貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)結(jié)機制及其疏導(dǎo).doc

貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)結(jié)機制及其疏導(dǎo) 2001-09-30摘要：本文分析了貨幣市場與資本市場之間實行“隔離”政策產(chǎn)生的“明堵暗通”現(xiàn)象及其隱含的風(fēng)險。通過比較貨幣市場與資本市場的基本特征，揭示了貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)結(jié)機制，并提出疏導(dǎo)兩個市場聯(lián)系的對策。貨幣市場與資本市場兩者之間應(yīng)該隔離還是聯(lián)通？這個問題在理論上尚未形成一致的看法。因此，在實踐上，隔離、聯(lián)通常常成為有關(guān)金融監(jiān)管當(dāng)局的周期性政策選擇。事實上，貨幣市場與資本市場作為兩種重要的金融市場，它們之間具有多種聯(lián)系渠道，既可以直接聯(lián)結(jié)，又可以間接影響。如果對兩個市場實行“隔離”政策，就會提高資本市場預(yù)期收益率，使大量的貨幣市場資金、銀行貸款及儲蓄存款通過間接渠道流向資本市場，產(chǎn)生“明堵暗通”現(xiàn)象，并隱含較大的金融風(fēng)險。一、“明堵暗通”現(xiàn)象及其隱含風(fēng)險關(guān)于貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系，學(xué)術(shù)上主要有兩種觀點：一種觀點認為，貨幣市場與資本市場兩者都是金融市場，應(yīng)直接予以“打通”，形成統(tǒng)一的利率，以提高金融市場的效率；另一種觀點認為，貨幣市場與資本市場兩者之間存在較大的風(fēng)險差異，要防止股市風(fēng)險滲透到貨幣市場，應(yīng)禁止銀行信貸資金流入股市，通過保持兩種市場之間的相對獨立性，保證銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營。實際上，不同國家、不同時期對貨幣市場與資本市場的聯(lián)系往往采取不同的政策取向，不過，越來越多的金融監(jiān)管當(dāng)局對于貨幣市場與資本市場的合理融通持認同態(tài)度，并允許資本市場參與者有條件地進入貨幣市場融資。在包括中國在內(nèi)的部分發(fā)展中國家，以證券市場為主要內(nèi)容的資本市場發(fā)展起步較晚，而且規(guī)范性較差，因此，現(xiàn)行金融監(jiān)管模式是按照分業(yè)經(jīng)營的要求，實行貨幣市場與資本市場之間的“隔離”政策，截然分開兩個市場的參與者，禁止銀行信貸資金流入股市，實行貨幣市場與資本市場之間的市場分割。然而，對貨幣市場與資本市場實行“隔離”政策本身存在一定的矛盾。一方面，金融監(jiān)管當(dāng)局把防止信貸資金流入股市作為防范金融風(fēng)險的重要政策措施；另一方面，為增加直接融資比例金融監(jiān)管當(dāng)局又主張大力發(fā)展資本市場。由此產(chǎn)生的問題是：發(fā)展資本市場的資金從何而來？是否需要更多的社會資金流入資本市場？貨幣市場與資本市場之間真的能相互“隔離”嗎？答案是否定的。因為從社會資金總量來看，兩個市場的資金都來自社會，客觀上存在此消彼長的聯(lián)系。在追求利潤的動機驅(qū)動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道向資本市場轉(zhuǎn)移，資本市場資金也通過企業(yè)在商業(yè)銀行存款形成信貸資金來源而導(dǎo)致兩個市場之間的“聯(lián)通”。一般來說，貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)結(jié)是多渠道的，其中，不同的聯(lián)通渠道之間具有替代性。比如，當(dāng)金融中介不能同時作為兩個市場的參與者時，金融中介的客戶（企業(yè)和居民）卻能起到聯(lián)結(jié)兩個市場的作用。比如，企業(yè)作為金融中介的客戶，既可以從銀行體系獲得資金，又可以投資于資本市場。這樣，即使來自金融中介的資金是“規(guī)定用途”的，企業(yè)實際資金運用也難分彼此。此外，居民投資策略的變化也可以起到聯(lián)通貨幣市場與資本市場的作用。在中國，近7萬億元的儲蓄存款是金融機構(gòu)的主要資金來源，當(dāng)居民投資股市的意愿增強時，大量資金就會退出儲蓄存款賬戶，轉(zhuǎn)化為股市投資，由此產(chǎn)生金融非中介化。對貨幣市場與資本市場之間實行“隔離”政策時，金融中介不能同時直接參與兩個市場，由此導(dǎo)致貨幣市場與資本市場之間存在預(yù)期收益率差異，使貨幣市場資金、銀行貸款和儲蓄存款受利益驅(qū)動向資本市場流動。顯然，“隔離”政策對于企業(yè)投資組合調(diào)整是監(jiān)管無力的，對于居民儲蓄存款的非中介化也是管理無效的。事實上，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的。在追求風(fēng)險利潤的動機驅(qū)動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過“逾期”同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機構(gòu)進行隔夜融通或短期融通獲得短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場凈融入資金3898億元用于股票投資。其次，企業(yè)相應(yīng)增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計，19992000年企業(yè)短期投資大幅增長，其中90投資于證券。再次，儲蓄存款轉(zhuǎn)化為資本市場投資。目前利率處于較低水平，1年期定期存款利率只有2.25，扣除20的利息稅后，儲戶能夠真正得到的利率只有18。這使居民投資股票市場的意識進一步增強，儲戶紛紛將一部分儲蓄資金轉(zhuǎn)化為資本市場投資。2000年我國股市新增開戶1400萬戶，促使股票流通市值增加近8000億元，增長達973。最后，儲蓄存款資金流入私募證券投資基金。一些非銀行金融機構(gòu)以“工作室”方式等非公開身份，開展資產(chǎn)管理、資金委托業(yè)務(wù)，進行私募投資基金管理。據(jù)估計，目前私募證券投資基金規(guī)模達到5000億元。雖然貨幣市場與資本市場之間處于“隔離”狀態(tài)，但是，貨幣市場資金仍大量向證券市場“暗流”，主要動機在于市場“隔離”狀態(tài)下，缺乏資金流動機制和收益率的透明信息，證券市場的預(yù)期收益率高于貨幣市場預(yù)期收益率，由此導(dǎo)致貨幣市場資金流入資本市場。而大量的貨幣市場資金進入股市，又進一步推動股票價格上漲，并產(chǎn)生資金“暗流”的一系列危害：一是，資源配置效率較低。由于股市預(yù)期收益率遠遠高于貨幣市場預(yù)期收益率，因此，盡管中央銀行利率政策目標(biāo)處于較低水平，但是，受資金“暗流”的影響，社會資金實際利率水平遠遠高于官方利率水平。比如，證券市場“委托投資”的平均保底收益率一般為12左右，最高的固定年回報率達到50。這一收益率遠遠高于銀行貸款利率，也大大高于期限為6個月以內(nèi)的股票質(zhì)押貸款利率558的水平。因此，大量的資金通過各種渠道進入證券市場，致使實體經(jīng)濟所需的資金得不到滿足，導(dǎo)致金融市場資金資源配置的低效率。二是，資產(chǎn)價格泡沫明顯。由于股票價格形成主要受相關(guān)企業(yè)未來經(jīng)營和運作所影響，因此，股票價格變化往往不是受當(dāng)期企業(yè)經(jīng)營所影響，而更多地受市場預(yù)期所影響。在股票預(yù)期收益率走高的情況下，大量資金涌入股票市場，由此導(dǎo)致股票市場的“虛假繁榮”，市盈率居高不下，資產(chǎn)價格泡沫日益突出?？墒?，一旦支持股票市場價格上升的預(yù)期收益率出現(xiàn)大幅下調(diào)時，就將不可避免地發(fā)生股市暴跌，由此，可能對經(jīng)濟金融發(fā)展造成嚴重危害。三是，道德風(fēng)險泛濫。股票市場參與者認為，由于國有企業(yè)需要通過上市融資，優(yōu)化資本金結(jié)構(gòu)，政府不愿看到股票價格下跌，而樂于看到股票市場價格穩(wěn)定上升。因此，產(chǎn)生了嚴重的道德風(fēng)險，好像政府在暗地里支撐著股市。正是由于這種道德風(fēng)險，形成股票價格“看漲不看跌”的怪現(xiàn)象。四是，金融違法問題突出。由于缺乏合理的資金收益率的參考標(biāo)準，貨幣市場資金向資本市場的“暗流”以及銀行信貸資金進入股市，往往隱含著嚴重的違規(guī)、違法、腐敗問題。在較高的股票預(yù)期收益率條件下，一些企業(yè)將從銀行獲得“無確定用途”貸款用于股市投資，增加了股票價格持續(xù)攀升的動力。在貸款“三查”制度相對松懈的情況下，銀行貸款挪用于證券投資，被看成是“打醬油的錢，用于買醋”。操作過程中，不可避免地出現(xiàn)“人情”貸款，甚至有人采取非法手段盜用、套用銀行信貸資金，從而發(fā)生違法、違規(guī)和腐敗問題。二、貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)結(jié)機制貨幣市場與資本市場之間究竟是如何聯(lián)通的呢？一般來說，它們兩者同時作為金融市場的一部分，既有所區(qū)別，又相互聯(lián)系。它們之間的區(qū)別主要表現(xiàn)在：其一，從融資期限來看，貨幣市場融資期限較短，一般在1年以內(nèi)；而資本市場融資期限較長，一般在五年以上。其二，從融資主體來看，貨幣市場的融資主體主要是金融機構(gòu)，而且主要是商業(yè)銀行；資本市場的融資主體是證券公司、企業(yè)等。其三，從利率結(jié)構(gòu)來看，貨幣市場的利率是短期利率；而資本市場的利率則是長期利率。其四，從融資目的來看，貨幣市場融資的主要目的在于滿足短期流動性需求；而資本市場融資的主要目的在于滿足長期的資金需求。其五，從收益率來看，貨幣市場的收益率相對較低；而資本市場的收益率相對較高。其六，從價格風(fēng)險來看，貨幣市場的風(fēng)險較小，而資本市場的風(fēng)險較大。但是，貨幣市場與資本市場之間具有內(nèi)在聯(lián)通性，聯(lián)通的渠道主要有三種：一是，通過金融中介同時參與兩種市場而產(chǎn)生直接聯(lián)通；二是，通過企業(yè)資產(chǎn)運用的調(diào)整而出現(xiàn)間接聯(lián)通；三是，通過居民儲蓄存款向股市轉(zhuǎn)移投資而出現(xiàn)金融非中介化（反之，亦成立），使一個市場的資金向另一個市場轉(zhuǎn)移。貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系，可以從貨幣政策對兩種市場作用的機制來加以分析。假如經(jīng)濟運行的主要特征是：通貨膨脹壓力較小，有效需求不足，經(jīng)濟增長乏力，需要適當(dāng)放松貨幣政策，促使經(jīng)濟活動回升。進行具體政策操作時，中央銀行往往通過公開市場操作增加債券逆回購數(shù)量，相應(yīng)增加金融體系流動性，使貨幣市場頭寸有所增加，貨幣市場利率趨于下降。其中，貨幣政策傳導(dǎo)到企業(yè)有以下途徑：其一，貨幣政策操作直接作用于貨幣市場，影響到貨幣市場資金供求狀況，由此使企業(yè)和居民持有的貨幣市場工具有所調(diào)整或變化，并改變企業(yè)和居民對資本市場的投資決策。其二，貨幣政策工具使用（包括公開市場操作和其他貸款便利）可直接增加金融機構(gòu)的可貸資金，促使其降低貸款利率，放松貸款條件，增加對企業(yè)或居民的貸款發(fā)放。貸款利率一旦降低，也使一些原來處于邊際開發(fā)的項目變得有利可圖，企業(yè)對銀行貸款需求會相應(yīng)增加。其三，在傳導(dǎo)渠道暢通的情況下，貨幣市場利率的下調(diào)，會促使資金向資本市場轉(zhuǎn)移，致使資本市場的資金成本有所下降，資產(chǎn)價格趨于上升。因此，企業(yè)的重置成本相對降低，證券發(fā)行價格趨升，從而產(chǎn)生資本市場擴大容量的動力，相應(yīng)增加企業(yè)的資金來源。上述傳導(dǎo)過程的各個部分是相互聯(lián)系的，企業(yè)始終處于兩個市場的末端最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生作用。當(dāng)貨幣市場和銀行體系資金增加時，不僅通過金融中介，而且通過企業(yè)、居民相應(yīng)增加資本市場資金；當(dāng)資本市場收益上升或資金增加時，會反過來促使有關(guān)企業(yè)減少對銀行信貸資金的需求，甚至增加企業(yè)存款或貨幣市場投資。其中，市場、金融中介、企業(yè)、居民之間是相互影響的，因而它們之間的聯(lián)系通常具有可逆性。此外，貨幣政策不僅對貨幣市場和金融中介產(chǎn)生直接影響，而且通過改變資本市場參與者預(yù)期、影響企業(yè)和居民投資、消費行為，對資本市場、企業(yè)、居民產(chǎn)生間接影響。當(dāng)然，這種影響具有互動性和可逆性。一方面，資產(chǎn)價格是一種重要的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，它對于宏觀經(jīng)濟具有預(yù)測性，因而進行貨幣政策決策需要關(guān)注資產(chǎn)價格變化；另一方面，企業(yè)和居民投資、消費行為的變化，反映了社會總需求的趨勢，對于貨幣政策發(fā)揮作用至關(guān)重要，所以應(yīng)予以關(guān)注（參見圖1）。三、疏導(dǎo)貨幣市場與資本市場的聯(lián)系一般來說，有效的金融市場，要使資金的利率期限結(jié)構(gòu)保持在合理的水平，實行風(fēng)險和收益的有機統(tǒng)一。然而，實行“隔離”政策條件下，兩種市場的傳導(dǎo)渠道受到“堵塞”，它們之間的預(yù)期收益率會產(chǎn)生較大背離，而且不同的聯(lián)通方式所隱含的風(fēng)險有所不同。比如，金融中介聯(lián)通所隱含的風(fēng)險，可以通過相對審慎的金融監(jiān)管措施加以防范，促使金融中介合理安排兩種市場的資產(chǎn)組合，有效控制金融風(fēng)險。而企業(yè)和居民產(chǎn)生的聯(lián)結(jié)所隱含的風(fēng)險較大，主要原因是缺乏透明的信息和合理的市場預(yù)期，此外，微觀經(jīng)濟主體風(fēng)險控制能力較差。從中國的現(xiàn)實情況來看，由于資本市場與貨幣市場之間的金融中介傳導(dǎo)基本上是“堵塞”的，從而導(dǎo)致兩個市場預(yù)期收益率呈現(xiàn)較大差距。資本市場過高的預(yù)期收益率，使貨幣市場資金和銀行貸款大量向資本市場轉(zhuǎn)移，尤其是企業(yè)和居民從利益最大化的角度出發(fā)，將其貨幣市場資產(chǎn)轉(zhuǎn)為資本市場投資?？梢姡词共扇　岸氯钡姆椒▽⒇泿攀袌雠c資本市場“隔離”開來，兩者之間仍會通過金融中介、企業(yè)、居民的運作而出現(xiàn)“暗通”。然而，兩種市場的“暗通”往往會產(chǎn)生較大的風(fēng)險，這是因為，貨幣市場與資本市場的直接聯(lián)通，可以通過金融中介的資金定價來合理確定收益與風(fēng)險的關(guān)系，為其他隱含的聯(lián)通渠道提供定價參照或標(biāo)準?？傮w而言，按照市場規(guī)則聯(lián)結(jié)貨幣市場與資本市場，可以使風(fēng)險定價顯性化，而不致于形成資本市場的壟斷收益率。相反，對兩個金融市場實行“隔離”下產(chǎn)生的“暗通”，會形成資本市場的壟斷收益率。在缺乏有效的風(fēng)險定價機制和金融監(jiān)管時，利益驅(qū)動與監(jiān)管缺位容易導(dǎo)致非法金融和地下金融活動，產(chǎn)生金融詐騙和犯罪等問題。為了提高兩個市場的安全性、效益性、流動性要疏導(dǎo)貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系，其基本思路是：在加強金融中介風(fēng)險管理的基礎(chǔ)上，允許貨幣市場資金向資本市場合理流動，形成合理的資金利率期限結(jié)構(gòu)，消除貨幣市場與資本市場形成的“隔離”以及壟斷預(yù)期收益率，實現(xiàn)金融資產(chǎn)的收益性、流動性與安全性的有機統(tǒng)一，完善金融市場合理進行資金配置的功能。主要措施包括：第一，夯實金融市場基礎(chǔ)。兩個市場的共同發(fā)展以及相互配合，是金融業(yè)有效運行的市場基礎(chǔ)。在完善貨幣市場體系方面，要發(fā)揮同業(yè)拆借市場、銀行間債券回購市場在金融機構(gòu)流動性管理中的作用，積極推廣使用商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)，鼓勵票據(jù)承兌、貼現(xiàn)，加速票據(jù)的流通和轉(zhuǎn)讓，推進社會信用制度建設(shè)。在發(fā)展資本市場方面，要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，進一步完善股票發(fā)行“核準制”，建立合理的發(fā)行機制。規(guī)范證券市場交易行為，抑制證券公司“做莊”、“對敲”等惡炒股票的行為，形成證券市場有效的價格發(fā)現(xiàn)機制，發(fā)揮證券市場直接融資的作用。第二，增強金融中介的融資能力。要在加強金融機構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險控制和完善金融監(jiān)管的基礎(chǔ)上，允許證券經(jīng)營機構(gòu)和個人投資者在一定程度上參與貨幣市場，滿足其合理的融資要求。由于金融中介在不同市場之間進行的正常套利行為，有利于熨平市場之間的價格差異，因此，要鼓勵市場參與者在不同市場進行合理的套利。要逐步試行商業(yè)銀行通過其相關(guān)控股的證券機構(gòu)參與股市投資，制定有效的風(fēng)險監(jiān)控制度，允許兩個市場資金的相互融通，形成趨于均衡的資金收益率，實現(xiàn)資金資源在全社會范圍的有效配置。第三，提高金融運作的透明度。實行貨幣市場與資本市場的有效融通，需要建立大家交易信息披露制度，及時公開貨幣市場與資本市場的交易情況，形成有效的市場規(guī)則。要實行金融中介業(yè)務(wù)信息公開制度，消除信息不對稱造成的市場壟斷，保護中小投資者的利益。同時，建立市場