融資 上市公司更多選擇配股 較少選擇增發(fā)的一個(gè)重要原因 就在于市場化程度較低的配股比較容易成功 而市場化程度較高的增發(fā)則風(fēng)險(xiǎn)較大 3 在負(fù)債融資時(shí) 更傾向于利用短期負(fù)債 在1992年到2000年之間 我國上市公司短期負(fù)債率占總負(fù)債之比平均為75 左右 陸正飛和高強(qiáng) 2003 的調(diào)查結(jié)果表明 公司上市后使用過的融資方式 按累計(jì)融資額排序依次是短期借款 利潤留存 配股 長期借款 增發(fā)新股 發(fā)行普通公司債券 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和其他 4 融資行為的地區(qū)差異 四 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策 1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 在美國的一項(xiàng)調(diào)查中 170位被調(diào)查的財(cái)務(wù)經(jīng)理中的102位 堅(jiān)信公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 他們中的大多數(shù)為公司設(shè)計(jì)了 目標(biāo)債務(wù)比率 而且 目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)計(jì)多建立在對公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì)的基礎(chǔ)之上 1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 續(xù)一 究竟哪些因素決定或影響著公司目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)定 在一項(xiàng)對美國前1000位 以銷售額排序 的工業(yè)公司的調(diào)查中 212家公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理作了回答 結(jié)果顯示 85 的財(cái)務(wù)經(jīng)理將 公司管理層 排在第一位 其次是 投資銀行 和 商業(yè)銀行 1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 續(xù)二 陸正飛和高強(qiáng) 2003 調(diào)查顯示 在全部397家樣本企業(yè)中 351家公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)定一個(gè) 合理 的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 占88 而不認(rèn)為這樣的公司僅為46家 占12 做出肯定回答的351家企業(yè) 在被問及 就自己公司的實(shí)際狀況而言 合理 的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該為多少 時(shí) 約70 的企業(yè)認(rèn)為 合理 的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該位于40 60 之間 1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 續(xù)三 1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 續(xù)四 1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 續(xù)五 2 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策 美國AT T公司財(cái)務(wù)經(jīng)理的評論 在考慮公司借多少債才算安全時(shí) 必須考慮公司自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 這種風(fēng)險(xiǎn)隨行業(yè)的不同而千差萬別 它主要與產(chǎn)品的性質(zhì)及市場需求有關(guān) 此外 債務(wù)政策與公司未來的獲利能力也有著很大的關(guān)系 2 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策 續(xù)一 EBIT EPS分析法杠桿比率分析法 EBIT EPS分析法 EPS1 EBIT I1 1 T DP1 N1EPS2 EBIT I2 1 T DP2 N2令 EPS1 EPS2 求 EBIT EBIT即為兩種融資方案的臨界點(diǎn)的息稅前利潤 杠桿比率分析法 基本思路 1 選擇一定數(shù)量的反映財(cái)務(wù)杠桿狀況的比率 2 確定各比率的 標(biāo)準(zhǔn)值 3 計(jì)算不同融資方案下的財(cái)務(wù)杠桿比率 預(yù)期值 4 將 預(yù)期值 與 標(biāo)準(zhǔn)值 對比 判斷各融資方案可行與否 注意點(diǎn) 1 標(biāo)準(zhǔn)值 因行業(yè)而異 2 各企業(yè)還有其特殊