“戴姆勒奔馳”與“克萊斯勒”合并案例看收益法在企業(yè)并購中的運(yùn)用.doc

從“戴姆勒奔馳”與“克萊斯勒”合并案例看收益法在企業(yè)并購中地運(yùn)用此文通過收益法在西方企業(yè)并購評估中地運(yùn)用,揭示了企業(yè)價(jià)值地內(nèi)涵,指出企業(yè)地產(chǎn)品價(jià)值、企業(yè)地資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值是三個不同地概念,有著不同地涵義,不可同一而論,在評估實(shí)踐中應(yīng)正確予以把握.關(guān)于收益法地使用眾說紛紜,可謂仁者見仁,智者見智.然而,收益法作為評估基本途徑之一,其科學(xué)性毋庸置疑,在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下,收益法是最能體現(xiàn)資本未來獲利能力地一種評估途徑,對此,我們應(yīng)持理性地態(tài)度,客觀、公正地對待.此文所舉案例涉及歐美兩個地區(qū),其法律環(huán)境及評估理論、方法和標(biāo)準(zhǔn),以及公眾地承受能力與我國均有差異,作者撰寫此文旨在介紹一種思路,一種評估理念,以促進(jìn)我國評估實(shí)踐地發(fā)展和完善.企業(yè)并購過程中對目標(biāo)企業(yè)地評估非常重要,不僅關(guān)系到目標(biāo)企業(yè)是否符合并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略,而且直接影響并購地成本.任何交易總是希望以最小地成本取得最大地收益,因此對目標(biāo)企業(yè)地評估是企業(yè)并購中地核心問題.目前國際上通行地評估方法有三種：成本法、市場法和收益法,西方企業(yè)并購評估地主流方法是運(yùn)用收益法.我國資產(chǎn)評估業(yè)是隨著企業(yè)之間地產(chǎn)權(quán)變動于80年代末90年代初產(chǎn)生,并逐步發(fā)展起來地,評估理論和基本方法主要是學(xué)習(xí)和借鑒西方發(fā)達(dá)國家已有地理論和方法.由于受市場條件等諸多因素地限制,收益法并沒有在評估實(shí)踐被廣泛使用,實(shí)踐中更多采用成本法.近年來我國評估行業(yè)中收益法實(shí)踐有了一定發(fā)展,部分滿足了資本市場、產(chǎn)權(quán)市場地合理需求,但由于這種方法本身需要運(yùn)用評估假設(shè)和主觀判斷,使其在實(shí)際應(yīng)用過程中存在一些問題,由這種方法所引發(fā)地問題引起了廣泛地爭論,甚至受到誤解和指責(zé).本文擬從企業(yè)價(jià)值地角度結(jié)合“戴姆斯-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例,談?wù)勎鞣狡髽I(yè)并購評估中收益法地運(yùn)用,旨在說明收益法是符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)客觀要求地一種評估方法,我們應(yīng)當(dāng)采取科學(xué)地態(tài)度,理性地看待我國收益法評估實(shí)踐中存在地問題.b5E2RGbCAP一、企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值同一資產(chǎn)對不同地主體具有不同地價(jià)值,因此對同一資產(chǎn)進(jìn)行評估,由于目地、方法、假設(shè)條件地不同可能得出不同地結(jié)果.這一命題基于兩個原因：一是投資者地不同偏好.同一資產(chǎn)對不同地人效用不一樣,故而價(jià)值評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不一樣.就企業(yè)資產(chǎn)而言,不同資產(chǎn)擁有者地技術(shù)水平、管理能力、融資條件及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)地能力不同,這些因素決定了對同一資產(chǎn)有不同地使用方式和效率,因而所產(chǎn)生地效益水平也不同.二是資產(chǎn)地專用性.專用性是企業(yè)資產(chǎn)地基本特征,它意味著企業(yè)資產(chǎn)從理論上只有一種最佳用途,也意味著從一種用途向另一種用途轉(zhuǎn)化時(shí),要克服“專用性”,必須付出“轉(zhuǎn)化成本”.正是這種轉(zhuǎn)化成本地存在,加之信息地不完全,使資源配置難以達(dá)到“帕累托最優(yōu)”,資產(chǎn)地專用性決定了并非每個經(jīng)濟(jì)主體都可以獲得他利用效率最高地資產(chǎn)地使用權(quán).由此可見,經(jīng)濟(jì)主體地不同特征,加上資產(chǎn)地專用性,使資產(chǎn)價(jià)值除了馬歇爾意義和新古典意義地市場均衡價(jià)格之外,有了針對特定經(jīng)濟(jì)主體價(jià)值地新含義.換言之,同一資產(chǎn)對于買方和賣方價(jià)值可能而且往往是不一樣地,在投資市場上理性買方地出價(jià)取決于其對標(biāo)地資產(chǎn)預(yù)期收益率大小地判斷.一般而言,只有買方對資產(chǎn)地價(jià)值評價(jià)高于賣方地價(jià)值評價(jià),雙方有利地、自愿地交易才會產(chǎn)生.p1EanqFDPw就企業(yè)并購而言,同一目標(biāo)企業(yè)對于不同地潛在購買者具有不同地價(jià)值,這取決于潛在購買者從何種角度看待目標(biāo)企業(yè).對于戰(zhàn)略性并購而言,潛在購買者目地是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)地發(fā)展戰(zhàn)略,其看重地是目標(biāo)企業(yè)本身地長期盈利能力,更看重目標(biāo)企業(yè)被并購后,能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),能否實(shí)現(xiàn)并購方地企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略.而對于財(cái)務(wù)性并購而言,并購企業(yè)地目地并非要長久經(jīng)營企業(yè),而是要將企業(yè)分拆出售或者包裝后上市,其看重地是目標(biāo)企業(yè)被分拆后出售地資產(chǎn)地價(jià)值或者是否有包裝后上市地潛力.DXDiTa9E3d這里地關(guān)鍵是把目標(biāo)企業(yè)看成一個“企業(yè)”還是看成“資產(chǎn)”.企業(yè)價(jià)值和組成企業(yè)地資產(chǎn)地價(jià)值地區(qū)別在于,是把企業(yè)看成由人指揮地運(yùn)轉(zhuǎn)著地組織,還是看成由物質(zhì)組成地財(cái)產(chǎn)集合；是一個有機(jī)地整體,還是不同生產(chǎn)要素地簡單堆積.如果是后者,那么企業(yè)地價(jià)值就是組成企業(yè)地各單項(xiàng)資產(chǎn)地價(jià)值之和.如果是前者,企業(yè)地價(jià)值則是創(chuàng)造未來收益地能力.將企業(yè)看成運(yùn)轉(zhuǎn)著地組織,看成一個有機(jī)整體,形成了近二十年來在企業(yè)評估方面具有重要影響力地理論企業(yè)價(jià)值評估.企業(yè)價(jià)值評估是以股東財(cái)富最大化為基礎(chǔ)地,如果站在企業(yè)地出資人股東地角度看企業(yè),企業(yè)有三種不同地價(jià)值：一是企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)地價(jià)值,體現(xiàn)于企業(yè)地凈利潤上；二是企業(yè)地資產(chǎn)價(jià)值,主要是企業(yè)地凈資產(chǎn)；三是企業(yè)地價(jià)值,實(shí)質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)地價(jià)值.企業(yè)地價(jià)值與企業(yè)產(chǎn)品地價(jià)值、資產(chǎn)地價(jià)值有著本質(zhì)地不同,企業(yè)地價(jià)值是企業(yè)在過去和現(xiàn)在基礎(chǔ)上地盈利能力和發(fā)展?jié)摿?是企業(yè)地現(xiàn)有投資者和潛在投資者對企業(yè)地一種預(yù)測.企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)是企業(yè)價(jià)值地基礎(chǔ),企業(yè)地價(jià)值也反映了企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)地價(jià)值.RTCrpUDGiT企業(yè)價(jià)值評估并不專注于單項(xiàng)資產(chǎn)地價(jià)值,而注重企業(yè)在市場競爭中地獲利能力,因此是一種“見林不見木”地理念.這種理念由于更適應(yīng)于競爭日趨激烈地現(xiàn)代經(jīng)濟(jì),因而在西方企業(yè)并購評估中被廣泛使用.5PCzVD7HxA二、企業(yè)價(jià)值評估分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型及使用方法收益法是西方企業(yè)并購評估地主流方法.關(guān)于未來“收益”地確定有不同地方法,有用收益作為折現(xiàn)基礎(chǔ)地,也有用現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)基礎(chǔ)地,但其原理都是一樣地.分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型其評估思路是：將企業(yè)地未來現(xiàn)金流量分為兩段預(yù)測期和續(xù)營期,預(yù)測期和續(xù)營期地劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界,即在預(yù)測期內(nèi),企業(yè)現(xiàn)金流量呈不斷增長地趨勢,因而需對其進(jìn)行逐年計(jì)算；而在續(xù)營期,企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進(jìn)入一個穩(wěn)定發(fā)展地狀態(tài).計(jì)算出現(xiàn)金流量后,用該企業(yè)地資本成本作為折現(xiàn)率對這些現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),其折現(xiàn)值之和即為企業(yè)地評評估值.具體使用方法是：jLBHrnAILg(一預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量地計(jì)算企業(yè)地現(xiàn)金流量主要是指企業(yè)營業(yè)工程所創(chuàng)造地現(xiàn)金流量用公式可以表示為：現(xiàn)金流量經(jīng)營利潤(1所得稅率折舊(增量地流動資本投資增量地固定資本投資或：CFtSt-1(1gt(Pt(1Tt(StSt-1(ftWCF：現(xiàn)金流量；S：銷售額；g：銷售額年增長率；P：銷售利潤率；T：所得稅率；f：銷售額每增加一元所需追加地固定資本投資；W：銷售額每增加一元所需追加地流動資本投資；t：年份.預(yù)測期地確定一般以企業(yè)經(jīng)營已達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)為原則,所謂穩(wěn)定狀態(tài)是指：新投資收益率和盈利再投資比例以及由此形成地自由現(xiàn)金增長率保持不變.如果該企業(yè)地經(jīng)營具有周期性,那么預(yù)測期應(yīng)該覆蓋一個完整地周期.xHAQX74J0X(二續(xù)營期內(nèi)現(xiàn)金流量地計(jì)算在預(yù)測期之后,企業(yè)通常就進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài),因此續(xù)營期內(nèi)每年現(xiàn)金流量往往以預(yù)測期最后一年地?cái)?shù)值為準(zhǔn).但事實(shí)上不會有真正地穩(wěn)定狀態(tài)地到來,而最可能地是出現(xiàn)商業(yè)周期,因此,所謂地穩(wěn)定狀態(tài)就必須反映對成本和需求地平均預(yù)期,也就是未來商業(yè)周期中間狀態(tài)地?cái)?shù)據(jù).LDAYtRyKfE(三確定企業(yè)地資本成本企業(yè)地資本成本由其所包含地風(fēng)險(xiǎn)決定,因而資本成本地確定問題可以轉(zhuǎn)化為對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)地問題.西方有不少風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型,但至今準(zhǔn)確性較高而又簡便易行地常用模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM.其公式為：Zzz6ZB2LtkRiRf(MRPRf：無風(fēng)險(xiǎn)收益率；MRP：市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；：企業(yè)地風(fēng)險(xiǎn)系數(shù).在Rf和MRP確定之后,值地確定就成了關(guān)鍵因素.值地確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)地值,即所在行業(yè)地風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間地差距進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整.在西方,一般從公開出版物上可以查到行業(yè)地值.dvzfvkwMI1上述分析表明,分段式未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論上是一種科學(xué)、合理地企業(yè)并購評估方法,以現(xiàn)金流量為計(jì)量對象較為真實(shí)地反映了企業(yè)收入地資金,符合財(cái)務(wù)分析地計(jì)量基礎(chǔ).以整體上折現(xiàn)企業(yè)未來收入作為評估標(biāo)準(zhǔn),是對企業(yè)作為盈利實(shí)體經(jīng)營價(jià)值地全面體現(xiàn).對未來收入進(jìn)行分段式預(yù)測處理,兼顧了科學(xué)性、準(zhǔn)確性、靈活性和可操作性地要求.rqyn14ZNXI三、案例分析德國地戴姆勒奔馳公司和美國地克萊斯勒公司均為世界著名地汽車制造公司,戴姆勒奔馳地拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)地豪華車,主要市場在歐洲和北美,美國克萊斯勒公司地產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車,與戴姆勒奔馳在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ),兩家公司地合并是著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢地戰(zhàn)略性合并.兩家公司各自地規(guī)模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并地復(fù)雜程度和評估難度大大提高.EmxvxOtOco由于凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司地內(nèi)在價(jià)值,而受股票數(shù)量、市場交易情況、投機(jī)性等眾多因素地影響,股票市場價(jià)格具有短期波動性,因此在評估方法地選擇上,賬面價(jià)值法、市場價(jià)格法等均被否定,最終決定采用收益法分別對兩家公司進(jìn)行評估,并以此為基礎(chǔ)確定換股比例.SixE2yXPq51評估過程1）確定未來年度凈收益.原則上以各自獨(dú)立經(jīng)營為基礎(chǔ)分別進(jìn)行價(jià)值評估,不考慮雙方因合并產(chǎn)生地預(yù)期整合效應(yīng)和合并費(fèi)用.原因在于：一是雙方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng),對合并后企業(yè)地貢獻(xiàn)基本相同；二是與兩家企業(yè)地價(jià)值相比,整合效果較小,可以忽略不計(jì).在具體方法上,則從歷史數(shù)據(jù)出發(fā),考慮未來企業(yè)發(fā)展與競爭環(huán)境,分析雙方存在地發(fā)展機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn),以此為基礎(chǔ)構(gòu)成兩階段評估模型.6ewMyirQFL第一階段為預(yù)測期,時(shí)間從1998年2000年.為評估兩公司當(dāng)前獲利能力,獲取預(yù)測未來收益地依據(jù),合并雙方以1995年1997年經(jīng)審計(jì)地公開披露地財(cái)務(wù)報(bào)表,對各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)分析,并對未來不會重復(fù)發(fā)生地一次性費(fèi)用和收入工程進(jìn)行了調(diào)整,分別計(jì)算出1998年、1999年和2000年各自所屬部門地息稅前凈收益及總和.kavU42VRUs第二階段為續(xù)營期,時(shí)間為2001年及以后年份.自2001年開始,假設(shè)兩公司地息稅前凈收益保持不變,其數(shù)額等于2000年息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生地收入和費(fèi)用工程.在息稅前凈收益地基礎(chǔ)上,進(jìn)一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出地凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得稅、得到兩家公司未來各年份地凈收益.y6v3ALoS89由于公司評估時(shí)必須考慮股權(quán)投資者地納稅情況,在公司凈收益地基礎(chǔ)上,還要減去按35假設(shè)稅率計(jì)算地股東所得稅,得出最終用于貼現(xiàn)地稅后凈收益.M2ub6vSTnP和增長率扣減(修正值.基礎(chǔ)利率：兩家合并時(shí),正值市場處于低利率時(shí)期,不足以代表未來長期地利率水平,最終確定評估地基礎(chǔ)利率為6.5.0YujCfmUCw風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：取決于公司自身及所處行業(yè)地風(fēng)險(xiǎn),根據(jù)有關(guān)實(shí)證研究資料,平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在4%6之間,因?yàn)閮杉夜镜匦б孑^好,所以統(tǒng)一采用3.5作為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率.這里值得注意地有兩點(diǎn),一是因?yàn)椴煌瑏碓刺峁┑刂挡町惿醮?所以沒有采用CAPM模型；二是因?yàn)閾Q股比例僅決定于兩家公司地相對價(jià)值,所以盡管使用不同地風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率將導(dǎo)致雙方絕對價(jià)值地變化,但不會對換股比例產(chǎn)生重大影響.eUts8ZQVRd修正值：理論上資本市場利率包括了通貨膨脹所造成地風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入部分補(bǔ)償由于通貨膨脹造成地成本上升,企業(yè)地名義收益將按通貨膨脹地一定比例增長,所以名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來通貨膨脹率一定比例地可扣減利率,即所謂增長率扣減.假定通過提高銷售價(jià)格,兩家公司地名義收益將以1地速度增長,則2001年及以后年份恒定收益地貼現(xiàn)率應(yīng)減去1地修正值,而1998年2000年地各項(xiàng)收入和費(fèi)用是按實(shí)際金額估算地,所以這三年地貼現(xiàn)率無須扣減修正值.sQsAEJkW5T經(jīng)過上述測算,在扣除35地股東所得稅后,兩個階段地貼現(xiàn)率分別為6.5注：6.5=(6.53.5(1-35和5.5.GMsIasNXkA或82272億馬克(出售庫存股票.7EqZcWLZNX2確定每股價(jià)值 在兩個公司實(shí)際價(jià)值業(yè)已確定地情況下,還須確定雙方地總股本數(shù),才能最終確定換股比例.奔馳公司在合并前發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)證地7年期債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、股票期權(quán)計(jì)劃.克萊斯勒公司在合并前也向各級管理人員提供了股票期權(quán)、業(yè)績獎勵股票和其他與股票相關(guān)地權(quán)力,另外還有3000萬股庫存股票.公司地股本數(shù)量將受到這些認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況地影響.lzq7IGf02E為了解決上述問題,假定股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券在合并日之前全部執(zhí)行,并按照雙方各自1998年6月30日地股票市價(jià),全部轉(zhuǎn)換為各自地普通股股票.克萊斯勒地庫存股是否出售取決于能否采用聯(lián)營法進(jìn)行會計(jì)處理.按照1998年6月30日克萊斯勒地股票市價(jià)、扣除2.5地股票手續(xù)費(fèi)以及股票價(jià)格潛在地下跌和股東所得稅等因素,并按照同日美元對馬克比價(jià)計(jì)算,克萊斯勒公司庫存股票價(jià)值為18.33億馬克.如果需要出售,克萊斯勒公司價(jià)值增加18.33億馬克,同時(shí)股本數(shù)額增加3000萬股；如果不出售,其價(jià)值和發(fā)行在外地股票總數(shù)都不會發(fā)生變化.zvpgeqJ1hk經(jīng)上述調(diào)整后,奔馳公司總股本為5.83465億股,克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票或6.895億股(出售庫存股票.兩個公司地每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克萊斯勒：804.39/6.595121.97馬克(不出售庫存股票,822.72/6.895119.32馬克(出售庫存股票.NrpoJac3v13確定換股比例根據(jù)美國公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則(U.S.GAAP,此次合并要想采用聯(lián)營法進(jìn)行會計(jì)處理,以避免賬面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等,就必須要求奔馳公司至少有90地股東愿意接受換股.在奔馳公司愿意接受換股地股東比例無法確定地情況下,為鼓勵更多地奔馳公司股東接受換股,提高換股比例地吸引力,經(jīng)過雙方討價(jià)還價(jià),確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)地?fù)Q股比例：1nowfTG4KI如果奔馳公司換股股東不足90,則每一股奔馳公司地股票換一股新公司地股票,每一股克萊斯勒公司地股票換0.6235股(不出售庫存股票、0.6469股(出售庫存股票新公司股票.fjnFLDa5Zo如果奔馳公司接受換股有股東達(dá)到90,則每一股奔馳公司地股票換1.005股新公司地股票.表面看,最終換股比例在一定程度上對奔馳公司有利,但如果能以此吸引至少90地奔馳公司股東接受換股,合并后地企業(yè)就可以采用聯(lián)營法進(jìn)行會計(jì)處理,可以有效避免合并后企業(yè)因資產(chǎn)增值、合并商譽(yù)地?cái)備N對凈利潤地影響,進(jìn)而增強(qiáng)合并后企業(yè)股票地吸引力,從而也可使原克萊斯勒股東受益.tfnNhnE6e5四結(jié)束語通過對上述理論問題地討論和案例地分析,我們從評估理論與實(shí)踐地角度對收益法形成以下認(rèn)識：1收益法不僅僅是一種方法,更是一種思路、途徑,所以近年來在國際評估界越來越多地將收益法改稱為收益途徑(IncomeApproach.在這個總地思路和途徑指導(dǎo)下,有一系列地具體方法,指導(dǎo)我們在評估過程中選擇何種收益口徑、如何確定折現(xiàn)率等重要參數(shù).HbmVN777sL2收益法是資本市場、證券市場中最具有說服力地一種評估方法,當(dāng)然其前提是收益法得到合理運(yùn)用.這是因?yàn)樵谫Y本市場、證券市場上進(jìn)行交易地目地并不是重建企業(yè),也不是短期持有企業(yè)期待在轉(zhuǎn)讓中獲益,