個股期權策略.doc

一、什么叫備兌開倉備兌開倉策略是指在擁有標的證券的同時，賣出相應數(shù)量的認購期權。該策略使用百分之百的現(xiàn)券擔保，不需額外繳納現(xiàn)金保證金。備兌開倉策略賣出了認購期權，即有義務按照合約約定的價格賣出股票。由于有相應等份的現(xiàn)券作擔保，可以用于被行權時交付現(xiàn)券，因而稱為“備兌”。備兌開倉風險較小，易于理解掌握，是基本的期權投資入門策略?？梢允雇顿Y者熟悉期權市場的基本特點，由易到難，逐步進入期權市場交易。備兌開倉屬于一級投資者可以使用的投資策略，只要具備期權投資資格，就可以備兌開倉。從境外成熟市場經(jīng)驗看，備兌開倉也是應用最為廣泛的期權交易策略之一。備兌開倉可以增強持股收益，降低持股成本，增強了股票的投資吸引力。需要特別指出的是，備兌開倉策略并沒有起到完全的套保作用，只是降低了投資者的盈虧平衡點，而沒有完全規(guī)避股票下跌的風險。二、備兌開倉原理備兌開倉是指在中長期內(nèi)購買（或擁有）股票，同時為了獲取收入，定期賣出認購期權。這相當于持有股票來獲取租金，具有降低持有持股成本的效果。當投資者備兌賣出認購期權（一般來說是賣出虛值認購期權，即行權價格比當前股票價格高）后： 如果標的股票價格上升，并且股票價格達到或者超過行權價格以上，所賣出的認購期權將被執(zhí)行，投資者的持倉標的股票將被賣出。相比持倉成本，股票賣出取得了收益。 如果標的股票價格下跌，則所賣出的認購期權將會變得毫無價值，因而一般不會被執(zhí)行，那么投資者賣出期權所獲得的權利金，間接降低股票持倉成本。三、備兌開倉實例及損益分析（一）背景描述王先生是一位大學教授，對上汽集團的股票有一定研究。假設3月31日上午收盤時，上汽集團股票為14元。經(jīng)過這段時間的觀察和研究，他認為上汽集團在近期會有小幅上漲；但如果漲到15元，他就會賣出。于是，他決定進行備兌開倉，賣出上汽集團的認購期權，即他以14元的價格買入5000股上汽集團的股票，同時以0.81元的價格賣出一份4月到期、行權價為15元（這一行權價等于王先生對這只股票的心理賣出價位）的認購期權，獲得權利金為0.81*50004050元。這里，投資者可能會有幾點小疑問：1.為什么只賣出一份認購期權呢？因為上汽集團的合約單位為5000，因此王教授買入5000股上汽集團股票，只能備兌開倉一份期權合約（即賣出一份認購期權）。2.為什么賣4月份到期而不是5月份到期的期權？這是因為王教授只對這只股票的近期股價有一個相對明確的預期，而對于1個月以后的走勢，則沒有比較明確的預期或判斷。同時相對來說，近月合約流動性更好，投資者更容易管理賣出期權的頭寸，所以王教授選擇賣出當月期權合約。3.為什么賣行權價為15元的虛值認購期權，而不賣行權價為14元的平值認購期權，或者行權價為13元的實值認購期權呢？備兌開倉策略一般適用于投資者對于標的證券價格的預期為小幅上漲或維持不變，因此選用備兌開倉策略時，不會賣出行權價格低于正股價格的期權，即不會賣出13元行權價格的實值期權。因為如果賣出這一期權，將會壓縮投資者的收益空間，到期被行權的可能性也會更大。至于是傾向于賣出15元行權價格的虛值期權，還是14元行權價格的平值期權，這主要取決于王教授對這只標的證券的預期。這些分析可以從后面的靜態(tài)收益率和或有行權收益率這兩個指標中非常直觀地觀察到。（二）備兌開倉損益的圖表分析王教授的這個備兌開倉策略到期日的損益圖如下圖所示（為了簡單起見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性）。圖1：上汽集團備兌開倉到期日盈虧示意圖如果投資者對于損益圖不太熟悉，我們還可以通過下述表格，了解在期權到期日上汽集團不同的價格情形下，該策略所對應的損益情況。備兌賣出認購期權的到期損益計算（以下計算均是每股股票對應的收益）到期日上汽集團股價賣出認購期權損益正股損益損益合計90.81-5.00-4.19100.81-4.00-3.19110.81-3.00-2.19120.81-2.00-1.19130.81-1.00-0.19140.810.000.81150.811.001.8116-0.192.001.8117-1.193.001.8118-2.194.001.8119-3.195.001.81（三）到期日上汽集團股票不同股價所對應的情況分析1.股票價格上漲，到期日股價達到或者超過行權價格15元。如圖1或表1所示，當上汽集團股票價格達到或者超過15元（期權的行權價格）時，王先生均可以獲得最大潛在利潤，即1.81元。這是因為，如果在期權到期日上汽集團的股票高于15元的執(zhí)行價格，認購期權將會處于實值狀態(tài)，其持有者會行權，王先生作為認購期權的出售者，將會被指派行權，因此，王先生的股票會以15元的價格出售。結果他獲得的利潤是1.81元，這個利潤是權利金0.81元加上股票所得1元計算出來的。請記?。簾o論股票價格漲得如何高，如果備兌賣出的認購期權被指派，股票就會被按照行權價賣出。因此，股票所得為認購期權的行權價（即15元）和股票購買價（即14元）之間的差額。2.股票價格維持不變或者小幅上漲，但到期日股價尚未達到行權價格15元在這種情況下，投資者獲得賣出期權的權利金0.81元，同時股票價格小幅上漲，也給投資者帶來了一定的賬面收益。由于尚未漲到15元，即期權的行權價，因此該期權到期時仍為虛值期權，到期日一般不會有人提出行權，投資者仍然持有股票，股票的賬面盈利在0元至1元之間，具體將取決于股票的實際漲幅。因此，在這種情況下，投資者收益將為0.81元至1.81元之間，具體將取決于股票的實際漲幅。3.股票價格走低，到期日股價低于14元持倉成本。在這種情況下，投資者仍將獲得賣出期權的權利金0.81元。同時股票價格走低，給投資者帶來了一定的賬面損失。由于到期日股價甚至低于持倉成本，所以肯定低于15元，即期權的行權價，因此該期權到期時仍為虛值期權，到期日一般不會有人提出行權，投資者仍然將持有股票，股票的賬面損失具體將取決于股票的實際跌幅。當?shù)狡谌展蓛r跌至13.19元時，投資者一方面獲得權利金0.81元，一方面股票損失0.81元，投資者不虧不賺，因此我們把13.19元稱為該策略的盈虧平衡點。當?shù)狡谌展蓛r跌至13.19元以下時，投資者一方面獲得權利金0.81元，一方面股票損失將超過0.81元，這時候投資者將出現(xiàn)虧損。虧損數(shù)額取決于股票的實際跌幅。再次提醒投資者，以上計算均是以每股股票進行的。因此王教授的總損益均需要乘以合約單位。本例的合約單位為5000。（四）備兌賣出ETF期權案例分析再舉另一個用ETF進行備兌開倉的例子。李先生對個股沒有太多研究，但是他比較喜歡研究50ETF。3月31日，50ETF價格在1.46元左右，他認為50ETF可能會小幅上漲但漲幅不會很大，如果漲到1.5元左右，他愿意賣出。因此，基于這種判斷，李先生決定買入50ETF，并備兌賣出50ETF認購期權。具體操作上，他以每份1.46元價格買入10000份50ETF，并以0.035的價格賣出一份4月到期、行權價為1.5元的50ETF認購期權。到期日，該策略的損益圖表如圖2、表2所示。同樣的，為了簡單起見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性。圖2：50ETF備兌開倉到期日盈虧示意圖備兌賣出認購期權的到期損益計算到期日股價賣出認購期權損益正股損益損益合計1.2100.035-0.250-0.2151.2600.035-0.200-0.1651.3100.035-0.150-0.1151.3600.035-0.100-0.0651.4100.035-0.050-0.0151.4600.0350.0000.0351.5100.0250.0500.0751.560-0.0250.1000.0751.610-0.0750.1500.0751.660-0.1250.2000.0751.710-0.1750.2500.075表2：50ETF備兌開倉到期損益計算到期日不同的50ETF價格所對應的該策略損益情況，分析思路與前一樣，此處不再贅述。四、備兌開倉的盈虧平衡點分析眾所周知，盈虧平衡點是指投資者不虧不賺時的股票價格。如果不考慮交易成本，直接購買股票的盈虧平衡點就是購買時的股票價格。在備兌開倉策略中，盈虧平衡點等于購買股票的價格減去賣出認購期權所獲得的權利金金額。與直接購買股票相比，備兌賣出認購期權的優(yōu)勢在于較低的盈虧平衡點。從某種意義上說，投資者備兌開倉比直接購買股票，可以承受相對更大的股票價格走低風險（即更低的股價）。在王教授的案例中，如果王教授只是以14元的價格買入5000股股票，而沒有進行備兌開倉策略的操作，那么盈虧平衡點就是14元。根據(jù)前面的分析，王教授進行備兌開倉操作后，其盈虧平衡點是13.19元，即購買上汽集團股票的價格14元減去所獲得的認購期權權利金0.81元。如果在到期日股價低于13.19元，比如13元，投資者做備兌開倉策略是虧錢的，每股虧損為0.19元。同樣，50ETF例子里，其盈虧平衡點是1.425元（低于當時50ETF購入價格1.46元），即購買50ETF的價格1.46元減去所獲得的50ETF認購期權的權利金0.035元。如果在到期日ETF價格低于1.425比如1.4元，投資者做備兌開倉策略是虧錢的，每份虧損為0.025元。五、備兌開倉策略收益的基本指標當投資者經(jīng)過深思熟慮，決定使用備兌開倉策略時，可能會面臨選擇，即挑選什么樣的股票、什么樣的行權價、哪一個到期日的期權？毫無疑問，這些都必須基于投資者對于標的股票或ETF的理性預期，但是如何比較不同備兌開倉策略可能的收益，也是投資者非常關心的事。備兌賣出認購期權有兩個基準指標，可以幫助投資者進行對比分析，一個是靜態(tài)回報率，一個是或有行權回報率。（一）靜態(tài)回報率所謂靜態(tài)回報率，是指假設在期權到期日時股票的價格沒有發(fā)生變化，且賣出的認購期權沒有被指派執(zhí)行的情況下，備兌賣出認購期權的年化收益率。具體計算公式為：收入/凈投資年化因素收入是指賣出認購期權所獲得的權利金和收取的股利之和。在上汽集團例子中，如果到期日股價仍然為14元，王先生的收入是0.81元（為了方便計算，此處暫不考慮手續(xù)費及期權存續(xù)期間的股票分紅收益）。凈投資是股票價格減去權利金價格。上例中，王先生凈投資是13.19元，即股價14元減去0.81元權利金。因此，王先生備兌賣出認購期權的靜態(tài)投資收益率是0.81/13.19=6.14%；因為3月31日賣出的認購期權離到期日（請記?。?月份期權的到期日為4月的第四個星期三，即4月23日）還有23天，因此年化收益率為6.14%*365/23=97.44%。（二）或有行權回報率第二個標準的基準指標是或有行權回報率。所謂或有行權回報率，是指假設到期日股價達到或者超過了賣出的認購期權的行權價，并且股票被指派以行權價賣出，備兌賣出認購期權的年化收益率。具體計算公式為：（收入+股票所得）/凈投資年化因素在這種情況下，收入跟前述一樣是0.81元，股票所得是行權價與股票購買價格之差，在本例中，股票所得為1元；凈投資與靜態(tài)回報一樣都是13.19元，因此，王先生備兌賣出認購期權的或有行權收益率是1.81/13.19=13.72%。同樣的，或有行權年化收益率為13.72%*365/23=217.73%。靜態(tài)和或有行權收益率的計算并不是絕對收益的測量，他們只是一些客觀的計算，能夠幫助投資者在不同的備兌開倉策略之間進行比較。如果投資者對標的股票或ETF價格變化、變化時間以及價格波動情況有了比較清楚的預期，再借助這些計算，投資者就可以對不同的備兌開倉策略進行對比分析，從而幫助其決策。再次提醒投資者，本文列出靜態(tài)和或有行權收益率，并不意味著投資者進行備兌開倉策略時，一定能夠獲得計算結果所得到的、那么誘人的收益率。如前所述，如果股價并沒有出現(xiàn)投資者原先預期的小幅上漲，而是出現(xiàn)下跌，甚至跌至盈虧平衡點以下，投資者也將面臨虧損，雖然虧損幅度將小于直接購買股票的損失。如果股價上漲，但不是投資者原先預期的小幅上漲，而是大幅上漲，那么投資者使用備兌開倉策略的收益將低于直接購買股票的收益，因為這種情況下，備兌開倉策略的收益已經(jīng)被鎖定，但是如果直接購買股票，其收益卻是不斷提升的。因此，投資者必須正確使用備兌開倉策略，了解備兌開倉的使用要點，同時也必須對備兌開倉的一些誤區(qū)有一個清楚的認識。六、備兌開倉六要訣首先，投資者選取的股票是滿意的標的股票或ETF。這主要是因為備兌賣出認購期權的投資和風險主要取決于標的本身，因此，運用備兌賣出認購期權策略的前提是投資者愿意持有標的，并且看好標的走勢，即投資者預期在賣出期權的到期日，標的股票或ETF不會有大的下跌。其次，選擇波動適中的股票。最好選波動適中的股票作為備兌期權標的。如果股票波動大，雖然期權的價格會高些，收取的期權權利金多，但波動大意味著較大風險：如果漲幅較高（超出行權價），賣出的認購期權被行權，需按行權價賣出股票，不能享有股票更多上漲帶來的收益；如果下跌，備兌策略僅提供了有限的保護（期權權利金），將仍有損失。如果股票波動較低，則賣出認購期權的權利金收入也將較小。第三，選擇平值或輕度虛值的期權合約。深度實值的期權，到期時被行權的可能性大，期權的時間價值相對較小，備兌投資的收益也相對較??；深度虛值期權的權利金則較小。因而最好選擇平值或適度虛值的合約。在到期時間選擇上，由于近月合約的時間價值流逝最快，因而賣出近月合約的收益也相對較高。期權合約的流動性也是需考慮的因素。一般而言，近月的平值或適度虛值的合約流動性也相對較好。第四，在給定價位愿意出售股票或ETF，做好被行權的心理準備。由于備兌開倉投資者是賣出認購期權，因此在到期日投資者是有賣出標的的義務，投資者在做備兌開倉時就要意識到自己是愿意以行權價來賣出標的。如果投資者已經(jīng)做好這種心理準備，那么當股票上漲，賣出的認購期權被指派的話，投資者就不會感到焦慮。事實上，出售股票應該被視為正面的事件，因為這意味著或有行權回報也就是最大回報已經(jīng)獲得。第五，備兌賣出認購期權的收益率是投資者可以接受的。投資者要學會計算出不同備兌開倉策略的靜態(tài)收益率和或有行權收益率，然后比較資金成本或者說機會成本，當回報率被自己所接受或者認可的時候，則可考慮進行備兌開倉。第六，要及時補券。當標的股票分紅送配等事件發(fā)生時，交易所會對相應期權合約進行調(diào)整，合約單位會發(fā)生變化，備兌開倉后應留意相關公告，檢查自己是否仍滿足備兌條件，標的券不足的，及時補足，以免影響投資策略的實施。例如，假設期權合約單位為1000，標的股票收盤價為10元，配股比例為0.2，配股價格為8元，則新的合約單位變?yōu)?000101.2/10+80.2=1034,這時，你賣出的每一份備兌合約需增加34股標的股票，同時要及時進行補充備兌證券鎖定指令。除了上述6個要訣，我們還要提醒投資者在使用備兌開倉策略時注意成本的考慮。備兌賣出認購期權涉及到最初購買股票的傭金，賣出認購期權的傭金；或有行權的回報涉及到期期權行權和股票出售的成本。這些成本有可能會影響投資者的實際投資收益率。七、備兌開倉的四個認識誤區(qū)第一，期權被行權是糟糕的事情。一些投資者進行備兌開倉后，并不確定自己希望什么事情發(fā)生，一方面希望看到股票上升，另一方面又不希望股票漲的過高，因為害怕自己將被要求賣出股票。投資者擔心不知道什么時候自己就會失去手里的股票。從心理學的角度看，主動賣出手里的股票、與被行權而“被迫”賣出手里的股票的體驗不同。被動賣出尤其是股票上漲的時候賣出，很多投資者對此難以接受。事實上，不管什么樣的投資策略，總有一些策略會比你所做的策略更好?！斑^早賣出”并不是備兌開倉所造成的，即使經(jīng)驗老到的投資者依然曾經(jīng)賣出過讓他們后悔的股票。賣出股票只是備兌賣出認購期權的一個方面，從正面的角度來看，這意味著這一策略達到了它最大的收益和利潤。這是一件好事，從心理上接受這點將幫助投資者更好的認識、運用這一策略。第二，備兌開倉是一個好策略，因為大多數(shù)期權在到期時都一文不值。投資者不應該從這個角度去認識備兌開倉的優(yōu)勢。這實際上存在邏輯上的漏洞。如果大多數(shù)期權在到期時都一文不值，那么賣出期權就存在超額收益。如果這樣，那么就會有大量的投資者進行賣出期權，從而使得期權價格下降，直到超額收益不存在。第三，備兌開倉是一個壞策略，因為投資者不得不在盈利時賣出，卻自己在擔負著損失。這個認識也是不正確的。投資者選擇在某一行權價賣出認購期權，說明投資者愿意在這一價位進行賣出股票，是一種鎖定收益的方式。與此同時，投資者必須意識到，備兌開倉不能防范股票下跌的風險，在股票下跌時備兌賣出認購期權所獲得的權利金不能提供足夠的保護。因此，投資者必須明確，當準備買入股票并進行備兌開倉時，投資者必須進行股票基本面的分析，同時加強期權頭寸管理。第四，備兌開倉讓投資者感覺無趣。有些投資者認為，備兌開倉跟買入并持有的投資者相比，不需要對持有倉位做太多的關注。在期權到期的時候，要么就是賣出的認購期權無價值過期，要么就是被行權賣出手中的股票。實際上，備兌開倉還是很有技巧和樂趣的，比如選擇哪一個行權價，比如存續(xù)期間如何合理管理已賣出的期權頭寸，比如期權到期后如何進行善后行動，是新開倉還是分散開不同的行權價等，這都是需要投資者決策的，都是需要投資者的經(jīng)驗和技巧的。八、小結備兌開倉是一種較為保守的期權策略，一般在投資者預期標的股票或ETF價格將維持不變或者小幅上漲時采用。由于備兌開倉是在持有股票或ETF的基礎上，賣出相應數(shù)量該標的的認購期權，獲得權利金收入，因此，備兌開倉也被認為是一種收入策略。備兌開倉并不是完全的套保策略，只是會在一定程度上降低持有股票的盈虧平衡點。與此同時，如果在賣出的期權存續(xù)期內(nèi)，標的股票或ETF的實際走勢與投資者進行備兌開倉時對該標的的預期有較大出入，投資者應當積極合理地管理已賣出的認購期權頭寸。因此，備兌開倉后不能一成不變，要根據(jù)自己的投資策略和對后市的判斷，對備兌開倉作適當調(diào)整，作向上或向下轉倉、買入合約平倉等相應操作，管理好備兌投資的頭寸。這點，我們將在下一期中為大家詳細講解。九、如何調(diào)整備兌開倉在前面?zhèn)鋬堕_倉的課程中，我們給大家介紹了備兌開倉策略的定義、適用場景、應用訣竅以及常見認識誤區(qū)。在實際投資過程中，投資者進行備兌開倉后，整個市場、標的股票行情都可能會發(fā)生變化，投資者的預期也會隨之而變，在這種情況下，投資者需要對原有的、所賣出的認購期權倉位進行適當?shù)恼{(diào)整。今天我們介紹當投資者預期發(fā)生不同的變化的時候，投資者最常用的兩種選擇為： 向上轉倉，適用于標的證券在所賣出認購期權存續(xù)期間內(nèi)的漲幅超過原有預期； 向下轉倉，適用于標的證券在所賣出認購期權存續(xù)期間內(nèi)的跌幅超過原有預期；下面，就為投資者逐一解釋這兩種調(diào)整的具體步驟。一、向上轉倉（一）適用情形向上轉倉的具體應用場景是：在備兌開倉后、期權到期日前，由于標的證券價格上漲幅度超過原有預期，而且投資者也認為這種漲勢將持續(xù)至期權到期日。在這種情況下，如果維持原有期權頭寸不變，投資者將無法享受到標的證券上漲的益處。在新的預期和判斷下，投資者決定將原來賣出的認購期權進行平倉，同時重新賣出一個具有相同到期日、但具有更高行權價的認購期權。向上轉倉同時提升了盈利能力和盈虧平衡點。（二）案例分析下面，我們通過一個案例來進一步分析這種調(diào)整的具體操作。1.初始時的備兌開倉操作張女士是一名工程師，平時比較關心上汽集團的走勢，經(jīng)過一段時間的觀察，她認為上汽集團將會小幅上漲，但漲幅不會很大，因此她在3月27日對上汽集團進行了備兌開倉。當時，上汽集團股價12.8元，張女士認為如果漲到14元，她就愿意賣出，因此，她對上汽集團進行了備兌開倉，買入了5000股股票，同時以1元/股的價格賣出了一張6月到期行權價為14元的認購期權。2.市場和預期發(fā)生明顯變化過了幾天，上汽集團股價受到提振，漲到了14.1元，這超出了張女士的預期。這時張女士認為上汽集團預期發(fā)生了變化，認為股價應該能漲到16元以上。這時6月到期行權價為14元的認購期權漲到了2元，也間接地印證了張女士的這種預期。她覺得應該提升之前采取的備兌開倉策略的盈利潛力。3.決定進行調(diào)整：向上轉倉因此，張女士以2元/股的價格對原來賣出的6月到期行權價為14元的認購期權進行了平倉。與此同時，以1.1元/股的價格賣出了6月到期行權價為16元的認購期權，通過這種操作實現(xiàn)了向上轉倉。4.調(diào)整對盈虧平衡點及最大盈利的影響調(diào)整之后，張女士備兌開倉的盈虧平衡點及最大盈利潛力也有了相應的變化：首先，盈虧平衡點變大。原先的備兌開倉盈虧平衡點是11.8元，即股票購買價格12.8元賣出認購期權的權利金1元。調(diào)整后，備兌開倉盈虧平衡點變?yōu)?2.7元，即股票購買價格12.8元賣出認購期權的權利金1.1元+對原有賣出認購期權平倉的凈成本1元（即賣出開倉時收入權利金1元，但買入平倉時成本為2元）。請注意，盈虧平衡點變大，表明對股票價格下行的保護能力變?nèi)酢Ｆ浯?，股票賣出價格變大。調(diào)整后，股票賣出價格，變成新的認購期權的行權價格，即16元，最后，最大盈利增大。原先的備兌開倉最大盈利是2.2元，即權利金收入1元+股票最大所得1.2元（即原行權價格14元股票購買成本12.8元）。投資者也可以直接用原來的執(zhí)行價格14元減去原來的盈虧平衡點11.8元，得出最大盈利數(shù)額。調(diào)整后的備兌開倉的最大盈利為3.3元，即新權利金收入1.1元+股票最大所得3.2元（即新執(zhí)行價格16元股票購買成本12.8元）對原有賣出認購期權平倉的凈成本1元（即賣出開倉時收入權利金1元，但買入平倉時成本為2元）。請注意，投資者對原有賣出的認購期權平倉時，出現(xiàn)了凈虧損，數(shù)額為1元（即賣出開倉時收入權利金1元，但買入平倉時成本為2元）。因此在計算新的盈虧平衡點和最大盈利時，都必須將這部分虧損考慮在內(nèi)。（三）調(diào)整前后備兌開倉的比較基于上述分析，原來的備兌開倉和調(diào)整后的備兌開倉比較如下表（單位：元）：原來備兌開倉新的備兌開倉調(diào)整對投資者的意義盈虧平衡點11.812.7表明對股價下行的保護能力變?nèi)踬u出價格（行權價）1416表明被指派行權從而賣出股票的股票價位提升最大盈利潛力2.23.3表明最大盈利潛力提升當?shù)狡谌諛说淖C券上漲至16元（正如張女生所預期的），策略的總收益2.23.3當?shù)狡谌諛说淖C券價格為14元，策略的總收益2.21.3當?shù)狡谌諛说淖C券下跌至12元，策略的總收益0.20.7那么，當市場或預期發(fā)生股票上漲變化時，投資者到底是進行轉倉還是不轉呢？這個問題并沒有一個客觀的答案，新的調(diào)整雖然有了更高的最大盈利，但盈虧平衡點也變得更高了。張女士做出這樣的調(diào)整，是基于她對于上汽集團正股走勢的預期，在收益潛力擴大的同時，保護卻變得相對更弱。如何在盈利潛力和風險中進行一種平衡，需要投資者自己進行判斷。二、向下轉倉（一）應用情形向下轉倉的具體應用場景是：在備兌開倉后、期權到期日前，由于標的證券價格下跌幅度超過原有預期，而且投資者也認為這種跌勢將持續(xù)至期權到期日。在這種情況下，如果維持原有期權頭寸不變，投資者將可能出現(xiàn)較大的虧損，因此投資者將原來賣出的認購期權進行平倉后，重新賣出一個具有相同到期日、但具有更低行權價的認購期權。向下轉倉同時降低了盈利能力和盈虧平衡點。（一）案例分析下面，我們通過一個案例來進一步分析這種調(diào)整的具體操作。1.初始時的備兌開倉操作王先生是一名銷售經(jīng)理，平時比較關心50ETF的走勢，經(jīng)過一段時間的觀察，他認為50ETF將會小幅上漲，但漲幅不會很大，因此她在2月20日對50ETF進行了備兌開倉，當時王先生以1.53元的價格買入10000份50ETF，并以0.07元/份的價格賣出6月到期行權價為1.6元的認購期權。2.市場和預期發(fā)生明顯變化過了一段時間，市場發(fā)生了一些調(diào)整，到4月3日的時候，50ETF的價格為1.46元。王先生有點懊惱，因為這時這一策略非但沒有出現(xiàn)收益，而且已經(jīng)接近虧損。經(jīng)過進一步的分析，他認為后期50ETF不太可能反彈，價格可能會在1.5元左右徘徊。與此同時，6月到期行權價為1.6元的認購期權價格也出現(xiàn)下降，目前僅為0.03元/份，也間接印證了王先生對50ETF走勢的判斷。王先生認為，基于他目前的最新判斷，他應該對原有的備兌開倉進行適當調(diào)整。3、決定進行調(diào)整向下轉倉因此，王先生決定，以0.03元/份對行權價為1.6元的認購期權進行平倉，同時以0.06元/份的價格賣出行權價為1.5元的認購期權。這就完成了向下轉倉的操作。4.調(diào)整對盈虧平衡點及最大盈利的影響調(diào)整之后，王先生的備兌開倉的盈虧平衡點以及最大盈利潛力也有了相應的變化：首先，盈虧平衡點降低。原先的盈虧平衡點是1.46元，即50ETF購買價格1.53元賣出的認購期權的權利金0.07元；調(diào)整后的盈虧平衡點變?yōu)?.43元，即股票購買價格1.53元賣出認購期權的權利金0.06元-對原有賣出認購期權平倉的凈收益0.04元（即賣出開倉時收入權利金0.07元，但買入平倉時成本為0.03元）。請注意，盈虧平衡點降低意味著對股票下行時的保護能力得到提升。其次，股票或有行權的價格（當被指派行權時的股票賣出價，即行權價）降低。調(diào)整后，股票或有行權的價格變?yōu)樾碌恼J購期權行權價，即1.5元。最后，最大盈利降低。原先的備兌開倉最大盈利是0.14元，即權利金收入0.07元+股票最大所得0.07元（即原行權價格1.6元股票購買成本1.53元），也可以直接用原來的執(zhí)行價格1.6元減去原來的盈虧平衡點1.46元。調(diào)整后的備兌開倉的最大盈利為0.07元，即新權利金收入0.06元+股票最大所得0.03元（即新執(zhí)行價格1.5元股票購買成本1.53元）+對原有賣出認購期權平倉的凈收益0.04元（即賣出開倉時獲利0.07元，但買入平倉時成本為0.03元）。請注意，投資者對原有賣出的認購期權平倉時，出現(xiàn)了凈收益，數(shù)額為0.04元（即賣出開倉時獲利0.07元，但買入平倉時成本為0.03元）。因此在計算新的盈虧平衡點和最大盈利時，都必須將這部分收益考慮在內(nèi)。（二）調(diào)整前后備兌開倉的比較基于上述分析，原來的備兌開倉和調(diào)整后的備兌開倉比較如下表（單位：元）：原來備兌開倉新的備兌開倉調(diào)整對投資者的意義盈虧平衡點1.461.43表明對股價下行的保護能力變強賣出價格（行權價）1.61.5表明被指派行權從而賣出股票的股票價位降低最大盈利潛力0.140.07表明最大盈利潛力下降如果到期日ETF每份為1.4元，策略的總收益0.060.03如果到期日ETF每份為1.5元（正如王先生預期），策略的總收益0.040.07如果到期日ETF每份為1.60元，策略的總收益0.140.07同樣，當市場和預期發(fā)生股票下跌變化時，投資者到底轉還是不轉倉呢？王先生向下轉倉后，通過降低盈利潛力的方式降低了盈虧平衡點，相比原來的持倉，對股票的保護能力增強，但是卻犧牲了可能的更大盈利。哪一種策略結果會更好，取決于股票價格的實際變化，預測股票價格是一種藝術而不是一種科學，只有時間才會告訴王先生是不是做出了正確的選擇。因此，在這種情況下，是選擇維持原有備兌開倉策略，還是進行向下轉倉，甚至直接平倉，這完全由王先生根據(jù)自己的判斷，在收益與風險中取一個合適的平衡點，然后自行決定。三、小結通過以上對于向上轉倉和向下轉倉的闡述，可以看出投資者可以根據(jù)對市場預期的變化而選擇不同的應對措施，這也是期權的魅力所在，因為期權可以幫助投資者實現(xiàn)不同的預期。盡管前面我們簡單分析了向上轉倉和向下轉倉的適用情形，但是在備兌開倉的調(diào)整過程中，投資者仍然需要重點注意以下幾點：首先，向上轉倉和向下轉倉都是基于投資者對于未來的預期而做出的調(diào)整，會改變投資者的盈利潛力和盈虧平衡點。向上轉倉可以提高潛在盈利，但是具有更高的盈虧平衡點，意味著對于標的股票下行保護變?nèi)?。向下轉倉雖然降低了盈虧平衡點，使標的證券的保護加強，但是潛在盈利降低。因此，不管是向上轉倉，還是向下轉倉，其實都是盈利與股價下跌保護之間的一種交換。如何取舍，這將由投資者基于自己對市場和標的證券價格的判斷，自己決定。其次，投資者繼續(xù)持有標的證券的意愿是否強烈，也將對投資者是否采取轉倉的決策產(chǎn)生一定的影響。如果標的證券價格上漲超過預期，而投資者又看好股票而不愿意被行權而失去股票，那么就應該及時的向上轉倉或直接平倉，避免因為賣出的認購期權變?yōu)閷嵵刀艿街概少u出股票。最后，投資者在調(diào)整過程中，一定要注意成本的考慮。不管是向上轉倉或者是向下轉倉，都涉及到先將原來的認購期權平倉，然后再賣出新的認購期權，這會使交易成本發(fā)生變化，投資者在實際操作過程中，要將這個因素考慮在內(nèi)。保護性買入認沽策略一、期權保險策略的涵義期權保險策略，又稱保護性買入認沽策略，是指投資者在已經(jīng)擁有標的證券、或者買入標的證券的同時，買入相應數(shù)量的認沽期權。該策略的成本等于股票的購買成本加上認沽期權的權利金支出成本。由于在保護性買入認沽策略中，認沽期權為買入持倉，即權利倉，期權的權利倉只有權利，沒有義務，因此投資者在采用保護性買入認沽策略時，不需要繳納現(xiàn)金保證金，也不會面臨強行平倉風險。直觀地，我們先來舉一個簡單易懂的例子定性地看一下認沽期權的保護作用：例如：王先生以每股12元的買入價買入了5000股上汽集團股票，同時買入了一張上汽集團的認沽期權（行權價為12元/股，合約單位為5000）：如果到期日上汽集團的價格出現(xiàn)了上漲，則王先生直接拋售手中的股票即可，認沽期權到期失效。而如果到期日上汽集團的價格出現(xiàn)了下跌，則王先生可以行使認沽期權所賦予的權利，仍然以每股12元的價格賣出手中的5000股股票，從而避免了現(xiàn)貨市場的損失。從上面這一簡單的例子中，我們發(fā)現(xiàn)認沽期權就好像為股票下跌這一事件上了一個“保險”。當股價上漲的時候，這一保險并不發(fā)生作用，而當股價出現(xiàn)下跌時，這份保險便起到了保護股價的功能。它與購買財產(chǎn)保險類似，投資者在認沽期權的有效期內(nèi)可以放心地持有股票頭寸，不必再擔心一旦股票價格下跌，應該在什么時候將它出手了。對比現(xiàn)實生活中的保險，“保護性買入認沽”中認沽期權的行權價格，類似于保險中的“免賠額”；投資者購買認沽期權所付出的權利金，類似于保險中的“保費”；而認沽期權的到期時間，則類似于保險中的“保險期限”。因此，“保護性買入認沽” （Protective Put）策略也稱為“保險策略”。對投資者而言，買入了保護性認沽期權比只買入股票更具有“安全感”。根據(jù)上海證券交易所目前的方案規(guī)則，保護性買入認沽策略屬于一級投資者就可以使用的投資策略。從海外成熟市場經(jīng)驗看，保護性買入認沽策略是個人投資者應用最為廣泛的期權交易策略之一。該策略風險較小，易于掌握，是期權投資入門策略，有助于投資者熟悉期權市場的基本特點，了解認沽期權的基本保險功能。那么投資者在什么樣的情形下可以使用保護性策略？這一策略會給投資者帶來什么樣的收益或者損失？使用這一策略又需要注意什么呢？二、實例與損益分析(一) 案例描述李先生是一名有經(jīng)驗的、但風險較為厭惡的投資者，他一直在分析上汽集團股票走勢，并根據(jù)公司的季度報告和整體宏觀經(jīng)濟因素，預期未來一個月內(nèi)上汽集團股價會出現(xiàn)明顯的上揚?；谒麑ι掀瘓F股票的這一判斷，李先生希望能夠買入5000股上汽集團的股票，但又擔心大盤在一個月內(nèi)出現(xiàn)意外下跌，因此李先生希望能夠控制住股價下跌的風險?；诶钕壬耐顿Y需求，我們可以為其推廣剛才介紹的保護性買入認沽策略。具體操作如下：假設目前上汽集團股票價格為每股13.90元，“上汽集團沽4月1400”期權合約的市場價格為0.15元/股，合約單位為5000。李先生在買入5000股上汽集團的同時，買入一張“上汽集團沽4月1400”認沽期權合約。這里，投資者可能會有幾點小疑問：1.為什么只買入一張認沽期權呢？這是因為上汽集團的合約單位為5000，保護性買入認沽策略中股票的數(shù)量一般和期權合約對應股票的數(shù)量是一致的。2.為什么買入4月份到期而不是其他到期月份的期權呢？這是因為李先生希望保護上汽集團在一個月內(nèi)的價格下跌風險，現(xiàn)在是四月初，而4月份到期的合約在4月的第四個星期三，因此我們選擇4月認沽期權合約。3.為什么買入行權價為14元的認沽期權，而不是其他行權價的認沽期權呢？這是因為，通常行權價選的越低，股價下跌時虧損值越大，所保險的范圍就越小（類似于保險中的免賠額。如果免賠額越低，那么保險的范圍就越?。坏袡鄡r如果選的太高，一方面，權利金將會很貴，同時股價上漲收益的空間也會被壓縮。因此，一般我們會選擇輕度實值、平值或輕度虛值的認沽期權來保護手中的現(xiàn)貨頭寸。這一點，我們將在第四部分通過具體的計算，加以詳細解釋。（二） 保護性買入認沽策略損益的圖表分析下面，我們通過表格來直觀地認識一下，到期日上汽集團股票出現(xiàn)不同價格時，李先生的股票和期權頭寸的各自損益，以及該策略的總損益情況。（以下?lián)p益都是指每股的損益，單位：元）到期日上汽集團股價股票頭寸的損益（成本是13.9元）認沽期權頭寸的損益（行權價是14元，權利金是0.15元）總損益8813.9-5.9（下同）1480.155.85（下同）-0.059-4.9+4.85-0.0510-3.9+3.85-0.0511-2.9+2.85-0.0512-1.9+1.85-0.0513-0.9+0.85-0.0514+0.1-0.15（此時股價行權價，李先生將不行權，損失權利金，下同）-0.0514.05+0.15-0.15015+1.1-0.15+0.9516+2.1-0.15+1.95根據(jù)這份表格進行描點，我們可以得到該策略的損益圖如下圖所示（為了簡單起見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間會出現(xiàn)分紅的情況）。通過以上圖、表我們可知，李先生通過保護性買入認沽策略，每股最大的虧損為0.05元， 最大的盈利理論上是無限的，若不考慮交易成本，則該策略的盈虧平衡點（不賺也不賠的股票價格）為14.05元/股（即：13.90元+0.15元），即如果股票價格高于14.05元，李先生的這一策略（股票和期權）就開始出現(xiàn)盈利，股價漲得越多，他的盈利也越多；如果股票價格低于14.05元，李先生的這一策略就開始出現(xiàn)虧損，但是并不是“股票跌的越多、損失就越多”，而是在股票跌破14元（即期權的行權價）以后，虧損就被鎖定了，無論股價如何下跌，李先生通過這一策略，每股虧損僅為0.05元。事實上，我們可以把上述實例一般化，最終得到以下結論：在保護性買入認沽策略中，投資者的盈虧平衡點=購買股票時的價格+認沽期權的權利金（在上例中，盈虧平衡點為14.05元）；投資者的最大虧損額=認沽期權的行權價（購買股票時的價格+認沽期權的權利金）（請注意，這一公式計算出來的結果將是負數(shù)。在上例中，計算結果為-0.05元，表明投資者的最大虧損數(shù)額為0.05元）。三、保護性認沽的四種使用場景投資者或許會問，在實戰(zhàn)操作中，我們應該在哪些情景下使用保護性買入認沽策略呢？這一部分中，我們將列舉常用的四種使用場景。場景一：王先生持有10000份180ETF，當初的買入價格為1.910元/份。由于王先生同時參與了融資融券業(yè)務，在融資業(yè)務上已經(jīng)把180ETF作為了可充抵保證金證券，因此該基金份額正被質(zhì)押著而無法賣出，可是王先生擔心在這段短期的質(zhì)押期內(nèi)，180ETF的價格會出現(xiàn)下跌。為此，我們便可推薦他使用保護性買入認沽策略。假設目前市場上有一份行權價為1.900元/份的近月認沽期權“180ETF沽4月1900”，權利金大約為0.037元/份，合約單位為10000。那么王先生的操作是： 以370元的成本買入一張“180ETF沽4月1900”合約，其中370元等于每股權利金0.037元乘以合約單位10000。根據(jù)第二部分的公式，我們便可推知王先生的最大虧損行權價格（即1.900元）ETF買入成本（即1.910元）認沽期權權利金（即0.037元）*10000470元，表明最大虧損額為470元；盈虧平衡點ETF買入成本（即1.910元）+認沽期權權利金（即0.037元）1.947元。有了這樣的操作，王先生就無須擔心180ETF在質(zhì)押期內(nèi)可能出現(xiàn)的下跌。同時，如果180ETF價格上漲，王先生仍然能夠可以獲益。場景二：沈先生長期十分看好中國平安股價，想買入1000股做多中國平安，但他擔心中國平安短期受到大盤的拖累或黑天鵝事件的影響導致股價下跌，他對這樣的事件風險承受能力較低。為此，我們推薦他使用的策略也是保護性買入認沽策略。假設目前市場上中國平安現(xiàn)價為每股39元，有一份行權價為37.50元/股的近月認沽期權“中國平安沽4月3750”，權利金大約為0.590元/股，合約單位為1000。那么沈先生的操作是：以39000元的成本買入1000股中國平安，同時以590元的成本買入一張“中國平安沽4月3750”合約，其中590元等于每股權利金0.59元乘以合約單位1000。根據(jù)第二部分的公式，我們可以推知沈先生的最大虧損額為2090元，盈虧平衡點為39.59元。同樣，有了這樣的操作，沈先生就無須擔心中國平安可能出現(xiàn)的下跌。同時，對于中國平安價格的上漲，沈先生仍然能夠可以獲益。場景三：袁先生持有5000股上汽集團（當初買入價為每股14元）,他得知該公司將在一個月內(nèi)分紅。為了獲得此次股息和紅利，袁先生打算在今后一個月內(nèi)繼續(xù)持有該股票，可是他又不想因股價下跌而蒙受市值上的損失。為此，我們?nèi)酝扑]他保護性買入認沽策略。假設目前市場上有一份行權價為14元/股的近月認沽期權“上汽集團沽4月1400”，權利金大約為0.35元/股，合約單位為5000。那么袁先生的操作是：以1750元的成本買入一張“上汽集團沽4月1400”合約，其中1750元等于每股權利金0.35元乘以合約單位5000。同樣根據(jù)第二部分的公式，我們可以推知袁先生的最大虧損額為1750元，盈虧平衡點為14.35元。有了這樣的操作，袁先生可以安心地持有股票以獲得股息和紅利。到了期權的到期日，如果股票價格低于14元，而且不管跌得多低，袁先生都可以選擇行權，將股票以14元的固定價格（即期權的行權價）賣給期權的義務方。相反，如果到了期權的到期日，股票價格高于14元，那么袁先生在得到股息和紅利的同時，還可以獲得股票上漲的收益。而為獲得這樣的“保障”，袁先生付出的就是1750元的期權權利金。場景四：許先生當初以1.480元/份的價格買入了10000份50ETF，目前該ETF已經(jīng)漲到了1.550元/份。這時，如果許先生以市價賣出該股票，那么事后股價突破了1.550元，他會為此而感到后悔；可如果他選擇不賣出該股票，那么事后股價回落到1.550元以下，甚至跌破1.480元，他更會為此而后悔。許先生既希望能鎖定現(xiàn)有收益，同時又希望能保留潛在收益。面對許先生這一投資需求，保護性買入認沽策略將是最為合適的策略。假設目前市場上有一份行權價為1.550元/份的近月認沽期權“50ETF沽4月1550”，權利金大約為0.02元/份，合約單位為10000。那么許先生的操作是：以200元的成本買入一張“50ETF沽4月1550”合約，其中200元等于每股權利金0.02元乘以合約單位10000。在買入了這份認沽期權后，如果50ETF跌破1.550元，不管跌的多低，許先生都可以以每份1.550元的價格賣出手中的10000份50ETF的份額，扣除買入ETF的成本以及期權權利金的成本，我們便可推知他的收益至少為500元，即（1.550-1.480-0.02）*10000。同時，如果50ETF繼續(xù)上漲，許先生可以仍然享受ETF價格上漲的收益。因此，付出200元的成本所購買的這份認沽期權合約，滿足了許先生既想保留上漲收益，又能控制下跌風險的愿望。四、五個常見小問題（一）“保護性買入認沽”策略對什么樣的投資者具有吸引力？雖然任何持有股票的投資者都可以使用“保護性買入認沽”這一策略，但這一策略對兩類投資者特別具有吸引力。第一類投資者是不想賣出股票的長期持有者，他們可以運用認沽期權的保護來限制短期內(nèi)或因下跌而導致的虧損。第二類投資者是在買入股票時舉棋不定、生怕自己錯買的投資者，他們往往希望有某種“保險”以防看錯個股的走向。（二）簡單地直接買入股票與“保護性買入認沽”孰優(yōu)孰劣呢？這個問題沒有肯定的答案，這就好比我們是否要為自己的財產(chǎn)買一份保險一樣。這取決于投資者自身的風險偏好程度和對股票判斷的自信程度。如果投資者對自己買入的股票十分有信心，風險偏好程度較高，那么他也可以選擇不買認沽期權作保護；可是對于風險承受能力較差的投資者，他們在買入股票或持有股票的同時，往往擔心后市的下跌風險，那么采用保護性買入認沽策略將是一個很不錯的選擇。（三）保護性買入認沽策略具有止損的功能，那么與“止損訂單”又有何區(qū)別呢？止損訂單是被動的止損方式，是價格依賴的。它的優(yōu)點在于沒有